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terça-feira, 7 de julho de 2020

Fatos alternativos


Sigo ainda desconfortável com o que parece ser o rumo da política monetária, em particular a gana do Banco Central em definir a priori um limite para a redução da taxa básica de juros num cenário marcado por elevada incerteza.

Porta-voz não oficial do BC justifica a postura do Comitê mesmo em face de projeções de inflação bem abaixo da meta no ano que vem (3,20% versus 3,75%) afirmando, em primeiro lugar que “não existe relação mecânica entre a projeção de inflação e decisões de política monetária”, o que é de uma obviedade atroz, mas, por outro lado, não exime o BC de explicar exatamente porque parece se agarrar a um limite de redução de juros que não guarda consistência com sua própria visão acerca da inflação futura.

Pela ata da última reunião do Copom, a justificativa seria a hipotética existência de um limite inferior para a Selic. Como explorei em artigo recente, tal limite seria determinado como o ponto a partir do qual a redução da taxa de juros não mais estimularia a atividade (e, portanto, a inflação), por força dos efeitos da desvalorização da moeda sobre os passivos das empresas com dívidas em dólares. Neste caso, segue o argumento, o dólar mais caro aumentaria o valor em reais da dívida, levando as empresas a cortarem gastos para adequar seu balanço à nova realidade, o que faria, paradoxalmente, a atividade e a inflação caírem ainda mais.

Como também tive oportunidade de explicar, tal efeito não parece ser prevalecente no conjunto das empresas, já que – no balanço de ativos e passivos externos – as empresas brasileiras registram, em média, mais ativos do que passivos em dólares, enquanto seu passivo externo líquido é denominado em reais. Vale dizer, o encarecimento do dólar melhora a média dos balanços.

Obviamente, algumas empresas perdem, outras ganham e o impacto final para um lado ou para o outro depende provavelmente do tamanho das empresas afetadas. Seria possível, por exemplo, que algumas empresas de grande porte sofressem muito, de modo que o efeito sobre o conjunto da economia poderia ser negativo, mas, vamos falar a verdade, trata-se ainda de conjectura longe de ser provada, mesmo porque nos últimos anos não há relatos de empresas acumulando grandes dívidas em moeda estrangeira sem que tenham também fração relevante de suas receitas atreladas ao dólar.


Já isto é mais interessante, embora – como o leitor atento deve ter notado – acabe reintroduzindo a mesma “relação mecânica entre a projeção de inflação e as decisões de política monetária”. As projeções, bem-entendido, não são as mesmas (imaginamos, porque o BC não divulga seus cenários alternativos), mas a reação de política monetária vem daí do mesmo jeito.

O que realmente me incomoda, porém, é a falta de transparência.

Nos regimes monetários contemporâneos, em particular no regime de metas para a inflação, a transparência é parte essencial do processo. Não é por outro motivo que as decisões dos bancos centrais – há não muito tempo um procedimento envolto em segredo – são amplamente divulgadas e um esforço considerável é dedicado para justificá-las à luz dos objetivos de cada autoridade monetária, considerando – é bom deixar claro – os limites da informação disponível em cada momento.

Isso não ocorreu por acaso, ou por súbito acesso de boa vontade, mas porque o esforço de construção de credibilidade dos bancos centrais – aqui entendida no sentido estrito de ancorar as expectativas de inflação à meta – depende crucialmente da capacidade do público interessado ser capaz de julgar criticamente suas ações. Noutro contexto, por exemplo, de redução da taxa de juros, se resulta de convicção justificada sobre os riscos de a inflação ficar abaixo da meta, ou se representa tentativa de acelerar a atividade por motivos políticos.

A única forma de avaliarmos isso é por meio do exame crítico das condições que ditaram a decisão, dentre as quais as projeções de inflação são talvez o elemento mais importante. Decisões tomadas à luz de projeções desconhecidas, com premissas não reveladas e modelos secretos violam os requerimentos mais básicos de qualquer regime monetário atual.

