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terça-feira, 20 de setembro de 2016

Moto perpétuo

Há pouco mais de dois anos tive a alegria de publicar um livro com Fabio Giambiagi. Para quem não o conhece, Fabio, além de economista de primeira, possui uma das maiores coleções de citações que conheço. Aliás, minto: entre conhecidos é, disparado, a maior.

Uma delas, devidamente reproduzida em nosso livro, traz a seguinte afirmação de conhecido jornalista, referindo-se ao gasto público: “desde o governo de Fernando Henrique Cardoso, só fazemos cortar, cortar, cortar”. Declaração curiosa, pois apenas no caso do governo federal, a despesa (sem contar transferências a estados e municípios) saltou de 11% do PIB em 1991 para quase 20% do PIB em 2015. De alguma forma, mesmo entre pessoas que deveriam ser bem informadas, o aumento do gasto continua a ser um ilustre desconhecido.

Se isto ocorre entre os supostos especialistas, o que esperar dos amadores nada bem intencionados que pululam por aqui, como na coluna de Benjamin Steinbruch publicada no dia 6/9?

Juras de lealdade à “austeridade fiscal e contenção da dívida pública”, mas (e o que importa é sempre o que vem depois do “mas”) também o alerta sobre a necessidade de “virar o disco”, fazendo “investimentos em infraestrutura (...) com recursos do próprio governo”. E como financiar a mágica? Com mais mágica, pois “é possível reduzir gastos correntes e aumentar investimentos, o que trará novas receitas fiscais”.

Este é um dos melhores exemplos da parapsicologia aplicada à economia: a ideia de uma elevação autofinanciável do gasto, segundo a qual o impulso à atividade econômica proveniente da despesa pública seria tão grande que levaria a aumento da arrecadação ainda maior que o gasto inicial.

Há, é bom que se diga, fortes razões teóricas para suspeitar que se trata de uma atrocidade inominável, mas não precisamos nos prender à teoria. Basta notar que, se isto fosse verdade, não haveria no mundo país em dificuldades financeiras. Bastaria gastar para que a arrecadação subisse ainda mais, reduzindo déficits e dívidas. E tudo isto satisfazendo todas as demandas da população e partidos políticos.

Um verdadeiro moto perpétuo, impedido apenas pelas ideias antiquadas de uns tantos economistas que insistem em rotular esta descoberta de bruxaria de péssima qualidade, sem intenção, é bom dizer, de ofender bruxas de qualquer procedência...

Não é necessário ir muito longe para entender os problemas associados à proposta. Apenas a perspectiva de ajuste fiscal (e não muito mais que a perspectiva, para ser sincero) foi suficiente para reduzir taxas reais de juros, em particular para os prazos mais longos, de 1,0 a 1,5% ao ano do começo do ano para cá.

Este movimento não ocorreu por acaso, mas refletiu a redução da percepção de risco-país (pouco mais de dois pontos percentuais no período), em grande parte associada exatamente às expectativas de melhora do desempenho fiscal por parte do novo governo.

O abandono da promessa de ajuste provavelmente reverteria estes ganhos, reduzindo as chances de uma recuperação da atividade econômica. Neste sentido, se há uma ideia especialmente cretina trata-se da proposta de relaxar um programa de austeridade fiscal sequer iniciado.





(Publicado 14/Set/2016)

terça-feira, 13 de setembro de 2016

10 anos

São 10 anos como colunista da Folha. Por termos 10 dedos nas mãos, a data motivou uma visita ao que foi escrito no período, cerca de 220 mil palavras distribuídas ao longo de quase 650 páginas. Muita coisa, boa parte dela irremediavelmente datada, presa a debates que faziam muito sentido à época, mas, lidas hoje, não parecem ter relevância para entender o momento do país.

Algumas colunas, contudo, se não proféticas, ao menos servem para indicar que vários dos problemas que agora enfrentamos, da questão fiscal à inflação, passando pelo infindável debate sobre a taxa de câmbio, assim como a notável ineficiência microeconômica do país, não representam novidade alguma. Pelo contrário: eram nós a serem desatados já em 2006 e continuam a sê-lo em 2016, constatação triste para um país condenado à reforma.

