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terça-feira, 18 de julho de 2017

Seis anos em seis meses

Boa parte do empresariado nacional, em particular os encastelados na pirâmide da Paulista, se especializou em ganhar dinheiro à custa de transferência de recursos do resto da população. São vários os mecanismos, da proteção contra a concorrência (não só internacional, mas também doméstica) ao uso intensivo de subsídios. Uma das formas mais insidiosas e menos transparentes, porém, se dá por meio do BNDES.

Empresas com acesso privilegiado ao banco tomam lá recursos balizados pela Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), que tipicamente se situa muito abaixo do custo a que o Tesouro Nacional se financia (numa primeira aproximação, a taxa Selic), quando não da própria inflação.

Nos últimos 10 anos, por exemplo, a TJLP ficou, em média, 4 pontos percentuais abaixo da Selic a cada ano; nos últimos 3 anos, 5 pontos percentuais. No acumulado destes 3 anos foi também 4 pontos percentuais inferior à inflação. Tudo isto implica transferência maciça de renda do contribuinte para os que têm acesso a estes recursos, devidamente apelidada Bolsa-Empresário.

No entanto, os efeitos negativos desse arranjo não se limitam ao seu impacto fiscal, já explorado em outras colunas. Para começar, trata-se de um subsídio gigantesco que não passa pelo orçamento federal: dá-se, portanto, a um ramo do executivo o poder de promover transferências de renda sem qualquer transparência, sem qualquer discussão com a sociedade, seja de cunho técnico, ou democrático.

E, exatamente por ser pouco transparente, é também um incentivo considerável para os que apreciam participar do jogo da corrupção. A questão aí não é só o quanto de “bola” se paga para agentes que possam favorecer uns e outros. A própria lógica de uma economia de mercado se inverte quando a principal atividade empresarial deixa de ser a inovação para se concentrar na obtenção de facilidades de modo a canalizar renda do resto da sociedade para si.

Países em que esta atividade se torna dominante, em detrimento à inovação (e consequente aumento de produtividade), se encontram precisamente entre as nações que fracassam, em oposição àquelas em que a destruição criativa é o principal modo de enriquecimento. Veem alguma semelhança?

Para mudar isso, governo pretende migrar ao longo de cinco anos o balizamento do custo dos recursos do BNDES da TJLP para uma nova taxa (TLP), que por sua vez seria guiada pelo custo de financiamento de longo prazo do Tesouro, na prática eliminando aos poucos o colossal subsídio implícito para as novas operações do banco (a partir de janeiro de 2018).

A reação, como esperada, é feroz. Até o novo presidente do banco se manifestou contra, alegando que a mudança tornaria as condições de financiamento menos previsíveis, já que o custo de financiamento do Tesouro poderia se alterar drasticamente, por exemplo, em condições de crise, aparentemente esquecido da possibilidade de empresas contratarem diversas formas de seguro para mitigar este risco.

Ainda menos auspiciosa é sua promessa de fazer “seis anos em seis meses”, ecoando justamente o faraó da pirâmide paulista quando pedia a cabeça de Maria Sílvia Marques para manter os privilégios dos suspeitos de sempre.

Se cumprir a promessa posso garantir que regrediremos bem mais do que seis anos em seis meses.

O presidente da Fiesp, em momento relax


(Publicado 12/Jul/2017)


terça-feira, 11 de julho de 2017

Deixai aqui toda a esperança

Em artigo para lá de interessante, Caio Farah Rodriguez defende que uma das consequências da Lava-Jato seria a imposição do capitalismo ao empresariado nacional por força dos acordos de leniência, que criariam uma governança severa para as empresas, supostamente as impedindo de continuar com as práticas expostas ao público de 2014 para cá. É um argumento bem formulado, e, juro, bem que queria acreditar, mas não estou convencido de sua validade.

Não é de hoje que o capitalismo brasileiro vai mal das pernas. Louvada em verso e prosa em alguns círculos, a industrialização do país se deu sob o manto protetor do governo, à base de subsídios, crédito artificialmente barato, proteção desmedida e outras formas de intervenção. Com raras exceções, a indústria nacional se mostrou incapaz de competir na arena global e – a despeito dos protestos de neodesenvolvimentistas, novo-desenvolvimentistas, velho-desenvolvimentistas e o diabo – não há taxa de câmbio que compense a baixa produtividade.

