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quarta-feira, 16 de julho de 2014

Desperdício

O Banco Central anunciou a continuação de seu programa de intervenção sobre a taxa de câmbio iniciado em agosto do ano passado. Naquele momento o Federal Reserve emitira os primeiros sinais que poderia alterar sua política, perspectiva que elevou o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro norte-americano para quase 3% ao ano, fortalecendo o dólar relativamente às demais moedas, entre elas o Real.

Em resposta à elevação do dólar, que chegou a valer quase R$ 2,45, o BC passou a intervir nos mercados futuros de câmbio. A justificativa para a intervenção, apesar do regime de câmbio flutuante, era a necessidade de prover proteção (“hedge”) aos agentes econômicos, assegurando que o BC não tinha um objetivo no que diz respeito ao nível da taxa de câmbio, mas que procurava apenas reduzir sua volatilidade.

Desde então a taxa de câmbio passou quase 90% do tempo no intervalo de R$ 2,20 a R$ 2,40, resultado que pode tanto sinalizar sucesso na moderação da volatilidade como a adoção implícita de uma banda cambial naquele intervalo, isto é, um dólar nem tão barato que prejudique as contas externas, nem tão caro que ameace o já precário controle da inflação. Já eu estou convencido que a segunda hipótese oferece uma explicação melhor do que se passa no mercado brasileiro de câmbio.

Houve, é claro, redução expressiva da volatilidade. No período entre agosto e setembro do ano passado esta chegou a ficar algo como duas vezes superior à sua média histórica recente; já nos últimos meses tem ficado em torno da média, fenômeno que a análise mais apressada tenderia a atribuir à intervenção do BC.

Ocorre que outras moedas sul-americanas, notadamente as da Colômbia, Peru e, em menor medida, do Chile, passaram por processo semelhante, tanto a elevação da volatilidade em relação a seu padrão histórico no terceiro trimestre de 2013, como a reversão à média no segundo trimestre deste ano. E, é bom notar, não houve nestes países intervenção tão pesada como a promovida pelo BC, que vendeu no período pouco mais de US$ 90 bilhões no mercado futuro.

Tal fato sugere, portanto, que a volatilidade excessiva, motivo alegado pelo BC para iniciar o processo de intervenção, já não é tão sério quanto foi no terceiro trimestre do ano passado. Ainda assim o BC se decidiu pela continuação do programa, cujo anúncio chegou a levar a taxa de câmbio brevemente abaixo dos R$ 2,20/US$.

Isto sugere que, a despeito de eventuais protestos de lealdade por parte do BC ao regime de taxas flutuantes, não é o excesso de volatilidade que o induz a intervir no mercado de câmbio. Pelo contrário, por mais que não admita isto publicamente, fica claro que o BC tem sim interferido para manter o Real dentro de patamares que julga confortáveis.

E “conforto” nas condições atuais significa essencialmente manter a taxa de câmbio em níveis que o BC acredita serem compatíveis com o controle da inflação, aqui entendido como a manutenção desta pouco abaixo do limite superior do intervalo de tolerância ao redor da meta (que, não esqueçamos, é 4,5%).

Dado que o BC abriu mão da política monetária – muito embora suas próprias projeções sugiram inflação próxima ao teto da meta nos próximos 12 a 15 meses – só lhe resta administrar a taxa de câmbio para tentar evitar que até mesmo este limite seja ultrapassado, ainda que para isto tenha que vender mais US$ 25-30 bilhões até o final deste ano.


Isto dito, como o próprio BC parece (ou deveria) saber, há o risco da calmaria na frente externa ser temporária, em particular caso a recuperação americana seja mais forte do que hoje se imagina. A munição hoje empregada para manter a taxa de câmbio artificialmente valorizada, e assim atenuar os riscos inflacionários, poderá fazer falta num cenário de maior turbulência no mercado global de câmbio, mas pensar lances à frente não é o forte deste BC.

Ele sabe

(Publicado 9/Jul/2014)


segunda-feira, 7 de julho de 2014

Muito além do vizinho

Pode parecer estranho aos olhos de alguns, mas tanto o governo americano quanto o FMI não ficaram particularmente satisfeitos com a decisão tomada pelas cortes americanas no que diz respeito à dívida argentina. Sem querer entrar no seu mérito jurídico (mesmo porque me falta qualificação para isto), acredito ser importante explicar o motivo do descontentamento daqueles que são tidos como defensores do imperialismo e, por extensão, dos direitos dos credores.

