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quinta-feira, 29 de julho de 2021

O Nome da Rosa

A criação dos depósitos voluntários no BC dá à autoridade monetária um novo instrumento de controle de liquidez, mas não deve ser usado para esconder o tamanho da dívida pública.

Na última semana foi sancionada a lei que permite ao BC receber depósitos voluntários de instituiçõe financeiras, dotando a autoridade monetária de um instrumento adicional para conduzir sua política, o que, porém, abre a possibilidade de distorção dos números fiscais, em particular do endividamento.

Para entender a questão, precisamos dar um passo atrás e entender a mecânica do funcionamento da política monetária.

O BC define a cada reunião do Copom uma meta para seu instrumento de política, a taxa Selic, hoje fixada em 4,25% ao ano. Para garantir que a Selic efetiva, aquela negociada no mercado interbancário, fique próxima à meta, ele empresta recursos à taxa Selic (na prática, um pouco acima dela), ou os toma do mercado à taxa Selic (na prática, um pouco abaixo).

Assim, quando há falta de recursos, o que poderia fazer a Selic ficar acima da meta, o BC compra títulos do Tesouro do mercado com compromisso de revendê-los num determinado prazo (empresta recursos com lastro nos títulos); quando sobram recursos, o que poderia trazer a Selic abaixo da meta, o BC vende títulos do Tesouro ao mercado também com compromisso de recompra (toma recursos emprestados com lastro nos títulos).

Estas transações são conhecidas como Operações de Mercado Aberto e praticadas por bancos centrais ao redor do mundo (não por acaso o comitê que determina a política monetária nos EUA é denominado FOMC – Federal Open Market Committee), aqui também chamadas de operações compromissadas, porque o BC tem o compromisso de recomprar ou revender os títulos públicos utilizados como lastro nestas transações.

Para realizar estas operações o BC precisa de títulos públicos federais, já que a Lei de Responsabilidade Fiscal o proibiu de emitir seus próprios papéis. Segundo o dado mais recente (maio de 2021), a carteira de títulos públicos do BC equivalia a R$ 1,97 trilhão (25% do PIB), dos quais R$ 1,16 trilhão (15% do PIB) eram lastro de operações compromissadas.

De acordo com a contabilidade adotada pelo FMI, a totalidade da carteira do BC é considerada como dívida do governo; já a contabilidade brasileira, a partir de 2007, define como dívida apenas os títulos usados como lastro. É por este motivo que a definição contábil que valia até 2007, similar à do FMI, aponta para uma dívida equivalente a 94,7% do PIB em maio, enquanto a definição mais recente mostra 84,5% do PIB.

Por outro lado, toda vez que o BC precisa vender títulos da sua carteira para controlar a liquidez, a dívida pública cresce, e vice-versa.

O novo instrumento dispensaria o BC de usar operações compromissadas, ou até mesmo de carregar uma carteira de títulos públicos, porque em tese (embora dificilmente na prática) poderia administrar as condições de liquidez apenas tomando depósitos à taxa Selic.

Se usado plenamente, coisa que a atual administração não aparenta querer fazer, reduziria a dívida em 15% do PIB, isto é, para perto de 70% do PIB.

Parece bom demais para ser verdade; e é.

A questão é que o BC teria que pagar juros sobre os depósitos, cujo custo não seria distinto do que ocorre hoje (o BC abre mão dos juros pagos pelo Tesouro aos detentores dos títulos usados nas compromissadas), ou seja, de uma forma, ou de outra, juros continuariam sendo pagos à contraparte.

Na atual configuração, o pagador é o Tesouro Nacional, enquanto na nova o papel seria desempenhado pelo BC. Como o BC, do ponto de vista da contabilidade pública, não faz parte do governo geral, poderia parecer que a operação sairia de graça para o Tesouro, mas um olhar mais atento revela que não.

O BC transfere seu lucro para seu único acionista, o Tesouro; se tiver prejuízo, será também coberto pelo Tesouro. Assim, os juros pagos pelo BC reduzirão o lucro a ser transferido ao Tesouro, ou requererão do Tesouro aportes, caso o BC não tenha lucro. Em última análise, portanto, o pagador final será sempre o Tesouro, isto é, a sociedade.

Independentemente, pois, de qual instrumento seja usado para fins de controle de liquidez, seus custos desembocarão no Tesouro. Podemos chamá-lo do nome que for, mas isto não muda o fato de que tudo que paga juros é dívida e assim deve ser considerado.

Não interessa o nome da rosa, mas sim o seu cheiro.



(Publicado 21/Jul/2021)

terça-feira, 20 de julho de 2021

O corpo padece

Os dados sugerem um processo inflacionário mais enraizado do que esperava. Ainda há tempo e condições para o BC trazer a inflação de volta a meta em 2022, mas vai precisar de uma mãozinha do eleitorado.

