O mundo pode acabar a qualquer momento, então vamos comemorar com o bom e jovem rock'n roll.
quarta-feira, 28 de dezembro de 2011
terça-feira, 27 de dezembro de 2011
sexta-feira, 23 de dezembro de 2011
Precisão
Mantega: BC é mais preciso na inflação
Para ministro, previsão de crescimento da economia feita pelo Banco Central não considera mudanças na taxa de câmbio e nos juros
23 de dezembro de 2011 | 3h 06
RENATA VERÍSSIMO , EDNA SIMÃO / BRASÍLIA - O Estado de S.Paulo
O ministro da Fazenda, Guido Mantega, pôs em xeque a credibilidade das previsões do Banco Central (BC) em relação ao crescimento da economia. Segundo ele, as estimativas do BC "são menos precisas" porque não consideram mudanças nas taxas de câmbio e de juros. Por isso, a previsão da Fazenda é de uma expansão entre 4% e 5% no ano que vem.
A afirmação foi feita pouco depois de o Banco Central ter divulgado a expectativa de um crescimento de apenas 3,5% no próximo ano. "A previsão do Banco Central é mais precisa no que diz respeito à inflação", afirmou Mantega.
O Ministério da Fazenda trabalha com um cenário de redução das taxas de juros e de valorização do dólar em relação ao real. O ministro disse que, havendo alterações nas duas variáveis, a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) não ficará em 3,5%.
"O cenário da Fazenda é mais forte na questão do crescimento. Temos de ter uma projeção mais realista porque ela é usada para fechar as contas públicas e o Orçamento da União", afirmou.
Mantega disse que o Banco Central fará ajustes na sua previsão, à medida que as variáveis forem se modificando.
No entanto, no próprio Ministério da Fazenda, há técnicos que trabalham com uma estimativa de crescimento do PIB de 3,5% em 2012, conforme revelou o Estado esta semana, mas o ministro quer preservar as expectativas.
Mantega explicou que a projeção de crescimento da economia de 4% em 2012 prevê que a situação internacional continuará complicada. No entanto, disse que, se a situação melhorar, será possível uma expansão maior. "Há uma esperança de que os europeus consigam sair da crise."
* * *
Não chega a ser surpresa a escassa familiaridade do ministro com a aritmética, mas, mesmo assim, é interessante explorar o cenário em que o Brasil cresce 4% no ano que vem. Minha pergunta é: quanto o país precisaria crescer a cada trimestre para que o PIB médio de 2012 alcance 4% a mais do que o PIB médio de 2011?
No caso mais favorável, em que o crescimento a este ritmo já estivesse ocorrendo (ou seja, o PIB do quarto trimestre de 2011 já estivesse crescendo à velocidade compatível com 4% de expansão no ano que vem), teríamos que observar um ritmo de 1,16% por trimestre, isto é, algo como 4,7% ao ano.
Num caso menos favorável, com o PIB estagnado no quarto trimestre, mas compensando a partir do começo do ano que vem, a velocidade de crescimento deveria ser 1,51% por trimestre (6,2% ao ano).
Em bom português, para termos 4% de crescimento no ano que vem a expansão marginal do PIB teria que se encontrar num intervalo entre 4,7% e 6,2% ao ano. Com boa vontade, superaria por pouco o crescimento potencial, mantendo o hiato de produto entre estável e decrescente, sem efeitos desinflacionários; num cenário mais razoável, alcançaria bem acima do potencial, implicando uma redução expressiva do hiato e aumento das pressões inflacionárias.
Em outras palavras: se o Ministério da Fazenda for preciso na projeção do PIB, o BC não será na projeção de inflação; já se o BC for mesmo preciso na projeção de inflação (próxima à meta, de acordo com o Relatório de Inflação), então é o Ministério da Fazenda o impreciso na projeção do PIB.
Mas quem se importa?
A afirmação foi feita pouco depois de o Banco Central ter divulgado a expectativa de um crescimento de apenas 3,5% no próximo ano. "A previsão do Banco Central é mais precisa no que diz respeito à inflação", afirmou Mantega.
O Ministério da Fazenda trabalha com um cenário de redução das taxas de juros e de valorização do dólar em relação ao real. O ministro disse que, havendo alterações nas duas variáveis, a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) não ficará em 3,5%.
"O cenário da Fazenda é mais forte na questão do crescimento. Temos de ter uma projeção mais realista porque ela é usada para fechar as contas públicas e o Orçamento da União", afirmou.
Mantega disse que o Banco Central fará ajustes na sua previsão, à medida que as variáveis forem se modificando.
