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quarta-feira, 11 de setembro de 2019

A caixa de Pandora


O orçamento de 2020 mostra as dificuldades inerentes à manutenção do teto de gastos sem reformas que alterem o comportamento da despesa obrigatória. Alterar o teto de gastos parece ser uma saída, mas nossa história sugere que isto apenas empurrará o problema para o futuro.



No final do mês passado o governo remeteu ao Congresso o Projeto de Lei Orçamentária Anual (PLOA) para 2020, seguindo em grandes linhas as indicações presentes na Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO), enviada em abril deste ano.

O PLOA, conforme a tabela abaixo, indica déficit primário de R$ 124 bilhões no ano que vem, equivalente a 1,6% do PIB, configurando o quinto ano consecutivo no vermelho. Assim, a valerem as projeções da LDO, não deveremos ver contas primárias equilibradas muito possivelmente até 2023, ou seja, só no primeiro ano da próxima administração.

Se há, portanto, alguma coisa indiscutível acerca do ajuste fiscal brasileiro é que se trata de uma abordagem extraordinariamente gradual, apesar da histeria de alguns: entre a ressurreição dos déficits e o retorno do saldo primário a níveis que revertam a trajetória crescente da dívida pública serão necessários ao menos 10 anos.



PLOA

 2018

2019 

2020 


R$ bi
% PIB
% desp
R$ bi
% PIB
% desp
R$ bi
% PIB
% desp
I - Receita total
1.484,2
21,7

1.540,5
21,5

1.644,5
21,6

II - Transferências
256,7
3,8

276,2
3,9

289,0
3,8

III - Receita líquida
1.227,5
18,0

1.264,3
17,7

1.355,6
17,8

IV - Despesas
1.351,8
19,8
100,0
1.403,5
19,6
100,0
1.479,7
19,4
100,0
    Previdência (RGPS)
586,4
8,6
43,4
630,9
8,8
45,0
682,7
9,0
46,1
    Pessoal
298,0
4,4
22,0
324,6
4,5
23,1
336,6
4,4
22,7
    Demais despesas obrigatórias
350,8
5,1
25,9
363,4
5,1
25,9
371,2
4,9
25,1
    Demais discricionárias Executivo
116,6
1,7
8,6
84,6
1,2
6,0
89,2
1,2
6,0
       Custeio
78,2
1,1
5,8
61,8
0,9
4,4
69,8
0,9
4,7
       Investimento
38,4
0,6
2,8
22,8
0,3
1,6
19,4
0,3
1,3
V - Fundo Soberano
4,0
0,1

0,0
0,0

0,0
0,0

VI - Resultado primário
-120,1
-1,8

-139,0
-1,9

-124,0
-1,6

    Tesouro Nacional/Banco Central
75,0
1,1

76,9
1,1

120,1
1,6

    Previdência
-195,2
-2,9

-215,9
-3,0

-244,2
-3,2

Memorando:









  Receita líquida (-) obrigatórias
-7,5
-0,1

-54,6
-0,8

-34,9
-0,5

Fonte:http://www.economia.gov.br/central-de-conteudos/apresentacoes/2019/2019-08-30_ploa_2020.pdf/@@download/file/2019.08.30_PLOA_2020.pdf


O total da despesa primária orçada para 2020 atinge R$ 1,5 trilhão, ou 19,4% do PIB, pouco acima do previsto pela LDO, por força da elevação de despesas obrigatórias, tanto no que se refere aos gastos previdenciários como à miríade de demais gastos mandatórios. Por outro lado, precisamente para compensar o crescimento nestas rubricas, a proposta orçamentária reduziu adicionalmente o gasto discricionário, que inclui tanto o custeio como o investimento da União.

Assim, na LDO estas despesas montavam a R$ 100 bilhões, algo como 7% do total de gasto primário; já no PLOA este valor cai para R$ 90 bilhões, ou 6% do total. Em ambos os casos, ficarão substancialmente abaixo do verificado no ano passado, quando representavam 8,5% dos gastos federais. Este valor, contudo, segundo o secretário especial de Fazenda do Ministério da Economia, Waldery Rodrigues, não deve permitir o pleno funcionamento da máquina pública.