O impacto da crise sanitária derrubou a inflação, como expresso nos registros negativos em abril e maio do ano passado, que chegaram a levar uns mais apressados a levantar bandeira dos perigos deflacionários no país. Todavia, a partir do terceiro trimestre do ano passado, o jogo mudou: nos últimos 10 meses o IPCA médio mensal foi da ordem de 0,74% (9,3% ao ano), bem mais do a maioria de nós (eu incluso!) esperava.

Ainda assim, inicialmente o diagnóstico, do qual também compartilhei, apontava para um fenômeno localizado em relativamente poucos bens e aparentemente transitório. Afinal de contas, mesmo com a volta rápida da economia, não havíamos recuperado (como ainda não recuperamos) os empregos perdidos nos primeiros meses da crise.

A economia operava então com folga colossal, expressa, por exemplo, em taxas de desemprego (sazonalmente ajustadas) ao redor de 15% na segunda metade do ano passado e cerca de 14% nos meses iniciais de 2021, contra 11,5% no período imediatamente anterior à epidemia. Normalmente, sob tais circunstâncias, aumentos – ainda que expressivos – de alguns preços dificilmente se transmitem ao conjunto deles.

Todavia, a continuidade da alta, bem como suas características, sugere circunstâncias pouco normais. A média dos núcleos de inflação, medidas menos sensíveis aos azares da variação de preços, ficou na casa de 0,45% ao mês, ou seja, 5,6% ao ano, não tão elevado quanto a inflação “cheia”, mas ainda bem acima do que seria compatível com a meta de inflação.

Muito embora os núcleos em si não tenham grande poder preditivo quanto à trajetória futura da inflação, ajudam a identificar a natureza do fenômeno. Se tivessem permanecido em níveis compatíveis com a meta, não teria sido difícil concluir que a inflação alta era mais resultado do “azar” do que de alguma pressão persistente de preços. Não foi, como vimos, o caso.

De maneira similar, a difusão dos aumentos de preços, isto é, a proporção de itens do IPCA que registra elevação num determinado mês, ajuda a entender a natureza do problema. Se relativamente baixa, mesmo com leituras altas do IPCA, apontaria para uma questão restrita a poucos produtos, sugerindo a transitoriedade do choque inflacionário.

Novamente, não foi o observado: depois de cair para níveis (sazonalmente ajustados) próximos a 50% em meados do ano passado, dentre os menores da história recente, subiram acentuadamente de lá para cá, indicando cerca de 2/3 dos preços monitorados pelo IPCA se elevando no período. Não é tão alto quanto o observado nos piores momentos de 2015 e 2016, quando a inflação chegou a dois dígitos, mas também aponta para a disseminação dos reajustes de preços.

Por fim, apesar da inflação de serviços ainda baixa, pouco superior a 2% nos últimos 12 meses, a medida de núcleo de serviços chegou a quase 4% nos 12 meses até junho, contra 2% em setembro do ano passado.

Vale dizer, a análise das “entranhas” do IPCA indica que não tratamos mais de um choque restrito a pouco produtos que, quase por definição, teria efeito limitado no tempo. Ao contrário, trata-se de fenômeno difuso e bem mais persistente, afetando inclusive preços que pouco tem a ver com a origem do choque inflacionário, a saber, a combinação pouco usual de elevação dos preços internacionais das commodities e do dólar.

Obviamente, a persistência da inflação daqui para a frente não é uma constante da natureza; dependerá, e muito, da postura do BC. Já adianto que a decisão de agosto, entre o aumento de 0,75% e 1,0% para a Selic naquele mês, não é o principal determinante da postura do BC, mas sim a sinalização do compromisso com a redução da inflação para a meta em 2022.

As expectativas de inflação para o ano que vem se encontram hoje pouco acima de 3,7%, se usarmos a pesquisa Focus, ou na casa de 4,7%, se baseadas na inflação implícita dos títulos públicos (medida quem, conforme já explorada em outras colunas, já embute um prêmio de risco), em ambos os casos, superiores à meta para o ano que vem, 3,5%.

Nenhuma destas medidas, diga-se, piorou desde a última reunião do Copom, fenômeno que pesaria a favor de elevação mais rápida da Selic em agosto, conforme explícito pela comunicação do BC (“uma deterioração das expectativas de inflação para o horizonte relevante pode exigir uma redução mais tempestiva dos estímulos monetários”). Ao contrário, ainda que de forma muito incipiente, as expectativas para 2022 cederam desde então, permanecendo, porém, acima da meta.

O BC tem ainda tempo e condições de reduzir significativamente a inflação, de mais de 6% em 2021, para valores ao redor de 3,5% no ano que vem, desde que as condições para a política fiscal mudem, o que depende essencialmente do quadro eleitoral do ano que vem.

O problema, no caso, é que a atual configuração política não colabora. Temos de um lado uma administração cuja incompetência em várias dimensões, da sanitária à econômica, já se tornou lendária; de outro, ideias velhas, expressas na defesa de gasto público como instrumento de crescimento (se fosse verdade, sempre lembro, cresceríamos mais do que a China).