Sintomaticamente, minha primeira coluna neste espaço tinha por título “Ajuste fiscal ou morte!”, e desenvolvimentos posteriores deixam claro que optamos pela segunda alternativa. Na mesma linha, as dívidas estaduais e as contínuas tentativas (agora exitosas) dos estados no sentido de obterem favores do governo federal foram objeto de análise algumas vezes, todas alertando para os riscos de soltar as rédeas das finanças locais, o que também acabou se materializando.

Há ainda um conjunto de artigos explorando a frouxidão e subserviência do Banco Central no período Alexandre Pombini, advertindo de forma muito clara que a contrapartida da postura servil do BC seria a inflação persistentemente acima da meta.

Erros ocorreram e não foram poucos (deixo aos interessados a tarefa de garimpá-los); ouso, porém, dizer que os acertos foram mais comuns ao longo destes 10 anos. Não houve mágica, apenas a disposição de encarar a teoria econômica como um instrumento útil para interpretar tanto a realidade como as decisões de política econômica, que, na imensa maioria dos casos, se mostraram mais equivocadas do que corretas.

Concretamente, não era difícil concluir que o arranjo da Nova Matriz Econômica, pobre órfã, iria dar com os burros n’água. Bastava saber, como ensinado em qualquer curso decente de macroeconomia, que estímulos à demanda no contexto de uma economia operando próxima ao pleno-emprego iriam se traduzir em inflação elevada e desequilíbrios externos.

A teoria econômica, assim como a história, também nos haviam ensinado os efeitos de controles de preços, seja a perda de eficiência a eles associada, seja a inevitável explosão que se segue a um período de congelamento, tanto maior quanto mais extenso o intervalo de tempo.

Não havia, por fim, como escapar da conclusão que desequilíbrios fiscais persistentes teriam consequências particularmente danosas para o país. Não era necessária clarividência: apenas conhecimento da nossa história, bem como a de outros países que haviam passado por processos semelhantes.

Se resta, assim, uma lição a tirar dos últimos 10 anos é que a boa teoria, aliada ao respeito pelos dados, é imprescindível à análise econômica e, mais importante, à formulação de política. Não tivesse sido abandonada com enorme sem-cerimônia provavelmente estaríamos em situação bem melhor do que nos encontramos.

E eu teria que achar outros assuntos.

Obrigado pelos 10 anos; que venham outros tantos.



(Publicado 7/Set/2016)

terça-feira, 6 de setembro de 2016

Excesso de desonestidade intelectual

A mitologia do “golpe” se ampara na ideia que as “pedaladas” se justificariam para manter o crescimento e o emprego. Reconhece, portanto, a ilegalidade da ação (a vilipendiada Lei de Responsabilidade Fiscal proíbe operações de crédito entre o governo e seus bancos), mas argumenta se tratar de política com fins nobres: impedir a recessão e garantir que a população permanecesse ocupada.

Há vários problemas com o argumento. A começar pela contumaz noção que fins justificam os meios, possibilitando a destruição do aparato institucional em nome de presumidos ganhos imediatos. Mesmo que estes se materializem – o que está longe de ser verdade – não raro as consequências para a capacidade de expansão de longo prazo são desastrosas, em linha com nossa experiência recente.

Diga-se, aliás, que o objetivo, vendido como nobre, era bem mais mundano, a saber, ganhar uma eleição, nem que à custa de se “fazer o diabo”, postura tornada explícita ao longo do processo.

Isto dito, há sérias dúvidas acerca da adequação desta política. Em primeiro lugar porque, conforme discutido mais vezes do que seria saudável neste espaço, em 2013 e 2014, quando se usou e abusou deste expediente, estava mais do que claro que o problema da economia brasileira não era a falta de demanda originária da crise internacional (já então o mundo crescia bem mais do que nós), mas sim os sérios gargalos do lado da oferta, incluindo o mercado de trabalho.

Naquele contexto aumentar gastos iria simplesmente agravar nosso desequilíbrio externo (e o agravou, trazendo o déficit em conta corrente de US$ 75 bilhões para US$ 105 bilhões) e elevar ainda mais a inflação, apesar dos controles de preços, o que também ocorreu.