E que não se diga que este problema se deve à presumida concentração em setores pouco produtivos. Trabalho recente da FGV (O Brasil em Comparações Internacionais de Produtividade: Uma Análise Setorial) revela que este fenômeno explica fração modesta do hiato entre o país e a fronteira tecnológica; a maior parcela se deve à distância existente em todos os setores da economia nacional com relação aos países desenvolvidos.

Em outras palavras, não jogamos mal porque nossos atletas estão na posição errada; o plantel é que é ruim mesmo...

Parte disto reflete a qualidade lamentável da educação nacional, visível em qualquer comparação internacional, como, por exemplo, os resultados do PISA. Outra parte resulta da nossa má organização institucional.

Como chamei a atenção há alguns meses, sob o arranjo institucional brasileiro, o empresário, como regra, não vai ficar rico pela inovação, mas pela sua capacidade de cultivar as ligações corretas com os donos do poder. Se restasse alguma dúvida (a mim não, há muito tempo), esta teria se dissipado com a revelação das conversas entre o presidente Temer e o inefável Joesley.

Uma empresa de proteína animal foi elevada às maiores do país não por qualquer coisa que cheirasse a competência empresarial, mas porque teve acesso a toda sorte de favores governamentais. E, como fica claro pelo acordo de leniência, tais favores não foram obtidos gratuitamente, muito pelo contrário...

Iremos mudar esse estado de coisas?

Não, a depender de políticos como a senadora Vanessa Grazziotin, que aqui mesmo na Folha cometeu um artigo defendendo a Zona Franca de Manaus, mamata que apenas em renúncias fiscais consumiu algo como R$ 28 bilhões/ano entre 2012 e 2016 (pouco mais que o Bolsa-Família) e foi prorrogada para 2073, na expectativa de que nos próximos 56 anos consiga atingir o que não obteve nos últimos 50.

Se quem se pretende defensor dos desvalidos promove mecanismos tão óbvios de captura e concentração de renda, com efeitos nefastos sobre a produtividade e crescimento, o que esperar do mundo político?


Ando pessimista com o país há mais do que gostaria, mas não falta quem se esforce para confirmar meus piores temores e destruir as poucas esperanças que me restam.



(Publicado 5/Jul/2017)

terça-feira, 4 de julho de 2017

Quicando na frente da meta

O Conselho Monetário Nacional deve anunciar esta semana a meta de inflação para 2019, seguindo as diretrizes do Decreto 3088/99. Não será surpresa se o CMN decidir pela sua redução, a primeira desde junho de 2003, provavelmente para 4,25%, talvez para 4%, caminhando no sentido da maioria dos países emergentes, que busca manter a inflação ao redor de 3% ao ano.

A verdade é que já se espera, e não de hoje, tal decisão. As expectativas de inflação para 2019, conforme capturadas pela pesquisa Focus, já se encontram em 4,25% desde o início de abril. Há bons motivos para crer que esta crença já reflita a perspectiva de redução da meta e não a baixa inflação corrente, pois quaisquer desvios da inflação, sob uma política monetária correta, devem se dissipar com folga em dois anos e meio, o intervalo entre a definição da meta e o momento de sua aferição.

Trata-se de uma mudança radical. Em 2015 e 2016, por exemplo, considerando o mesmo intervalo para que a política monetária pudesse trazer a inflação de volta, as expectativas dois anos e meio à frente permaneceram teimosamente acima da meta. Posto de outra forma, em pouco mais de um ano o BC recuperou a credibilidade perdida na era em que Alexandre Pombini e asseclas estiveram à frente da instituição.

Isto sugere, ao contrário do senso comum, que taxas de juros poderão cair um pouco mais do que cairiam caso a meta se mantivesse inalterada em 4,5%. O motivo para isto é a influência que as expectativas de inflação para 2019 têm sobre a inflação de 2018.

