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terça-feira, 21 de fevereiro de 2017

A colheita

Nesta semana as expectativas de inflação para 2017 coletadas pelo BC (Focus) caíram levemente abaixo da meta (4,47% x 4,50%), enquanto as expectativas para 2018 se mantiveram em 4,5%.

Embora seja verdade que o Focus não se prime pela exatidão, isto não deixa de marcar uma mudança importante: a última vez que observamos as expectativas ao redor da meta (para o futuro próximo, de 12 a 18 meses à frente) foi no agora longínquo ano de 2011, não por coincidência imediatamente antes do “cavalo-de-pau” de Alexandre Pombini, que culminou com a inflação de dois dígitos em 2015.

Fato é que a dinâmica da inflação parece ter se alterado a partir do terceiro trimestre do ano passado. Até então, embora o impacto do reajuste de preços administrados já houvesse, em larga medida, se dissipado, a inflação propriamente dita dava poucos sinais de alívio. Os chamados “preços livres” ainda aumentavam a um ritmo ao redor de 9% ao ano, enquanto os “núcleos” de inflação (medidas menos sujeitas a efeitos pontuais e temporários) vinham em lenta desaceleração, de um pico de 8,5% no começo de 2016 para 7,5% em setembro.

Posto de outra forma, o comportamento dos preços parecia incongruente com a intensidade da recessão. A taxa de desemprego àquela altura já havia se elevado de 6,5% em meados de 2014 para quase 12% (já descontadas as flutuações sazonais da série) e o PIB acumulava queda superior a 8% em relação ao primeiro trimestre daquele ano, o pico recente de atividade.

A resistência da inflação levou a muitas conjecturas, da “dominância fiscal” à “inércia inflacionária” de alguma forma incorporada à cultura econômica nacional, passando por apelos à “inflação estrutural de serviços”. Em comum estas teses todas apontavam para a ineficácia da política monetária em lidar com o problema e geralmente desembocavam na recomendação de nada fazer.

Não foi esta minha opinião, como sabem os 18 heróis. Argumentei mais de uma vez que o aparente aumento da inércia inflacionária era a resposta racional a um BC que sistematicamente alongara o período de convergência da inflação à meta e se tornara prisioneiro deste mecanismo. A conclusão, à época, apontava não apenas para um custo mais alto em termos de atividade para domar a inflação, como também que este cresceria quanto mais se adiasse o combate necessário.

Este estado de coisas mudou de figura a partir de meados do ano passado. Por um lado a nova diretoria do BC não se deixou seduzir pelas propostas de, mais uma vez, alongar o prazo de convergência de inflação por meio da adoção de uma “meta ajustada” para 2017. Pelo contrário, agiu para calibrar a política monetária mirando o centro da meta, apesar das pressões para que aliviasse a mão.

Por outro lado, é bom reconhecer, as iniciativas no campo fiscal, ainda que prometendo resultados apenas para prazos mais longos, mudou a percepção acerca dos riscos de sustentabilidade da dívida, firmando o terreno para a ação da política monetária.

Em outras palavras, a promessa de aperto fiscal abriu a possibilidade para a queda da inflação e, com ela, o afrouxamento monetário, que parece ser o principal, senão único, impulso para o crescimento este ano.


Será que finalmente vão perceber que vale a pena combater a inflação?


Um tempo de plantar; um tempo de colher


(Publicado 15/Fev/2017)

terça-feira, 14 de fevereiro de 2017

Ignorância sem fronteiras

Já com a coluna da semana passada pronta, destacando as semelhanças entre a provável política econômica do governo Trump e a malfadada “nova matriz” (combinação de protecionismo e expansão fiscal numa economia próxima ao pleno emprego), fui surpreendido (mas não muito) pela declaração de Peter Navarro, diretor do Conselho Nacional de Comércio Exterior, acusando a Alemanha de deliberadamente desvalorizar o euro para estimular suas exportações.

Se algo faltava, a ressurreição da “guerra cambial”, delírio do nada saudoso ministro da Fazenda Guido Mantega, deve ser mais do que suficiente para convencer os céticos sobre os riscos de aproximação da política econômica nos EUA com o experimento fracassado do Brasil.