Se o BC está convencido da necessidade de parar o afrouxamento monetário, deveria compartilhar com os demais os motivos dessa convicção. A falta de transparência é o principal motivo para que o BC perca a batalha pela ancoragem das expectativas de inflação, fato que até seu porta-voz conseguiu perceber.




(Publicado 8/Jul/2020)

segunda-feira, 6 de julho de 2020

Declare vitória e bata em retirada


O BC anunciou que a Selic já está em níveis compatíveis com o impacto da pandemia, cabendo no máximo nova redução “residual”. Todavia, as projeções de inflação para 2021 permanecem abaixo da meta; nesse caso, a recusa em ajustar a taxa de juros pode afastar a inflação ainda mais da meta.

“Declare vitória e bata em retirada” poderia ser o título da última ata do Copom. O BC pode perder uma oportunidade como esta; eu jamais.

Naquele documento “o Comitê considera que a magnitude do estímulo monetário já implementado parece compatível com os impactos da pandemia” e “antevê que um eventual ajuste futuro no grau de estímulo monetário será residual”.

Traduzindo, a Selic de 2,25% ao ano parece apropriada e, se houver alguma redução adicional, será modesta, provavelmente para 2,00% ao ano. Não por outro motivo, aliás, a mediana das projeções dos analistas para a taxa básica de juros no fim do ano se reduziu precisamente de 2,25% para 2,00% ao ano.

Ao mesmo tempo, porém, as projeções do BC para a inflação em 2021 permanecem bem abaixo da meta, conforme explicitado tanto pela Ata, quanto pelo Relatório Trimestral de Inflação. No cenário a que o BC tem dado mais peso, já presumindo a redução da Selic para 2,25%, enquanto o dólar é suposto fixo a R$ 4,95, a inflação no ano que vem chegaria a 3,2%, mais de meio ponto percentual inferior à meta de 3,75% determinada pelo Conselho Monetário Nacional.

Já no cenário pressupondo que, além da taxa de câmbio, também a Selic se manteria inalterada em 3,00% ao ano (o nível vigente antes da última redução), a inflação em 2021 ficaria ainda mais baixa, 3,0%. De acordo, portanto, com o próprio modelo do BC, uma redução de 0,75 ponto percentual (de 3,00% para 2,25%) da Selic implica inflação 0,2% mais elevada (de 3,0% para 3,2%) em 2021; em outras palavras, 1 ponto percentual a menos na Selic, “puxa” a inflação 0,27 ponto percentual para cima num horizonte de 18 meses.

Uma leitura “mecânica” deste coeficiente, usada aqui mais como ilustração do que decisão de política, sugere, pois, que – para levar a inflação em 2021 para as cercanias da meta – a Selic teria que ser reduzida em 2 pontos percentuais, para 0,5% ao ano.

Não acho que seja para isto tudo, pelo menos não agora. O BC, por exemplo, reconhece fatores de risco inflacionário acima e abaixo de suas projeções, isto é, elementos que não são passíveis de incorporação nos modelos estatísticos, mas que devem ser levados em conta no que diz respeito à decisão de política monetária. De fato, na Ata o BC nota que os fatores de risco para cima, ligados ao desempenho das contas públicas, lhe parecem mais graves que aqueles para baixo, associados à queda além da esperada da atividade econômica.

Vale dizer, o risco – na visão do BC – de a inflação ficar acima de sua projeção e, portanto, mais próxima à meta no ano que vem, seria maior que o risco de inflação inferior à sua previsão no mesmo horizonte. Logo, segue o raciocínio, não é possível se comprometer com uma queda expressiva da taxa de juros.

Até aí, não tenho grandes discordâncias: minha avaliação de risco é mais simétrica que o do BC, mas isso se deve a questões de julgamento que não são passíveis de comparação a priori.

O problema que vejo, contudo, não é esse e sim a questão do “juro efetivo mínimo” a que o BC parece ter se aferrado. A última Ata inova em relação à anterior ao detalhar o que o Comitê parece entender ser o tal limite mínimo, entendido como “o nível a partir do qual reduções adicionais na taxa de juros poderiam ser acompanhadas de instabilidade no preço de ativos [até aí igual à Ata anterior] e potencialmente comprometer o desempenho de alguns mercados e setores [grifo meu]”.

