teste

quarta-feira, 22 de março de 2017

O PIB e os fatos alternativos

A queda do PIB virou motivo de debate. Há quem a atribua às políticas de austeridade, mas, como mencionei na minha última coluna, trata-se de uma falsidade. Só não sei dizer se sua origem é ignorância, desonestidade intelectual, ou a mistura tóxica de ambas.

A começar porque não houve, pelo menos até agora, nenhum sinal de austeridade fiscal. Ao contrário, os dados disponíveis revelam que os gastos públicos continuaram firmes e fortes, aliás, bem mais firmes e fortes do que a economia brasileira.

Tomemos, para começar, os gastos do governo federal que, ajustados à inflação, atingiram R$ 1,27 trilhão em 2016 contra R$ 1,26 trilhão em 2014. É verdade que parte destes gastos corresponde a transferências operadas pelo governo federal (por exemplo, R$ 518 bilhões em benefícios previdenciários), que obviamente têm impacto sobre a carga tributária e causam toda sorte de distorções, mas não necessariamente capturam o consumo do setor público.

Já o consumo da administração pública, conforme calculado nas contas nacionais, mede aquilo que o governo (federal, estadual e municipal) toma para si em termos dos recursos reais (pessoal, material, serviços, etc). Em 2014 equivalia a R$ 1,47 trilhão; em 2016, R$ 1,45 trilhão, queda inferior a 2%, em período marcado por redução do PIB superior a 7%. Posto de outra forma, o consumo público caiu pouco menos de R$ 24 bilhões; já o PIB despencou R$ 511 bilhões.

Não há como, de forma honesta ao menos, atribuir o colapso ao “desmonte do Estado”. Não se trata de opinião, mas de fatos amparados por mais de um conjunto de estatísticas. Há apenas uma promessa de ajuste, centrada essencialmente na questão previdenciária, que começou a ser debatida em meados do ano passado e pode, ou não, se tornar realidade.

Já o investimento veio em queda livre, e não apenas nos últimos dois anos, mas desde o terceiro trimestre de 2013 (em plena vigência da “Nova Matriz”), acumulando retração de R$ 306 bilhões entre 2014 e 2016 (R$ 365 bilhões na comparação com 2013), o que me parece, de longe, o fator mais importante para explicar o desempenho lamentável da economia no período.

Dentre as múltiplas variáveis que afetaram negativamente o investimento (e não foram poucas) destaco a forte elevação do risco-país, não só porque representa um aumento direto no custo de capital das empresas, mas porque também encarece o dólar (portanto o custo dos bens de capital), e pressiona a inflação e a taxa de juros, cujo impacto sobre o investimento é também negativo.

A evidência empírica sugere que estes efeitos se materializam com defasagem ao redor de 3 trimestres, ou seja, o desempenho do investimento ao final do ano passado refletia um risco-país na casa de 4,5% ao ano observado no primeiro trimestre, resultado da percepção de um governo politicamente morto.

Com a aprovação do teto de gastos e a proposta de reforma da Previdência, porém, temos hoje um risco-país na casa de 2,5%. A austeridade, ainda na fase da promessa, deve, ao contrário do que dizem, impulsionar o investimento e, com ele, o crescimento.

Mais certo do que isto apenas a crença que, quando isto acontecer, não há de faltar gente dançando na ponta de uma agulha para tentar criar fatos alternativos. Vai ser divertido.




(Publicado 15/Mar/2017)

quarta-feira, 15 de março de 2017

Sete anos em três

Vivemos a mais longa recessão da história recente do país: onze trimestres, dos quais o PIB registrou queda em nove (e estagnação nos demais). No primeiro trimestre de 2014 o produto atingiu R$ 1,783 trilhão; no último trimestre do ano passado R$ 1,622 trilhão (-9%), praticamente o mesmo nível observado no terceiro trimestre de 2010. Regredimos, portanto, sete anos em três.

Há quem atribua tal desempenho à austeridade fiscal, principalmente por parte do governo federal. Isso é falso: como divulgado ontem, o consumo do setor público se manteve virtualmente inalterado (R$ 361 bilhões agora contra R$ 365 bilhões no início de 2014). Outras medidas de gastos, no caso do governo federal, incluindo despesas como pagamentos de aposentadorias e pensões, mostram aumento do dispêndio, jamais queda.