Há um quê de realidade na afirmação, que, porém, não a torna correta. É bastante razoável imaginar que, caso a Alemanha tivesse mantido sua moeda, ao invés de embarcar no euro, o hipotético marco alemão deveria estar mais valorizado do que a moeda única. A Alemanha cresce mais do que a média da Zona do Euro (ZE) e sua taxa de inflação, ainda que modesta, é, pelo menos desde 2013, mais alta do que a observada no restante do bloco. Assim, se o Bundesbank ainda fosse o responsável pela gestão da política monetária, as taxas de juros alemãs seriam mais altas do que de fato são, levando a um marco mais forte do que o euro atualmente.

Não se segue disto, contudo, que a Alemanha tenha manipulado o euro. A começar porque não é ela quem define a política monetária, mas sim o conjunto de países que pertencem à ZE, de modo que a taxa de juros não é necessariamente a ideal para cada país, mas, ao menos em tese, para a “média” da região.

Não é por outro motivo, aliás, que há um claro desconforto alemão com a condução da política monetária. Mais de uma vez o presidente do Bundesbank, Jens Weidmann, se opôs às medidas de afrouxamento monetário e o establishment alemão tem se posicionado persistentemente contra as baixas taxas de juros praticadas pelo BCE. Em suma, a Alemanha não pode baixar artificialmente a taxa de juros e, mesmo se pudesse, tem dado mostras de que escolheria o curso oposto.

A fraqueza do euro reflete, portanto, em parte a decepcionante recuperação europeia e, em parte, a força relativa da economia norte-americana, expressa na perspectiva de normalização de suas taxas de juros a um ritmo bastante superior ao esperado para a ZE.

De fato, a política fiscal mais frouxa nos EUA, no contexto de um mercado de trabalho muito próximo de seu potencial, deve aumentar as pressões inflacionárias e, portanto, acelerar o ritmo de elevação da taxa de juros, fenômeno que deve contribuir para fortalecer o dólar face às demais moedas. Da mesma forma, maior proteção contra a concorrência externa atua também no sentido de apreciar o dólar.

Assim, se Navarro, um dos principais conselheiros de Trump nas questões de comércio internacional, já acredita que “a Alemanha está usando o euro imensamente desvalorizado para explorar os EUA e seus parceiros da União Europeia”, deverá ficar ainda mais preocupado quando esta tendência se materializar, desfazendo parcialmente os efeitos da proteção comercial.

Não é consolo algum, mas a ignorância não tem fronteiras.

* * *


À memória do meu pai (6/12/1932 – 4/2/2017)



(Publicad0 8/Fev/2017)

quarta-feira, 8 de fevereiro de 2017

“The new macroeconomic matrix”

Da véspera da eleição norte-americana até o fim da semana passada as bolsas nos EUA subiram fortemente: 7% pelo índice S&P500 e quase 10% pelo mais tradicional índice Dow-Jones. O mercado acionário não deixou dúvida sobre sua avaliação positiva do governo Trump.

Parte da história parece decorrer da perspectiva de um pacote de estímulo fiscal, ancorado principalmente na redução de impostos (em particular os incidentes diretamente sobre as empresas). Espera-se que, em resposta a isto, a atividade ganhe fôlego adicional e que os lucros (pós-impostos) aumentem, trazendo consigo os preços das ações, que refletem exatamente as expectativas de lucros futuros, devidamente descontados à taxa de juros em vigor na economia.

Outra parte da história, assemelhada, aparenta resultar do lucro adicional esperado caso a competição das importações seja, de fato, substancialmente reduzida. O aumento da demanda interna, casado com restrições às importações, faria com que as empresas domésticas pudessem elevar suas margens, fenômeno que também colaboraria para o aumento do valor das empresas.

É claro que não houve qualquer anúncio oficial destas medidas. No entanto, considerando os acontecimentos da primeira semana de governo, entendo que levar os anúncios de campanha a sério é uma atitude bastante sensata.

Isto posto, conforme tive a oportunidade de explorar em coluna anterior, a métrica do mercado para avaliar uma política é bastante específica: ele as avalia constantemente pela ótica do preço dos ativos. Já o público as julgará por outros critérios, em particular se haverá melhora de bem-estar para a maioria dos eleitores: caso seja este o caso, as políticas (junto com o governo que as adotou) continuam; senão, não.