Como discuti em coluna recente, isso refletiria a preocupação do BC com o impacto de juros mais baixos sobre o dólar (conhecido no mundo das Atas como “preço de ativos”) e assim sobre o balanço das empresas com dívidas em moeda estrangeira. Concretamente, segundo esta visão, o dólar mais caro afetaria negativamente tais empresas, que reduziriam emprego e investimento, afastando ainda mais a inflação da meta.

Não vou repetir os motivos pelos quais julgo que tal problema inexiste (interessados podem checar aqui), mas sim examinar o que pode ocorrer quando o BC não reage a desvios da inflação projetada com relação à meta, em particular quando o desvio ocorre para baixo.

Sabe-se há tempos, principalmente pelo trabalho de John Taylor, que um banco central precisa reagir mais que proporcionalmente em termos de taxa de juros a desvios da inflação com relação à meta se quiser estabilizá-la ao redor dela. Assim, se a inflação prevista se desvia, por exemplo, um ponto percentual para cima, a taxa de juros deve subir mais que um ponto percentual e vice-versa.

A intuição é clara: no exemplo acima, a elevação da taxa de juros em mais de um ponto percentual se traduz numa taxa real de juros (isto é, deduzida a inflação esperada) mais alta, que desacelera a economia e reduz a inflação. No caso oposto, a taxa real de juros cai, dando um incentivo adicional à atividade e, portanto, à inflação.

Caso, porém, o banco central não siga este princípio (conhecido exatamente como “Princípio de Taylor”), o mecanismo acima descrito não funcionaria.

Em particular, a manutenção da taxa nominal de juros no contexto de queda da inflação projetada implica elevação da taxa real de juros, que deprime ainda mais a atividade e leva à queda adicional da inflação. Assim, ao invés de funcionar como um termostato, estabilizando a inflação, a política monetária realimentaria o desvio da inflação para baixo, aumentando o problema inicial.

Neste sentido é no mínimo prematura a declaração do BC sobre a adequação da política monetária aos impactos da Covid, bem como sua promessa de parar o processo de redução da taxa de juros em 2,00% (ou 2,25%). A adoção de um “limite efetivo mínimo” para a taxa de juros ainda em terreno positivo é uma ameaça à estabilidade do processo inflacionário; no sentido oposto ao que normalmente tememos, mas não uma ameaça menor por tal motivo.

O BC pode até declarar vitória, mas não está na hora de bater em retirada.



(Publicado 1/Jul/2020)

R$ 1.000.000.000.000,00


Ao contrário da crença geral, gastos públicos continuaram a crescer mesmo depois da criação do teto constitucional. A redução do investimento público não deve, portanto, ser atribuída a ele, mas às prioridades dos diferentes níveis de governo, dentre as quais se destaca o funcionalismo. Apenas a fé em verdades reveladas supera a mensagem clara dos dados.

Na verdade, R$ 999,4 bilhões é o valor estimado pelo Tesouro Nacional para o gasto com remuneração de empregados do governo geral (União, estados e municípios) no ano passado. O valor é chamativo, pelo menos para o ministro da Economia, obcecado com a cifra, mas, para manter o clima confessional, o real motivo da ênfase a ele é a discussão sempre presente sobre a evolução do dispêndio no Brasil, em particular se, como colocado por uns e outros, a manutenção do teto de gastos impede o desenvolvimento do país, ou, como colocado mais recentemente, se seria inclusive racista.

A resposta para qualquer um que siga os números é obviamente “não”, mas, mais importante do que a conclusão em si, é o caminho até ela.

O gráfico abaixo resume a evolução do gasto do governo geral (exceto a estimativa de depreciação do capital público) a partir de 2010, medido a preços constantes de 2019. A primeira conclusão que salta aos olhos é que os dados não corroboram a visão de uma política fiscal excessivamente apertada. Com efeito, desde 2016, quando foi criado o teto de gastos para o governo federal, o dispêndio dos três níveis de governo aumentou pouco mais do que R$ 75 bilhões, apesar da forte queda das despesas com juros da dívida pública.