Tratemos de esquecer que o problema diz respeito à Argentina, ou a qualquer país pelo qual possamos nutrir simpatia ou antipatia referente à sua política econômica, e tentemos pensar em termos genéricos.

Quando uma empresa não consegue mais pagar seus credores vai à falência: deixa de existir, seus ativos são liquidados e o resultado distribuído entre os credores, em geral seguindo alguma ordem de preferência estabelecida na legislação local.

Um país soberano, por outro lado, não costuma sumir, nem pode ter seus ativos liquidados para pagamento de suas dívidas, por exemplo, entregando um pedaço de seu território, ou mesmo o direito às suas riquezas naturais. Países não vão à falência; chegam, no máximo, mais próximos ao que seria uma concordata, isto é, negociam com seus credores o quanto será possível pagar da dívida original e, a partir daí, recomeçam a vida, normalmente em condições piores de acesso a crédito.

Ocorre que, ao contrário do caso de uma empresa concordatária, não há uma corte que garanta igualdade de tratamento a credores no caso de países soberanos. Alguns podem aceitar os termos propostos pelo devedor, mas outros, insatisfeitos, podem optar por se manter à margem do processo, problema que agora atormenta a Argentina, mas que já nos afligiu em outros momentos da nossa história.

Da mesma forma, quando uma empresa pede concordata, a corte pode determinar aos credores que não a executem, isto é, mantenham linhas de crédito (mantida, é claro, a condição que novos créditos não sejam sujeitos à renegociaçã0); no caso soberano isto não é factível e cada um trata de sair tão rápido quando pode, o que costuma agravar a intensidade das crises.

Para lidar com estes problemas foi proposta, há pouco mais de 10 anos, a criação do equivalente a uma corte internacional de falências (SDRM – Mecanismo de Reestruturação de Dívidas Soberanas na sigla em inglês), mas a ideia não vingou.

A alternativa adotada foi a inclusão de Cláusulas de Ação Coletiva nas novas dívidas. Estas permitem que credores que representem uma maioria qualificada (por exemplo, 75% do valor da dívida) possam alterar alguns termos do contrato, obrigando os demais a segui-los. Isto não resolve todos os problemas acima, mas atenua o incentivo a se tornar um credor recalcitrante.

A decisão das cortes americanas atua no sentido oposto. Mérito jurídico à parte, esta jurisprudência cria incentivos para que credores se recusem a participar da renegociação, pois passam a contemplar a possibilidade de receberem a totalidade da dívida, ao invés de uma fração dela.
Em particular, no caso de um título com emissão modesta, podem, inclusive, comprar (com desconto expressivo) uma parcela suficientemente alta dele para impedirem a formação da maioria qualificada e assim bloquearem alterações nos termos do contrato. Isto aumenta o risco da repetição do problema agora observado e torna o mercado internacional de capitais mais instável.


É esta a raiz do descontentamento dos EUA e FMI. A nova jurisprudência pode tornar muito mais difícil o processo de renegociação de dívida, agravando a instabilidade financeira. Não nutro qualquer simpatia pela política econômica argentina, mas é fundamental perceber que a decisão das cortes traz implicações que vão muito além do vizinho. Tornou-se ainda mais urgente achar formas de lidar com reestruturação de dívidas soberanas.


(Publicado 2/Jul/2014)

quarta-feira, 2 de julho de 2014

A lição Bourbon

A Argentina voltou às manchetes, mas não pelo golaço de Messi contra o Irã, na única oportunidade em que não esteve marcado por 2 ou 3 adversários. A Suprema Corte dos EUA reconheceu os direitos dos credores que não aceitaram os termos da reestruturação da dívida argentina (“holdouts”) de receberem integralmente o que lhes é devido. Em particular proíbe que se faça o pagamento dos demais credores antes dos “holdouts”, o que, na prática, pode jogar o país novamente na vala comum dos caloteiros.

Concretamente a Argentina não tem capacidade de pagar aos “holdouts”, pois poderia levar os demais credores a demandarem tratamento igual, o que implicaria um desembolso além daquele que suas condições fiscais e o nível das suas reservas permitem.

A decisão da Suprema Corte levanta questões delicadas sobre o funcionamento do mercado internacional de capitais. Em casos futuros de reestruturação, por exemplo, haverá, sem dúvida, um incentivo para que credores se tornem “holdouts”, na esperança de receberem o valor integral, ou, ao menos, valores maiores do que aqueles pagos aos que aceitem as novas condições.