Só mesmo apreciável contorcionismo mental poderia atribuir ao ajuste fiscal, sequer iniciado, a queda vertiginosa da atividade econômica, iniciada ainda em 2014.

Por outro lado, o investimento não apenas caiu muito mais do que o consumo público (R$ 97 bilhões no mesmo período), como, na verdade, começou seu colapso já em 2013, não por acaso também o ano em que se iniciou a piora da percepção de risco soberano. O prêmio de risco cobrado do país praticamente dobrou naquele ano, saindo de 1% para 2% ao ano (em dólar), escalada que continuou à medida que a administração Dilma se mostrou incapaz de endereçar o problema do gasto público crescente.

Assim, em janeiro do ano passado empresas que precisassem acessar o mercado internacional de capitais encaravam um prêmio de risco de quase 5% ao ano, o que não apenas encarecia a captação de dívidas novas, mas também deprimia o preço de suas ações, encarecendo também a opção de obter recursos por meio de emissão de novo capital.

Neste contexto a queda de quase 30% do investimento entre seu pico no terceiro trimestre de 2013 (R$ 357 bilhões, já corrigidos pela inflação) e o último trimestre de 2016 (R$ 255 bilhões) não chega a ser uma anormalidade, mas a reação natural de empresas em face de um aumento considerável do custo do seu capital.

Para não deixar dúvidas, a recessão histórica é resultado direto das políticas desastradas adotadas pela administração anterior, em particular no plano fiscal, mas muito agravada pelo intervencionismo excessivo em diversas frentes.

O estrago foi imenso e segue afetando a atividade por meio de suas consequências, como no caso do emprego (com reflexos sobre o consumo), bem como o investimento, por conta da enorme capacidade ociosa criada de 2014 para cá.

Contra este pano de fundo é que espero uma modesta recuperação, expressa em crescimento ao redor de 0,5% para 2017. Como expliquei recentemente este número não é tão ruim como parece, pois equivale a expansão trimestral do produto ao ritmo de 2,5% ao ano, impulsionada pela queda da taxa de juros e redução do risco país.

Não há dúvida que esses desenvolvimentos se amparam principalmente na aprovação do teto para o gasto público e a proposta de reforma previdenciária.


Podemos sair da recessão em 2017, mas apenas se seguirmos no caminho do ajuste fiscal, ainda que lento. Se desviarmos dele, como defendido pelos suspeitos de sempre, corremos o risco de perder outros sete anos.



(Publicado 8/Mar/2017)

segunda-feira, 13 de março de 2017

Vídeo da entrevista à Gazeta Mercantil




http://gmehub.com/br/estudio/14-estudio-gme/172-recuperacao-do-emprego-so-em-2020.html#

terça-feira, 7 de março de 2017

A seta e o alvo

Foi desperdício de tempo e energia discutir a possibilidade de redução da meta para a inflação nos últimos anos. De 2010 a 2016 a inflação média atingiu 6,8% ao ano, bastante superior à meta de 4,5%, registrando seu menor valor, 5,8%, em 2012 e o maior, 10,7%, em 2015. Neste contexto, a única discussão relevante era como fazer a inflação retornar à meta.

Este desafio parece superado, como apontado por expectativas inflacionárias próximas à meta para 2017, bem como para os próximos anos, não apenas pelo que sugere a pesquisa do BC (Focus), mas também pela diferença das taxas de juros nominal (NTN-F) e real (NTN-B), a chamada “inflação implícita”. Volta, portanto, à mesa a possibilidade e a conveniência de redução da meta para a inflação.

Vejo com bons olhos a iniciativa, mas há quem não concorde.

Em geral, os que se opõem à redução da meta preocupam-se com a possibilidade de que a busca por uma inflação menor (digamos, 4%) possa levar a taxas de juros mais elevadas do que as que vigorariam caso se mantivesse o objetivo em 4,5%.

Não me parece ser este o caso, desde que: (a) o BC consiga ancorar as expectativas ao redor da meta, qualquer que seja esta; (b) expectativas sobre a inflação futura afetem a inflação corrente; e (c) o BC siga uma regra de política monetária estabelecendo reação mais que proporcional das taxas de juros com respeito a alterações da inflação esperada (isto é, que o BC obedeça ao que se convencionou chamar de “princípio de Taylor).