Ao fixarem salários e preços por um determinado período (digamos, um ano), trabalhadores e empresas precisam levar em conta a perda de poder de compra resultante da inflação que ocorrerá ao longo daquele ano. Assim, se a inflação esperada para o futuro é elevada, salários e preços sobem mais hoje, acelerando a inflação corrente e vice-versa. Em particular, uma taxa de inflação mais baixa em 2019 deve reduzir, em alguma medida, também a inflação de 2018.

Como a política monetária opera com defasagens relativamente longas, as decisões do Copom durante a segunda metade deste ano deverão dar peso crescente ao desempenho esperado para 2018. Neste sentido, uma meta menor para 2019, ao reduzir a inflação esperada para 2018, possibilita ao BC reduzir a Selic um tanto a mais do que conseguiria em cenário de meta mantida em 4,5%.

“Delírio teórico”, dirão alguns.

Pois bem, a evolução das expectativas para 2018 se mostra absolutamente coerente com a explicação acima. Até abril deste ano se encontravam próximas a 4,5%, mesmo com a queda da inflação esperada para 2017, refletindo a crença na capacidade do BC trazer a inflação de volta para 4,5%, mas começaram a cair quando se cristalizou a perspectiva de redução da meta para 2019. Da mesma forma, a revisão para baixo em 2018 reduz a velocidade de aumento de preços em 2017.

Isto tem possibilitado a queda da taxa de juros, bem mais forte do que se esperava. Há um ano o consenso apontava para a Selic a 11,0% no final deste ano e 10,5% em 2018; hoje aponta para 8,5% nos dois anos, além da queda observada na inflação esperada, ou seja, redução também da taxa real de juros.


Caso o CMN nos surpreenda e decida por 4%, veremos novas quedas da taxa de juros. Agora é só empurrar para o gol.



(Publicado 28/Jun/2017)

terça-feira, 27 de junho de 2017

Colapso



Estou convencido que brincamos com fogo. Desde que foram divulgadas as gravações revelando facetas “pouco republicanas” (para usar a hipocrisia da moda) da administração Temer, a chance de levar adiante as reformas necessárias, principalmente no que se refere ao lado fiscal, se reduziu extraordinariamente. Ainda assim, a reação do mercado financeiro (não necessariamente da economia) tem sido quase nula.

O dólar se estabilizou ao redor de R$ 3,30 (comparado a R$ 3,10 em meados de maio) e a bolsa tem ficado mais perto dos 60 mil pontos do que dos 70 mil que estavam ao alcance quando a atual crise política eclodiu. Por outro lado, a taxa de juros para um ano retornou aos patamares pré-crise, enquanto as taxas mais longas se encontram cerca de meio ponto percentual acima do registrado logo antes do episódio Joesley. Um observador que houvesse dormido durante as últimas quatro semanas teria dificuldade para inferir os percalços da atual administração apenas a partir dos preços de mercado.

No entanto, o problema é bem mais sério do que os preços sugerem. Apesar da histeria sobre o teto de gastos (o “fim do mundo”), a verdade é que o ajuste fiscal que deriva de sua aplicação é muito gradual. Não se vislumbram, por exemplo, saldos positivos nas contas públicas até o início da próxima década (sem aumento de impostos), e a dívida só pararia de crescer mais rápido do que o PIB em horizonte ainda mais largo.

Essencial, contudo, para esta estratégia é a aprovação da reforma previdenciária e a continuidade dos esforços na área fiscal. Em trabalho recente, a Instituição Fiscal Independente (que vem produzindo pesquisa de excelente qualidade), indica que, sem a reforma da previdência, a margem fiscal (o que sobra depois das despesas obrigatórias) desapareceria por volta de 2022. Deve ser óbvio, contudo, que bem antes disto (2019? 2020?) o governo federal deixaria de ser operacional.

Engana-se, portanto, quem acredita que a reforma possa ser postergada até a posse do próximo governo. Essa postura supõe em primeiro lugar que a nova administração seja simpática às reformas, o que está longe de ser óbvio. No entanto, mesmo que isso seja verdadeiro, o tempo entre assumir e aprovar as reformas provavelmente não será suficiente para evitar que o setor público se torne inviável.