Minha preocupação, no caso, é com a sustentabilidade destas políticas, isto é, se poderão ser mantidas, ou se, em algum momento, será necessária uma correção. Eu me inclino para a segunda opção.

O estímulo fiscal ocorre em ambiente peculiar. A economia americana opera próxima ao pleno-emprego. A medida tradicional de desemprego aponta para uma taxa de 4,7% em dezembro do ano passado, bastante próxima da observada antes da Grande Recessão. Medidas alternativas, que levam em conta desalento e trabalho parcial, entre outros fenômenos, sugerem um pouco mais de folga no mercado de trabalho, mas não muita, e vêm em queda mais rápida do que a versão tradicional.

Sob tais circunstâncias, as pressões inflacionárias, modestas hoje, devem aumentar, levando a uma normalização mais acelerada da taxa de juros. Embora deva deixar claro que não se trata de algo necessariamente ruim neste exato momento, há riscos consideráveis caso estas políticas se cristalizem, impedindo uma reação rápida quando as circunstâncias (desemprego e inflação principalmente) mudarem.

A combinação de estímulo fiscal com protecionismo é nossa velha conhecida: mantida por muito tempo deverá elevar a inflação e, consequentemente, também os juros, valorizando o dólar face às demais moedas, por um lado, e piorando a evolução da dívida pública por outro.

São, em suma, políticas insustentáveis, como aprendemos por experiência própria, mas cujos efeitos serão sentidos em escala global. Lá, como aqui, também terão que ser corrigidas.



 Dodge this!

(Publicado 1/Fev/2017)

terça-feira, 31 de janeiro de 2017

A dominância dominada

Há cerca de um ano as expectativas de mercado para a inflação para 2017 se encontravam ao redor de 5,7% e em trajetória ascendente, atingindo um pico ao redor de 6,0% em março de 2016. Já os dados mais recentes apontam para algo próximo a 4,7%, ainda um tanto superior à meta, mas em nítida queda. Da mesma forma, as expectativas para 2018 e 2019 bateram as máximas no final do primeiro trimestre de 2016, para então recuar até 4,5%, marcando a reconquista da credibilidade do BC no período.

Esta afirmação não significa que a inflação vá seguir exatamente a trajetória acima descrita. Pelo contrário, muito provavelmente isto não ocorrerá. Por mais que bancos centrais calibrem sua política monetária com o maior esmero possível, não há como garantir que em dezembro de cada ano a inflação se encontrará precisamente na meta.

Como há defasagens longas entre a decisão de política monetária e a reação da inflação, eventos imprevisíveis tipicamente a desviam sem que haja tempo para o BC corrigir o rumo ainda dentro do ano calendário. Por exemplo, uma redução inesperada dos preços de combustíveis, digamos, em novembro de um determinado ano faria o IPCA escorregar para baixo da meta no período, independentemente de qualquer ação do BC a respeito.

O que se espera, portanto, sob um regime de metas para a inflação é que esta oscile pouco ao redor do objetivo, isto é, que sua média num horizonte de dois ou três anos fique bastante próxima do valor perseguido, com desvios relativamente modestos em cada período, aumentando a previsibilidade do ambiente econômico.

Com efeito, sob um cenário como este, uma empresa, ao avaliar um projeto de investimento, pode, com mais certeza, presumir que a inflação ficará em torno da meta durante o horizonte deste investimento, não por sorte, mas porque sabe que o BC estará continuamente agindo para contrabalançar eventuais desvios, ajustando a política monetária para compensar os fatores que os provocam.

É neste sentido que se avalia positivamente a reversão das expectativas, por mais que as projeções do Focus tenham demonstrado certa tendência a subestimar a inflação futura. Isto sugere que o BC recuperou a capacidade de ancorar as expectativas, que havia sido perdida – depois de duramente conquistada – pela gestão anterior.

Em conjunto com a queda da inflação observada em 2016 (objeto da coluna da semana passada), e que deve continuar ao longo deste ano, este desenvolvimento representa um sério golpe na tese da “dominância fiscal”. Esta última afirmava que, em face da óbvia deterioração das contas públicas e, consequentemente, da dívida do governo, o BC teria perdido a capacidade de influenciar tanto a inflação corrente quanto as expectativas inflacionárias.