Este não é um problema novo. Pelo contrário, trata-se de bola cantada anos atrás (por exemplo http://maovisivel.blogspot.com/2016/06/teto-de-pedra.html ou http://maovisivel.blogspot.com/2017/08/os-fins-e-seus-meios.html): há uma inconsistência entre o teto de gastos por um lado e a dinâmica do gasto obrigatório por outro. Um mandamento constitucional diz “não gastarás”; outros mandamentos constitucionais afirmam o contrário e, entre eles, fica o gasto discricionário, espremido a cada ano.

A reconciliação dos opostos só pode ocorrer quando um dos mandamentos for relaxado: ou mudanças no teto de gastos, ou reformas que alterem a dinâmica dos gastos obrigatórios. Fabio Giambiagi e Guilherme Tinoco, economistas acima de qualquer suspeita, defenderam recentemente alterações no teto (sem, para ser justo, descuidar da necessidade de reformas).

Defendem que a inconsistência eventualmente tornará o teto de gastos insustentável, levando a seu abandono e propõem seu relaxamento para evitar um resultado ainda pior, qual seja, o abandono do teto e consequente aprofundamento da crise fiscal, cujas consequências, desconfiamos, nos levariam de volta à situação de 2015-16.

Embora a proposta seja, do ponto de vista técnico, bem formulada e mais do que defensável (envelhecer é uma droga, mas considere a alternativa...), os riscos políticos de rediscutirmos o teto de gastos são gigantescos, pois ninguém garante que desta discussão resultará o que foi proposto pelo Fábio e pelo Guilherme.

As contas públicas brasileiras, não só do governo federal, mas de estados e municípios, não chegaram ao estado lastimável em que se encontram por azar, muito menos por falta de diagnóstico.

A Constituição de 1988 trouxe, por desenho, uma expansão extraordinária de gastos (cujas consequências são o aumento da carga tributária e da dívida pública), resultado que os mais otimistas, como Samuel Pessôa, acreditam derivar de um novo pacto social pós-redemocratização, e que os pessimistas interpretam como expressão do poder das corporações, notadamente do serviço público, para impor sua agenda e transferir para si o máximo possível de renda da sociedade.  Independentemente de interpretações, porém, entre 1997 e 2016 o gasto federal saltou de 14% para 20% do PIB, estabilizando-se ao redor deste patamar apenas por força do teto constitucional aprovado no final de 2016.

O teto explicitou para o mundo político aquilo que economistas chamam de restrição orçamentária, mas que só se torna aparente quando o caminho fácil do endividamento adicional é de alguma forma obstruído, mesmo que parcialmente. Tentamos isto de várias formas no passado: criamos a Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), as dívidas estaduais e municipais foram renegociadas em troca da imposição de regras de disciplina fiscal (e, supostamente nenhuma outra renegociação poderia ocorrer, por força da LRF); mais recentemente novas rodadas de renegociação impuseram novas medidas de austeridade.

Precisamos admitir que nada disto funcionou. Se alterarmos a regra do teto de gastos apenas adicionaremos mais uma tentativa à extensa lista de leis que fracassaram em conter a voracidade fiscal do estado brasileiro. Pode ser até que adotemos a proposta de do Fabio e do Guilherme, até que novos problemas levem ao afrouxamento adicional, como sempre aconteceu. A verdade é que não há saída que não passe pela reforma profunda do nosso regime fiscal: todo resto é perfumaria.


Quando abrimos a caixa de Pandora, a tendência é que de lá saiam todos os males, deixando no fundo dela apenas a esperança.



(Publicado 4/Set/2019) 

terça-feira, 3 de setembro de 2019

Pelo fim da cultura do chute


Em sua cruzada pelo retorno da CPMF o ministro Paulo Guedes afirmou que o imposto, se pequenininho, “não machuca”, notando que, embora ruim, seria uma alternativa melhor do que os encargos que incidem sobre a folha salarial. Em particular, sugeriu que os encargos com contribuiriam para a elevada taxa de desemprego.

