Menos do mesmo

O resultado do PIB divulgado na semana passada foi decepcionante, não só pelo número em si, metade daquilo que todos esperavam (eu inclusive!), mas também, e principalmente, pela sua composição. O investimento cedeu pelo quinto trimestre consecutivo, acumulando queda de quase 6% desde o pico observado em meados de 2011. Tomados como proporção do PIB os investimentos caíram de 19,4% no segundo trimestre de 2011 para 18,1% no terceiro trimestre de 2012, nível mais baixo desde o final de 2009, quando a economia ainda se recuperava da crise.

Não há como (nem porque) minimizar as consequências deste processo. No curto prazo o investimento responde por parcela relevante da expansão da demanda interna. Os demais componentes desta última (o consumo das famílias e do governo) têm mostrado certo vigor, crescendo a taxas médias próximas a 3,5% ao ano nos últimos trimestres, sugerindo que a baixa expansão da demanda doméstica resulta da fraqueza do investimento.

A médio e longo prazo, porém, as consequências são ainda mais graves, pois afetam a capacidade de crescimento sustentado. Minhas estimativas (com o auxílio inestimável de Cristiano Souza) sugerem que cada 1% do PIB a mais de investimento eleva o crescimento sustentável entre 0,20% e 0,25% ao ano. Se nossa avaliação estiver correta, portanto, a queda observada desde o segundo trimestre de 2011 nos custou algo em torno de 0,3% ao ano. Pode não parecer muito, mas em dez anos equivale a uma redução do PIB da ordem de 3%, isto é, cerca de um ano de crescimento perdido a cada dez.

O ponto central, no entanto, é entender os motivos por trás do fraco desempenho do investimento. Há certo consenso que o ambiente externo, notadamente a incerteza que cerca a crise europeia, deva ser responsabilizado pela timidez da inversão em função da elevação dos riscos a que submete qualquer projeto de investimento.

Não estou, porém, plenamente convencido. Muito embora este elemento possa desempenhar algum papel no processo, ele me parece insuficiente para explicar a magnitude da queda observada no período recente.

Com efeito, se a crise internacional fosse o fator determinante da fraqueza do investimento deveríamos observar um processo de queda sincronizada em vários países, em particular aqueles que compartilham (ou melhor, compartilhavam) certas características com o Brasil, como o peso das commodities nas exportações, assim como o regime monetário e cambial.

Isto, porém, não ocorre. A queda dos investimentos no Chile, Colômbia e Peru foi semelhante à ocorrida no Brasil entre 2008 e 2009; nos últimos trimestres, contudo, enquanto o investimento nacional segue em queda livre, naqueles países se observa precisamente o contrário.

Creio que a raiz do problema no Brasil está relacionada à evolução medíocre da produtividade. Tomada a valor de face, a propósito, a produtividade teria caído, visto que o PIB cresceu 0,9% entre o terceiro trimestre de 2011 e o mesmo período de 2012, enquanto o emprego cresceu 1,7%. Numa interpretação mais caridosa, porém, a tendência subjacente permaneceria positiva, porém modesta, em torno de 1,3% ao ano.

Já o salário real médio tem crescido entre 3% e 5% ao ano, o que implica elevação do custo real unitário do trabalho na casa de 2% a 2,5% ao ano, ou seja, redução equivalente dos lucros. Dado que o investimento depende crucialmente da evolução esperada dos lucros não é difícil concluir que este fenômeno deva se encontrar no cerne do fraco desempenho da formação de capital.

Some-se a isto um governo intervencionista, que vem modificando drasticamente as regras do jogo, e temos a explicação para o quadro observado. Noto, por fim, como se a conclusão não fosse triste o suficiente, que não há sinal de mudança de rumo na política econômica que possa alterar o estado das coisas. Podemos nos acostumar com o baixo crescimento: ele veio para ficar.

Agora vai!

(Publicado 5/Dez/2012)

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