Junte-se a ambos estes desequilíbrios o forte aumento da dívida pública no período e fica claro que a política econômica da época, além de ineficaz para elevar o crescimento, era também nitidamente insustentável para qualquer economista que não fosse signatário do manifesto de apoio à presidente às vésperas da eleição.

Não faz tampouco sentido o raciocínio (se cabe aqui a expressão) que atribui ao excesso de responsabilidade fiscal a queda da presidente.

Em primeiro lugar porque, sendo a política anterior insustentável, não havia alternativa que não passasse pela correção dos desequilíbrios fiscais. Ao contrário, a crise que resultaria da manutenção da Nova Matriz, hoje uma pobre órfã, faria a atual parecer não mais que mera desaceleração econômica.

Mais importante, porém, a modestíssima contração fiscal que se materializou em 2015 dificilmente justificaria a queda observada do PIB. Ajustado ao padrão sazonal o produto encolheu cerca de 6% entre o quarto trimestre de 2014 e o primeiro de 2016 (quase R$ 100 bilhões a preços do primeiro trimestre deste ano). Já o consumo do governo no mesmo período caiu menos do que 2%, ou R$ 5,5 bilhões no mesmo período. Conforme notado por Samuel Pessoa, não há valores plausíveis para o multiplicador fiscal que justifiquem tamanho colapso econômico.


Trata-se, na verdade, de mais um episódio da notória desonestidade intelectual dos keynesianos de quermesse a serviço de um projeto político. Se há algo de bom no atual governo é a certeza que eles estão longe da condução da política econômica.


Yes!

(Publicado 31/Ago/2016)

terça-feira, 30 de agosto de 2016

Raspa de tacho

Ponha-se na seguinte situação: você tem a receber certo montante de dinheiro de várias pessoas. Não será tudo pago de uma única vez, mas distribuído ao longo de muitos anos. Por outro lado você está endividado e enfrenta dificuldades financeiras. Parece natural, portanto, que pense em alguma forma de antecipar aquilo que irá receber para abater suas dívidas, medida que ainda ajudaria a reduzir suas despesas com juros.

Isto não difere, em essência, da proposta de “securitização de recebíveis” recentemente colocada em discussão no Congresso. Tanto o governo federal como os estaduais têm a receber um fluxo de recursos relativo a tributos que não haviam sido pagos, mas que foram regularizados ao longo do tempo. Tipicamente empresas prometem pagar os atrasados dentro de um prazo determinado sob certas condições (abatimento de multas, etc).

O que se propõe, neste contexto, é que governos possam antecipar a entrada destes recursos vendendo a potenciais interessados o direito a seu recebimento. Trata-se, em última análise, da venda de um ativo do governo, equivalente à venda de uma propriedade, que, estima-se, poderia gerar algo da ordem de R$ 55 bilhões para o governo federal e R$ 30 bilhões para os governos estaduais.

Há, porém, oposição. Representantes da Procuradoria Geral da Fazenda Nacional acreditam que o governo só deve vender o osso (créditos com maior risco econômico) e manter para si o filé. É uma bobagem: quem vende osso, recebe o valor de osso; quem vende filé, recebe o valor de filé. A questão aqui é criar mecanismos que favoreçam a competição por estes créditos, de forma a garantir o maior valor possível, deixando claro, desde o início, que o risco de crédito depois da venda fica todo para o comprador, sem passivos para o setor público.

Posto de outra forma, se o filé for realmente tão bom como defendido pela PGFN um leilão bem desenhado (e há gente no governo que entende do assunto) garantirá que se pague o valor correto por estes créditos.

Isto dito, se a venda de recebíveis equivale à alienação de ativos, seu tratamento contábil não pode ser diferente daquele adotado até agora. Recursos oriundos de privatização, por exemplo, de natureza similar à securitização, não foram tratados como receitas fiscais, ou seja, estes ingressos não se traduziram em redução do déficit público.

Uma analogia pode ser útil: a família que vende um de seus carros não contabilizaria o dinheiro da venda como salário de seus membros. Da mesma forma, vendas de ativos não representam renda corrente regular, mas uma operação pontual, de natureza diferente do fluxo normal de receitas do governo. Devem, portanto, ser entendidas como financiamento do déficit, não como receita do governo.