Fonte: S&A (com dados da Secretaria do Tesouro Nacional)
Já as chamadas despesas primárias cresceram cerca de R$ 240 bilhões no período, ao ritmo de 2,8% ao ano, um tanto abaixo do observado no período 2010-14 (3,7% ao ano), mas muito longe de caracterizar uma contração que impedisse o país de crescer.


Houve, por certo, redução do investimento governamental, de R$ 110 bilhões para R$ 99 bilhões no período, mas a queda de R$ 11 bilhões empalidece frente ao aumento de gastos com benefícios sociais (R$ 163 bilhões) e funcionalismo (R$ 63 bilhões). Em outras palavras, a redução do investimento não resultou do teto – que, lembremos, só se aplica ao governo federal –, mas de uma estrutura de prioridades que privilegia os gastos com grupos próximos ao aparelho estatal em detrimento daqueles relativos à infraestrutura e prestação de serviços públicos.

Não houve também queda de gastos federais com educação (estáveis ao redor de R$ 166 bilhões) e saúde (que subiram de R$ 143 bilhões para R$ 153 bilhões entre 2016 e 2019). A ideia, portanto, que o teto de gastos sacrificou estas áreas é outra que não sobrevive ao confronto com os dados.

Todos os números aqui apresentados estão disponíveis em sítios do governo, no caso o Tesouro Nacional, devidamente planilhados de maneira amigável e com várias notas explicativas. Não é preciso, portanto, um estudo trabalhoso para obtê-los a partir de extensas bases de dados, nem interpretações complicadas acerca do significado de cada linha de despesa, muito pelo contrário.

À luz disso, pergunto: por que dados tão óbvios seguem ignorados no debate?

Preguiça decerto desempenha um papel, mas o problema real é a existência de ideias preconcebidas e a falta da cultura do contraditório. Concretamente, há quem se oponha ao dispositivo desde sua concepção, quase sempre baseado na noção “gasto é vida”, que norteou, como se sabe, a política fiscal no governo Dilma com resultados para lá de conhecidos.

Fatos pouco importam para quem conhece a verdade revelada.



quarta-feira, 24 de junho de 2020

A Selic no País das Maravilhas


O Banco Central alerta sobre o “limite efetivo mínimo” para taxas de juros, aparentemente definido como um nível abaixo do qual a redução da Selic causaria encarecimento do dólar e piora do balanço de empresas devedoras em moeda estrangeira, ocasionando queda em emprego e investimento, portanto da inflação. Mostramos que, pelo contrário, como regra, o dólar mais alto melhora os balanços, incentivando a atividade por este canal.


Na ata de sua última reunião, o Comitê de Política Monetária (Copom) levantou a questão da existência de um “limite efetivo mínimo” para a taxa básica de juros brasileira, que, concretamente, à luz da promessa expressa no mesmo documento quanto a promover “um último ajuste, não maior do que o atual [0,75%], para complementar o grau de estímulo necessário”, foi identificado como 2,25% ao ano.

Embora a ata mencione a possibilidade de reduções além desse nível serem “acompanhadas de instabilidade nos mercados financeiros e preços de ativos”, não houve aprofundamento maior do tema. Segundo, porém, a imprensa especializada em vocalizar o pensamento de membros do comitê, tal limite seria alcançado “quando os juros chegam a um patamar em que, passando dele, começam a ter efeitos contrários ao esperado na inflação”, ou seja, a queda de juros faria a inflação cair ainda mais, ao invés de se aproximar da meta.