São argumentos que soam bem ao ouvido de economistas. Toda teoria do consumidor se assenta na comparação entre alternativas que não são “boas” ou “ruins” no sentido absoluto dos termos, mas melhores ou piores. Faria, portanto, sentido optar por algo que é percebido como “ruim”, mas melhor do que a alternativa. Isto dito, não basta postular uma hierarquia de alternativas; é necessário construí-la e a verdade é que Guedes está nos devendo evidências a respeito.

Comecemos pelo efeito dos encargos trabalhistas. Do ponto de vista legal, parcela deles é de responsabilidade do trabalhador, parcela do empregador, mas isto não responde à pergunta fundamental, a saber, sobre quem incide o imposto na realidade?

Para entender o problema imagine por um segundo que o trabalhador oferte certa quantidade de horas de trabalho por mês, independentemente do valor da remuneração, produzindo R$ 1.000/mês. Neste caso a empresa está disposta a pagar, no máximo, R$ 1.000/mês, pois se pagar acima disto terá prejuízo ao contratá-lo.

Vamos supor, também provisoriamente, que há outras oportunidades equivalente de emprego, de modo que, caso a empresa pague menos do que R$ 1.000/mês, o trabalhador pode se colocar em outro lugar pelo mesmo valor. Sob estas circunstâncias, o salário será R$ 1.000,00/mês.

O que ocorreria com salário e emprego caso o governo estabelecesse um imposto de R$ 200/mês, a ser pago pela empresa?

Deve ficar claro que a empresa não irá aumentar o salário para R$ 1.200/mês, pois o valor da produção do trabalhador permanece R$ 1.000/mês, ou seja, a empresa continuará desembolsando este montante, qualquer que seja a tributação sobre a folha, mas agora o trabalhador só receberá R$ 800/mês, enquanto R$ 200/mês serão recolhidos aos cofres públicos. Muito embora seja a empresa quem faça o pagamento ao fisco, o imposto, na prática, recai sobre o trabalhador, que antes recebia R$ 1.000/mês e agora recebe R$ 800/mês.

Este resultado, contudo, decorre diretamente da suposição que o trabalhador oferta uma quantidade fixa de horas de trabalho, sem se preocupar com o valor do salário. Caso a quantidade de horas ofertadas também seja sensível ao salário (mais horas seriam ofertadas com salários líquidos de impostos mais altos e vice-versa), o empregador não conseguiria repassar todo peso do imposto ao trabalhador e o nível de emprego cairia em resposta ao aumento de impostos.

O exemplo é extraordinariamente simplificado, mas traz uma verdade bastante geral. A incidência do imposto depende da sensibilidade da oferta ao preço: se a oferta for pouco sensível, é o ofertante (no caso o trabalhador) quem arcará com a maior parte do imposto; se for muito sensível, será sobre o comprador (no caso a empresa) que incidirá a maior parte do imposto.

A tese de Guedes presume que encargos trabalhistas recaiam principalmente sobre as empresas, elevando o desemprego, mas, como visto, isto requereria que a oferta de trabalho fosse muito sensível ao salário. Até onde sei a evidência aponta no sentido contrário, mas, de qualquer forma, caberia ao ministro trazer estudos que embasassem sua conclusão.

É verdade também que supusemos acima que o trabalhador sempre terá alguma alternativa de emprego ao salário de equilíbrio inicial (R$ 1.000/mês), mas isto só ocorrerá se a economia estiver próxima do seu potencial, que não é o caso do Brasil hoje, cuja taxa de desemprego se encontra próxima a 12% da força de trabalho (sem contar subocupados e desalentados, que elevam a taxa de subutilização da mão-de-obra para mais de 24%).

Por outro lado, o desemprego no Brasil em 2013/14 era da ordem de 7% (e a taxa de subutilização na casa de 15%), quando a economia operava acima do seu potencial (daí a inflação elevada e os déficits externos substanciais), mesmo com encargos trabalhistas em nível semelhante aos de hoje.

