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segunda-feira, 20 de janeiro de 2020

Sobrenatural de Almeida


Nossas estimativas sugerem que o desemprego se encontra de 2 a 2,5 pontos percentuais acima da taxa “natural” e que serão necessários cerca de 3 anos com crescimento próximo a 2,5% ao ano para atingi-la. Assim, a inflação dificilmente será um problema neste horizonte.

A visão mais difundida sobre os determinantes da inflação liga a evolução dos preços ao montante de “folga” na economia. Quando o desemprego está muito elevado e há considerável capacidade ociosa, a aptidão de trabalhadores elevarem seus salários e empresas repassarem estes aumentos ao preço de seus produtos se reduz, levando à inflação baixa; no caso oposto, com o mercado de trabalho apertado e a utilização de capacidade no limite, as pressões inflacionárias se acentuam.

A ideia, portanto, é que há uma relação inversa entre a “folga” – conhecida no jargão como “hiato de produto” – e a inflação. Isto não esgota o conjunto dos fatores determinantes da inflação, que inclui expectativas de inflação futura (ao balizar reajustes de salários e preços), a inflação passada (devido à existência de mecanismos de reajustes automáticos), os impactos do dólar e, por fim, o que Nelson Rodrigues, em diferente contexto, apelidou de “Sobrenatural de Almeida”, isto é, eventos de difícil previsão, como movimentos dos preços do petróleo, produtos agropecuários, etc.

Este entendimento possibilitou aos bancos centrais desenvolverem regimes monetários que conseguiram lidar com relativo sucesso contra a inflação, apesar da presença permanente de Sobrenatural de Almeida na escalação. É possível mostrar na teoria e, mais importante, comprovar na prática que bancos centrais que praticam regras relativamente simples de política monetária, aumentando taxas reais de juros quando a inflação esperada se eleva além da meta e as reduzindo em caso contrário, conseguem manter a inflação em média próxima à meta.

Em consequência, a melhor expectativa para a inflação futura passa a ser a própria meta, desenvolvimento que fortalece o regime monetário. Não é por acaso que a pesquisa Focus aponta para a inflação em 2021 e 2022 precisamente no centro da meta, em contraste considerável com o observado sob Alexandre Pombini, cujo histórico impecável manteve a inflação a uma distância segura da meta durante toda sua gestão.

O bom funcionamento do regime brevemente descrito requer estimativas do montante de “folga”. Quando afirmamos que o “desemprego está elevado”, ou que a “capacidade ociosa é considerável”, devemos sempre ter uma noção do marco a que se referem, isto é, o desemprego está (ou não) elevado na comparação com o quê?

Nossa estimativa da “folga” parte do mercado de trabalho, em particular da noção que o desemprego permanece estável quando a economia cresce a seu ritmo dito “potencial”. Isto nos estimar a capacidade de crescimento de longo prazo da economia, notando que, em situações de desemprego “elevado”, a economia pode crescer, temporariamente, além de seu potencial.

Uma vez conhecida esta grandeza conseguimos então estimar a tendência do nível do produto de “pleno-emprego” e , portanto, a taxa de desemprego a ele associada (taxa “natural” de desemprego, ou NAIRU), que no caso do Brasil parece se encontrar ao redor de 9-9,5%, isto é, de 2 a 2,5 pontos percentuais abaixo do desemprego médio observado em 2019 (12%). À luz disto, precisamos saber agora por quanto tempo esta folga deverá permanecer, considerando expansão algo mais vigorosa daqui para frente.

É bem verdade que o comportamento recente da economia aponta para uma capacidade muito baixa de crescimento “potencial”. Mesmo com aumento do PIB na casa de 1% ao ano o desemprego tem caído a um ritmo média ao redor de 0,4 ponto percentual a cada 12 meses, praticamente invisível a olho nu, sugerindo que nosso potencial possa ser ainda menor que o observado nos últimos 3 anos.

Mesmo levando este fato em consideração e com o crescimento acelerando para 2-2,5% ao ano, o desemprego provavelmente não cairia para perto do seu nível “natural” até 2022 ou 2023, isto é, a “folga” permaneceria ainda por um longo período. Não é por outro motivo que o consenso de mercado ainda aponta para inflação bem abaixo da meta em 2020: 3,6% contra 4,0%.