Não se conclui daí que cessarão os serviços federais: o elo mais fraco da corrente é o teto para o gasto, que em tal cenário não sobreviveria, independentemente de estar inscrito na constituição. O mesmo Congresso que o aprovou cuidará de revogá-lo e a estratégia de ajuste fiscal de longo prazo será irremediavelmente comprometida.

Assim, tal como no fim do governo Dilma, teríamos uma administração incapaz de lidar com o endividamento crescente e as preocupações com a sustentabilidade da dívida retornariam ainda maiores.

Segundo Jared Diamond, sociedades entram em colapso quando não conseguem identificar um problema a tempo, ou, mesmo identificando-o, não dispõem dos meios para lidar com ele, ou ainda quando não conseguem se organizar politicamente para resolvê-lo, embora conseguindo identificá-lo e dispondo de meios para tanto.


O Brasil se parece cada vez mais com o terceiro caso, mas poucos parecem se preocupar com isto.




(Publicado 21/Jun/2017)

terça-feira, 20 de junho de 2017

Too big to fail



Too big to fail (grande demais para quebrar) é um problema que frequentemente nos atormenta. Há menos de 10 anos, em meio à crise deflagrada pela falência da Lehman Brothers, vimos os mesmos que haviam tomado a decisão de não resgatar aquele banco serem forçados a mudar de postura e adotarem, a contragosto, medidas que possibilitaram a sobrevivência do sistema financeiro.

A decisão foi justificada então como necessária para evitar que a crise se tornasse ainda mais profunda e, da forma como vejo, isto muito provavelmente era verdadeiro. Caso outras instituições tivessem quebrado na esteira da Lehman, a contração de crédito seria ainda mais profunda e a Grande Recessão de 2008-2009 poderia rivalizar com a Grande Depressão dos anos 30.

Isso dito, se houve benefícios associados à decisão de resgatar bancos e assemelhados, houve também custos, alguns dos quais não imediatamente visíveis. Em particular, ficou claro que não há como bancos centrais e tesouros nacionais se comprometerem a não resgatar instituições “grandes demais para quebrar”. Ao contrário de Odisseu, que se amarrou ao mastro de sua nave para não sucumbir ao canto das sereias, a crise revelou que as cordas são bem mais frágeis do que gostaríamos.

Sabendo disso, não é difícil concluir que instituições “grandes demais para quebrar” tenderão a tomar mais risco do que fariam caso não houvesse a possibilidade de resgate. Não é postura diferente, por exemplo, de um trapezista que, sabendo da existência de uma rede de segurança, escolhe saltos mais arriscados do que faria na ausência desta rede.

Em economês isto é definido como um problema de “risco moral” (moral hazard), no caso um problema de assimetria de informações em que as autoridades não conseguem monitorar perfeitamente o comportamento de certos agentes. Assim, ao socializar o risco, fazem com que instituições assumam mais risco do que o saudável.

Longa introdução à parte, meu tema hoje não é o risco que o sistema financeiro possa estar acumulando por conta desse problema, mas sim a decisão do TSE que, mesmo em face de provas inegáveis de corrupção e abuso de poder nas eleições de 2014, se entregou a piruetas de fazer inveja a nosso trapezista imaginário para absolver a chapa Dilma-Temer, decisão saudada por silêncio ensurdecedor tanto da situação como da oposição.

Segundo o ministro Gilmar Mendes, a cassação da chapa “lançaria o país em quadro de incógnita”. Ainda que tenham tentado vestir a decisão com uma roupagem técnica, o veredito do TSE muito provavelmente resultou da percepção da enorme desordem política que se seguiria à cassação, caso o STF mantivesse a condenação.

Trata-se do mesmo problema apresentado acima. Em nome de evitar aprofundar uma crise (no caso, política), o TSE abriu as portas para o risco moral: na certeza de que dificilmente serão punidos, candidatos não terão freios para toda espécie de abuso.

Note-se que essa piora institucional é apenas mais uma num quadro de deterioração persistente, que abarca desde a falência das regras de conduta fiscal (como mudanças casuísticas na Lei de Diretrizes Orçamentárias) até a própria governança do país, expressa na corrupção generalizada.