Vale dizer, não parece haver evidência que os encargos em si tenham efeitos substanciais sobre o nível de desemprego, embora possam, dependendo, dentre outras coisas, da sensibilidade da oferta de trabalho a preços, afetar a taxa “natural” de desemprego. Deve ficar claro, no entanto, que o elevado nível de desemprego hoje não reflete a taxa “natural” (que estimamos no intervalo 9.0-9.5%), mas sim a lenta recuperação cíclica da economia depois da recessão de 2014-16.

Concluindo, caso o ministro queira demonstrar que os encargos trabalhistas são ainda piores do que a CPMF há uma considerável lição de casa a fazer. A formulação de políticas públicas, dentre as quais se sobressai a reforma tributária, não prescinde de evidências sólidas, que até agora são a ausência mais notável das propostas do governo.




(Publicado 28/Ago/2019)

O fim do longo verão


Formou-se uma percepção no mercado de renda fixa sobre o risco de recessão. Os sinais ainda são ambíguos, mas se trata de uma possibilidade bastante concreta, embora não tão grave quanto o observado em 2007-09.




Estamos no 10º ano de crescimento da economia global, ao ritmo médio de 3,8% ao ano, um dos períodos mais longos de crescimento, embora a velocidade não seja extraordinária. Há, todavia, receios que este período tenha chegado ao fim. Isto ficou claro nos últimos dias pelo comportamento do mercado de renda fixa norte-americano, um fenômeno conhecido como “inversão da curva de juros”.  Embora corra o risco de ter perdido todos leitores com a frase anterior, o nome é mais incompreensível do que o fato propriamente dito.

Embora falemos de “taxa de juros”, no singular, há inúmeras taxas de juros em qualquer economia. De particular interesse são as taxas a que o governo, em geral percebido como o menor risco de “calote”, consegue tomar recursos emprestados no mercado por meio da venda de seus títulos, promessas de pagamento em diferentes prazos, de poucos meses a muitos anos.

Sob condições normais, espera-se que empréstimos ao governo por um período curto custem menos do que por períodos longos, ou seja, a “curva de juros”, que associa cada prazo de vencimento dos títulos do governo a uma taxa de juros, seria positivamente inclinada.


Fonte: Federal Reserve

Hoje, porém, não é isto que se observa nos EUA: a taxa de juros para empréstimos de 10 anos (em torno de 1,5% aa) é menor do que para empréstimos de 1 mês (ao redor de 2,0% aa), ou seja, a curva está “invertida” na comparação com o usual. A diferença não é enorme, mas trata-se de acontecimento raro, que tem previsto momentos de recessão com bastante precisão.

Fonte: Federal Reserve

A razão, imagina-se, é a reação esperada do Federal Reserve (Fed), o banco central norte-americano. A taxa de juros básica da economia para empréstimos de prazo muito curto está fixada pelo Fed em 2,00-2,25% ao ano, mas, em caso de recessão, espera-se que a reduza para estimular a economia e tome outras medidas para baixar as taxas de juros de títulos de vencimento mais longo, ou seja, o mercado de renda fixa antecipa que as taxas de juros no futuro serão menores que no presente e, portanto, as taxas de títulos mais longos cairão em relação às taxas de títulos mais curtos.


Isto não significa que a “inversão” da curva de juros causa a recessão, mas alerta para percepção dos investidores sobre o risco de recessão. Nada garante que o mercado de renda fixa esteja correto acerca desta percepção, embora seu índice de acerto seja alto.

Fonte: CPB

Há sinais preocupantes. O comércio global, que crescia a um ritmo próximo a 5% ao ano até abril do ano passado, desacelerou-se para 1,7% em maio deste ano, enquanto a produção industrial global mostra processo similar (de 3,9% para 1,9%) no mesmo intervalo, provavelmente em resposta à “guerra comercial” (a imposição de tarifas e retaliações).

Fonte: Markit

Na mesma linha, indicadores de curto prazo, notadamente o Índice Global de Gerentes de Compra (PMI, que sugere expansão quando registra acima da marca de 50 e contração em caso contrário) tem ficado abaixo da linha d´água desde maio, pela primeira vez desde junho de 2009, sob o efeito da economia europeia. A Alemanha, em particular, começa a mostrar sinais de fraqueza na esteira da desaceleração do crescimento do comércio global.