Assim, caso o BC seja capaz de ancorar as expectativas, uma redução da meta à frente implicaria também menores expectativas de inflação para o período em questão. Por outro lado, ao fixar preços e salários, empresas e trabalhadores embutem nestes as expectativas acerca do comportamento dos preços, para se protegerem da corrosão de sua renda pela inflação futura. Deste modo, menores expectativas hoje tendem a se traduzir em reajustes mais modestos, isto é, a inflação corrente se reduz em comparação a um cenário em que a meta permanecesse inalterada.

Neste caso, como tanto a inflação corrente quanto a esperada caem, abre-se espaço para corte adicional da taxa de juros. Em particular, se o BC segue o princípio de Taylor acima definido, a queda da inflação deve levar à redução mais do que proporcional da taxa de juros, ou seja, o juro real (Selic menos inflação esperada) no curto prazo cai, estimulando a economia por algum tempo, antes de retornar a seus níveis históricos. Ao final do processo, a taxa Selic cai permanentemente, refletindo a meta mais baixa.

Sob estas condições, portanto, diz a boa teoria que uma menor meta de inflação não apenas implicaria juros mais baixos quando a nova meta passasse a vigorar, como haveria ainda um modesto estímulo por conta de uma queda temporária do juro real.

Isto dito, é necessário saber se as condições (a), (b) e (c) são observadas. Tenho poucas dúvidas sobre a aderência da atual diretoria do BC ao princípio de Taylor (c), bem como sobre a relevância das expectativas para a inflação corrente (b).


O essencial, portanto, é saber se a capacidade de ancoragem do BC com relação às expectativas permanecerá. Há razões para crer que sim, mas a falta de espaço me obriga a finalizar o assunto apenas na próxima semana.

(Publicado 01/Mar/2017)

sábado, 4 de março de 2017

Crime e castigo

Andei investigando crime e policiamento. Em 1.323 episódios cobrindo 119 países descobri que não há relação alguma entre estes fenômenos. O maior caso de sucesso foi a redução do policiamento: em 62,18% dos casos o crime caiu quando isto ocorreu. Em contraste, em apenas 50,75% dos casos em que houve aumento do policiamento o crime caiu, enquanto em 53,45% dos casos em que não se mexeu no policiamento o crime caiu da mesma maneira.

Conclui-se, assim, que gastos com policiamento representam apenas uma transferência de renda para grupos privilegiados. (Segundo Daniel Cerqueira, do IPEA, gastos com segurança pública equivaliam a 5,4% do PIB em 2014, quase 11 vezes o gasto com o Bolsa-Família naquele ano).

OK, já posso parar a brincadeira, torcendo para que nenhum dos 18 leitores tenha desistido ali pelo final do primeiro parágrafo: é óbvio que policiamento tem relação estreita com criminalidade (na verdade duas, e este é o problema).

Não há dúvida que o aumento do policiamento reduz a ação criminosa. No entanto, em geral, mais policiamento não é uma decisão independente da criminalidade: o poder público reage ao aumento dos crimes botando mais polícia na rua.

O pesquisador ingênuo que observa apenas a correlação entre um fenômeno e outro não demora a notar que esta parece ser zero. Há casos em que o crime aumenta quando há mais policiais na rua (espelhando a segunda relação) e há casos em que a elevação do policiamento reduz a criminalidade (a primeira relação), o que leva ao tipo de confusão que descrevi no primeiro parágrafo.

Há momentos, porém, em que os fenômenos ocorrem (quase) como que em laboratório e são por isto chamados de “experimentos naturais”. Tome-se, por exemplo, o acontecido no Espírito Santo, quando a greve dos policiais reduziu seu efetivo nas ruas, não por uma queda de criminalidade, mas por motivo externo (ou “exógeno”). Neste caso houve um grave aumento da criminalidade em resposta à redução “exógena” do policiamento. Em outras palavras nosso “experimento natural” confirma que mais polícia na rua diminui o crime (e vice-versa).

Na verdade, se trocarmos “policiamento” por “taxa de juros” e “criminalidade” por “inflação” temos o “estudo” descrito por Clóvis Rossi em sua coluna deste último domingo. Como na minha investigação fictícia, em muitos casos a taxa de juros cai porque a inflação (esperada) também cai, como hoje no Brasil; em outros casos, a taxa de juros sobe porque a inflação esperada se eleva.