Talvez nem mesmo as Cláusulas de Ação Coletiva, termos do contrato que tornam forçosa a anuência às novas condições caso uma maioria qualificada (tipicamente 75% ou 80% do valor da dívida) as aceitem, sejam suficientes para impedir o problema à luz de perspectivas de obter um resultado mais favorável junto às cortes.

Independentemente disto, porém, há primeiro que entender como a Argentina se colocou nesta posição e se há consequências potencialmente graves para o Brasil.

De fato, até há pouco o país era o preferido dos nossos “keynesianos de quermesse”, com seu modelo que privilegiava a administração da taxa de câmbio, devidamente apoiada pela política monetária que, para manter o câmbio depreciado, não podia ser utilizada para controlar a inflação.

O descaso com a inflação, porém, tem custos. Preços administrados foram “congelados”, desarticulando serviços públicos, assim como alguns preços da cesta básica. Subsídios para compensar este problema foram gradualmente erodindo as finanças públicas e o resultado primário do governo nacional, que havia chegado a 3-4% do PIB entre 2004 e 2008, minguou para um déficit em torno do 1% do PIB no ano passado.

Não bastasse isto, as estatísticas oficiais foram maquiladas: enquanto o índice de inflação calculado pelo governo insistia em taxas inferiores a 10% ao ano, estimativas de consultores privados sugeriam algo entre 25% e 30% ao ano, o que os levou a serem perseguidos pela máquina pública.

O resultado foi desconfiança generalizada, retração do setor privado, reforçadas pela atitude beligerante do governo, e, portanto, baixo crescimento e desorganização da economia. A inflação elevada corroeu a suposta competitividade que deveria advir do câmbio depreciado e as contas externas voltaram ao vermelho. Somada à fuga de capitais, isto fez com que as reservas internacionais caíssem de US$ 52 bilhões em meados de 2011 para US$ 29 bilhões agora, insuficientes para fazer frente aos compromissos resultantes da decisão da Suprema Corte.

É uma tragédia anunciada. Por mais que nossos “keynesianos de quermesse” tentem agora se distanciar da experiência platina, a verdade é que cada desenvolvimento negativo no período foi decorrência lógica do modelo de política econômica adotado há 10 anos e celebrado então como a revolução que haveria de catapultar o país ao crescimento acelerado.

Isto dito, se alguém identifica ecos da política argentina na nossa manipulação da taxa de câmbio, descaso com a inflação, congelamento de preços administrados e piora das contas públicas, trata-se apenas de coincidência infeliz, resultado do pessimismo dos setores conservadores. Nada a aprender, portanto, com erros alheios...


Melhor nos concentrarmos no futebol mágico de Lionel Messi.

This time is different

(Publicado 26/Jun/2014)

domingo, 29 de junho de 2014

Painel Globo News (Argentina)

Debate sobre a questão recente da dívida argentina com Zeina Latiz e Alberto Pfeiffer.

Link aqui.


quarta-feira, 18 de junho de 2014

Desviei, mas não fui eu...

Que a “contabilidade criativa” é a principal contribuição da atual equipe econômica para o progresso do país não resta a menor dúvida, mas seria injusto desconsiderar demais exemplos de criatividade no setor, em particular o esforço hercúleo do Banco Central em explicar porque – a despeito de todas suas promessas – não conseguiu entregar a inflação na meta nos últimos 4 anos; e não deverá fazê-lo nem este ano, nem em 2015.

Tempos atrás, o problema viria dos preços dos alimentos (era o “feijãozinho”, depois substituído pelo tomate). Confrontada, porém, com medidas de inflação que mostravam aceleração mesmo desconsiderando preços de alimentos, assim como aumento persistente dos preços dos serviços, a desculpa mudou. O problema passou a ser a “resistência da inflação” resultante de “mecanismos regulares e quase automáticos de reajuste (...) que contribuem para prolongar (...) pressões inflacionárias”.

Na última ata do Copom, porém, a criatividade do BC atingiu novos patamares. Segundo o documento há “dois importantes processos de ajustes de preços relativos ora em curso na economia – realinhamento dos preços domésticos em relação aos internacionais e realinhamento dos preços administrados em relação aos livres”.