Mantida tal configuração, a tarefa do BC será bem mais complicada. Não é por outro motivo que mercados de renda fixa projetam aumentos da Selic bem superiores aos que seriam compatíveis com a estratégia sinalizada pelo Copom de trazer a taxa básica de juros para algo como 6,5% ao ano.

Quando a cabeça não pensa, o corpo padece.



(Publicado 14/Jul/2021)

terça-feira, 13 de julho de 2021

Do museu de grandes novidades

A inflação mais alta tem desempenhado papel importante na redução da despesa pública em 2021. Todavia, o objetivo do controle fiscal é a manutenção da inflação baixa, ou seja, tal estratégia precisa ser substituída por uma abordagem mais sustentável.

Afirmei recentemente que o governo era sócio da inflação. O foco então se encontrava no efeito da inflação sobre o valor da dívida, em particular na situação em que as taxas de juros se achavam abaixo da inflação. Aqui estendo o impacto da “sociedade” sobre as despesas federais, notando que em 2021 este deverá ser o maior registrado desde 2015, quando a inflação, medida pelo IPCA, atingiu dois dígitos.

O gráfico abaixo decompõe a variação dos gastos federais medidos a preços constantes, no caso a preços de maio de 2021, em intervalos de 12 meses, isto é, o valor em 12 meses comparado aos 12 meses imediatamente precedentes. Assim, a observação em, digamos, maio de 2021 mede os gastos de junho de 2020 a maio de 2021 comparados aos registrados entre junho de 2019 e maio de 2020.

Fonte: Autor com dados do Tesouro Nacional e IBGE



Decompomos a evolução do gasto real em dois componentes: o aumento do gasto nominal (as barras vermelhas abaixo) e o efeito da corrosão inflacionária das despesas (as barras brancas). A linha negra é a soma dos dois componentes, a variação real do gasto.

A primeira característica que salta aos olhos é o desempenho da linha negra acima. Dentre 269 observações, de janeiro de 1999 a maio de 2021, a linha negra esteve em terreno positivo nada menos do que 221 vezes, ou seja, em mais de 82% dos casos.

É bem verdade que no caso de acumulado em 12 meses há, por construção, um bocado de “inércia”: se os gastos aumentaram de janeiro a dezembro de determinado ano na comparação com o ano anterior, com a substituição de apenas um mês, medidos de fevereiro de um ano a janeiro do outro, muito provavelmente continuarão subindo. Todavia, se comparássemos no mesmo período a evolução do gasto de um mês sobre o mesmo do ano anterior ainda registraríamos 195 episódios de elevação de gasto nas mesmas 269 observações, ou seja, em mais de 72% dos casos. Não é por outro motivo que o gasto federal, 14% do PIB em 1997, hoje se encontra na casa de 23% do PIB.

Houve, à luz das observações anteriores, períodos de estabilização, ou mesmo queda, das despesas federais, mas foram, como se vê, poucos e, de maneira geral, de curta (ou curtíssima) duração: entre agosto e dezembro de 1999, de maio de 2003 a março de 2004, de setembro de 2011 a agosto de 2012 e, por fim, de dezembro de 2016 a dezembro de 2017.

Dado que a inflação sempre foi positiva (e alta em alguns anos), ela sempre “colaborou” no sentido de reduzir as despesas em termos reais. Atuando no sentido oposto e com muito mais força, o aumento dos gastos nominais predominou na maior parte do tempo, exceto por breves períodos de calmaria. A exceção, como se imaginaria, ocorreu no período imediatamente após a criação do teto de gastos, de 2017 a 2019. A estabilidade do gasto real naquele período, como se vê no gráfico, não resultou da inflação alta, mas do controle das despesas, corolário da emenda constitucional que criou o teto no fim de 2016.

Em 2021 a elevada base de comparação do ano passado, por força das despesas ligadas à crise sanitária, deve nos levar ao primeiro efeito negativo dos gastos nominais em nossa história, mesmo com a ressurreição, em tamanho reduzido, do auxílio emergencial, já aparente na comparação com abril e maio de 2020.

Todavia, dado que o teto não vigora a plena força em 2021, na comparação com 2019 ainda registraremos expansão pelo lado dos gastos nominais. O peso maior do ajuste de gastos recairá, portanto, sobre a inflação, cujo efeito deverá também ser dos maiores já registrados num determinado ano, nem tanto pelo nível da inflação em si, provavelmente ao redor de 6%, mas pelo altíssimo nível das despesas registradas em 2020.

Deve ficar claro que esta não é uma solução satisfatória. O objetivo final do controle de gastos não a redução da despesa em si, mas sim de seus efeitos sobre a inflação, seja pelo seu impacto na demanda (menos relevante hoje), seja pelos receios que o endividamento crescente acabe nos levando a uma situação de descontrole. Não faz sentido, portanto, usar a inflação como instrumento de controle fiscal.