Sob tais condições, apenas Sobrenatural de Almeida parece capaz de produzir qualquer ameaça inflacionária mais séria no país.



(Publicado 15/Jan/2020)

segunda-feira, 13 de janeiro de 2020

“Projeto de nação” e o conto da Fiesp


Fernando Haddad reclama da “falta de um projeto de nação” por parte dos industriais, por força da aproximação entre a Fiesp e o governo, que, na verdade, apenas replica a relação observada nos governos Lula e Dilma, cujos resultados variaram do desastroso ao catastrófico.


Fernando Haddad reclama da falta de um “projeto de nação” por parte da nossa “burguesia industrial”, saudoso dos tempos da ditadura varguista (possivelmente também da ditadura militar), quando a tal burguesia teria se aliado ao(s) governo(s) de plantão para potencializar o desenvolvimento da indústria nacional.

Motivado aparentemente pela aproximação do presidente da Fiesp, Paulo Skaf, com o presidente Bolsonaro, Fernando recupera – vejam só! – trabalho do ex-presidente Fernando Henrique (em geral anátema nas hostes petistas) para notar que: “1) os órgãos de classe dos industriais ‘só cuidam dos interesses particulares dos dirigentes quando falam em nome da classe’; 2) aos industriais, individualmente, ‘a ação política possível consiste na participação pessoal no jogo patrimonialista’”.

Gostei em particular desta última colocação, que me parece absolutamente verdadeira. Lamento apenas que o Fernando não tenha adotado esta postura mais crítica quando os governos Lula e Dilma, em que ocupou altas posições, em nome do então suposto “projeto de nação da burguesia industrial”, encamparam muitas das propostas da Fiesp, então aliada – como sempre! – do poder central.

A “Nova Matriz Econômica”, órfã relegada ao mais hediondo abandono, não se caracterizou apenas pela abandono da disciplina fiscal (cujo legado ainda nos assombra), pelo descuido com a inflação (sob a égide de Alexandre Pombini) e pela intervenção maciça no mercado de câmbio (a “guerra cambial” do nada saudoso, embora ainda livre, Guido Mantega); houve também, é bom lembrar, um esforço extraordinário de política industrial, cujos resultados variaram do desastroso ao catastrófico.

Exemplos abundam. Bancos oficiais, notadamente o BNDES, receberam do Tesouro Nacional o equivalente a pouco mais de 9% do PIB para o financiamento de “campeões nacionais”, dentre os quais se destacam casos como a Sete Brasil, os empreendimentos X de Eike Batista, e a JBS, dos irmãos Joesley e Wesley, cuja notoriedade dispensa apresentação. À parte o saque organizado à Petrobras, cuja dimensão se tornou aparente com a Lava-Jato, a empresa também se engajou no esforço (fracassado, por óbvio) de ressuscitar a indústria naval como parte de uma política de conteúdo nacional que se estendeu também a outros setores com resultados tristemente similares.

Na mesma linha, a intervenção calamitosa (meu estoque de adjetivos está caindo vertiginosamente) no setor elétrico, a MP 579, também atendeu às demandas da “burguesia industrial”, sob aplausos de muitos, incluindo jornalistas econômicos de renome.

É, ou deveria ser, óbvio que associações de classe não têm qualquer projeto de nação, por mais que “vendam” suas propostas desta forma. O crescimento industrial entre 1930 e 1980 não resultou da abnegação de setores que pensavam no “bem do país”, mas de pessoas que defenderam seus próprios interesses e cujo produto final foi um setor cronicamente incapaz de competir internacionalmente, com raras e honrosas exceções, tipicamente oligopolizado (graças à proteção da concorrência externa) e, portanto, altamente concentrador de renda. Se este era o “projeto de Nação”, me pergunto por que o Fernando ainda o defende.

Como chama a atenção Samuel Pessoa, em vários de seus escritos, a liderança empresarial, bem como os economistas que defenderam o modelo brasileiro de industrialização, jamais manifestaram o menor interesse no papel da educação ao longo deste período, isto sim um projeto de nação. Diga-se, aliás, que a esquerda brasileira compartilhava da mesma visão. Nas palavras do Samuel, ao se referir sobre a campanha “o petróleo é nosso”:

As esquerdas, a dita classe média (no Brasil os 5% mais ricos) e a opinião pública em geral foram às ruas por essa bandeira. Nessa época, 7 de cada 10 crianças de 7 a 14 anos estavam fora da escola.”