O mecanismo para o efeito Selic no País das Maravilhas se daria pela interação entre a taxa de juros, o dólar e o balanço das empresas. A redução da taxa básica para níveis inferiores à soma do juro americano (hoje perto de zero) com o risco-país poderia levar ao aumento mais vigoroso do dólar, “uma ameaça para o balanço de empresas endividadas em dólares - e um risco para a estabilidade financeira”, o que reduziria o investimento e o emprego, trazendo a inflação ainda mais para baixo.b
O argumento faz sentido, exceto por não encontrar qualquer correspondência com os dados. Ao contrário, números do próprio BC sugerem que dificilmente a desvalorização da moeda nacional face ao dólar teria um efeito negativo generalizado sobre as empresas brasileiras, basicamente porque estas têm, como veremos, mais ativos do que passivos em moeda estrangeira, ou seja, como regra o dólar mais forte melhora o balanço de tais empresas.

Os números provêm do relatório sobre a Posição Internacional de Investimento (PII) do país (disponível em https://www.bcb.gov.br/content/estatisticas/Documents/Tabelas_especiais/PII_T.xls), que contabiliza tanto ativos de residentes contra o resto do mundo, quanto seu passivo. Ativos e passivos, note-se, englobam não apenas instrumentos de dívida, mas também (e crucialmente) posições relativas a investimentos em ações, seja na categoria investimento direto (que normalmente envolve o controle acionário de uma empresa), seja como investimento em portfólio, tipicamente em bolsas de valores.

Para tornar tal definição um pouco mais concreta, o PII contabiliza como passivo de uma dada empresa não apenas quanto ela deve a credores não-residentes (dívida externa), mas também quanto do seu capital próprio pertence a investidores não-residentes. Este dado é essencial se lembrarmos que nos últimos 10 anos houve ingresso (incluindo lucros reinvestidos) de pouco mais de US$ 590 bilhões no país a título de “participação no capital”, aos quais se somam ao menos US$ 20 bilhões de investimentos líquidos de portfólio em ações no mesmo período. Vale dizer, houve aumento de US$ 610 bilhões nos direitos de não-residentes quanto aos lucros gerados por empresas brasileiras.

O PII traz não apenas uma abertura mais detalhadas quanto às fontes de financiamento externo do país (seus passivos) e suas aplicações no exterior (ativos), mas distingue também entre o setor público (no caso, governo geral e Banco Central) e o setor privado (todo o resto).

É possível, portanto, estimar não apenas o passivo externo líquido de cada setor, mas também aproximar de maneira bastante razoável quanto deste passivo líquido representa em termos de exposição às variações do dólar, a preocupação expressa pelo BC com relação à inversão dos efeitos dos juros sobre a atividade e inflação.

Do lado dos ativos (US$ 892 bilhões), noto em primeiro lugar que não há direitos de brasileiros contra não-residentes expressos em moeda nacional (ninguém nos deve em reais). O setor público tinha em dezembro de 2019 ativos equivalentes a US$ 357 bilhões, correspondentes principalmente às reservas internacionais de propriedade do Banco Central.

Já o setor privado detinha US$ 536 bilhões em ativos denominados em moeda estrangeira, dos quais US$ 400 bilhões em investimentos diretos (no caso US$ 373 bilhões em participação no capital e US$ 27 bilhões em operações intercompanhia), US$ 50 bilhões em investimento de portfólio e US$ 85 bilhões em investimentos diversos (financiamento comercial, empréstimos, moeda e depósitos, derivativos, etc.).

Passivo externo líquido (por setor, por moeda) – US$ bilhões

Ativos
Passivos
Passivo líquido

Público
Privado
Total
Público
Privado
Total
Público
Privado
Total
Moeda doméstica
0,0
0,0
0,0
102,1
948,4
1.050,5
102,1
948,4
1.050,5
Moeda estrangeira
356,9
535,6
892,5
123,0
450,9
573,9
 (233,9)
 (84,7)
 (318,6)
Total
356,9
535,6
892,5
225,2
1.399,2
1.624,4
 (131,7)
863,7
731,9
Fonte: S&A (com dados do BCB)

O passivo externo (US$ 1,6 trilhão) supera em muito o ativo, reflexo de anos de déficits nas contas externas. Todavia, apenas 35% deste passivo, US$ 574 bilhões, está denominado em moeda estrangeira. Do lado do setor público temos US$ 123 bilhões, representando dívidas em moeda estrangeira, enquanto no setor privado este valor alcança US$ 451 bilhões (empréstimos intercompanhia, empréstimos em geral, linhas comerciais, etc.).