Apontava, em particular, que estaríamos em um mundo onde as relações usuais funcionariam ao contrário, a saber, que a redução da taxa de juros levaria à queda da inflação e vice-versa.

Os fatos, sempre eles, porém, trataram de enterrar a elegante teoria sob toneladas de dados.


Com isto não se pretende minimizar a gravidade do problema fiscal, nem negar que a dominância fiscal possa se materializar caso o problema não seja devidamente tratado. Mas resta hoje pouca dúvida a tese se mostrou equivocada. Melhor sorte na próxima vez.



(Publicado 25/Jan/2017)

terça-feira, 24 de janeiro de 2017

O doloroso aprendizado do óbvio

Houve muita discussão sobre a eficácia da política monetária para reduzir a inflação. Segundo o argumento geográfico, que defende que as relações vigentes no Hemisfério Norte se invertem ao cruzar a linha do equador, não faltou quem afirmasse que a elevação da taxa de juros não resultaria em inflação mais baixa. Uma busca rápida pelo Google revela dezenas de comentários nesta linha, incluindo um prêmio Nobel em Economia, Joseph Stiglitz, que não perde chance de falar sobre assuntos que pouco domina.

Apesar disto, a inflação caiu quase 4,5 pontos percentuais. É verdade que parte da queda reflete a desaceleração dos preços administrados, que subiram 6,6% em 2016 contra 18,5% no ano anterior. Como já notado por Samuel Pessôa, isto colaborou para uma redução de 3 pontos percentuais  no IPCA. Houve, contudo, também queda de 2 pontos da chamada inflação de preços livres, de 8,5% em 2015 para 6,5% em 2016.

Da mesma forma, a média dos “núcleos” de inflação (menos sensíveis a aumentos de preços localizados e não persistentes) recuou de 8,5% para 6,3% no período. Por fim, em que pesem as dificuldades de comparar o comportamento do núcleo de inflação em meses diferentes, nossa análise dos números “limpos” dos efeitos sazonais, sugere queda expressiva da inflação, de 7-8% aa durante a maior parte de 2016 para 4-5% aa nos últimos meses do ano.

É, porém, fato que a queda foi demorada e custosa em termos de atividade. Em parte, creio, porque nenhuma pessoa minimamente informada acreditava na capacidade da administração Dilma de avançar no campo da reforma fiscal. Não que tenhamos 100% de certeza nisto hoje, mas são inegáveis as melhoras nesta frente com a aprovação do teto para a despesa federal, bem como a proposta de reforma previdenciária. Não faltam obstáculos, mas a paralisia política ficou para trás.

Em segundo lugar porque o histórico da diretoria anterior do Banco Central era lastimável. Alexandre Pombini não atingiu a meta em nenhum ano de sua administração, registrando inflação média superior a 7% ao ano em seu mandarinato no BC. Não apenas deu mostras que, em momento algum, buscou a meta de 4,5%, contentando-se o limite do intervalo de tolerância, como tipicamente reagiu lentamente à aceleração inflacionária.

Sua condução desastrada da política monetária contribuiu assim para desancorar as expectativas de inflação, assim como para fazer com que a inflação passada ganhasse maior peso na formação das expectativas. Estes dois desenvolvimentos aumentaram a inércia inflacionária e, por consequência, o custo da desinflação.

É revelador, portanto, que as expectativas de inflação só tenham começado a se mover em direção à meta com a substituição da antiga diretoria por outra que conseguiu convencer a sociedade, por atos, não conversa, acerca de seu compromisso com a convergência da inflação.

As lições que ficam deveriam ser óbvias, mas são sempre negligenciadas.


A política monetária é eficaz para reduzir a inflação, desde que apoiada pela perspectiva de uma política fiscal responsável. Adicionalmente o BC não pode se curvar às pressões políticas e descuidar da inflação, pois o custo de arrumar a casa no futuro se torna muito maior, como aprendemos (ou não!) do jeito mais doloroso possível.