Também por este motivo eventuais recursos obtidos com a securitização não devem ser usados para o pagamento de despesas correntes. Mantendo a analogia, não seria uma boa ideia para a família acima vender o carro para pagar as férias, em particular se tiver dívidas. Estes recursos devem ser usados para reduzir o endividamento e a despesa com juros.

No final das contas, se bem feita, a securitização pode ajudar a reduzir o ritmo de aumento da dívida. Não vai mudar o jogo, mas daria algum fôlego enquanto o ajuste fiscal não se materializa.




(Publicado 25/Ago/2016)

terça-feira, 23 de agosto de 2016

Imagem e ação

No começo deste ano o Banco Central, ainda sob o comando de Alexandre Pombini, sinalizou um aumento de juros, mas não teve coragem de entregar o prometido, fingindo surpresa com a revisão para baixo da projeção de crescimento do país promovida pelo FMI. A mensagem não poderia ser mais clara e, em resposta a ela, as previsões de inflação subiram imediatamente.

De acordo com a pesquisa Focus a inflação esperada para 2017 saltou de 5,4% às vésperas do recuo do BC para 6,0% no começo de fevereiro; já a inflação esperada para 2018, até então na casa de 5,0%, subiu para 5,5%, revelando forte deterioração da credibilidade do BC.

Quase seis meses depois, em seguida à primeira entrevista de Ilan Goldfajn já na condição de presidente da instituição, quando foi divulgado o Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de junho, o processo foi exatamente o oposto. Naquele momento foi indicado que o BC não pretendia estender mais uma vez o período de convergência adotando uma “meta ajustada” superior a 4,5% para 2017.

Desde então, ainda segundo a Focus, as expectativas para 2017 e 2018 caíram significativamente (0,36% e 0,50%), refletindo em maior proporção a queda da inflação dos “preços livres” (isto é, aqueles sem interferência direta do governo), indicação que não se tratava de uma visão sobre o controle dos preços “administrados”, mas sim melhora da dinâmica inflacionária.

Esta evolução das perspectivas sobre a inflação não ocorreu, é bom que se diga, apenas pelo discurso da nova diretoria do BC (nem pela bem vinda adoção do português na comunicação do banco em substituição ao quase incompreensível “bancocentralês” utilizado até então).

De fato, às vésperas da divulgação do RTI o consenso de mercado indicava cortes da taxa básica de juros ocorrendo já no final de agosto, processo que levaria a taxa Selic a 13,00% ao final deste ano. Em contraste, hoje se espera que o corte de juros se inicie apenas em outubro, enquanto em dezembro a taxa Selic atingiria 13,75%. Em outras palavras, a queda das expectativas de inflação não resultou de palavreado, mas de perspectivas de uma política monetária mais apertada do que originalmente se imaginava.

Adicionalmente o BC estabeleceu condições para que possa iniciar a redução da taxa de juros. Por um lado a convergência das expectativas de inflação à meta, que, como notado, vem ocorrendo; por outro, firmeza do governo no lado do controle do gasto público, que, ao contrário, não dá sinais de materialização.

Trata-se, ao final das contas, de postura diametralmente oposta à adotada pela antiga diretoria e, portanto, seria razoável esperar também resultados diametralmente opostos àquele atingidos nos últimos anos. No caso, minha expectativa coincide com a visão geral (não é sempre assim!), isto é, inflação em queda, ainda que mais lenta do originalmente imaginado. Assim, caso o BC jogue duro, pode até chegar próximo à meta no ano que vem.

Contudo (e há sempre uma conjunção adversativa), há obstáculos consideráveis à manutenção da inflação baixa.  Há limites claros àquilo que pode ser obtido apenas com a taxa de juros. Sem uma ação mais decidida na contenção do gasto público o BC só terá êxito temporário. Neste quesito, infelizmente, ainda vivemos de muito palavreado e pouca ação.