No entanto, no próprio Ministério da Fazenda, há técnicos que trabalham com uma estimativa de crescimento do PIB de 3,5% em 2012, conforme revelou o Estado esta semana, mas o ministro quer preservar as expectativas.
Mantega explicou que a projeção de crescimento da economia de 4% em 2012 prevê que a situação internacional continuará complicada. No entanto, disse que, se a situação melhorar, será possível uma expansão maior. "Há uma esperança de que os europeus consigam sair da crise."
* * *
Não chega a ser surpresa a escassa familiaridade do ministro com a aritmética, mas, mesmo assim, é interessante explorar o cenário em que o Brasil cresce 4% no ano que vem. Minha pergunta é: quanto o país precisaria crescer a cada trimestre para que o PIB médio de 2012 alcance 4% a mais do que o PIB médio de 2011?
No caso mais favorável, em que o crescimento a este ritmo já estivesse ocorrendo (ou seja, o PIB do quarto trimestre de 2011 já estivesse crescendo à velocidade compatível com 4% de expansão no ano que vem), teríamos que observar um ritmo de 1,16% por trimestre, isto é, algo como 4,7% ao ano.
Num caso menos favorável, com o PIB estagnado no quarto trimestre, mas compensando a partir do começo do ano que vem, a velocidade de crescimento deveria ser 1,51% por trimestre (6,2% ao ano).
Em bom português, para termos 4% de crescimento no ano que vem a expansão marginal do PIB teria que se encontrar num intervalo entre 4,7% e 6,2% ao ano. Com boa vontade, superaria por pouco o crescimento potencial, mantendo o hiato de produto entre estável e decrescente, sem efeitos desinflacionários; num cenário mais razoável, alcançaria bem acima do potencial, implicando uma redução expressiva do hiato e aumento das pressões inflacionárias.
Em outras palavras: se o Ministério da Fazenda for preciso na projeção do PIB, o BC não será na projeção de inflação; já se o BC for mesmo preciso na projeção de inflação (próxima à meta, de acordo com o Relatório de Inflação), então é o Ministério da Fazenda o impreciso na projeção do PIB.
Mas quem se importa?
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| - BC é preciso: inflação na meta - BC não é preciso: o crescimento será maior que o potencial - Aí o BC não é preciso: inflação supera a meta - Mas o BC é preciso: vai cortar a Selic - Navegar é preciso - Preciso, preciso, preciso (cantando) - Ah, eu preciso, eu preciso, eu preciso muito de vocêêêê... (cantando) - Você de mim, eu de vocêêêê... |
quarta-feira, 21 de dezembro de 2011
Um resultado chamado pecado
Os 18 leitores já sabem minha visão sobre a natureza da crise europeia: mais que uma questão fiscal (que existe, mas é fruto, não causa, da crise), as crescentes tensões na continente refletem um problema de competitividade das economias periféricas relativamente às centrais. Isto dito, é necessário explicar o que entendo por “competitividade”, sem o que corremos o risco de entrar novamente numa discussão moral sobre as “formigas” que promoveram reformas e as “cigarras” que as empurraram para o Dia de São Nunca.
De fato, quando explicito meu argumento é comum ouvir alguma afirmação do gênero: “o trabalhador alemão é muito mais produtivo que o italiano/espanhol/etc, e não há como economias tão desiguais competirem no contexto de uma moeda comum”. Tipicamente este tipo de colocação sugere que a superioridade germânica seria de tal ordem que, na concorrência com as demais economias europeias, a Alemanha sempre sairia à frente, como expresso na acumulação de enormes superávits externos às expensas de seus parceiros da Zona do Euro.
Entretanto, este tipo de afirmação não sobrevive a um exame mínimo dos dados. Segundo o FMI, no período imediatamente anterior à adoção do euro (1995-99), já com as taxas de câmbio alinhadas para a unificação, os países periféricos apresentavam um superávit externo da ordem de US$ 15 bilhões/ano, contra um déficit de US$ 19 bilhões/ano registrado pela Alemanha. Independente dos sinais do balanço externo, porém, eram resultados modestos relativamente ao tamanho das economias envolvidas.
A partir da adoção da moeda comum a coisa mudou de figura. A periferia registrou déficits próximos a US$ 67 bilhões/ano contra superávits alemães na casa US$ 96 bilhões/ano de 2000 a 2008. Entre 1999 e 2008 a periferia viu seu déficit saltar US$ 163 bilhões (de US$ 13 bilhões para US$ 176 bilhões), enquanto o superávit teutônico aumentou cerca de US$ 273 bilhões (de um déficit de US$ 27 bilhões para um superávit de US$ 246 bilhões).