A maior parcela do passivo externo, mais de US$ 1 trilhão, corresponde a direitos de investidores estrangeiros em moeda doméstica, dos quais US$ 102 bilhões em títulos públicos negociados localmente. Já o passivo externo do setor privado em moeda doméstica chega a US$ 948 bilhões, correspondente à participação no capital de empresas nacionais (US$ 569 bilhões) e investimentos em ações (US$ 379 bilhões).

Assim, como resumido na tabela acima, tanto o setor público como o privado têm mais ativos do que passivos externos em moeda estrangeira, respectivamente US$ 234 bilhões e US$ 85 bilhões. O passivo externo líquido das empresas brasileiras é denominado majoritariamente, portanto, em moeda nacional.

Posto de outra forma, o setor privado liquidamente se beneficia da valorização do dólar no que diz respeito ao seu balanço, isto é, seus ativos se valorizam mais do que seus passivos. Ao contrário, então, do que postula o BC, mesmo que a redução dos juros locais leve à depreciação da moeda (encarecimento do dólar), não haveria motivo em geral para crer que isto ocasionasse a deterioração dos balanços das empresas e, portanto, redução do investimento e emprego.

O limite para a redução de juro é o comportamento futuro da inflação em resposta à política monetária corrente. Enquanto houver indicação, com segurança razoável, que a inflação permanecerá abaixo da meta (no caso, para 2021), o BC, respeitando as regras do nosso regime monetário, deverá seguir reduzindo a taxa básica de juros, ao menos até achar algum motivo de verdade para o tal “limite efetivo mínimo”.




(Publicado 17/Jun/2020)

segunda-feira, 8 de junho de 2020

“U”


A queda do PIB no primeiro trimestre do ano, 1,5%, reflete apenas o impacto do ocorrido em março, o que sugere uma retração bíblica no segundo trimestre. Não devemos esperar uma recuperação rápida da crise.

Desta vez analistas conseguiram cravar a projeção do PIB do primeiro trimestre do ano, que caiu 1,5% na comparação com o último trimestre de 2019, já ajustado à sazonalidade. Resta saber, contudo, quanto da queda resultou dos efeitos da epidemia e quanto pode ser atribuído à dinâmica que prevalecia até os idos de março.

Nas minhas contas, o resultado negativo do PIB no período resulta integralmente da crise sanitária, ainda que esta tenha se materializado apenas no final do trimestre. Se estiver correto, as perspectivas para os números do segundo trimestre (e do ano como um todo) são ainda mais sombrias do que a mera leitura dos dados divulgados na semana passada poderia sugerir.

Não temos, é bem verdade, estimativas do PIB em frequência mensal que nos permitam aferir com precisão como estávamos imediatamente antes do choque, mas há alguns dados que iluminam em alguma medida a questão. O BC, por exemplo, calcula um índice de atividade econômica mensal que busca antecipar, senão o PIB propriamente dito, ao menos o comportamento geral da economia, combinando dados da produção industrial, vendas no varejo e atividade de serviços, entre outros indicadores.

Tal índice, o IBC-Br, mostrava crescimento de 0,1% em janeiro e 0,4% em fevereiro, sempre na comparação com o mês imediatamente anterior (e sempre corrigidos pelo padrão sazonal!). Caso o ritmo de crescimento se mantivesse em março próximo do observado no início do ano, o indicador mostraria crescimento modesto, na casa de 0,1-0,2% no primeiro trimestre (o PIB provavelmente um pouco mais). Todavia, o IBC-Br registrou queda de quase 6% em março, a pior marca da história, superando por larga margem o observado nos meses finais de 2008, sob impacto da crise financeira internacional, correspondente a uma queda de 1,9% no trimestre, maior até do que a observada para o PIB.