(Publicado 18/Jan/2017)

quarta-feira, 18 de janeiro de 2017

Dentro da caixa

Tempos atrás levantei a hipótese que a equipe responsável pela (agora órfã) Nova Matriz Econômica fora vacinada contra a realidade. Neste fim de semana, ao ler a coluna de Clóvis Rossi,  me convenci que a vacina existe e está sendo aplicada em larga escala.

Rossi está maravilhado com as iniciativas de Donald Trump no campo econômico, em particular as de caráter protecionista, já que estas poderiam se traduzir em aumento de emprego. Em que pese um “mea culpa” meio fajuto (“confesso que já fui favorável a este tipo de medida”), no final da coluna Rossi deixa claro que acredita nesta solução e exorta um político (ou mesmo um “outsider”) a “fugir da corrente majoritária”, já que “o tamanho da crise brasileira pede ousadia e pensar fora da caixa” (anglicismos à parte).

Talvez seja o efeito da vacina, mas esta foi exatamente a política seguida durante o governo Dilma (e parte do governo Lula). Não faltaram iniciativas protecionistas, como, por exemplo, requisitos de conteúdo nacional nas compras da Petrobras, ou imposição de tarifas sobre automóveis importados, ou ainda a nova tentativa (a terceira) de relançar no país a indústria naval. Segundo relatório da OMC, publicado ao final de 2015, o Brasil havia adotado uma medida protecionista a cada 17 dias em média desde a eclosão da crise financeira de 2008.

Não foi, obviamente, apenas esta faceta da política econômica que nos lançou na atual crise (o descontrole fiscal, também cria da Nova Matriz, fez este serviço com muita eficiência), mas não restam dúvidas que: (a) o protecionismo foi testado (e não pela primeira vez, diga-se de passagem); e (b) falhou miseravelmente, como pungentemente iluminado pelos casos da Sete Brasil e da própria Petrobras.

Isto não deveria ser uma surpresa. Ainda que proteção possa aumentar (ou preservar) o emprego em uma dada atividade, há efeitos secundários que tipicamente reduzem o bem-estar para a economia como um todo, seja através de custos mais altos, seja porque recursos fiscais (que poderiam ser mais bem utilizados para outros fins) acabam sendo direcionados para setores pouco eficientes. Não bastasse isto, a repugnância nacional à avaliação de políticas públicas acaba por colaborar com a manutenção de programas que deveriam ter sido eliminados décadas atrás (alguém já ouviu falar da Zona Franca de Manaus, ou a vacina anti-realidade atingiu a perfeição?)

Não se trata, como Rossi escreveu, dos riscos (sic) de “cair numa Venezuela”, mas da certeza que vem do conhecimento da história econômica recente (e não tão recente) do Brasil. Em que pesem tentativas de abrir a economia à competição externa, é fato que permanecemos como um dos países mais fechados ao comércio internacional do mundo, mesmo levando em conta nossa dimensão continental. Já vimos o filme, a reprise, a refilmagem e a série de TV: em todas elas morremos no final.

Não faltou quem pensasse “fora da caixa”. A minúscula inserção do país no fluxo de comércio internacional não aconteceu por azar. Também não foi por acaso que a participação do governo na economia brasileira foge de todos os parâmetros e nos força agora a medidas desesperadas para conter o gasto público.


Um dia irão descobrir que ser ousado no Brasil é pensar “dentro da caixa”.



(Publicado 11/Jan/2017)

terça-feira, 10 de janeiro de 2017

Muro das lamentações

2017 deverá ser um ano melhor do que 2016, principalmente porque, se não fosse o caso, o melhor seria mudar de país. Com queda estimada do PIB ao redor de 3,5% (sobre redução de 3,8% em 2015), inflação pouco inferior a 6,5%, desemprego batendo em 12% e um sentimento de desesperança que parece ter contaminado a todos, o ano que se encerrou foi dos piores da nossa história. Neste sentido, é difícil que 2017 consiga ser ainda pior.

A melhor notícia que temos é o comportamento recente da inflação. Há cerca de um ano prevalecia entre analistas o temor que houvéssemos atingido uma situação de dominância fiscal, isto é, uma deterioração tão significativa das contas públicas que o Banco Central perderia a capacidade de controlar a inflação, pois qualquer elevação da taxa de juros só aumentaria a percepção de descontrole da dívida pública, levando à fuga de capitais e inflação ainda mais alta.