Trocando em miúdos, trata-se do impacto da desvalorização do real (durante bom tempo, diga-se, perseguida com afinco pelo próprio BC) por um lado e, por outro, a necessidade de corrigir preços que ficaram defasados por conta das medidas recentes de controles, notadamente (mas não apenas) energia e combustíveis.

De fato, em entrevista a um órgão oficial de imprensa, uma “fonte (também) oficial” (cuja linguagem próxima da ata não deixava dúvida quanto a ser um diretor do BC) afirmou candidamente que “as projeções para 2015 estão bastante sensibilizadas pela questão dos preços administrados” e que “se a inflação de preços administrados neste ano fosse de 1,5%, perto do ano passado, em vez dos 5% esperados, a inflação ficaria 1 ponto percentual menor”.

A declaração é merecedora do Prêmio Nobel da Obviedade, mas, além disto, reflete a nova desculpa: a inflação não cai por conta dos preços administrados, os mesmos que – sujeitos ao controle governamental – têm sido a principal estratégia (equivocada, claro) de combate à alta do índice de preços.

É curioso, mas a “fonte oficial” não parece ter percebido que seu mesmo argumento poderia ter sido exposto como “se a inflação de preços administrados tivesse sido de 5% em 2013 (para evitar as distorções causadas pelo controle destas tarifas), a inflação do ano passado teria sido 1 ponto percentual maior (isto é, 6,94%) e perderíamos inclusive o teto da meta”.

Na prática a afirmação equivale a reconhecer que a política monetária tem sido inadequada para conter as pressões inflacionárias disseminadas observadas ao menos desde 2012, dependendo de “puxadinhos” como controle de preços. Significa também que o BC, supostamente o responsável pela estabilidade do poder de compra da moeda, abandonou esta função há tempos.

Francamente não saberia dizer se tal postura reflete convicções da diretoria do BC, ou apenas subserviência ao governo de plantão (ou ainda uma mistura das duas), mas a esta altura do campeonato a distinção é acadêmica. O (triste) fato é que não há ninguém cuidando da inflação, que cresce, saudável e indômita, como há tempos não se via. E, diga-se também, esta postura frouxa não impediu o crescimento anêmico, que não deverá chegar à média de 2% ao ano neste governo.


Em tal contexto é difícil evitar pensar que, caso o BC tivesse dedicado à questão uma fração da criatividade empregada na criação de desculpas, nosso desempenho poderia ter sido bem melhor do que a lastimável atuação dos últimos anos. Por outro lado, como ávido leitor de ficção e fantasia, anseio pela nova geração de desculpas a serem apresentadas mais à frente.

Desviei, mas não fui eu...

(Publicado 18/Jun/2014)

terça-feira, 10 de junho de 2014

Humores

Hoje “humor” é entendido como um estado de espírito, mas houve época em que era visto como algo físico, fluidos que controlavam, entre outras coisas, o próprio temperamento das pessoas (o fleumático, por exemplo, seria dominado pela “fleuma”, humor procedente do sistema respiratório). Doenças eram atribuídas a desequilíbrios entre humores; daí prescrições de tratamentos como sangrias e afins, supostamente para recuperar o equilíbrio perdido.

A falta de base científica, porém, da teoria dos humores ficou clara com o desenvolvimento da medicina, levando ao seu abandono, do qual se salvaram apenas expressões como “mau humor”, utilizadas, é claro, num contexto bastante distinto do original.

É irônico, portanto, que a mesma visão medieval ressurja expressa na noção que a prostração da economia brasileira – aparente no “pibículo” do primeiro trimestre, assim como o que nos espera ao longo deste ano – se deva ao mau humor dos empresários.

Obviamente a confiança empresarial anda baixa, e não apenas ela: medidas da confiança do consumidor também não são nada animadoras, mas, isto dito, é um erro acreditar que alterações de humor, de empresários ou consumidores, surjam do nada e, a partir daí, afetem o desempenho econômico. A relação entre causa e efeito parece ser precisamente a inversa: é o desempenho da economia que afeta o estado de espírito a que chamamos de “confiança” ou “humor”, ou qualquer nome que se queria dar à sensação que algo está muito errado no país.

Em particular, colhemos agora os frutos da política econômica adotada, de forma gradual, de 2009 para cá. Ao longo destes anos o compromisso com a meta fiscal foi substituído pela “contabilidade criativa”: o governo finge que cumpre a meta, à custa de uma perda sem precedentes da transparência (e credibilidade) das contas públicas e lamenta que os analistas não compartilhem de sua fantasia.