Há, ao final da história, verdadeira obsessão da esquerda nacional com o “projeto de nação da burguesia industrial”, que desconfio ser herança de certo esquematismo marxista, para o qual o paraíso socialista só seria possível depois da revolução burguesa e Fernando não é imune a este fascínio. Pena: se tivesse lido Fernando Henrique (ou Raymundo Faoro) com mais atenção quem sabe os governos de que fez parte não tivessem caído no conto da Fiesp.


Amadores...


(Publicado 8/Jan/2020)

segunda-feira, 6 de janeiro de 2020

Celebre com moderação


As contas públicas têm melhorado, mas o caminho para a sustentabilidade fiscal está longe do fim. Há uma janela de dois a três anos para colocar o país na rota correta, que não pode ser desperdiçada.


Tomando como base os dados divulgados até agora podemos afirmar com boa dose de certeza que o resultado das contas públicas em 2019 deverá ser o melhor desde 2014, mas, como veremos, ainda bem longe do desejável.

Nos 12 meses encerrados em novembro, o déficit total do setor público (União, estados, municípios e empresas estatais) atingiu pouco menos de R$ 460 bilhões, equivalente a 6,4% do PIB. Já o déficit primário, originalmente previsto para quase 2% do PIB, chegou a 1,2% do PIB, muito por força das receitas extraordinárias associadas ao leilão dos direitos de exploração do pré-sal.

De qualquer forma, conforme ilustrado pela tabela abaixo, muito embora represente notável melhora na comparação com 2015-16, quando o déficit total andava na casa de 9-10% do PIB, ainda falamos de números piores do que os observados em 2013, último ano em que o governo registrou um resultado primário positivo.

Resultado do setor público - % PIB

2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019 *
Resultado nominal
 (3,0)
 (6,0)
 (10,2)
 (9,0)
 (7,8)
 (7,1)
 (6,4)
Resultado primário
1,7
 (0,6)
 (1,9)
 (2,5)
 (1,7)
 (1,6)
 (1,2)
Juro nominal
4,7
 (5,4)
 (8,4)
 (6,5)
 (6,1)
 (5,5)
 (5,1)
                        * 12 meses até nov-09
Fonte: BCB

Acredito, porém, que os dados acima não reflitam de forma adequada o desequilíbrio do setor público. A começar porque parcela relevante do resultado decorre de eventos que não devem se repetir todos os anos, como o leilão do pré-sal. O resultado primário dito recorrente, isto é, que se origina da operação usual do governo no campo fiscal, tem sido bastante inferior àquele sugerido pelas estatísticas oficiais.

De fato, “limpando”, na medida do possível, o desempenho primário do setor público, não apenas das receitas e despesas pontuais, mas também das “pedaladas” de triste memória que ocorreram até 2015, é possível mostrar (tabela abaixo) que o governo, no conjunto de todas suas esferas, apresentou resultados primários bem piores do que os registrados pelo BC. Enquanto estes sugerem um déficit médio de 1,6% do PIB de 2014 a 2019, nossas estimativas apontam para um déficit médio na casa de 2,4% do PIB no mesmo período.

Resultado operacional recorrente do setor público - % PIB

2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019 *
Resultado operacional recorrente
 (1,6)
 (3,4)
 (2,5)
 (7,6)
 (7,0)
 (5,0)
 (4,5)
Resultado primário recorrente
0,1
 (1,5)
 (1,7)
 (3,9)
 (2,8)
 (2,4)
 (2,0)
Juro real
 (1,7)
 (1,9)
 (0,8)
 (3,7)
 (4,2)
 (2,6)
 (2,5)
   * 12 meses até nov-09
    Fonte: Autor (com dados do BCB e STN)

Por outro lado, a estimativa do resultado nominal do setor público inclui a inflação na conta de juros, o que não é congruente com os fatores associados à dinâmica da relação dívida-PIB. De fato, como tanto o numerador como o denominador da fração se elevam na mesma proporção que a inflação (o numerador pelo juro e o denominador pelo PIB), as mudanças na relação só dependem da diferença entre o juro e a inflação, o chamado juro real. Caso o juro supere a inflação, ele exerce uma pressão para cima na relação dívida-PIB e vice-versa.