Em retrospecto, não chegamos a tanto (uma das poucas previsões que acertei), talvez porque as medidas de ajuste fiscal, ainda que graduais e com efeito demorado, tenham sido, por ora ao menos, suficientes para convencer o público que a trajetória de endividamento do país não será explosiva.

De qualquer forma, porém, a verdade é que não só a inflação observada começou a cair em resposta à fraqueza da economia (ao contrário do que afirmavam os keynesianos de quermesse), mas também as expectativas de inflação cederam fortemente. A inflação esperada para 2017, que chegou a atingir 6% no começo de 2016, recuou para 4,8%, enquanto a expectativa para 2018 veio de 5,5% para 4,5%.

Com as expectativas de inflação novamente ancoradas, o BC pode agora reduzir as taxas de juros, estimulando a atividade sem ameaçar o cumprimento da meta. O consenso capturado pela pesquisa Focus ainda sugere a Selic ao redor de 10% no final de 2017, mas já há quem aponte um processo mais longo (não necessariamente mais rápido) de redução da taxa básica de juros que poderia nos levar a valores de um dígito ao final do afrouxamento monetário, em particular se for aprovada a reforma da Previdência.

Historicamente reduções da taxa real de juros costumam afetar a demanda interna, especialmente o consumo, com defasagem ao redor de dois trimestres, indicando um efeito mais visível sobre a atividade a partir de meados deste ano.

Ainda assim, o crescimento em 2017 deverá ser baixo, em parte pelo efeito estatístico negativo de 2016. Conforme discutido em coluna recente, caso o PIB do quarto trimestre do ano passado (a ser conhecido no início de março) caia em torno de 0,5%, o carregamento estatístico deverá ser negativo e relativamente elevado (-0,9%).

Isto significa que, para manter o PIB de 2017 igual ao de 2016, seria necessária uma taxa média de expansão trimestral na casa de 1,5% ao ano, enquanto um aumento do PIB da ordem de 0,5% em 2017 precisaria de um ritmo trimestral de crescimento pouco inferior a 2,5% ao ano.

Neste sentido, à parte revisões dos dados passados (ressalva que sempre precisa ser feita), dificilmente observaremos aumento superior a 0,5% este ano.


Posto de outra forma, podemos esperar recuperação lenta da economia, mais vigorosa apenas na segunda metade do ano. Em outras circunstâncias, lamentaríamos; nas atuais, também.

Feels like talking to a wall


(Publicado 4/Jan/2017)

quinta-feira, 5 de janeiro de 2017

Os estados e a sobremesa

Não é a primeira vez que escrevo sobre a questão estadual. Já em 2009, na forma de uma parábola, argumentava que os estados cujas dívidas haviam sido renegociadas nos anos 90 tinham se beneficiado à custa dos estados mais pobres. Ainda assim, tentavam incessantemente obter novos privilégios, sempre culpando sua dívida por seus problemas.

Isto é, como já afirmei, falso. A dívida total dos estados correspondia a 15,5% do PIB no final de 2001; em outubro deste ano não passava de 11,3% do PIB. Em particular a dívida renegociada nos anos 90 foi reduzida de 11,7% do PIB em 2001 para 8,1% do PIB no mesmo período. Por qualquer ângulo que se examine, o endividamento estadual é bem menor do que era, embora tenha piorado de 2013 para cá.

A deterioração resulta essencialmente do aumento dos gastos do conjunto dos estados. Em 2011 estes atingiram (a preços de 2016) R$ 727 bilhões (11,8% do PIB); já nos 12 meses terminado em junho deste ano alcançaram R$ 835 bilhões (13,4% do PIB), aumento 15% superior à inflação. Dentre estes, a maior contribuição veio do gasto com pessoal, que saltou de R$ 246 bilhões (4,2% do PIB) para R$ 307 bilhões (4,9% do PIB), superando a inflação em nada menos do que 18%.

De forma mais concisa, se os estados se encontram em crise, a culpa é dos gestores que permitiram o descontrole, muitas vezes justificado com base em receitas voláteis, quando não temporárias.

Por outro lado, como se aprende em qualquer livro-texto de Economia, os incentivos importam. Neste sentido, a decisão da Câmara da semana passada de permitir nova rodada de reestruturação das dívidas estaduais sem contrapartida de medidas de ajuste fiscal não é um desastre apenas para a atual administração federal, mas também para todas que virão.