O mesmo ocorre com as exportações chinesas, cujo ritmo anual de expansão caiu de mais de 10% em meados do ano passado para menos de 4% em junho deste ano, com reflexos também sobre seu desempenho industrial.

Fonte: Federal Reserve

Já nos EUA propriamente ditos, os sinais são mais ambíguos. A produção industrial caiu nos últimos trimestres e mesmo o PIB desacelerou visivelmente, mas o mercado de trabalho segue bastante aquecido, seja no ritmo de criação de empregos (140-150 mil/mês), seja na manutenção de taxas reduzidas de desemprego ao redor de 3,7%, próximas à mínima histórica, o que não impediu o Fed de reduzir a taxa de juros em sua última reunião, precisamente como “seguro” contra o risco de recessão.


Fonte: BLS

Apesar da ambiguidade, o risco de recessão deve ser levado a sério. O ciclo econômico não foi abolido e a insistência na “guerra comercial” por parte de um governo cujo chefe não parece ter o entendimento claro do que está em jogo eleva as chances de chegarmos ao fim do longo verão.

Não imaginamos, contudo, algo tão grave como foi a Grande Recessão de 2007-09, principalmente no final de 2008, quando a economia global entrou em colapso. Não há os mesmos excessos financeiros de 10 anos atrás e o sistema bancário se encontra mais sólido, de modo que o risco de interrupção total do crédito, que precipitou os piores efeitos da Grande Recessão, parece ser incomparavelmente menor hoje. Caso a recessão se materialize, deverá se assemelhar às que ocorreram antes de 2007-2009, tanto em termos de duração quanto profundidade.

O principal problema é a “falta de munição” dos bancos centrais. Nas últimas recessões os BCs tiveram, de maneira geral, bastante espaço para reduzir a taxa básica de juros antes de chegar à “barreira” das taxas negativas, o que está longe de ser o caso hoje. Mesmo o Fed, o banco que mais longe foi em termos de normalização da política monetária, registrava, até o mês passado, taxa de juros no intervalo 2,25-2,50%, enquanto os demais apresentam taxas de juros ainda mais baixas.

Neste sentido, em caso de recessão muito provavelmente veremos novas rodadas de “expansão quantitativa”, isto é, de recompra de títulos do governo por parte dos BCs, com o objetivo de reduzir as taxas de juros mais longas.

Isto dito, se a recessão for relativamente moderada e a política monetária global for relaxada, os efeitos sobre o Brasil devem atuar em direções opostas. O país perderá fôlego exportador, seja pelo menor crescimento, seja pela redução de preços de commodities. Por outro lado, não deveremos ver grandes pressões de depreciação do real, nem pressão para cima nas taxas de juro, pelo contrário.

Assim, a dinâmica de recuperação da economia brasileira ainda dependerá principalmente do que for feito na frente doméstica, em particular no que se refere às reformas que alterem o panorama sombrio para as contas públicas nos próximos anos. 


terça-feira, 27 de agosto de 2019

Hermanos


Há fortes laços econômicos entre Brasil e Argentina, principalmente por meio das exportações de manufaturas. A recessão lá tem (e terá) repercussões importantes sobre nosso desempenho.



Ao comentar a crise argentina e seus efeitos sobre a economia nacional o ministro Paulo Guedes fez uma pergunta retórica: “e desde quando o Brasil precisa da Argentina para crescer? ”, dando a entender que o país estaria razoavelmente protegido contra as ondas de choque que vêm do vizinho. A prepotência desconsidera os laços entre os dois países.

É verdade que a economia brasileira é inacreditavelmente fechada, com exportações e importações representando, cada uma, algo como 12% do nosso produto na média dos últimos 10 anos. Trata-se, para bem ou para mal, de uma economia cuja dinâmica, do lado da demanda, sempre dependeu muito mais do mercado interno do que do comércio internacional. Aliás, da forma como encaro a questão, esta baixa exposição à competição externa tem sido bastante prejudicial ao aumento da produtividade no país, com impactos negativos para o crescimento de longo prazo do país.