A tabela acima traz nossas estimativas do juro real, acrescentando outra correção (menos importante hoje do que em 2014-2016): desconsideramos também os ganhos ou perdas do BC com a venda de dólares futuros (swaps), que podem reduzir ou elevar a conta de juros pontualmente.

A soma do resultado primário recorrente com o juro real é nossa estimativa do resultado operacional recorrente, também expresso na tabela acima. Há progresso, como se vê, mas os números ainda mostram um setor público bastante deficitário.

Em particular, para estabilizar a relação dívida-PIB ao redor de 80% seria necessário que, em condições normais de juros reais (em torno de 3% ao ano) e crescimento (2% ao ano, com certo otimismo), produzir superávits primários próximos a 0,8% do PIB, quase 3 pontos percentuais do PIB acima do que conseguimos hoje em bases recorrentes.

Hoje isto corresponderia a um ajuste adicional superior a R$ 200 bilhões, valor que dá uma ideia da enormidade da tarefa à frente. É bem verdade que juros reais mais baixos nos próximos anos deverão permitir estabilização da dívida em condições menos exigentes, o que nos dá uma janela de dois a três anos para encaminhar o ajuste além do que já foi realizado de 2016 para cá.

A melhora fiscal deve, portanto, ser festejada, mas o país não pode se acomodar nesta frente. A sustentabilidade da dívida depende de conseguirmos aprofundar o ajuste por meio das reformas encaminhadas (e ainda por encaminhar). Celebremos, porém com moderação.



(Publicado 1/Jan/2020)

segunda-feira, 30 de dezembro de 2019

Só acaba quando termina


A análise dos cenários para a inflação divulgados pelo BC sugere haver condições para redução da Selic até 4% ao ano. Para que isto se materialize, porém, o BC precisa dirimir dúvidas sobre a potência da política monetária.

O Banco Central divulgou seu Relatório Trimestral de Inflação na semana passada, detalhando o raciocínio por trás das decisões de política monetária e, crucialmente, incluindo suas projeções de inflação até o final de 2022. Tais previsões são construídas com base em quatro cenários no que diz respeito à evolução da Selic e da taxa de câmbio e, além de balizarem as escolhas do BC, também contêm informações relevantes para os analistas, em particular o espaço disponível para a redução adicional da taxa de juros, que poderia, a princípio, cair para 4% ao ano.

Para entender isto, consideremos inicialmente as premissas que embasam cada cenário contemplado pelo BC. O primeiro deles se pergunta o que ocorreria com a inflação caso a tanto a Selic quanto a taxa de câmbio ficassem constantes daqui até o Juízo Final (ou quando o Palmeiras finalmente ganhar um mundial, o que vier primeiro, se bem que o Juízo Final é favorito), respectivamente em 5% ao ano (o nível que prevalecia antes da última reunião do Copom) e R$ 4,20/US$ (a média na semana que antecedeu o Copom).

Premissas

Dez-19
Dez-20
Dez-21
Dez-22
R$/US$
4,15
4,10
4,00
4,00
% no ano
 (1,2)
 (2,4)
 (2,4)
 0,0
Selic
4,50
4,50
6,25
6,50
Pontos base
 (50)
 (50)
 125
150

O segundo cenário projeta a inflação sob a suposição que tanto a Selic quanto a taxa de câmbio sigam as trajetórias esperadas pelos economistas que contribuem para a pesquisa Focus. A tabela acima resume a evolução esperada de ambas as variáveis, em particular sugerindo que a Selic, já reduzida para 4,5% ao ano na semana passada, se encontraria no mesmo patamar ao final do ano que vem, mas com redução para 4,25% entre fevereiro e agosto de 2020.

Projeções de inflação
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
4Q22
(1) Selic e câmbio constantes
4,0
3,8
3,7
3,8
3,6
3,3
3,4
3,7
3,7
3,8
3,8
3,9
3,9
(2) Selic e câmbio de mercado
4,0
3,7
3,7
3,8
3,5
3,2
3,3
3,5
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
(3) Selic de mercado
4,0
3,8
3,8
3,9
3,7
3,4
3,5
3,7
3,7
3,7
3,6
3,6
3,5
(4) Câmbio de mercado
4,0
3,7
3,6
3,7
3,4
3,1
3,2
3,4
3,4
3,5
3,6
3,7
3,8
Efeito da Selic (3) – (1)
0,0
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,0
0,0
 (0,1)
 (0,2)
 (0,3)
 (0,4)
Efeito do câmbio (4) – (1)
0,0
 (0,1)
 (0,1)
 (0,1)
 (0,2)
 (0,2)
 (0,2)
 (0,3)
 (0,3)
 (0,3)
 (0,2)
 (0,2)
 (0,1)
Efeito combinado (2) – (1)
0,0
 (0,1)
0,0
0,0
 (0,1)
 (0,1)
 (0,1)
 (0,2)
 (0,3)
 (0,4)
 (0,4)
 (0,5)
 (0,5)