(Publicado 17/Ago/2016)



terça-feira, 16 de agosto de 2016

Seu ódio será nossa herança

Observamos os primeiros sinais de recuperação da atividade econômica. Depois de oito trimestres consecutivos de contração a produção industrial finalmente deu sinal de vida, crescendo 1,2% no segundo trimestre do ano na comparação com o primeiro, já descontando os movimentos sazonais do período.

Vale comemorar, pois dentre os praticamente 22 trimestres em que o país esteve sob o governo de Dilma Rousseff houve crescimento da indústria em apenas sete, já contando a observação mais recente, um recorde negativo de pelo menos 25 anos. Ainda assim, mesmo com a modesta recuperação, a produção se encontra 18% abaixo de seu pico no começo de 2011.

Antes, porém, que comece a choradeira da “crise global”, noto que no mesmo período, segundo os dados do Birô de Análise de Política Econômica (CPB) na Holanda, a produção industrial mundial não caiu em nenhum trimestre. Ao contrário, registra nada menos do que 29 trimestres de expansão contínua desde o começo de 2009, a mais longa (embora não a mais rápida) da série iniciada em 1991.

Resta, contudo, saber se esta módica retomada é prenúncio de recuperação à frente ou apenas um rebote natural depois de período tão longo de queda. Hoje me inclino para a primeira alternativa, observando, entretanto, que o crescimento que nos espera no futuro próximo dificilmente será vigoroso.

A começar porque o consumo, principal componente da demanda interna, permanece anestesiado. As vendas no varejo caem a um ritmo menor, mas não tornaram a crescer, nem poderiam, em face da queda da renda e do emprego, que se somam a um endividamento familiar ainda elevado para nossos padrões.

Da mesma forma, em que pese alguma melhora na produção de máquinas e equipamentos, a construção civil também segue em queda. Esta combinação indica que a retomada industrial dificilmente pode ser atribuída ao investimento, já que a construção é o seu principal componente.

Resta, portanto, o setor externo como motor da expansão industrial. Em parte como resposta ao aumento das exportações de produtos manufaturados (em quantidade), mas principalmente por conta da recuperação de parcela do mercado que havia sido perdida para as importações.

No entanto, a história mostra que o setor externo pode atenuar o impulso negativo da demanda interna e, ocasionalmente, produzir algum crescimento. Não consegue, porém, sustentar a indústria nacional por períodos muito longos, muito menos a um ritmo vigoroso. A razão é simples: mesmo considerando que a indústria é bem mais exposta ao comércio exterior do que a economia como um todo, o peso do comércio é pequeno face à produção, insuficiente para impulsioná-la de forma persistente e rápida.

Posto de outra forma é bem possível que o PIB volte a crescer na segunda metade do ano, seguindo de forma defasada a produção industrial. Todavia, na contramão das experiências de saída das últimas recessões (em 2000, 2004 e 2010), é pouco provável que a expansão seja forte o suficiente para recuperar rapidamente o terreno perdido de 2014 para cá.


Esta é a herança dos defensores da Nova Matriz Econômica, que agora buscam se refugiar por trás de novos rótulos (“neodesenvolvimentismo”, ou coisa que o valha). Lembrem-se dela quando esbarrarem nas propostas deste pessoal.


New Matrix Oil!


(Publicado 10/Ago/2016) 

terça-feira, 9 de agosto de 2016

Pessimildo redimido

Não consigo (nem tento) disfarçar meu pessimismo sobre o futuro do país, em que pese a perspectiva de alguma recuperação à frente.

Não me interpretem mal. Acredito que estamos melhores agora do que estávamos há alguns meses e muito mais do que estaríamos caso o governo anterior não tivesse sido afastado.

Ao menos temos uma equipe econômica que entende a natureza dos problemas enfrentados pelo país, não só a questão do gasto público, mas também a necessidade de reformas que acelerem o crescimento da produtividade. E, embora tenha cá muitas dúvidas sobre a posição de Michel Temer quanto à questão fiscal, caso alguém queira defender que ele compartilha da mesma visão de seu time eu nem discutiria muito.

Isto dito, até agora, a cada encruzilhada que encontrou o governo sempre tomou o caminho errado.