Da mesma forma, a meta de inflação foi abandonada. A política monetária passou a se guiar por outros objetivos: crescimento em alguns momentos, a taxa de câmbio em outros. De outra forma como explicar o comportamento de um Banco Central, que afirma prever a inflação acima da meta tanto este ano como no próximo e, no entanto, interrompe o processo de aperto monetário?

Não por acaso as expectativas de inflação se aproximam do limite superior da meta em 2014 e sugerem inflação superior a 6% no ano que vem, expressão mais nítida da desconfiança com relação à política econômica.

No campo microeconômico as frequentes (e desencontradas) intervenções do governo também minam a capacidade de planejamento. Como esquecer o fracasso da primeira rodada de concessões rodoviárias, em que o suposto “filé” entre as estradas federais (a BR-262) não atraiu sequer um candidato, ou mesmo o leilão do campo de Libra, em que apenas um consórcio foi formado?

Mais recentemente os controles de preços (resultado direto do descaso no front inflacionário) adicionaram novas complicações. Os que acreditaram, por exemplo, na retórica governamental e investiram em biocombustíveis agora amargam os prejuízos decorrentes da manutenção dos preços de combustíveis em patamares inconsistentes com níveis internacionais.

Empresas distribuidoras de energia também sofrem com estes controles e, se alguém ainda acredita que isto não terá qualquer impacto em seus planos de investimento, haverá de se decepcionar.

Instabilidade macroeconômica, mudanças de regras, controles de preços formam um caldo de cultura muito pouco propício ao crescimento econômico e não deveria ser surpreendente que a confiança dos agentes econômicos fosse abalada por estes desenvolvimentos.


À luz disto, atribuir o crescimento medíocre ao humor empresarial é uma piada de mau gosto, de quem tenta afastar de si a responsabilidade pela visão medieval que tem dominado nossa política econômica nos últimos anos.

Vamos drenar este mau-humor

(Publicado 11/Jun/2014)

terça-feira, 3 de junho de 2014

Pibículo

Ouvi (na verdade li) esta expressão de uma amiga e na hora me encantei. Não usamos tanto esta forma de diminutivo (preferimos o “inho”, para diversão dos vizinhos latino-americanos; às vezes o “ito”, ou ainda o “ico”), mas, assim como “corpúsculo”, “pedúnculo” e “homúnculo”, “pibículo” captura perfeitamente a dimensão diminuta, não só do ocorrido no primeiro trimestre, mas principalmente do que nos espera à frente.

De fato, a expansão de apenas 0,2% na comparação com o final de 2013 (já corrigida a sazonalidade) é reveladora da nossa fraqueza. Mesmo com a revisão para cima do aumento do PIB no ano passado (de 2,3% para 2,5%), pela incorporação de medidas mais atualizadas da produção industrial, o que se observa é a virtual estagnação do país nos últimos 9 meses, quando o crescimento médio ficou em 0,1% ao trimestre.

Em que pese a perda de fôlego do consumo das famílias no começo deste ano, o “pibículo” no período mais recente não pode ser atribuído apenas a este fenômeno, mas, principalmente, ao desempenho lastimável do investimento. Segundo os dados agora revisados, registramos a terceira queda consecutiva da formação de capital, que acumula redução de mais de 5% desde o segundo trimestre de 2013.

Trata-se de um problema crucial. Em parte porque, no curto prazo, o investimento é um dos elementos cruciais para a determinação do ritmo de expansão da demanda interna; as consequências mais sérias, porém, dizem respeito à nossa capacidade de crescimento de longo prazo.

Medido como proporção do PIB, o investimento, que já não era particularmente brilhante, vem caindo de forma consistente: havia atingido o pico de 19,5% do PIB ao final de 2010 e agora marca 18,1% do PIB nos últimos 4 trimestres. Esta redução implica menor capacidade de crescimento à frente, um impacto negativo da ordem de 0,5% ao ano.

Em contraste, o consumo do governo ultrapassou 22% do PIB no período, o nível mais elevado da série histórica iniciada em 1995, consolidando o Brasil como um dos poucos países em que esta grandeza supera o próprio investimento. Não por acaso, a poupança doméstica atingiu novos recordes de queda, levando a um novo milagre às avessas: apesar do baixo investimento, o déficit externo aumentou, alcançando seu maior valor desde 2001.