Em tal contexto, apenas o Brasil não parece ser “grande demais para quebrar”...




(Publicado 14/Jun/2017)

terça-feira, 13 de junho de 2017

Exegese



Num livro extraordinário, How to Read the Bible, James L. Kugel nota que originalmente o Bom Livro era para ser entendido de maneira literal como a palavra divina. Nada, nenhuma expressão, sequer uma letra do texto sagrado, seria desprovido de significado elaborado pela inteligência onisciente. Mesmo que meros mortais não pudessem compreender, o significado lá se encontraria e caberia aos intérpretes buscá-lo.

Não é esta a visão que predomina hoje entre os estudiosos do assunto, mas, de certa forma, é a perspectiva que domina os analistas que têm que, por dever de ofício, entender e explicar a comunicação de bancos centrais, os entes mais próximos à divindade que encontramos na profissão.

Isso dito, no comunicado que se seguiu à divulgação do corte de 1% na taxa de juros, os diretores do BC mencionaram a palavra “incerteza” nada menos do que 5 vezes num total de 529 palavras, contra apenas 2 vezes (em 591 palavras) no texto publicado em abril. Afora isso, enquanto “incerteza” então era associada ao cenário externo, na comunicação atual a palavra está sempre ligada a desenvolvimentos domésticos, seja a evolução do processo reformista, seja o seu impacto sobre o comportamento da inflação.

Em tal contexto não chega a ser surpreendente que o BC, ao final do documento, praticamente se comprometa com uma redução mais moderada da taxa de juros em sua próxima reunião (ao final de julho), entregando o resultado que caberia a nós, analistas, concluir. Sobrou-nos, assim, tentar explicar os motivos da decisão divina, bem como suas consequências para os pobres mortais.

As decisões do Copom são guiadas, como já afirmei aqui, pela evolução da inflação. Como, porém, alterações da política monetária tipicamente demoram alguns trimestres para se materializar sobre a inflação, o BC tem que mirar na inflação futura, que, obviamente, não é conhecida, mas pode ser projetada com base em modelos estatísticos.

Algumas variáveis podem ser plenamente incorporadas a tais modelos; outras, em particular as de cunho político, não encontram expressão quantitativa tão clara, e são tratadas como risco às projeções do BC. É muito distinta a confiança atribuída a projeções feitas, por exemplo, num país politicamente estável, em que trocas de governo são rotina e não implicam alterações radicais nos rumos da política econômica, comparada àquelas realizadas em países em que tais guinadas são mais prováveis.

Isto é agravado no Brasil pelo forte desequilíbrio fiscal, que só pode ser corrigido no contexto da aplicação do teto constitucional para o gasto público, sujeito, como já escrevi, à aprovação da reforma previdenciária, sem a qual o teto se tornará inviável no espaço de alguns anos.

Não é por acaso, pois, que a inflação começou a cair mais fortemente a partir do momento em que as medidas de ajuste fiscal começaram a tomar forma no Congresso e é justamente este processo que se vê ameaçado pela atual crise política, motivando a reação cautelosa do BC.

A consequência é óbvia: sem reformas o risco de o desequilíbrio fiscal ter que ser “resolvido” pela inflação aumenta, levando à piora das expectativas e elevação da inflação, limitando, assim, a queda da taxa de juros.

Sem reformas o retorno ao crescimento fica cada vez mais distante.

Às vezes fica difícil


(Publicado 7/jun/2017)

terça-feira, 6 de junho de 2017

Volte cinco casas



Os desenvolvimentos políticos recentes podem descarrilar a retomada que parecia ter se iniciado no primeiro trimestre. Como tenho insistido, a natureza da atual crise é eminentemente fiscal: a recessão começou ainda no segundo trimestre de 2014, mas se agravou quando ficou clara a incapacidade do governo reeleito de endereçar o problema das contas públicas.

Esse entendimento levou à disparada do risco-país, que saltou de 1,5-2,0% ao ano, observado de meados de 2013 ao final de 2014, para algo em torno de 2,5% ao ano na primeira metade de 2015, e, prosseguindo em sua escalada, culminou a praticamente 5% ao ano em janeiro do ano passado. Somado ao descontrole inflacionário, isto levou à elevação da taxa de juros, agravando o colapso do investimento.