Vale dizer, por mais que esta colabore com o resultado fiscal de 2021, e, de quebra, dê uma mãozinha com a relação dívida-PIB, este efeito tem que ser temporário. A solução sustentável passa pela reversão da dinâmica de gastos crescentes brevemente descrita acima.

E aí, sinto dizer, nada fizemos que justifique qualquer esperança no futuro próximo. Nem no longínquo.



(Publicado 7/Jul/2021)

segunda-feira, 5 de julho de 2021

Bourbons tropicais

Há bons motivos para crer que o péssimo desempenho econômico do país nos últimos anos decorra de nossa incapacidade de lidar com a despesa pública. São preocupantes as intenções de acabar com o teto de gastos.

Logo no início do monumental Conversa na Catedral Mario Vargas Llosa faz a pergunta que caberia a quase todos países latino-americanos: “em que momento o Peru se ferrou?” (ok, não é “ferrou”, mas mesmo com a falta de compostura de nossos dirigentes, não há motivo para o baixo calão).

A resposta, trabalhada ao longo do romance, sugere período bem anterior ao da “Escolha de Sofia” há pouco enfrentada por aquele país, mas não trato disso aqui hoje, nem provavelmente no futuro, dado meu escasso conhecimento da história peruana. Eu me refiro, claro, ao Brasil, na tentativa de entender o que nos levou ao atual estado de penúria, caracterizado pelo PIB ainda quase 3% abaixo do registrado no começo de 2014, talvez melhor expresso pela taxa de desemprego mais de duas vezes mais alta do que a observada naquele momento. Quando foi que o Brasil se... ferrou?

Há vários candidatos para o momento histórico, mas meu preferido, inclusive por – sem saber à época – tê-lo testemunhado em primeira mão, foi o da primeira derrota política do então ministro da Fazenda, Antonio Pallocci, quando em 2005, ainda no primeiro mandato do presidente Lula, tentou emplacar um programa de controle de gastos extraordinariamente suave.

A proposta previa limitar ao aumento dos gastos correntes a algo inferior ao crescimento do PIB, ou seja, ainda acima da inflação, gerando uma economia na casa de 0,1% a 0,2% do PIB por ano durante vários anos. Não parece muito, mas aplicada diligentemente teria efeitos consideráveis.

Naquele ano o governo federal, ao qual caberia a política, gastou o equivalente a 16,4% do PIB, dos quais pouco menos de 1% do PIB com investimentos, ou seja, o gasto corrente girava ao redor de 15,5% do PIB. Caso o programa tivesse sido adotado então, a despesa corrente federal teria se reduzido algo entre 14,5% e 15% do PIB no final do primeiro governo Dilma.

Ao invés disto, saltou para algo próximo a 17% do PIB, mesmo com o crescimento vitaminado pelo aumento de preços das commodities em boa parte do período. Já o investimento federal, mesmo livre de amarras e sob a égide do PAC (lembram-se?), cresceu menos de 0,5% do PIB.

A despesa obrigatória, até então mantida abaixo de 90% da despesa total, ultrapassou este patamar em 2015 para nunca mais voltar, resultado das decisões de política que engessaram o orçamento em caráter permanente, fenômeno que também se fez sentir nos estados e municípios. Assim, quando sobreveio a recessão, ainda em 2014, não havia mais espaço para política fiscal anticíclica, agravado pela inflação alta, que também não permitiu qualquer alívio do ponto de vista da taxa de juros, muito pelo contrário.

É possível arriscar como teria sido o cenário caso a politica fiscal tivesse seguido a orientação do programa de 2005. Mesmo que o investimento público seguisse anêmico pelas conhecidas limitações da máquina, a trajetória da inflação teria sido distinta, por força da menor pressão de demanda do lado do gasto federal, permitindo juros mais baixos e, consequentemente, menor endividamento, seja pelo resultado primário mais parrudo, seja pelo juro real mais baixo sobre a dívida. Adicionalmente, diga-se, as barbeiragens no controle de preços de combustíveis e energia provavelmente não teriam ocorrido, preservando assim tanto a Petrobras quando o setor elétrico.

Não haveria, desta forma, motivo para que o desempenho do país fosse tão inferior ao dos demais países da América Latina, também afetados pela queda das commodities em meados da década passada.

Ao invés de redução de crescimento de quase 7 pontos percentuais (queda de 3,4% ao ano entre 2014 e 2016 contra expansão de 3,4% ao ano nos cinco anos anteriores), poderíamos ter sofrido desaceleração da ordem de 2,2 pontos, como a mediana dos outros países da região. Teríamos crescido menos, mas evitado a maior recessão da história recente e, de quebra, também as dúvidas que hoje persistem sobre a sustentabilidade do endividamento público.

Como se sabe, a fatídica decisão de 2005 foi influenciada, e muito, pela postura da então ministra-chefe da Casa Civil, que do alto da sua também monumental ignorância proclamou “gasto corrente é vida”. Não me escapa a ironia dramática da fulminadora do programa ter se tornado sua própria vítima anos mais tarde, mas, ainda mais relevante do que a Schadenfreude proporcionada pelo evento, são os sinais que os demais envolvidos não parecem ter aprendido rigorosamente nada (nem esquecido de nada) com o desenrolar dos acontecimentos.