O pesquisador despreparado, que ignora que as relações de causa e efeito correm tanto da taxa de juros para a inflação como da inflação para a taxa de juros, comete o mesmo erro acima: conclui que não há relação entre estas variáveis quando na verdade elas existem.

Não há muitos “experimentos naturais” na área. Uma possível exceção foi a redução na marra da Selic entre 2011 e 2012, que levou à aceleração da inflação logo em seguida. Há também técnicas estatísticas que permitem superar o problema e elas apontam robustamente que aumento do juro reduz a inflação, o que, aliás, foi exatamente o que ocorreu no Brasil ao longo do ano passado.


O que apenas prova outra relação estatística robusta: quem menos entende de um assunto é tipicamente o mais inclinado a dar palpite.



(Publicado 22/Fev/2017)

terça-feira, 21 de fevereiro de 2017

A colheita

Nesta semana as expectativas de inflação para 2017 coletadas pelo BC (Focus) caíram levemente abaixo da meta (4,47% x 4,50%), enquanto as expectativas para 2018 se mantiveram em 4,5%.

Embora seja verdade que o Focus não se prime pela exatidão, isto não deixa de marcar uma mudança importante: a última vez que observamos as expectativas ao redor da meta (para o futuro próximo, de 12 a 18 meses à frente) foi no agora longínquo ano de 2011, não por coincidência imediatamente antes do “cavalo-de-pau” de Alexandre Pombini, que culminou com a inflação de dois dígitos em 2015.

Fato é que a dinâmica da inflação parece ter se alterado a partir do terceiro trimestre do ano passado. Até então, embora o impacto do reajuste de preços administrados já houvesse, em larga medida, se dissipado, a inflação propriamente dita dava poucos sinais de alívio. Os chamados “preços livres” ainda aumentavam a um ritmo ao redor de 9% ao ano, enquanto os “núcleos” de inflação (medidas menos sujeitas a efeitos pontuais e temporários) vinham em lenta desaceleração, de um pico de 8,5% no começo de 2016 para 7,5% em setembro.

Posto de outra forma, o comportamento dos preços parecia incongruente com a intensidade da recessão. A taxa de desemprego àquela altura já havia se elevado de 6,5% em meados de 2014 para quase 12% (já descontadas as flutuações sazonais da série) e o PIB acumulava queda superior a 8% em relação ao primeiro trimestre daquele ano, o pico recente de atividade.

A resistência da inflação levou a muitas conjecturas, da “dominância fiscal” à “inércia inflacionária” de alguma forma incorporada à cultura econômica nacional, passando por apelos à “inflação estrutural de serviços”. Em comum estas teses todas apontavam para a ineficácia da política monetária em lidar com o problema e geralmente desembocavam na recomendação de nada fazer.

Não foi esta minha opinião, como sabem os 18 heróis. Argumentei mais de uma vez que o aparente aumento da inércia inflacionária era a resposta racional a um BC que sistematicamente alongara o período de convergência da inflação à meta e se tornara prisioneiro deste mecanismo. A conclusão, à época, apontava não apenas para um custo mais alto em termos de atividade para domar a inflação, como também que este cresceria quanto mais se adiasse o combate necessário.

Este estado de coisas mudou de figura a partir de meados do ano passado. Por um lado a nova diretoria do BC não se deixou seduzir pelas propostas de, mais uma vez, alongar o prazo de convergência de inflação por meio da adoção de uma “meta ajustada” para 2017. Pelo contrário, agiu para calibrar a política monetária mirando o centro da meta, apesar das pressões para que aliviasse a mão.

Por outro lado, é bom reconhecer, as iniciativas no campo fiscal, ainda que prometendo resultados apenas para prazos mais longos, mudou a percepção acerca dos riscos de sustentabilidade da dívida, firmando o terreno para a ação da política monetária.

Em outras palavras, a promessa de aperto fiscal abriu a possibilidade para a queda da inflação e, com ela, o afrouxamento monetário, que parece ser o principal, senão único, impulso para o crescimento este ano.


Será que finalmente vão perceber que vale a pena combater a inflação?


Um tempo de plantar; um tempo de colher


(Publicado 15/Fev/2017)

terça-feira, 14 de fevereiro de 2017

Ignorância sem fronteiras

Já com a coluna da semana passada pronta, destacando as semelhanças entre a provável política econômica do governo Trump e a malfadada “nova matriz” (combinação de protecionismo e expansão fiscal numa economia próxima ao pleno emprego), fui surpreendido (mas não muito) pela declaração de Peter Navarro, diretor do Conselho Nacional de Comércio Exterior, acusando a Alemanha de deliberadamente desvalorizar o euro para estimular suas exportações.