O reajuste do funcionalismo pode até ter sido (como foi) negociado pela administração anterior, mas defendê-lo, argumentando que “está abaixo da inflação esperada para o mesmo período” e, portanto, de acordo com o ajuste fiscal, soa como uma tentativa canhestra de tapar o sol com a peneira.

Da mesma forma, não é possível vender como vitória da equipe econômica a meta de déficit de R$ 139 bilhões para o ano que vem, apesar de tentativas em contrário. Para que este valor se materialize será necessário obter R$ 55 bilhões de receitas ainda não especificadas que certamente não se repetirão em outros anos, ou seja, o valor recorrente do déficit, que balizará a meta para 2018, será de R$ 194 bilhões.

Acrescentando à lista, agora o governo federal cedeu mais uma vez aos estados, ao permitir que não contabilizem certos gastos no limite de sua folha de pagamento.

Seria muito fácil descrever isto como resultado de um governo fraco, ainda tentando se consolidar, mas acredito que se trata de um problema bem mais profundo.

Não chegamos aqui por acaso. Como escrevi na semana passada, muito da piora fiscal se deve ao governo anterior, em particular à presidente, que, desde que era ministra, sempre se opôs a medidas que colocassem as contas públicas numa trajetória sustentável. Ela, porém, não esteve sozinha na empreitada de demolir o orçamento, e, ainda mais importante, o próprio arcabouço institucional que havia sido criado para dar um mínimo de previsibilidade nesta área.

Quem acompanha o tema há de ter notado a situação dos estados brasileiros, esmagados pelo peso de seus gastos com pessoal. Oficialmente 17 deles estouram o limite prudencial, mas uma especialista como Ana Carla Abrão Costa, secretária da Fazenda de Goiás, estima que gastos com o funcionalismo podem ter ultrapassado 80% da receita líquida, comprometendo qualquer possibilidade de gestão.


Neste contexto a chance de se concretizar um ajuste fiscal da magnitude do requerido para estabilizar a dívida relativamente ao PIB é mínima, para colocar de forma delicada.


Assim, muito embora possamos imaginar que a economia comece a se recobrar já na segunda metade deste ano, não há como sonhar com uma recuperação vigorosa como na saída de outras recessões, pelo contrário: o fardo do setor público há de garantir crescimento medíocre ainda por muitos anos.


Ói eu


(Publicado 03/Ago/2016)

quarta-feira, 3 de agosto de 2016

No meio do caminho

A proposta de criação do teto para as despesas federais é a principal iniciativa do governo na área fiscal. É também a única iniciativa do governo na área fiscal, mas seria a principal mesmo se houvesse outras. A razão é simples: há mais de duas décadas os gastos do governo vêm crescendo a um ritmo de 6% ao ano acima da inflação.

Como o PIB não cresce (nem crescerá) à mesma taxa, a tendência é que a despesa ocupe um pedaço crescente do produto. Assim, em 1997 o gasto equivalia a 14% do PIB; já em 2016 deve atingir 20% do PIB. Se este ritmo for mantido pelos próximos 10 anos adicionaríamos algo como 3% do PIB ao dispêndio federal. Tem, portanto, razão o Ministro da Fazenda ao afirmar que “se não for aprovado o teto dos gastos de despesas (...) só resta aumentar imposto (sic)”.

Há, claro, quem defenda esta alternativa, mas não parecem se dar conta das consequências. O Brasil já apresenta uma das maiores cargas tributárias dentre países com renda média (é o 25º no ranking de carga tributária, mas apenas 68º em renda per capita).

Além disto, ela é extraordinariamente complexa: segundo o Banco Mundial uma empresa brasileira típica requer 2.600 homens-hora/ano dedicados à tarefa de pagar impostos, algo como duas vezes e meia mais do que na Bolívia (a segunda colocada), ou quase quinze vezes mais do que a média dos países da OCDE. Podemos até enveredar por esta via, mas à custa de maior ineficiência e crescimento ainda mais baixo.

O caminho passa, pois, pela contenção das despesas. Em tese, valendo a regra do teto, inverteríamos a dinâmica das últimas décadas: o gasto passaria a crescer menos do que o PIB, em algum momento levando ao ressurgimento dos superávits primários. Mais à frente estes chegariam ao valor necessário para conter a elevação persistente da dívida pública e o país retornaria a uma rota de sustentabilidade fiscal, condição necessária (ainda que não suficiente) para o crescimento mais forte.