À parte o esforço, tão denodado quanto patético, dos que ainda querem reescrever a história recente do país, jogando na conta de outros seus muitos e profundos erros, o ex-presidente Lula, candidatíssimo no ano que vem, já deixou clara sua oposição ao teto de gastos, já bastante minado, diga-se, pelo atual governo.

Dentre as alternativas presentes, continuo com George Washington.



(Publicado 30/Jun/2021)

segunda-feira, 28 de junho de 2021

No tom

A comunicação que se seguiu à decisão do Copom reforça o compromisso do BC com a meta de inflação e deve ajudar a manter as expectativas para o ano que vem sob controle.

A decisão do BC na semana passada, um aumento da Selic de 3,50% para 4,25% ao ano, não foi uma surpresa. Como, de resto, também não foi a eliminação da expressão “normalização parcial”, uma sinalização do Comitê de Política Monetária (COPOM) sobre sua intenção de manter a taxa de juros abaixo de 6,5% ao ano, substituída por “normalização da taxa de juros para patamar considerado neutro” (isto é, 6,5% ao ano), que discutirei em mais detalhes à frente.

Se houve algo inesperado na reunião do COPOM foi o aviso que, muito embora o BC ainda pense em repetir a magnitude do ajuste em sua próxima reunião (no dia 4/8), o aumento pode ser ainda maior, caso as expectativas de inflação para 2022 continuem a se deteriorar, mensagem reforçada na Ata da reunião, divulgada há pouco.

Fonte: FOCUS
Como se vê acima, analistas que contribuem para a pesquisa FOCUS, esperavam, há poucos meses, que a inflação, depois de desviar consideravelmente para cima da meta em 2021, retornaria a ela em 2022, uma indicação na crença da capacidade do BC em impedir que os fatores que elevaram a inflação este ano contaminassem o próximo. Isto, porém, deixou de ser verdade.

Não se trata, é bom deixar claro, de sangria desatada. As expectativas ainda se encontram algo como 0,3% acima da meta para o ano que vem, nada extraordinário. A causa do desconforto do BC é menos com a magnitude da diferença e mais com o fato de ela ocorrer quando ainda faltam 18 meses para o final de 2022, ou seja, tempo suficiente para que os aumentos de preços de commodities se dissipem e o BC calibre a taxa de juros para fazer com que a inflação convirja à meta. Posto de outra forma, sugere que analistas, de alguma forma, duvidam da disposição do BC em trazer a inflação de volta à trajetória de metas.

A origem da dúvida pode estar na própria expressão agora removida da comunicação do BC.

Quando iniciou o ciclo de aperto monetário em março, o COPOM anunciou também que pretendia fazer uma “normalização parcial” da taxa de juros, ou seja, embora elevasse a Selic, imaginava que não seria necessário trazê-la até seu nível considerado “neutro” (que não estimula, nem desestimula, o crescimento na comparação com o seu ritmo potencial, em torno de 2,0-2,5% ao ano no longo prazo), que o próprio BC parece estimar se encontrar próxima ao supramencionado 6,5%.

Tal afirmação foi interpretada como possível falta de vontade para combater a inflação, a tal ponto que na reunião seguinte, em maio, o BC tentou elucidar a questão, adicionando que “não há compromisso com essa posição e que os passos futuros da política monetária poderão ser ajustados para assegurar o cumprimento da meta de inflação”. Mesmo assim, analistas parecem ter continuado a duvidar da intenção do BC, fenômeno que, diga-se, pode ocorrer também com a intepretação acerca da “normalização da taxa de juros para patamar considerado neutro”.

Neste sentido, é bem vindo o esclarecimento constante da Ata, em que o BC afirma que:

O compromisso inequívoco do Banco Central é com a convergência da inflação para a meta no horizonte relevante e os passos futuros da política monetária são livremente ajustados com esse objetivo, conforme novas informações se tornam disponíveis.”

O tom mais duro da comunicação, sinalizando a possibilidade de um aumento de 1 ponto percentual na Selic em agosto, e a mensagem da Ata reforçam o foco na inflação e devem ajudar a manter as expectativas sob controle.

O desafio do BC quanto à inflação é claro. Embora a batalha de 2021 já esteja perdida, ainda lhe cabe evitar que o impacto do aumento dos preços agora, mais concentrado nos produtos afetados pelo dólar, contamine os demais. Neste sentido, foi importante o posicionamento expresso na Ata.

Pessoalmente acredito que, face à severidade do choque, há certamente o risco de o BC não encerrar o ciclo de aperto em 6,5%, conforme planejado, chegando um tanto acima deste patamar. Parte por força dos desenvolvimentos que já conhecemos; parte ainda maior por conta da dinâmica da sucessão presidencial que aponta para um quadro de políticas econômicas impalatáveis dentre os favoritos ao cargo.