À dramática alteração no seu balanço externo correspondeu considerável apreciação da taxa de câmbio na periferia relativamente à Alemanha. Dado que a moeda é comum, isto poderia parecer um contrassenso (como um euro espanhol poderia se apreciar relativamente ao euro alemão?), mas não é, pois as taxas de inflação no período que se seguiu à adoção do euro foram consideravelmente distintas.
Assim, entre 2000 e 2007 a inflação na periferia foi de 5% (Itália) a 14% (Grécia) mais alta que na Alemanha, o que corresponde à apreciação do câmbio real. Não por acaso as cinco economias com maior diferencial de inflação com relação à Alemanha naquele período são também as economias que hoje enfrentam a crise mais aguda.
A queda nas taxas de juros da periferia que se seguiu à unificação monetária levou à forte expansão da demanda interna nestes países, liderada no caso grego pelo governo e nos demais pelo setor privado. Isto se traduziu em redução do desemprego na periferia e pressão sobre os salários (e inflação), pois os trabalhadores do centro não migraram para lá.
Com a crise de 2008 e a conseqüente reversão dos ingressos de capitais, a periferia se viu obrigada a restaurar a competitividade perdida, isto é, desvalorizar o câmbio, o que, sob a moeda única, teria que ocorrer pela queda dos preços internos relativamente aos alemães. Todavia, com a baixa inflação alemã, torna-se necessária deflação na periferia, um remédio amargo quando preços e salários não são flexíveis e quando a migração para o centro também não é uma alternativa viável, pois requer elevação apreciável do desemprego.
A perda de competitividade não foi, pois, um pecado da periferia, mas resultado da lógica da integração monetária. O desafio é recuperá-la sem romper com esta mesma lógica, ainda não compreendida pela liderança europeia.
Feliz Natal, bom ano e até janeiro!
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| - Aaanngeeelllaaaaa! |
(Publicado 21/Dez/2011)
quinta-feira, 15 de dezembro de 2011
André Urani (1960-2011)
Não o conheci pessoalmente, mas era amigo de bons amigos, que o consideravam, com razão, um excelente economista. Foi embora muito cedo, antes que tivesse chance de conversarmos face a face. Que pena.
terça-feira, 13 de dezembro de 2011
Mais GloboNews
Hoje (13/dez) devo participar do Entre Aspas discutindo a crise europeia. Se der, o vídeo será aqui postado.
quarta-feira, 7 de dezembro de 2011
Por um punhado de euros
A crise europeia continua atraindo a atenção de todos e, por mais que prefira falar de outros tópicos, não há como escapar do tema. Desenvolvimentos recentes – como o pacote de ajuste fiscal italiano, a iniciativa dos bancos centrais mundiais de facilitar o financiamento dos bancos e a aventada possibilidade do Banco Central Europeu (BCE) emprestar € 200 bilhões para o Fundo Monetário Internacional (FMI), que seriam então usados para financiar os países europeus em dificuldade – trouxeram alívio considerável aos mercados, ainda estressados.
Entretanto, da forma como vejo a questão, esse empréstimo do ECB ao FMI traz riscos consideráveis, que não me parecem plenamente compreendidos, relacionados ao direito geralmente atribuído ao FMI de receber de volta plenamente seus empréstimos (senioridade).
Para entender isto imagine que, num belo dia, os investidores acordem (a expressão foi involuntária, mas caiu bem) e descubram que certo país, cuja dívida é de $100, só tem condições de pagar $80. Assim, dado que cada credor seria tratado em condições de igualdade, o valor de mercado de seus títulos cairia de 100%, para 80%.
No entanto, durante o café os investidores descobrem também que metade da dívida tem que ser paga integralmente a um credor sênior (por exemplo, o FMI). O Fundo recebe, pois, $50 e desta forma só restam ao país $30 para servir a dívida restante (outros $50). Neste caso, os credores juniores só receberiam 60% do que emprestaram, ou seja, o valor de seus títulos seria de 60% ao invés de 80%. Posto de forma mais geral, quanto maior for a parcela devida a um credor sênior, tanto maior será o desconto sobre a dívida júnior, o que deve se refletir nos preços a que tais títulos são transacionados no mercado.
Portanto, se tivéssemos certeza que determinado país não tem condições de servir integralmente sua dívida, o mero anúncio de um pacote de financiamento do FMI deveria fazer com o preço dela no mercado secundário despencasse, excetuando-se, é claro, o preço da dívida que será saldada com os recursos provenientes do Fundo. (Num caso extremo, se os recursos do FMI permitissem saldar toda dívida, então os preços subiriam, mas, convenhamos, este não é dos cenários mais prováveis na ordem natural das coisas). Apenas se a intervenção do FMI servisse para elevar a capacidade de pagamento da dívida é que este resultado deixaria de valer.