Por outro lado, a divulgação do PIB permite novas estimativas da expansão da produtividade do trabalho. Ignorando as flutuações cíclicas desta medida, chegamos a um número inferior a 1% ao ano (0,8% aa, caso queiram saber), também o mais baixo dos últimos 11 anos.

Isto dito, se o passado não nos traz motivo de orgulho, tampouco o faz o futuro imediato. À luz do resultado do primeiro trimestre, assim como indicações de fraqueza nos dados já disponíveis para o segundo trimestre, fica claro que mesmo uma expansão do PIB na casa de 1,5% para este ano, como, por exemplo, sugerido pela pesquisa Focus do BC, parece improvável, pois requereria uma aceleração notável na segunda metade do ano.

Tudo indica que nos encaminhamos para um número mais perto de 1% do que 1,5% em 2014. Se confirmado, o crescimento médio do PIB no governo Dilma ficaria em 1,8% ao ano, o pior desempenho desde a estabilização da economia.

Eis o resultado da “nova matriz econômica”, anunciada com fanfarra há alguns anos, e hoje pouco defendida, seja pelo governo, seja pelos nossos “keynesianos de quermesse”: crescimento medíocre, inflação em alta, desequilíbrio externo, queda do investimento e desarrumação geral da economia.


Pensando bem, meu encantamento pelo “pibículo” vai além do diminutivo pouco usual, ainda que preciso; rima com “ridículo”, esta sim uma expressão que define bem o desempenho do país nos últimos anos, assim como o modelo de política econômica adotada no período, além, é claro, de descrever exatamente o que penso dos formuladores e defensores desta política.

Viva a nova matriz macroeconômica

(Publicado 4/Jun/2014)

terça-feira, 27 de maio de 2014

“Foruarde” o quê?

Em tempos normais bancos centrais se utilizam das taxas de juros de curto prazo para – dentro do possível – controlar as condições monetárias da economia, estimulando ou moderando a demanda com o objetivo de manter a inflação próxima às metas e a economia operando ao redor do seu potencial.

No entanto, a crise de 2008 forçou as taxas de curto prazo para zero (ou perto disto) em vários países, o que criou uma dificuldade crítica para o manejo da política monetária. Ocorre que taxas nominais de juros não podem, em princípio, se tornar negativas. Não há como convencer um depositante a entregar seus recursos e receber de volta menos do que depositou, já que há uma possibilidade alternativa: manter seus depósitos em dinheiro (ou conta corrente), recebendo zero por eles ao invés de um valor negativo.

Isto implica um limite à atuação tradicional dos BCs, pois, mesmo se a economia continuar fraca e a inflação abaixo da meta, não há como reduzir adicionalmente a taxa de juros de curto prazo. Por conta disto BCs, principalmente nos EUA e no Reino Unido, têm experimentado novos instrumentos de política monetária, por exemplo, a compra de títulos dos seus Tesouros, numa tentativa de reduzir taxas de juros de prazo mais longo e assim dar impulso adicional à demanda.

Dentre os novos instrumentos, chama a atenção o “forward guidance” (“orientação futura”), isto é, o compromisso do BC com dada trajetória da taxa de juros sob determinadas condições. No caso americano o Fed se compromete a manter as taxas de juros nos atuais níveis mesmo se a economia mostrar sinais de crescimento mais acelerado, fenômeno que, em condições normais, o levaria a iniciar um processo de elevação da taxa de juros.

Assim, caso os agentes acreditem no compromisso, as taxas de juros de prazos mais longos permaneceriam abaixo dos níveis que atingiriam na ausência desta promessa, em tese evitando a retirada precoce dos estímulos monetários.

Isto dito, há ainda bastante controvérsia sobre a eficácia deste instrumento, em particular se um BC teria realmente condições de prometer não fazer nada no que diz respeito à política monetária mesmo em face de evidentes pressões inflacionárias. Concretamente, se a inflação voltasse a se acelerar nos EUA (o que, diga-se, não parece ser o caso), será que o Fed conseguiria mesmo cumprir o que prometeu? Se a resposta for não, será que faria sentido para o mercado, hoje, acreditar nesta promessa?

Enfim, trata-se de discussão interessantíssima para economistas, mas, como deve ficar claro, totalmente fora de propósito se aplicada ao nosso atual contexto.

Pelo contrário, a natureza do problema é distinta e, na verdade, não apresenta nenhuma questão teórica mais complicada. A dificuldade que aqui enfrentamos refere-se à incapacidade do BC em trazer a inflação de volta à trajetória de metas, da qual se desviou há cinco anos.