(Publicado 23/Jun/2021)

terça-feira, 22 de junho de 2021

O suspeito de sempre

O aumento dos preços das commodities deveria ter levado ao fortalecimento do real frente ao dólar. O desempenho fiscal é o principal suspeito para que o contrário tenha ocorrido, o que o torna também a razão real da aceleração inflacionária.

Preços internacionais de commodities atingiram seu nível mais elevado desde agosto de 2014. Embora ainda bastante inferiores ao pico observado pouco antes da crise financeira de 2018, a recuperação é expressiva: mesmo deixando de lado a queda abrupta do ano passado, falamos de preços cerca de 80% mais altos do que o observado no começo de 2016. Na esteira da recuperação das commodities, os preços médios dos produtos exportados pelo Brasil também subiram, ainda que de forma menos impressionante, como mostrado abaixo.

Fontes: FMI e Funcex
Não há grande surpresa quanto à correlação estreita entre preços de commodities e preços médios das exportações brasileiras. Historicamente, algo em torno de 60% do que exportamos pode ser descrito como commodity. Note-se que não se trata de sinônimo de “produtos primários”, categoria que usávamos até há pouco para classificar nossas exportações. No sentido aqui empregado, commodity é uma mercadoria homogênea (isto é, não diferenciada), cujo preço é geralmente formado no mercado internacional.

Produtos primários (como, por exemplo, petróleo, soja em grão, ou minério de ferro) são commodities, mas vários produtos manufaturados (aço ou combustíveis) também o são. A questão essencial, portanto, é a capacidade de diferenciação do produto, isto é, se, como no caso de automóveis, ou aviões, ou smartphones, há a possibilidade de caracterização do bem por meio de modelos e marcas, o que certamente não é o caso, seja para um barril de petróleo, seja para um perfil de aço.

O Brasil é essencialmente um exportador de commodities, exceto em seu comércio com as demais economias sul-americanas, para as quais seu perfil é mais inclinado para o lado de produtos diferenciados.

Assim, quanto mais altos os preços de commodities, tipicamente mais altos são os preços médios das nossas exportações. Ainda mais importante, uma elevação dos preços de commodities costuma fazer com que o preço das coisas que exportamos suba mais do que o preço das coisas que importamos (apesar da relevância do petróleo entre estas últimas).

Em economês denominamos esta relação (preços das exportações comparados aos preços das importações) termos de troca. Termos de troca mais elevados significam que obtemos mais coisas em troca do mesmo volume exportado, processo que permite elevação do consumo doméstico: 1 tonelada de minério de ferro compra mais smartphones (ou qualquer outro produto importado) do que fazia em 2016. Apesar de preços das exportações estarem ainda 24% abaixo do seu maior valor, em março deste ano os termos de troca se encontravam muito próximos ao pico histórico dos últimos 41 anos, registrados no final de 2011.

Fonte: Funcex

Tal processo se encontra na raiz da melhora recente das contas externas. As importações já se recuperaram da queda observada no ano passado em função do colapso da atividade; a bem da verdade, hoje superam em cerca de 15% o registrado às vésperas da crise. Já as exportações, impulsionadas pelos preços em alta, se encontram no seu maior valor mensal (US$ 25 bilhões, ajustado à sazonalidade), 40% acima do registrado pré-crise e 15% além do pico anterior, em outubro de 2011 (não por acaso, nosso melhor momento de termos de troca)

Normalmente isto levaria a uma forte apreciação do real face ao dólar. Apesar de o real ter ganho alguma força nos últimos meses, não parece refletir a intensidade dos ganhos de termos de troca. De fato, no último trimestre de 2011, já corrigido pela diferença entre a inflação brasileira (69%) e a americana (8%) desde então, um dólar custava em torno de R$ 2,80, bem mais barato do que hoje.

Obviamente, termos de troca (portanto preços de commodities) não são os únicos determinantes do valor do dólar ajustado à inflação, ou seja, outras variáveis podem estar atuando em sentido contrário.

A diferença entre taxas de juros (para aplicações por um ano no Brasil e aplicações pelo mesmo período nos EUA), por exemplo, caíram de 10% ao ano naquele momento para 6% ao ano agora, mas tal diferença não consegue explicar a magnitude um aumento tão expressivo do preço do dólar ajustado à inflação.

Já o “apetite global por risco”, medido pelo índice de volatilidade das ações norte-americanas (ou melhor, pelo seu inverso), é bem maior do que naquele período. Pensando bem, se há gente disposta a comprar non-fungible tokens, deve haver muito mais dispostos a comprar o real. Vale dizer, aversão a risco não parece ser a explicação para o fenômeno.

O que sobra, no final das contas, é a percepção bem maior de risco fiscal ligado à evolução da dívida e das contas públicas hoje comparada àquele momento. Embora algo reduzido nos últimos meses, em boa parte pela corrosão inflacionária da dívida, como exploramos semana passada, este risco é bem maior que o observado em 2011, quando a dívida equivalia a metade do PIB (contra 85% do PIB hoje) e o superávit primário recorrente (livre da “contabilidade criativa”) se acercava de 2% do PIB (contra um déficit de magnitude similar hoje).