As coisas começaram a mudar com a perspectiva de alteração da política econômica, que se cristalizou na criação do teto para as despesas federais e progrediu com o andamento da reforma previdenciária no Congresso, em particular sua aprovação pela comissão especial da Câmara no começo deste mês (embora pareça ter ocorrido há décadas).

Não por outro motivo, o mesmo risco-país em meados de maio havia caído ligeiramente abaixo de 2% ao ano pela primeira vez desde o final de 2014, valor ainda elevado, mas sugerindo que os temores quanto à capacidade do governo manter seu endividamento sob controle cediam persistentemente.

Da mesma forma, a estratégia de ajuste fiscal de longo prazo, baseada na combinação do teto para as despesas e reforma previdenciária, afastou o risco da “dominância fiscal”, permitindo o recuo mais vigoroso da inflação a partir do terceiro trimestre do ano passado e, com ela, a recuperação (modesta) dos salários reais e queda expressiva da taxa de juros. Assim, a retomada saiu do terreno especulativo para a realidade.

No entanto, esses ganhos devem se perder com a atual crise política. A reforma previdenciária, cuja probabilidade de aprovação era tida como alta, tornou-se bem mais complicada à medida que a base política da atual administração começa a se dissolver. Caso não seja levada adiante, ou seja ainda mais desfigurada, a sustentabilidade do teto para os gastos fica ameaçada, solapando a estratégia de ajuste.

Por conta disso, taxas reais de juros voltaram a subir: a taxa para dois anos, que caíra a 4,5% ao ano logo antes da divulgação das gravações do inefável Joesley, já superou 5% na esteira da piora das perspectivas para a inflação. Num horizonte mais curto, a quase certeza da redução de 1,25% da taxa Selic em maio foi revista para um corte mais modesto, 1%, enquanto a magnitude do ciclo de afrouxamento vai sendo gradualmente revista. Tais desenvolvimentos jogam contra a retomada.

Isso dito, é bom deixar claro que a adoção de uma política econômica correta não é, nem deveria ser, salvo-conduto para qualquer governante.


Há regras e estas foram, pelo que foi visto até agora, gravemente violadas. Ecoando o que escrevi sobre o impacto da corrupção no crescimento, por vitais que sejam as reformas, a governança do país vem em primeiro lugar, não só no plano econômico, mas, principalmente, no campo ético. Se não resolvermos isto, não há reforma que baste para nos colocar na rota do crescimento sustentado.



(Publicado 31/maio/2017)

terça-feira, 30 de maio de 2017

Nenhum direito a menos (com Sérgio Schwartsman)



Seguindo o mesmo padrão de desinformação e superficialidade presente nas críticas à reforma da previdência, a reforma trabalhista aprovada recentemente na Câmara dos Deputados, e em exame no Senado Federal, tem sido alvo de ataques sem maiores preocupações com as reais implicações da proposta. O interesse é apenas o de gerar ruídos políticos para fins eleitorais, em mais uma demonstração clara de desonestidade intelectual.

De fato, a principal questão que vem sendo levantada é de que a reforma está “retirando direitos dos trabalhadores”. Isto é simplesmente falso. A proposta não retira direitos; apenas permite que alguns sejam negociados por convenção coletiva, ou acordo individual entre as partes, em casos bem pontuais. Em particular, não são negociáveis direitos tais como férias, 13º salário, a jornada de trabalho além do máximo permitido em lei, FGTS, normas de segurança, ou medicina do trabalho.

Por outro lado, a proposta permite que normas coletivas regulem arranjos como a jornada de 12 horas num dia, seguida de 36 horas interruptas de descanso, que já existe hoje, diga-se, mas em quadro de insegurança jurídica. Ou ainda que se reduza o intervalo para refeição, como também já ocorre para algumas categorias, mas sob risco de contestação judicial à frente.


Isso dito, se nenhum direito é eliminado, que diferença faz a reforma?