Mesmo, porém, que o teto funcione a contento, resta ainda saber quanto tempo seria necessário para que este cenário de sonho se tornasse realidade. Obviamente há muitas variáveis envolvidas nesta resposta, como o crescimento da economia nos próximos anos, a taxa real de juros, a resposta das receitas do governo ao ciclo econômico, assim como o sucesso das iniciativas de concessões e privatizações.

Contudo, por mais complexa que seja a interação destas variáveis, é possível simular diversos cenários para termos uma noção de como se comportaria o endividamento do governo partindo de diferentes premissas acerca do crescimento, juros, etc. A conclusão, seja das simulações que fiz, seja das realizadas por outros economistas (seguindo metodologias bastante similares), é que a estabilização da dívida demandaria, no mínimo, de 4 a 6 anos, avançando sobre pelo menos mais um mandato presidencial.



Tivemos a chance de tratar disto já em 2005, mas havia Dilma Rousseff no meio do caminho. Agora precisaremos de anos de trabalho para corrigir os estragos; se os corrigirmos...

Havia uma Dilma no meio do caminho

(Publicado 27/Jul/2016)

terça-feira, 26 de julho de 2016

Independência ou sorte!

Amélia emprestou R$ 1 mil a Bento por um ano, cobrando 10% de juros, mas passou a ter dúvidas sobre sua capacidade de pagamento. Uma amiga, Cristina, lhe ofereceu então o seguinte negócio: caso Bento furasse, Cristina pagaria por ele; em troca da garantia, cobraria de cara 7% do valor do empréstimo, ou seja, R$ 70.

Assim, em caso de calote, Amélia receberia o valor do empréstimo (R$ 1 mil), menos o que pagou a Cristina, ficando com R$ 930; caso contrário, receberia o principal e juros, R$ 1.100, o que, deduzindo o pagamento da proteção, chegaria a R$ 1.030. Já Cristina receberia R$ 70, mas, se Bento aprontasse, teria que pagar R$ 1 mil para Amélia, amargando um prejuízo de R$ 930.

Parece um negócio ruim para Cristina, mas depende crucialmente da sua percepção da probabilidade de Bento dar o calote. Suponha que seja 5%. Neste caso ela ganharia R$ 70 com 95% de chance e perderia R$ 930 com 5% de chance, isto é, um ganho esperado de R$ 20 (0,95 x 70 - 0,05 x 930).

Na verdade, qualquer probabilidade de calote inferior a 7% traria ganhos esperados, enquanto qualquer probabilidade superior a 7% implicaria perdas esperadas. (Ignoramos, por simplicidade, qualquer avaliação de como Cristina lida com risco). Caso houvesse um mercado grande de amigos de Amélia dispostos a vender seguro contra o calote de Bento o valor cobrado refletiria a percepção de mercado sobre a chance de levar o cano, ou seja, sob concorrência o ganho esperado deverá ser zero.

Este mercado existe. Há quem venda proteção contra calotes de países e empresas, cobrando uma taxa por isto, que, conforme argumentado acima, reflete, entre outras coisas, a percepção do risco de não pagamento, por este motivo chamada de “prêmio de risco”.

Em particular, no final da semana passado o prêmio de risco do Brasil (para um período de cinco anos) caiu abaixo de 3% ao ano pela primeira vez desde agosto de 2015, depois de chegar a mais do que 5% em fevereiro deste ano. Houve, portanto, uma reavaliação considerável da percepção de risco da dívida brasileira, muito embora ainda permaneça bem mais alta do que a observada para países sérios da América Latina, como Chile, Colômbia, Peru, ou México.

Posto de outra forma, a avaliação predominante sugere que o problema ainda é grave, embora menos do que parecia ser no começo do ano. Em que pesem fatores globais, que ajudaram a maioria dos países, há razões para crer que a maior parte deste movimento resultou da mudança de política econômica por parte da nova administração, em especial o tratamento das contas públicas para reverter o aumento persistente da dívida relativamente ao PIB.