Da mesma forma, dados do mercado de trabalho contam a história de uma reversão brusca. A Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios, PNAD, principal fonte para tais fins, revelava expansão moderada da ocupação total (dessazonalizada), em torno de 100 mil postos de trabalho no bimestre. Já o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados, CAGED, que mede apenas o emprego com carteira assinada, registrava o melhor primeiro bimestre desde 2011, correspondendo a uma média dessazonalizada pouco abaixo de 180 mil/mês, bem superior à observada no trimestre final de 2019 (74 mil/mês).

Assim, muito embora a correspondência entre os dados de produção e de emprego (em particular o emprego formal) não seja das mais sólidas em frequência tão alta, também esse conjunto de indicadores apontava para mais um trimestre de crescimento modesto antes do impacto da crise sanitária. Essa não é uma boa notícia.

De fato, se os números mensais conseguem capturar em algum grau como a economia estava antes da crise, a queda registrada no trimestre resultaria, como antecipamos, apenas do comportamento de março, possivelmente sequer o mês todo. Posto de outra forma, se poucas semanas bastaram para nos levar ao pior trimestre desde o segundo de 2015, a queda a ser observada daqui a três meses deve deixar comendo poeira todas as retrações desde 1980, quando tem início a mensuração trimestral do produto.

Os poucos números disponíveis corroboram esta tese. O nível de ocupação, medido pela PNAD, caiu de 92,9 milhões no primeiro trimestre para 89,7 milhões nos três meses terminados em abril, voltando aos níveis de meados de 2017, ainda no início da recuperação do emprego, isto é, perdemos quase três anos em apenas dois meses. No caso do CAGED a destruição em março e abril atingiu 1,2 milhão, correspondente a quase 2 anos de geração de empregos formais.

De forma preliminar, tal comportamento indica queda pronunciada do PIB no segundo trimestre, possivelmente ao redor de 9-10% na comparação com o primeiro trimestre.

Ao mesmo tempo, famílias e empresas estão com suas finanças fragilizadas, indicando restauração lenta do consumo e do investimento, apesar da rede de proteção social. A provável persistência de focos infecciosos também joga contra, assim como o desaparecimento de uma massa ainda desconhecida de empresas, que dificilmente sobreviverão à crise.

Assim, muito embora a economia deva se recuperar na segunda metade do ano, quando, esperamos, o efeito da epidemia esteja em reversão (mais uma torcida que uma certeza), não contamos com o retorno rápido aos níveis que prevaleciam antes da crise. Mesmo contanto com crescimento que seria rápido em condições normais (de 1% a 1,5% por trimestre), a retração do PIB no ano não deve ser inferior a 6,5%, provavelmente na casa de 7% a 7,5%, caso não haja uma segunda onda de Covid19.

Não contem, portanto, com o “V” do ministro; o alfabeto da recuperação, infelizmente, começa com “U”.



(Publicado 3/Jun/2020)

quarta-feira, 3 de junho de 2020

O triunfo dos incapazes


A valorização mais recente do dólar reflete a incapacidade do governo para superar as crises sanitária e econômica em função de sua manifesta preferência pelo conflito aberto e inútil com as demais forças políticas. A piora do risco-país nas últimas semanas reflete primordialmente a deterioração doméstica.

Hoje quero voltar a um assunto que explorei de raspão há pouco, a saber, os determinantes do comportamento recente da moeda, em particular os responsáveis pela forte depreciação observada desde o final do ano passado.

Para quem não se lembra, apresentei o seguinte gráfico, decompondo a variação da paridade real-dólar em quatro determinantes: (a) o risco-país, medido pelo CDS de 5 anos (o prêmio para se proteger de um calote brasileiro nesse horizonte temporal); (b) a força global do dólar, aferida pelo índice DXY; (c) preços de commodities, capturados pelo índice CRB; e (d) a diferença entra a taxa de juros no Brasil e nos EUA (no caso, a taxa para um ano).