Se algo faltava, a ressurreição da “guerra cambial”, delírio do nada saudoso ministro da Fazenda Guido Mantega, deve ser mais do que suficiente para convencer os céticos sobre os riscos de aproximação da política econômica nos EUA com o experimento fracassado do Brasil.

Há um quê de realidade na afirmação, que, porém, não a torna correta. É bastante razoável imaginar que, caso a Alemanha tivesse mantido sua moeda, ao invés de embarcar no euro, o hipotético marco alemão deveria estar mais valorizado do que a moeda única. A Alemanha cresce mais do que a média da Zona do Euro (ZE) e sua taxa de inflação, ainda que modesta, é, pelo menos desde 2013, mais alta do que a observada no restante do bloco. Assim, se o Bundesbank ainda fosse o responsável pela gestão da política monetária, as taxas de juros alemãs seriam mais altas do que de fato são, levando a um marco mais forte do que o euro atualmente.

Não se segue disto, contudo, que a Alemanha tenha manipulado o euro. A começar porque não é ela quem define a política monetária, mas sim o conjunto de países que pertencem à ZE, de modo que a taxa de juros não é necessariamente a ideal para cada país, mas, ao menos em tese, para a “média” da região.

Não é por outro motivo, aliás, que há um claro desconforto alemão com a condução da política monetária. Mais de uma vez o presidente do Bundesbank, Jens Weidmann, se opôs às medidas de afrouxamento monetário e o establishment alemão tem se posicionado persistentemente contra as baixas taxas de juros praticadas pelo BCE. Em suma, a Alemanha não pode baixar artificialmente a taxa de juros e, mesmo se pudesse, tem dado mostras de que escolheria o curso oposto.

A fraqueza do euro reflete, portanto, em parte a decepcionante recuperação europeia e, em parte, a força relativa da economia norte-americana, expressa na perspectiva de normalização de suas taxas de juros a um ritmo bastante superior ao esperado para a ZE.

De fato, a política fiscal mais frouxa nos EUA, no contexto de um mercado de trabalho muito próximo de seu potencial, deve aumentar as pressões inflacionárias e, portanto, acelerar o ritmo de elevação da taxa de juros, fenômeno que deve contribuir para fortalecer o dólar face às demais moedas. Da mesma forma, maior proteção contra a concorrência externa atua também no sentido de apreciar o dólar.

Assim, se Navarro, um dos principais conselheiros de Trump nas questões de comércio internacional, já acredita que “a Alemanha está usando o euro imensamente desvalorizado para explorar os EUA e seus parceiros da União Europeia”, deverá ficar ainda mais preocupado quando esta tendência se materializar, desfazendo parcialmente os efeitos da proteção comercial.

Não é consolo algum, mas a ignorância não tem fronteiras.

* * *


À memória do meu pai (6/12/1932 – 4/2/2017)



(Publicad0 8/Fev/2017)

quarta-feira, 8 de fevereiro de 2017

“The new macroeconomic matrix”

Da véspera da eleição norte-americana até o fim da semana passada as bolsas nos EUA subiram fortemente: 7% pelo índice S&P500 e quase 10% pelo mais tradicional índice Dow-Jones. O mercado acionário não deixou dúvida sobre sua avaliação positiva do governo Trump.

Parte da história parece decorrer da perspectiva de um pacote de estímulo fiscal, ancorado principalmente na redução de impostos (em particular os incidentes diretamente sobre as empresas). Espera-se que, em resposta a isto, a atividade ganhe fôlego adicional e que os lucros (pós-impostos) aumentem, trazendo consigo os preços das ações, que refletem exatamente as expectativas de lucros futuros, devidamente descontados à taxa de juros em vigor na economia.

Outra parte da história, assemelhada, aparenta resultar do lucro adicional esperado caso a competição das importações seja, de fato, substancialmente reduzida. O aumento da demanda interna, casado com restrições às importações, faria com que as empresas domésticas pudessem elevar suas margens, fenômeno que também colaboraria para o aumento do valor das empresas.

É claro que não houve qualquer anúncio oficial destas medidas. No entanto, considerando os acontecimentos da primeira semana de governo, entendo que levar os anúncios de campanha a sério é uma atitude bastante sensata.