Como notado nos exemplos acima, a principal virtude do projeto consiste em dar embasamento legal às negociações coletivas, regulando práticas em larga medida já existentes, mas que, por não serem previstas na CLT, e não terem o mesmo amparo legal que virá com as alterações propostas, davam margem a um passivo trabalhista de difícil mensuração por parte das empresas.

A falta de clareza das regras do jogo induz um comportamento defensivo. Concretamente, para escapar de potenciais conflitos, empresas preferem adiar o máximo possível a decisão de contratação, ou mesmo buscar alternativas que minimizem este passivo.

Sob normas mais bem estabelecidas, uma vez que a economia comece a se recuperar de maneira mais sólida, inclusive no que se refere ao emprego, a tendência é de resposta mais rápida desta variável do que seria segundo o regramento anterior, e muito possivelmente privilegiando mais a formalização do trabalho do que ocorreria sem a reforma trabalhista.

Não se trata de dizer, queremos deixar claro, que a reforma trabalhista por si só tenha o poder de iniciar um forte processo de geração de empregos, mas sim que a recuperação cíclica que se avizinha deve se traduzir mais rapidamente em aumento do emprego, em particular do emprego formal, do que seria o caso se nossa legislação trabalhista permanecesse inalterada.

Estabilidade fiscal é condição necessária para o crescimento sustentado, mas precisa ser complementada por reformas que privilegiem o aumento da produtividade, para que tal crescimento se materialize. A reforma trabalhista é apenas um dos primeiros passos nesta longa jornada.



(Publicado 24/Mai/2017)

terça-feira, 23 de maio de 2017

O voo de besouro

Divulgado esta semana, o indicador de atividade do Banco Central (IBC-Br), considerado (com algumas ressalvas) como variável que antecipa o PIB, mostrou um bom desempenho no primeiro trimestre deste ano, crescendo 1,1% na comparação com o último trimestre de 2016, já ajustado ao padrão sazonal, apesar da leitura de março não ter sido particularmente animadora.

É o primeiro registro positivo nessa série desde o último trimestre de 2014 (quando a atividade cresceu anêmicos 0,1%) e o mais forte desde o segundo trimestre de 2013. Por qualquer ângulo, trata-se do melhor resultado da atividade em muito tempo. Muito embora isto possa ser suficiente para caracterizar a passagem pelo fundo do poço e talvez até o fim oficial da recessão (um veredito a ser dado pelo competente trabalho do Comitê de Datação de Ciclos Econômicos, CODACE), há ainda um longo caminho a percorrer.

Colocando os números em perspectiva, começo notando que entre o quarto trimestre de 2013 (o máximo da série) e o quarto trimestre de 2016 o indicador encolheu exatos 10%. Assim, mesmo com o crescimento agora registrado, nos encontramos ainda quase 9% abaixo do pico.

Afora isso, não parece provável que observemos no segundo trimestre o mesmo comportamento do primeiro. Isto não quer dizer que a economia deva escorregar em nova rodada recessiva; apenas que a retomada será bastante gradual, o que é esperado à luz da intensidade da crise.

Os efeitos da queda da taxa de juros só deverão se materializar com mais força na segunda metade do ano, em particular sobre a demanda interna, esta sim o fator de maior influência para determinar a recuperação cíclica da economia. Assim, se não houver nenhuma revisão significativa dos dados, estaremos nos encaminhando para a retomada do crescimento ao longo de 2017, com efeitos sobre emprego apenas no final do ano.

Feitas as ressalvas acima, é sempre interessante contrastar o que ocorreu com certas previsões feitas há pouco. Em particular, os caras-de-pau têm sido bastante explícitos em suas afirmações acerca da impossibilidade de a economia crescer sob o atual arranjo de política econômica, considerada por eles como “austericídio”.

Não se trata, é bom deixar claro, de algo na linha “cresceremos, mas poderíamos mais, não fosse este conjunto de políticas”. Como regra, o que se lê e ouve deste pessoal são declarações estabelecendo que o crescimento não poderia, de forma alguma, ocorrer. A realidade, como se vê, discorda...

Disso é possível tirar algumas conclusões, além, é claro, de que os caras-de-pau não perderam a mão para errar previsões.