O projeto original previa que, em troca da suspensão do pagamento de suas dívidas por 3 anos, estados teriam que elevar a contribuição previdenciária de seus funcionários de 11% para 14%, adotar regimes previdenciários equilibrados, bem como eliminar incentivos fiscais e tributários, além de uma série de providências para recolocar suas contas em ordem. Nada permaneceu na versão aprovada.

É verdade que o governo federal ainda pode impor estas mesmas exigências para reestruturar as dívidas, mas, na prática, isto obriga a equipe econômica a uma negociação caso-a-caso, não só mais demorada, mas também mais difícil do que seria em um cenário de aplicação de um conjunto de regras gerais definidas a priori. As chances, portanto, que a União tenha, mais uma vez, que subsidiar os estados irresponsáveis (à custa, vale lembrar, dos mais pobres) aumentou ainda mais.

Além disto, ao novamente premiar os infratores, a decisão manda uma clara mensagem para as próximas gerações de governadores (e prefeitos): fiquem à vontade para gastar quanto quiserem; a conta, no final, será empurrada para o conjunto de contribuintes, apenas uma fração dos quais reside no estado.

Não é necessário um grande exercício de imaginação para concluir que este incentivo gera um equilíbrio perverso, em que o gasto de cada estado é maior do que seria sem esta garantia explícita.


Assim como no almoço entre amigos, todos se sentirão à vontade para pedir sobremesa, na crença cega que os demais pagarão por ela.



(Publicado 28/Dez/2016)

terça-feira, 27 de dezembro de 2016

Pactos e pacotes

Não há dúvidas que o Brasil tem sérias dificuldades no que se refere à sua capacidade de crescimento sustentável. Passamos, é verdade, por um período de desenvolvimento mais acelerado entre 2004 e 2011, quando o ritmo médio de expansão chegou a quase 4,5% ao ano, correspondente a aumento de 3,3% aa da renda per capita, mas há bons motivos para crer que naquele momento crescíamos mais do que nosso potencial.

Com efeito, a taxa de desemprego, que beirava 11% da força de trabalho em 2003, caiu para 7,5% no começo de 2012, o que só é possível quando o produto se expande além da taxa sustentável no longo prazo. Obviamente isto não é um problema se o desemprego inicial é (como era) elevado, já que permite incorporar trabalhadores originalmente às margens do processo produtivo, fator, aliás, que foi o principal responsável pela melhora da distribuição de renda no período.

No entanto, mesmo duradouros, tais episódios acabam encontrando seus limites, como observado entre 2011 e 2014, quando, apesar dos estímulos à demanda associados à agora órfã Nova Matriz, o produto cresceu a um ritmo bem mais modesto (1,7% aa), correspondente a menos de 1% aa de expansão da renda per capita. Uma vez esgotada a capacidade ociosa, representada principalmente (mas não só) pelo desemprego, o crescimento passa a depender de fatores como a qualificação da mão-de-obra e a melhora da produtividade.

Não há motivo (nem espaço) aqui para repetir o excelente artigo de Alexandre Scheinkman e Marcos Lisboa publicado sobre isto no último domingo nas páginas da Ilustríssima, que recomendo enfaticamente. Os autores mapearam de forma detalhada os fatores que nos impedem de crescer de forma mais acelerada no longo prazo, essencialmente ligados a restrições do lado da oferta da economia.

À luz disto, alguém poderia concluir que o pacote da semana passada – ao atacar, ainda que timidamente, algumas destas restrições – teria efeitos sobre o crescimento. Não é minha opinião.

Não se trata, é bom deixar claro, de medidas equivocadas (com exceção de mais uma tentativa de fazer com que o BNDES reative a economia). Ao contrário, individualmente a maior parte delas faz sentido, ao facilitar transações (até mesmo o pagamento de impostos, atividade incrivelmente custosa no país), mas há ao menos dois problemas.

O primeiro é que as medidas não parecem conversar entre si. Fica a impressão que, premido pela fraqueza da atividade econômica por um lado, e pela Lava-Jato por outro, o governo divulgou um conjunto pouco concatenado de propostas para responder às críticas de foco excessivo na questão fiscal.