Isto posto, conforme tive a oportunidade de explorar em coluna anterior, a métrica do mercado para avaliar uma política é bastante específica: ele as avalia constantemente pela ótica do preço dos ativos. Já o público as julgará por outros critérios, em particular se haverá melhora de bem-estar para a maioria dos eleitores: caso seja este o caso, as políticas (junto com o governo que as adotou) continuam; senão, não.

Minha preocupação, no caso, é com a sustentabilidade destas políticas, isto é, se poderão ser mantidas, ou se, em algum momento, será necessária uma correção. Eu me inclino para a segunda opção.

O estímulo fiscal ocorre em ambiente peculiar. A economia americana opera próxima ao pleno-emprego. A medida tradicional de desemprego aponta para uma taxa de 4,7% em dezembro do ano passado, bastante próxima da observada antes da Grande Recessão. Medidas alternativas, que levam em conta desalento e trabalho parcial, entre outros fenômenos, sugerem um pouco mais de folga no mercado de trabalho, mas não muita, e vêm em queda mais rápida do que a versão tradicional.

Sob tais circunstâncias, as pressões inflacionárias, modestas hoje, devem aumentar, levando a uma normalização mais acelerada da taxa de juros. Embora deva deixar claro que não se trata de algo necessariamente ruim neste exato momento, há riscos consideráveis caso estas políticas se cristalizem, impedindo uma reação rápida quando as circunstâncias (desemprego e inflação principalmente) mudarem.

A combinação de estímulo fiscal com protecionismo é nossa velha conhecida: mantida por muito tempo deverá elevar a inflação e, consequentemente, também os juros, valorizando o dólar face às demais moedas, por um lado, e piorando a evolução da dívida pública por outro.

São, em suma, políticas insustentáveis, como aprendemos por experiência própria, mas cujos efeitos serão sentidos em escala global. Lá, como aqui, também terão que ser corrigidas.



 Dodge this!

(Publicado 1/Fev/2017)

terça-feira, 31 de janeiro de 2017

A dominância dominada

Há cerca de um ano as expectativas de mercado para a inflação para 2017 se encontravam ao redor de 5,7% e em trajetória ascendente, atingindo um pico ao redor de 6,0% em março de 2016. Já os dados mais recentes apontam para algo próximo a 4,7%, ainda um tanto superior à meta, mas em nítida queda. Da mesma forma, as expectativas para 2018 e 2019 bateram as máximas no final do primeiro trimestre de 2016, para então recuar até 4,5%, marcando a reconquista da credibilidade do BC no período.

Esta afirmação não significa que a inflação vá seguir exatamente a trajetória acima descrita. Pelo contrário, muito provavelmente isto não ocorrerá. Por mais que bancos centrais calibrem sua política monetária com o maior esmero possível, não há como garantir que em dezembro de cada ano a inflação se encontrará precisamente na meta.

Como há defasagens longas entre a decisão de política monetária e a reação da inflação, eventos imprevisíveis tipicamente a desviam sem que haja tempo para o BC corrigir o rumo ainda dentro do ano calendário. Por exemplo, uma redução inesperada dos preços de combustíveis, digamos, em novembro de um determinado ano faria o IPCA escorregar para baixo da meta no período, independentemente de qualquer ação do BC a respeito.

O que se espera, portanto, sob um regime de metas para a inflação é que esta oscile pouco ao redor do objetivo, isto é, que sua média num horizonte de dois ou três anos fique bastante próxima do valor perseguido, com desvios relativamente modestos em cada período, aumentando a previsibilidade do ambiente econômico.

Com efeito, sob um cenário como este, uma empresa, ao avaliar um projeto de investimento, pode, com mais certeza, presumir que a inflação ficará em torno da meta durante o horizonte deste investimento, não por sorte, mas porque sabe que o BC estará continuamente agindo para contrabalançar eventuais desvios, ajustando a política monetária para compensar os fatores que os provocam.

É neste sentido que se avalia positivamente a reversão das expectativas, por mais que as projeções do Focus tenham demonstrado certa tendência a subestimar a inflação futura. Isto sugere que o BC recuperou a capacidade de ancorar as expectativas, que havia sido perdida – depois de duramente conquistada – pela gestão anterior.