Em primeiro lugar que o diagnóstico da crise como resultado da suposta austeridade fiscal não se sustenta com base em qualquer evidência empírica que se queira. Se restava alguma dúvida, os números do primeiro trimestre estão aí para dirimi-la.

Por outro lado, a explicação da crise como resultado do desarranjo fiscal ganha força. Medidas como o teto para a despesa federal e avanços na reforma previdenciária deveriam, neste caso, favorecer a recuperação por meio da queda do risco-país e do juro real, como observado.

Não creio, é óbvio, que qualquer cara-de-pau corra o menor risco de aprender com seus fracassos; mas que é divertido expô-los, isto eu não posso negar.


Este besouro não está voando


(Publicado 17/Mai/2017)

terça-feira, 16 de maio de 2017

Sinfonia em mimimi menor



Quando estive no BC rapidamente me acostumei com as reações depois de cada decisão do Copom: se subíamos os juros, não deveríamos; se mantínhamos, deveríamos ter cortado; se cortávamos, não era o suficiente. Apesar disso sempre acreditei que, por mais iradas que fossem as declarações sobre a Selic, o que realmente tiraria aquele pessoal do sério seriam mudanças no crédito subsidiado do BNDES.

Não me enganei. Há, segundo relatos da imprensa, pressões para que a atual administração do BNDES, capitaneada por Maria Sílvia Bastos, seja substituída.  Reclamam que o crédito estaria “travado”, dificultando a recuperação do investimento, enquanto concessionárias pedem mais recursos subsidiados. Isto ocorre, não por acaso, depois que foi divulgada a nova taxa de juros que balizará os empréstimos do banco (sem afetar, contudo, as operações já existentes) e que deve gradualmente eliminar os atuais subsídios.

Resta claro que o problema para os insatisfeitos é o fim da considerável transferência de renda para aqueles que conseguiram se financiar junto ao BNDES. Numa primeira aproximação, considerando o volume de empréstimos do banco (R$ 586 bilhões), bem como a diferença entre a taxa a que o banco empresta (a TJLP, 7% aa) e o custo destes empréstimos para o Tesouro Nacional (a Selic, 11,25% aa), o subsídio consome cerca de R$ 25 bilhões/ano.

Em outras palavras, o Bolsa-Empresário custa aproximadamente o mesmo que o Bolsa-Família e, como este, também implica considerável redistribuição de renda, apenas no sentido oposto: de todos os contribuintes para os “sortudos” que hoje têm acesso ao BNDES. Não é difícil entender sua revolta; complicado mesmo é simpatizar com ela.

Haveria alguma justificativa para o subsídio caso os beneficiários – eleitos sabe-se lá por que critério – produzissem efeitos sobre o resto da economia que não fossem capturados pelos investidores, isto é, se o retorno social do investimento fosse superior ao retorno privado. Falando sério, porém, quem realmente acredita que haja perto de R$ 600 bilhões em oportunidades como esta? Aliás, quem acredita que o critério tenha sido realmente este, ou ainda que se aplique a setores “de ponta”, como frigoríficos e assemelhados?

Não bastasse isso, não há evidências sólidas acerca de efeitos positivos destes empréstimos sobre o investimento. Ao contrário, conforme relatado por meu colega de Insper, Sérgio Lazzarini: “ao estudar o efeito dos empréstimos e investimentos em equidade do BNDES, descobrimos que eles não têm efeito consistente sobre performance e investimento, exceto pela redução de gastos financeiros”.

Já outro colega de Insper, Marco Bonomo, não apenas reforça as conclusões de Lazzarini, como mostra também que empresas que têm acesso ao BNDES são menos afetadas pelas alterações das taxas de juros, sugerindo que o crédito subsidiado, como se suspeitava, reduz a eficácia da política monetária, isto é, requer uma Selic mais alta para compensar o efeito da TJLP mais baixa.


É precisamente por afrontar o status quo que a atual diretoria sofre as pressões nada surdas dos que temem perder os privilégios e, como na reforma da previdência, querem justificar a boquinha. Não estão preocupados com qualquer recuperação que não seja a de suas regalias.



(Publicado 10/Mai/2017)