O terceiro cenário é uma mistura: considera a trajetória da Selic embutida na primeira tabela, mas mantém a taxa de câmbio “congelada” a R$ 4,20/US$. O último cenário é também híbrido, mas, no caso, “congela” a Selic a 5% ao ano e permite que a taxa de câmbio siga as previsões dos analistas.

A primeira conclusão importante da tabela diz respeito à inflação projetada para 2020 e 2021: em todos os cenários a inflação se encontra abaixo da meta para aqueles anos (4,00% e 3,75%), embora no caso de 2021 a diferença seja muito pequena nos dois cenários que mantêm a taxa de câmbio parada em R$ 4,20/US$. Tomadas ao pé da letra, tais previsões sugerem que a taxa de juros pode continuar caindo. Mas quanto?

O efeito da taxa Selic sobre a inflação nos modelos do BC pode ser inferido pela diferença entre o cenário (3) e o cenário (1): em ambos os casos a trajetória da taxa de câmbio é a mesma (parada em R$ 4,20/US$), logo a diferença na projeção de inflação só pode se originar da diferença na trajetória da taxa Selic. Em 2020 a diferença na projeção de inflação atinge 0,1% e em 2022 chega a 0,4%.

No cenário (3) a taxa Selic fecha 2020 em 4,50%, 50 pontos base abaixo da considerada no cenário (1), 5,00%, e passa seis meses 75 pontos base abaixo deste nível (de fevereiro a agosto, como notado acima), atingindo 6,25% no final de 2021, 125 pontos base acima da taxa de juros que prevalecia até a semana passada. É possível, portanto, concluir que o efeito de um aumento de 1% na taxa Selic, tudo o mais constante, reduza a inflação em algo como 0,2-0,3% (e vice-versa).

Já a comparação entre o cenário (4) e o cenário (1) isola o efeito da taxa de câmbio sobre a inflação, visto que a trajetória da Selic é a mesma em ambos. Fazendo um exercício similar ao exposto no parágrafo anterior podemos inferir que o efeito da desvalorização de 1% do real frente ao dólar eleva a inflação em algo como 0,08-0,09% no horizonte relevante.

Mantendo, pois, a interpretação literal das projeções do Copom para a inflação, considerando que no cenário (2) a inflação se encontra 0,5% abaixo da meta para 2020 (3,5% versus 4,0%) e 0,35% abaixo da meta para 2021 (3,4% versus 3,75%), haveria espaço para o BC reduzir a Selic para 4% ao ano e, ainda assim, se manter alinhado à trajetória de metas.

Há, porém, mais coisas entre o céu e a terra do que os modelos conseguem capturar, fatores que o BC inclui em seu chamado “balanço de riscos”. São fenômenos que puxam a inflação acima ou abaixo do indicado pelas previsões do modelo, mas que, seja por sua natureza recente, seja por limitações dos dados, não podem ser devidamente incorporados a ele.

Em sua comunicação o BC enfatizou desenvolvimentos nos mercados de crédito e de capitais que podem aumentar a potência da política monetária. Neste caso, o impacto sobre a inflação de uma redução adicional da Selic seria maior do que os 0,2-0,3% hoje implicado pelos modelos. Não é por outro motivo que o último parágrafo da ata do Copom abre com “O Copom entende que o atual estágio do ciclo econômico recomenda cautela na condução de política monetária.

Dado, porém, que a próxima decisão sobre a Selic só ocorrerá em fevereiro, creio haver tempo suficiente para dirimir boa parte das dúvidas do comitê acerca do impacto da redução adicional da taxa de juros sobre a inflação. Estamos perto do fim do longo ciclo de afrouxamento monetário, mas parece ainda haver espaço para que a Selic ainda caia sem prejuízo para o controle da inflação.




(Publicado 26/Dez/2019)