Fonte: Autor
O gráfico sugere que a principal força impulsionando o dólar contra o real até agora no ano é a elevação do risco-país, que, de fato, se elevou de algo como 1% ao ano na média de fevereiro para perto de 2,5% ao ano em março e 3,1% ao ano em abril. Este valor é consistente com uma probabilidade de calote ao redor de 5%, supondo que seja possível receber 40 centavos para cada dólar de dívida soberana brasileira.


Boa parte deste movimento, é bem verdade, reflete a fuga global de ativos mais arriscados, cuja manifestação mais óbvia foi a elevação generalizada de prêmios de risco. O termômetro usado no caso dos países emergentes em geral é o EMBI (Emerging Markets Bond Index), calculado pelo JP Morgan, que subiu de 3,1% em fevereiro para 5,5% em abril (médias mensais), captando precisamente a relutância dos investidores internacionais em manter papéis de mercados emergentes em carteira, a menos que compensados por rendimento mais elevado.

Até cerca de um mês atrás era possível atribuir praticamente toda a elevação de risco-Brasil (logo, a valorização do dólar) ao movimento global. A diferença ente o EMBI brasileiro e o do conjunto de países emergentes (exceto o próprio Brasil, bem como a Argentina) pouco se moveu do final de fevereiro ao final de abril, conforme ilustrado pelo gráfico abaixo, oscilando ao redor de -0,9% ao ano (ou seja, o Brasil percebido como um pouco melhor do que a média).


Fonte: Autor (com dados do JP Morgan)

É visível, todavia, a piora relativa do país no período mais recente: hoje o EMBI Brasil é virtualmente idêntico à média dos emergentes, exceto Brasil e Argentina. Dito de outra forma, de um mês para cá a elevação do risco-país se deve principalmente a fatores nossos, não mais à redução do apetite global por ativos arriscados.

Aqui se inserem nossas incapacidades. Em primeiro lugar a questão sanitária, já que o Brasil é agora percebido como o principal foco da pandemia, devidamente condecorado com a proibição de desembarque nos EUA. Com tempo para se preparar e conhecendo exemplos de programas relativamente bem-sucedidos para lidar com a infecção, o país conseguiu perder todas as chances que teve para atacar o problema, talvez ainda à espera dos 40 milhões de testes prometidos pelo ministro Paulo Guedes, que devem se materializar apenas após a venda de R$ 1 trilhão de imóveis do governo.

Da mesma forma não ajudam os sinais da deterioração constante das contas públicas, nem tanto pelo forte aumento dos gastos que deve ocorrer em 2020 em resposta aos desafios da pandemia, mas sim por indicações de que não será possível retomar sequer a trajetória de contenção gradual do déficit que vigorou de 2017 a 2019. Pelo contrário, a ação descoordenada do governo no Congresso indica que, no melhor dos casos, precisaremos de 3 a 5 anos a mais para colocar a casa em ordem do que orginalmente esperado, e isso se chegarmos a tanto.

Por fim, mas certamente não menos importante, o aprofundamento e a perenização da crise política também contribuem para a piora da percepção de risco. O governo, quando não se autocanibaliza, compra brigas absolutamente gratuitas com os demais poderes, com governadores, com a imprensa e com outros países, sem esgotar, obviamente, a lista de conflitos.

As chances, portanto, de lidar a contento, seja com a crise sanitária, seja com a crise econômica, se reduzem a cada dia, não apenas pelo atrito com as forças políticas, mas principalmente porque o foco da administração não está na solução dos nossos problemas.

Se restava alguma dúvida a este respeito, a transcrição da inacreditável reunião de 22/abril deve tê-la eliminado. Em meio à epidemia e à queda sem precedentes da atividade econômica e do emprego, o presidente da República preocupa-se com suas “hemorroidas”, o ministro da Educação clama pela prisão de dos ministros do STF e o da Economia gaba-se de ter lido A Teoria Geral três vezes no original em inglês antes de partir para o doutorado.

Podemos, portanto, botar na conta do governo federal a pernada mais recente do dólar. Sem um adulto sequer na sala, o clima de 5ª série não permitirá a superação da crise.


(Publicado 28/Mai/2020)