Isto, porém, se resolve com instrumentos tradicionais somados à determinação (ou, se preferirem, à autonomia) do BC. Este último elemento se encontra, contudo, ausente da formulação de política monetária no período mais recente.

Caso o BC quisesse mesmo reduzir a inflação poderia fazê-lo sem precisar se comprometer com qualquer trajetória a priori da taxa de juros; se não o fez nos últimos anos é porque lhe falta determinação (ou autonomia, mas a diferença no presente contexto é irrelevante).

Neste aspecto a única “orientação futura” que se espera do BC não diz respeito à trajetória das taxas de juros, mas sim em que horizonte pretende fazer aquilo que deveria ser sua obrigação: trazer a inflação de volta à meta. Todo o resto é dispensável.


Por outro lado a experiência do nosso BC pode ajudar bastante suas contrapartes ao redor do mundo. No que tange a se comprometer a não fazer nada em face de uma inflação acima da meta e crescente, o Copom certamente tem muito a ensinar.



(Publicado 28/mai/2014)

segunda-feira, 19 de maio de 2014

Paraíso nada perdido

Vivo no paraíso dos colunistas econômicos. Vejam só: na semana passada duas das principais autoridades do governo vieram a público, cometeram afirmações contraditórias e conseguiram a proeza de estarem, ambas, erradas.

Começou com o ministro da Casa Civil admitindo que, sim, o governo controla preços para evitar que a inflação rompa de vez o teto da meta de inflação (6,5%). Justiça seja feita, o ministro não usou a expressão “controle de preços”, mas “administração de preços”, o que, obviamente, seria algo totalmente distinto, exceto por se tratar rigorosamente da mesma coisa.

A tese original do ministro é o “controle anticíclico” dos preços, inexplicada, todavia, talvez pela virtual impossibilidade de justificar a manutenção, por exemplo, de preços de energia baixos quando a demanda cresce à frente da oferta e os riscos de racionamento aumentam. Pelo contrário, como se aprende nos cursos de Introdução à Economia, o papel “anticíclico” dos preços é subir quando a demanda supera a oferta e vice-versa, certamente não o oposto, como defendido pelo ministro.

Já o ministro da Fazenda contestou a afirmação de seu colega, dizendo não haver controle de preços no Brasil. Se um desafiou a lógica, o outro desafiou os fatos. A expressão óbvia deste acontecimento é a inflação de preços administrados pelo governo ficar em patamar inferior à inflação dos preços não c0ntrolados desde março de 2010, mas não é sequer a face mais importante da questão.

A despeito das afirmações ministeriais sobre reajustes recentes de gasolina e mesmo energia elétrica (apesar das promessas de redução de tarifas), qualquer analista minimamente informado sabe que a Petrobras perde dinheiro porque vende combustíveis a preço inferior a que os compra no mercado internacional. Não se trata, aliás, apenas do custo de oportunidade, que continuaria uma preocupação válida ainda que o país fosse (como não é) autossuficiente em combustíveis; é perda de caixa na veia, o que tem levado a um aumento expressivo do endividamento da companhia.

Fosse o ministro membro do conselho de administração da empresa, ele saberia, creio, dos problemas que isto causa. Opa; parece que ele é... Será que não explicam também estas coisas no conselho de administração da Petrobras?

Analistas minimamente informados poderiam alertá-lo também que as empresas distribuidoras de energia passam pelo mesmo problema, ao serem obrigadas, por mais uma barbeiragem de política, a comprar energia no mercado à vista por preços muito superiores ao que vendem.

É segredo de polichinelo que as tarifas de energia têm que aumentar, sob pena de quebrar o setor, ou aumentar ainda mais o custo do Tesouro Nacional, mas que este aumento não poderá ser realizado este ano para não estourar o teto da meta, ainda mais no período eleitoral. É possível – se bem que não esteja 100% certo, confesso – que até o ministro da Fazenda consiga entender o problema, ainda que não tenha a coragem de expô-lo em público, muito menos de encaminhar uma solução.

É reveladora a paralisia administrativa do governo, que se recusa tenazmente a lidar com qualquer dificuldade, por mais urgente que possa ser, com receio das consequências eleitorais de políticas corretivas, seja no campo da inflação, dos preços controlados – perdão, “administrados”! –, ou ainda dos gastos públicos.