O aumento do risco fiscal é, portanto, o suspeito mais provável por trás da fraqueza da moeda, atuando no sentido oposto ao do impacto dos preços das commodities (sobre os termos de troca), e permitindo assim que a elevação dos preços em dólares se torne aumento ainda maior medida em reais, como atestam os índices de preços por atacado.

O canal fiscal é, portanto, a origem da piora da inflação; o impacto do preço das commodities é apenas a materialização da deterioração fiscal sobre a taxa de câmbio.



(Publicado 16/Jun/2021)

segunda-feira, 14 de junho de 2021

Nem uma rima, nem uma solução

A redução da relação dívida-PIB no começo do ano deveu-se principalmente à aceleração da inflação, uma “solução” indesejável para o problema. Não deveríamos contar com isso para lidar com o endividamento excessivo.

Depois de atingir 90% do PIB em fevereiro deste ano, a dívida bruta do governo geral (União, estados e municípios, sem empresas estatais ou o Banco Central) caiu para 86,7% do PIB em abril, no curto espaço de dois meses. Como no momento de sua divulgação o PIB do primeiro trimestre ainda não era conhecido, o valor deve ser ainda mais baixo, possivelmente em torno de 85,5% do PIB naquele mês, o que, se confirmado, traria a dívida para patamares observados em meados do ano passado.

Fonte: Autor com dados do Banco Central

Parte importante da história é a evolução do denominador da fração, o PIB, notando que seu aumento decorre de duas variáveis: o aumento da atividade (o crescimento propriamente dito) e a elevação dos preços no período, a popular inflação.

Para esclarecer a importância relativa destas variáveis (bem como outras tantas), resumimos na tabela abaixo os fatores determinantes da evolução da dívida desde 2007, quando a atual definição de dívida bruta começou a ser utilizada pelo BC, notando que a estimada pela metodologia anterior ainda é publicada pelo BC e indica um valor cerca de 10 pontos percentuais do PIB mais alto, na casa de 96,6%.

Tentando manter os números tratáveis, dividimos o período em 5 intervalos: 2007 a 2013, 2014 a 2016, 2017 a 2019, 2020 e os três meses até março de 2021, que, com a divulgação do PIB do primeiro trimestre, também pode ser tratado da mesma forma.

A classificação aqui empregada é algo diferente da utilizada pelo BC, mas acredito que ajuda não só a lançar uma luz sobre o comportamento passado da dívida, como também a entender o que podemos esperar para os próximos anos. Classificamos assim os fatores determinantes da evolução da relação dívida-PIB em 4 grandes grupos:

  1. A dinâmica de dívida, isto é, a interação entre o juro real (já deduzida a inflação) sobre a dívida, o crescimento do PIB e os resultados primários do governo. Juro real acima do crescimento tende a puxar a dívida para cima, requerendo, portanto, superávits primários para sua estabilização ou decréscimo e vice-versa;
  2. O ajuste cambial, que reflete a valorização ou desvalorização do dólar, assim como de outras paridades, já que parte da dívida é denominada em moeda estrangeira;
  3. O reconhecimento de dívidas (“esqueletos”), devidamente abatidos de receitas de privatização; e
  4. Outras operações, que refletem principalmente a capitalização dos bancos oficiais (BNDES notadamente) e a devolução recente de recursos ao Tesouro, bem como a compra e venda de reservas internacionais, a primeira se traduzindo em aumento do endividamento bruto do governo e a segunda em sua redução.

Variação anual média da dívida bruta - % PIB

 

2007-13

2014-16

2017-19

2020

2021*

Variação da dívida bruta (A) + (B) + (C) + (D)

 (0,6)

6,1

1,5

14,6

 (1,0)

(A) Dinâmica de dívida (1) + (2) + (3) + (4)

 (2,7)

5,6

3,5

13,8

 (1,7)

   (1) Resultado primário do Governo Geral

 (2,6)

1,6

1,4

9,6

 (0,7)

   (2) Juro real - dívida bruta

1,8

2,8

3,1

1,3

 (0,8)

         Juro nominal

5,8

7,0

6,0

4,7

1,3

         Inflação

 (4,0)

 (4,2)

 (2,9)

 (3,4)

 (2,2)

   (3) Crescimento real do PIB

 (2,1)

1,3

 (1,1)

3,1

 (0,2)

   (4) Efeito cruzado inflação-PIB

0,2

 (0,1)

0,0

 (0,1)

0,0

(B) Ajuste cambial e paridades

0,0

0,4

0,2

1,3

0,6

(C) Reconhecimento de dívidas (-) privatização

0,1

0,1

0,1

 (0,0)

0,0

(D) Outras operações

2,0

0,1

 (2,3)

 (0,6)