O governo promete retomar a trajetória de superávits primários a partir de 2019, de modo a atingir os valores necessários para este objetivo. O nó da questão, como notado por Samuel Pessôa, é que a atual estratégia, embora possa render frutos, requer disciplina por muitos anos, ao longo dos quais teremos que torcer para que o resto do mundo continue a demonstrar paciência com nossa abordagem gradualista.


Concretamente, sem medidas adicionais do lado do gasto, muito possivelmente a dívida só fará a inflexão após 2020-2022 (senão depois). Ou tratamos de avançar mais rápido, ou a sorte será a única alternativa que nos restará.



(Publicado 20/Jul/2016)

terça-feira, 19 de julho de 2016

Três cartas

Segundo antiga anedota, o recém-empossado presidente de empresa encontra três cartas deixadas por seu antecessor, com instruções para abri-las apenas em momentos de crise. Quando a crise estoura, ele recorre à primeira, que diz: “ponha a culpa em mim”. Tempos depois, nova crise e a segunda carta, recomendando a mudança de toda diretoria. Já na terceira vez aconselha: “escreva três cartas”.

A administração Temer abriu a primeira, reconhecendo que o déficit primário deste ano deve atingir R$ 170 bilhões (2,7% do PIB) e notando que, na ausência de medidas compensatórias, o déficit de 2017 superaria, com folga, a casa de R$ 200 bilhões (houve menção a um número de R$ 270 bilhões, mas me parece exagerado).

Medidas foram adotadas, trazendo o valor para R$ 194 bilhões, mas o ministro da Fazenda prometeu receitas extraordinárias, originadas de privatizações, concessões e outorgas (impressão minha, ou se tratam essencialmente de sinônimos?), da ordem de R$ 55 bilhões, o que lhe permitiu anunciar uma meta de déficit de R$ 139 bilhões (2,0% do PIB) para 2017.

Estes desenvolvimentos cabem, em larga medida, no escopo da primeira carta. Não é exagero atribuir a piora extraordinária das finanças públicas a ações e omissões do governo anterior, que, conforme o prometido, “fez o diabo” para se reeleger, não só aumentando gastos, mas também fugindo de reformas que pudessem evitar o problema antes que se tornasse, como se tornou, grande demais, fato apontado por muitos economistas com enorme antecedência.  A atual equipe econômica herdou terra arrasada no lado fiscal e nos esperam anos de reconstrução à frente.

No entanto, há questões que já pertencem ao atual governo. Por mais que se argumente que o aumento ao funcionalismo já havia sido acordado pela administração ora afastada e que se enquadraria na regra do teto das despesas, não há como concluir que gastar mais possa contribuir de qualquer forma para o ajuste das contas públicas. O mesmo cabe ao acordo com os estados, cujos efeitos serão nefastos.

Apesar disto, a meta de R$ 139 bilhões (de déficit!) foi vendida como vitória da equipe econômica sobre a “ala política” do governo, para quem até R$ 170 bilhões estava de bom tamanho (raciocínio equivalente a concluir que perder da Alemanha por 6x1 seria progresso face àquela inesquecível semifinal).

Não, não foi. O número que interessa é aquele sem as receitas extraordinárias que, diga-se, ninguém sabe de onde virão, ou seja, R$ 194 bilhões (2,9% do PIB). Há pouco espaço para cortes adicionais, é verdade, mas até agora não se viu da atual administração nenhuma medida que sinalizasse austeridade no presente; apenas uma (boa) promessa para o futuro.

Isto aponta para nova batalha em 2018. Mesmo que receitas extraordinárias se materializem em 2017 (um enorme “se”), partiremos de um déficit recorrente de R$ 194 bilhões no ano que vem. A menos que se possam conjurar novas receitas (sabe-se lá de onde), possivelmente veremos piora das contas fiscais para aquele ano, já pressupondo que o teto de despesas exista e seja operacional, mesmo porque se trata de ano eleitoral.

Temer corre o risco de ter que abrir a segunda carta ainda antes do momento constitucional de escrever as três cartas para seu sucessor.





(Publicado 13/Jul/2016)