O outro é que, na atual conjuntura, com o desemprego elevado e capacidade ociosa de sobra (fatores que têm contribuído para trazer a inflação para baixo), a expansão do produto não está restrita pelos gargalos de oferta. Em outras palavras, hoje (e friso o “hoje”), a retomada não depende de elevarmos nosso potencial.

Nada contra, mesmo porque, quando a retomada vier, a questão da sustentabilidade retornará, mas esta só virá na esteira da redução de juros, que já começou e será tão mais intensa quanto maior o sucesso da reforma fiscal. Há uma saída, mas é estreita e exige, mais que nunca, perseverança no esforço de conserto das contas públicas.



(Publicado 21/Dez/2016)


terça-feira, 20 de dezembro de 2016

Previdência: muitos fatos e uma opinião

O gasto público em aposentadorias e pensões, incluindo tanto trabalhadores do setor privado (RGPS) como funcionários públicos (RPPS), atingiu cerca de R$ 700 bilhões no ano passado, pouco menos de 12% do PIB. Ao mesmo tempo, porém, somos um país relativamente jovem: a população acima de 60 anos (“idosos”) corresponde a uns 10% do total, proporção não muito distinta da observada em outros países latino-americanos, como o México ou o Chile.



Apesar disto, países com estrutura etária similar à nossa gastam muito menos; nossa despesa, na verdade, se assemelha à de países bem mais velhos (e muito mais ricos), como a Alemanha, onde os “idosos” correspondem a um quarto da população total. Trata-se de um fato, não uma opinião.

Em consequência, deve ficar claro que, se nada for feito, a despesa previdenciária seguirá crescendo acima do PIB, refletindo principalmente o envelhecimento natural da população. Em 2026 os “idosos” representarão perto de 18% da população, proporção que se elevará para 22% em 2036, trazendo o gasto para a casa de 20% do PIB, superior ao de qualquer país no mundo hoje.

Isto é o reflexo de um conjunto de distorções. No que se refere ao RGPS, por exemplo, não há – ao contrário da experiência mundial – idade mínima para aposentadoria. Assim, a idade média de quem se aposenta pelo tempo de contribuição gira em torno de 55 anos.

Não parece cedo demais à luz de uma expectativa de vida ao nascer de 72 anos, mas esta comparação é equivocada. O dado relevante, que pode ser obtido nas tábuas de mortalidade do IBGE, é a expectativa de vida de quem atinge 55 anos, valor que se encontra hoje próximo a 81 anos. Não é por outro motivo que se propõe não apenas a fixação de uma idade mínima (no caso, 65 anos), mas a previsão de ajustes periódicos com base no aumento da expectativa de sobrevida.

Da mesma forma estima-se que pensões por morte pagas pelo INSS representem algo como 3,6% do PIB, contra uma média mundial equivalente a 1,4% do PIB, evidência de outra distorção que tem pesado no aumento persistente do gasto previdenciário.

Por fim, sem querer esgotar o (longo) capítulo das distorções, nota-se que o valor médio das aposentadorias e pensões do funcionalismo supera, em muito, o equivalente do INSS. Estudo recente de Paulo Tafner revela que a média destes pagamentos no caso do governo federal (pouco menos de 1 milhão de aposentados e pensionistas) atingiu R$ 10,6 mil/mês no ano passado, contra R$ 1 mil/mês no caso do INSS (incluindo amparos assistenciais). Isto sem falar nos regimes previdenciários estaduais, origem de boa parte de seus problemas fiscais hoje observados.

Nenhuma destas distorções será resolvida cobrando a dívida ativa do INSS (em grande parte dívida de empresas falidas e que não cobriria um ano do gasto), nem com o fim das renúncias fiscais, duas supostas panaceias frequentemente apregoadas como alternativas à reforma. Nada contra, mas não evitariam que o gasto continuasse a crescer de maneira insustentável.


A reforma previdenciária proposta pela atual administração representa mais uma oportunidade para o país começar a corrigir os rumos que nos levaram à crise atual. Não é perfeita, mas sem ela não haverá como reconquistar a estabilidade perdida nos últimos anos.



(Publicado 14/Dez/2016)