Embora esta continue a ser uma questão premente, do ponto de vista da recuperação cíclica da economia o obstáculo maior não é o lamentável desempenho da nossa produtividade, que tive oportunidade de comentar em coluna recente.

Todas as indicações que temos sugerem que país trabalha hoje com considerável ociosidade, expressa de forma pungente na taxa de desemprego (sazonalmente ajustada) ainda próxima a 12% (contra uma estimativa de “taxa natural de desemprego” na casa de 9%). Já no que se refere à indústria de transformação, seu grau de utilização de capacidade se encontra ao redor de 77%, comparado a estimativas de um nível “natural” entre 80%-81%.

Não são, portanto, restrições do lado da oferta que impedem o crescimento mais rápido neste momento, ainda que sejam preponderantes quando analisamos o baixo ritmo de expansão do país em horizontes mais longos. Nas atuais circunstâncias, a dificuldade vem da perda de dinamismo da demanda, principalmente no que se refere ao investimento.

Neste contexto, o desempenho das exportações líquidas adquire mais importância do que o usual, em particular no caso das vendas ao vizinho. Nem tanto pelo seu volume em si, que, embora representasse respeitáveis 8% das nossas exportações totais há um ano, não teria normalmente tração sobre a economia como um todo.

Ocorre, porém, que as exportações para a Argentina são um animal muito distinto da nossa exportação média. Se pensarmos no total vendido ao exterior somos, é claro, um grande exportador de commodities, como soja, minério, carne, aço, papel e celulose e outros produtos semelhantes (notando que o rótulo “manufaturados” se aplica a várias das commodities exportadas pelo país).

Já no caso das vendas para a Argentina, tipicamente mais de 90% do valor se refere a manufaturas e, dentro das manufaturas, aos produtos mais elaborados, notadamente automóveis e autopeças. Em particular, a Argentina representava, há pouco mais de um ano, o destino de 20% das exportações de produtos manufaturados nacionais (hoje sua participação caiu para 12%). Seu valor em 12 meses caiu de US$ 17 bilhões em meados do ano passado para menos de US$ 10 bilhões um ano depois, redução de 40%.

O valor adicionado pela produção local da indústria de transformação nos 12 meses terminados em junho do ano passado era US$ 204 bilhões. A queda das exportações para a Argentina equivaleu, portanto, numa primeira aproximação, a pouco mais de 3% do PIB do setor, valor nada trivial para um segmento que declina desde 2013.

Não aconteceu por acaso, portanto, o descasamento entre as vendas no varejo (grosso modo, o consumo de bens) e a produção industrial. De fato, depois de seguir (a alguma distância) o desempenho do varejo do final de 2016 ao começo de 2018, a indústria de transformação perdeu dinamismo de forma dramática: até o primeiro trimestre de 2018 crescia a uma velocidade média pouco superior a 5% na comparação com o fundo do poço, em outubro de 2016; de lá para cá registra queda de 1%, sempre em termos dessazonalizados; já as vendas no varejo cresciam a 7,5% ao ano entre outubro de 2016 e março de 2018 e, de lá para cá ainda aumentaram 4,2%.

Parte disto resultou da greve dos caminhoneiros em maio do ano passado, mas tudo indica que este efeito já se dissipou. Muito do mau desempenho do setor nos últimos 3-4 trimestres parece provir precisamente da queda das exportações para a Argentina.

Em retrospecto, talvez o Mercosul tenha sido a aposta errada, pelo menos da forma como se deu a relativamente forte integração intrabloco em comparação com sua baixa inserção nas cadeias globais. Todavia, a aposta foi feita e vivemos hoje suas consequências. Não é possível ignorar o efeito da recessão argentina, e a consequente retração das suas importações, sobre a indústria brasileira, em especial o segmento automotivo, cujo volume exportado em 12 meses caiu de quase 800 mil veículos em abril de 2018 para menos de 480 mil em julho de 2019.

Respondendo ao ministro, desde quando o Brasil depende da Argentina para crescer? Desde os anos 90, pelo menos, e teremos que fazer muita força para escapar desta peculiar dependência num prazo minimamente razoável.




(Publicado 21/Ago/2019)