Em conjunto com a queda da inflação observada em 2016 (objeto da coluna da semana passada), e que deve continuar ao longo deste ano, este desenvolvimento representa um sério golpe na tese da “dominância fiscal”. Esta última afirmava que, em face da óbvia deterioração das contas públicas e, consequentemente, da dívida do governo, o BC teria perdido a capacidade de influenciar tanto a inflação corrente quanto as expectativas inflacionárias.

Apontava, em particular, que estaríamos em um mundo onde as relações usuais funcionariam ao contrário, a saber, que a redução da taxa de juros levaria à queda da inflação e vice-versa.

Os fatos, sempre eles, porém, trataram de enterrar a elegante teoria sob toneladas de dados.


Com isto não se pretende minimizar a gravidade do problema fiscal, nem negar que a dominância fiscal possa se materializar caso o problema não seja devidamente tratado. Mas resta hoje pouca dúvida a tese se mostrou equivocada. Melhor sorte na próxima vez.



(Publicado 25/Jan/2017)

terça-feira, 24 de janeiro de 2017

O doloroso aprendizado do óbvio

Houve muita discussão sobre a eficácia da política monetária para reduzir a inflação. Segundo o argumento geográfico, que defende que as relações vigentes no Hemisfério Norte se invertem ao cruzar a linha do equador, não faltou quem afirmasse que a elevação da taxa de juros não resultaria em inflação mais baixa. Uma busca rápida pelo Google revela dezenas de comentários nesta linha, incluindo um prêmio Nobel em Economia, Joseph Stiglitz, que não perde chance de falar sobre assuntos que pouco domina.

Apesar disto, a inflação caiu quase 4,5 pontos percentuais. É verdade que parte da queda reflete a desaceleração dos preços administrados, que subiram 6,6% em 2016 contra 18,5% no ano anterior. Como já notado por Samuel Pessôa, isto colaborou para uma redução de 3 pontos percentuais  no IPCA. Houve, contudo, também queda de 2 pontos da chamada inflação de preços livres, de 8,5% em 2015 para 6,5% em 2016.

Da mesma forma, a média dos “núcleos” de inflação (menos sensíveis a aumentos de preços localizados e não persistentes) recuou de 8,5% para 6,3% no período. Por fim, em que pesem as dificuldades de comparar o comportamento do núcleo de inflação em meses diferentes, nossa análise dos números “limpos” dos efeitos sazonais, sugere queda expressiva da inflação, de 7-8% aa durante a maior parte de 2016 para 4-5% aa nos últimos meses do ano.

É, porém, fato que a queda foi demorada e custosa em termos de atividade. Em parte, creio, porque nenhuma pessoa minimamente informada acreditava na capacidade da administração Dilma de avançar no campo da reforma fiscal. Não que tenhamos 100% de certeza nisto hoje, mas são inegáveis as melhoras nesta frente com a aprovação do teto para a despesa federal, bem como a proposta de reforma previdenciária. Não faltam obstáculos, mas a paralisia política ficou para trás.

Em segundo lugar porque o histórico da diretoria anterior do Banco Central era lastimável. Alexandre Pombini não atingiu a meta em nenhum ano de sua administração, registrando inflação média superior a 7% ao ano em seu mandarinato no BC. Não apenas deu mostras que, em momento algum, buscou a meta de 4,5%, contentando-se o limite do intervalo de tolerância, como tipicamente reagiu lentamente à aceleração inflacionária.

Sua condução desastrada da política monetária contribuiu assim para desancorar as expectativas de inflação, assim como para fazer com que a inflação passada ganhasse maior peso na formação das expectativas. Estes dois desenvolvimentos aumentaram a inércia inflacionária e, por consequência, o custo da desinflação.

É revelador, portanto, que as expectativas de inflação só tenham começado a se mover em direção à meta com a substituição da antiga diretoria por outra que conseguiu convencer a sociedade, por atos, não conversa, acerca de seu compromisso com a convergência da inflação.

As lições que ficam deveriam ser óbvias, mas são sempre negligenciadas.


A política monetária é eficaz para reduzir a inflação, desde que apoiada pela perspectiva de uma política fiscal responsável. Adicionalmente o BC não pode se curvar às pressões políticas e descuidar da inflação, pois o custo de arrumar a casa no futuro se torna muito maior, como aprendemos (ou não!) do jeito mais doloroso possível.



(Publicado 18/Jan/2017)