Com a cabeça devidamente enterrada, o governo empurra todas as decisões relevantes com a barriga, na esperança que os problemas se resolvam sozinhos. Enquanto a realidade se recusa a colaborar, ministros batem cabeças com gosto.


Por mais que meu lado economista torça pelo predomínio da racionalidade, tenho que admitir que minha tarefa de escrever uma coluna por semana se torna muito mais fácil graças à (falta de) qualidade da gestão econômica governamental. Meus sinceros agradecimentos pela criação deste paraíso.



(Publicado 21/Mai/2014)

O avesso do avesso

Aí vem uma pessoa e diz que a inflação vai ser 3%, que a meta de inflação é 3%. Ah, é? Faz uma meta de inflação de 3%. Sabe o que ela significa? Desemprego. Em que proporção? Lá pelos 8,5%, 9%, 10%, 11%, 12%. Por aí.” O português pedestre já tornaria desnecessária a identificação do personagem responsável pelo enunciado acima, mas, tivesse sido expresso pelo próprio Camões, o conteúdo (ou melhor, a falta de) não deixaria dúvida que a autora do descalabro não poderia ser ninguém menos que a presidente da República.

Em que pese o diploma de economista (sem mestrado ou doutorado, bem entendido), a fala revela desconhecimento abissal dos fundamentos da profissão, como se os últimos 46 anos de teoria e prática macroeconômica simplesmente não tivessem existido.

Havia, de fato, ali pelos anos 60 a crença de uma troca estável entre inflação e desemprego expressa, entre outros, por economistas do calibre de Paul Samuelson e Robert Solow, ambos mais tarde agraciados com o Nobel de Economia (por contribuições em outras áreas). No caso, inflação mais baixa implicaria, em qualquer circunstância, desemprego mais alto e vice-versa.

No entanto, trabalhos posteriores, começando por Milton Friedman e Edmund Phelps ainda em 1968, revelaram as bases frágeis desta construção, antecipando a possibilidade da convivência de elevadas taxas de desemprego e inflação, que se tornou uma triste realidade poucos anos depois, um raro exemplo da teoria econômica à frente dos fatos.

A descoberta fundamental destes economistas foi o papel das expectativas de inflação na formação de preços e salários. Em particular, caso um governo tente persistentemente reduzir o desemprego permitindo inflação mais elevada, tanto trabalhadores como empresas passarão a incluir em suas decisões de salários e preços um adicional que reflita a inflação esperada ao longo do horizonte em que os preços estão contratados.

Concretamente, se trabalhadores têm que conviver com um salário fixo nos próximos 12 meses, o reajuste hoje deve ser tanto mais alto quanto maior for a inflação esperada neste período, de modo a preservar o poder de compra dos salários. Assim, em prazo mais longo, quando expectativas e realidade se aproximam, não é possível trocar mais inflação por menos desemprego.

Obviamente, não se sabe com certeza qual será a inflação futura, mas, se há um compromisso do BC em termos de manter a inflação flutuando próxima a determinada meta, o natural é que as expectativas acabem por convergir para este valor, processo que chamamos de “ancoragem”, crucial para o sucesso deste tipo de regime.

Não se trata de milagre, mas depende essencialmente do comprometimento do BC com a meta, que, diga-se, não se mede com palavras. Independente das juras de fidelidade que se faça à meta, o que ancora as expectativas é a ação da autoridade monetária.

Ao elevar a taxa de juros quando a inflação se desvia para cima da meta (e baixá-la em caso contrário), o BC consegue estabilizar expectativas, como mostrado pela experiência internacional e mesmo a brasileira de pouco anos atrás, sob, é claro, administração bem diferente da atual.

Assim, caso a política monetária seja bem administrada, as expectativas tendem a convergir para a meta e não há necessidade de grandes flutuações na taxa de desemprego para manter a inflação ao redor daquele valor. Pelo contrário, neste cenário o desemprego também tende a se manter ao redor do nível consistente com a meta, independente de esta ser 3%, 5% ou 8%.


Ao contrário, portanto, da crença presidencial, a redução da meta de inflação não requer aumento de desemprego (a propósito: de onde veio o número de 12% de desemprego para reduzir a inflação a 3%? Puro chute!). Requer, porém um BC autônomo e comprometido com seu objetivo, o oposto do observado no Brasil dos últimos anos, em particular sob o comando da presidente.



(Publicado 14/Mai/2014)