0,1

   Emissões para bancos oficiais

1,3

 (0,5)

 (1,5)

 (0,2)

nd

   Operações com reservas internacionais

1,6

0,2

 (0,7)

 (1,6)

nd

   Demais operações do BCB

 (0,7)

0,4

0,1

0,8

nd

   Demais operações do Governo Geral

 (0,2)

 (0,1)

 (0,2)

0,5

nd

* Até março
Fonte: Autor com dados do Banco Central

Antes de avançarmos, uma palavra sobre 2021. Conforme destacado, tratamos dos dados até março, período para o qual temos uma estimativa oficial do PIB produzida pelo IBGE. Como a relação dívida-PIB reflete a dívida no final do período contra o PIB acumulado em 12 meses, falamos aqui do produto medido entre segundo trimestre de 2020 e o primeiro de 2021. O crescimento, portanto, resulta da comparação deste período com 2020. Todas as demais variáveis para o primeiro trimestre de 2021 estão medidas como proporção do PIB dos 12 meses terminados em março.

Alguns resultados são muito claros. Noto, em primeiro lugar, que o esforço fiscal, capturado pelo resultado primário do governo, ajudou a reduzir a dívida entre 2007 e 2013, mas cumpriu papel diametralmente oposto desde então. De 2014 a 2016 a transformação do superávit primário em déficit ajudou a elevar a dívida, fenômeno que se manteve mesmo depois da adoção do teto de gastos (de 2017 a 2019) e explodiu no ano passado, por força da necessidade de lidar com a crise sanitária.

Já o juro real sobre a dívida foi quase sempre positivo (a exceção é o período mais recente, que trataremos à frente), caindo, contudo, sensivelmente já em 2020.

O crescimento real da economia no período 2007-2013 (pouco inferior a 4% ao ano) reduziu a dívida em torno de 2 pontos percentuais do PIB por ano. Com a recessão de 2014 a 2016 acrescentou 1,3 pontos percentuais do PIB a cada ano, só voltando a colaborar no triênio 2017-2019. No ano passado, a forte queda do produto adicionou mais de 3% do PIB à dívida.

Resumindo, a dinâmica de dívida foi positiva entre 2007 e 2013, mesmo com juros altos, graças ao esforço fiscal de então. Com o desaparecimento dos superávits primários adicionou mais de 40% do PIB à dívida entre 2014 e 2020.

Neste sentido, o comportamento observado até março poderia ser tomado como animador. Pela primeira vez desde 2013 a dinâmica de dívida atuou no sentido de reduzi-la, em parte pelo superávit primário registrado no primeiro trimestre, em parte pelo juro real negativo registrado do período e em parte pelo crescimento do PIB (pequeno, porque comparamos os 12 meses terminados em março com os 12 meses terminados em dezembro).

Todavia, quando observamos as magnitudes envolvidas, conclui-se que redução da dívida se deve principalmente ao comportamento do deflator do PIB, que atingiu 10% nos 12 meses terminados em março (o IPCA, medido também como média trimestral, acumulou 5,3% no mesmo intervalo). O governo tem sido, portanto, sócio da inflação.

Obviamente, inflação alta não é a solução do problema do endividamento. Não é por outro motivo que o BC tem elevado a taxa de juros, movimento que, espera-se, deve reduzir a inflação no ano que vem, tanto no caso do IPCA como do deflator do PIB. Em outras palavras, muito provavelmente retornaremos ao mundo de taxas reais de juros positivas num futuro próximo.

Já o crescimento do PIB, turbinado pela recuperação cíclica este ano, deve desacelerar à frente, convergindo para algo ao redor de nosso crescimento potencial. Nos termos da tabela acima, os itens (2) e (3) da dinâmica de dívida não deverão colaborar para sua redução além de 2021.

A responsabilidade, portanto, para a redução persistente da dívida, assim como foi observado entre 2007 e 2013, deverá vir da melhora das contas públicas, em particular da conversão do atual déficit primário em superávit. Todavia, não há qualquer perspectiva de retorno a superávits primários nos próximos 4 a 5 anos, no mínimo.

Há quem aponte que a solução para o dilema esteja em crescer mais.

Nada contra, obviamente, a não ser um pequeno problema: não controlamos a taxa de crescimento (senão não haveria país pobre, exceto por nações masoquistas). No máximo podemos articular políticas que favoreçam a expansão da capacidade de crescimento, exatamente aquelas que ignoramos anos a fio: maior investimento, melhora da capacitação da mão de obra, criação de ambiente de negócios mais favorável, abertura econômica e reforma tributária, para ficar apenas com algumas delas.

O que sobra, se não conseguirmos reprisar o período de 2007 a 2013 no que se refere ao desempenho das contas públicas? Neste caso teremos que reprisar o ocorrido no começo deste ano, isto é, contar com a inflação para reduzir a dívida.

Não é uma rima, nem uma solução, mas o que ocorrerá se não botarmos a casa em ordem.



(Publicado 9/Jun/2021)