A outra hipótese crucial acima é a certeza sobre a incapacidade do governo servir sua dívida. Assim, no caso da Grécia, parece óbvio que o ingresso de recursos do Fundo deve ter contribuído para redução do preço (aumento do rendimento) dos papéis gregos no mercado secundário. Por outro lado, quando nos referimos a países como Itália e Espanha, a situação é bem mais complexa.
Há certo consenso entre economistas menos propensos a uma visão moral do endividamento que a dívida destes países pode ou não ser sustentável, dependendo das condições de financiamento. Em outras palavras, se submetidos a taxas de juros moderadas, tais governos seriam solventes; por outro lado, a persistirem as taxas de juros atuais, a dívida não poderia ser integralmente paga. Em jargão econômico, descrevemos tais situações como caracterizadas por “equilíbrios múltiplos”.
Voltando ao caso em questão, parece que os € 200 bilhões do ECB, canalizados pelo FMI, seriam insuficientes para fazer com que o bom equilíbrio, marcado por taxas baixas de juros, predomine. Neste caso, ao risco do equilíbrio ruim prevalecer, adiciona-se a senioridade do FMI e, como descrito, acima, o efeito final seria a redução de preços de mercado da dívida, tornando mais cara a rolagem e agravando a situação hoje existente.
A Europa precisa de um novo credor com a mesma senioridade dos existentes; vender a senioridade por um punhado de euros irá agravar o problema.
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| A senioridade por um prato de lentilhas |
(Publicado 7/Dez/2011)
sábado, 3 de dezembro de 2011
quinta-feira, 1 de dezembro de 2011
O “erro” de 2008 e o erro de 2011
A forte queda da atividade no final de 2008 ainda é vista por muitos como prova do “erro” do Banco Central à época. Segundo esta visão, a demora do BC para reduzir a taxa de juros teria impedido a recuperação mais rápida da economia, assim como uma queda ainda mais pronunciada da taxa real de juros. Esta é a justificativa para que agora o BC procure se antecipar à crise, promovendo uma redução expressiva de taxa real de juros, de cerca de 7% para algo como 4,5% ao ano, com o intuito de evitar a repetição do “erro de 2008”.
Há, contudo, equívocos sérios com tal versão. A começar porque superestima – e muito – o papel da política monetária na contração do produto naquele momento. O gráfico mostra o desempenho da produção industrial brasileira juntamente com as estimativas do CPB referentes à importação (quantum) e produção industrial globais, tomando como base os níveis observados no terceiro trimestre de 2008. Como se vê, a produção industrial brasileira seguiu muito de perto o desempenho do comércio e da produção mundiais. Isto indica que, mais do que a taxa de juros, foi o contágio da economia global quem determinou a aguda retração da economia brasileira no final de 2008.
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| Fontes: CPB e IBGE |
Obviamente, como sempre insisto, temos que considerar também o que poderia ter ocorrido caso o BC tivesse reduzido a Selic mais cedo, ainda no quarto trimestre de 2008. Parece razoável, dada a relação relativamente estável entre a taxa real de juros e o comportamento da demanda doméstica, que esta última teria reagido ainda mais cedo do que o fez, o que possivelmente teria levado a uma recuperação ainda mais rápida da produção.
Caso isto tivesse acontecido, porém, o comportamento do chamado “hiato do produto”, a medida da ociosidade da economia relativamente ao seu potencial, também teria sido distinto, assim como a inflação.
Com efeito, minhas estimativas, combinação da taxa de desemprego e do nível de utilização de capacidade instalada da indústria, revelam que a utilização geral de recursos teria caído cerca de 2,5 pontos percentuais entre setembro de 2008 e março de 2009 (de 88,5% para 86%), movimento consistente com a queda expressiva da inflação em 2009, uma vez considerada a defasagem de cerca de 2 trimestres. Tivesse, pois, a atividade se recuperado mais rápido que o observado, muito provavelmente a inflação, que ficou na meta em 2009, a teria superado.
Note-se, ademais, que também o comportamento das expectativas de inflação à época reforça esta noção. Embora tivessem inicialmente se deteriorado, refletindo os temores (meus inclusive) associados à desvalorização da moeda, as expectativas, ao se normalizaram no começo de 2009, ajudaram a criar o espaço para a redução não-inflacionária da Selic. Neste aspecto também o “timing” da reação foi correto, pois a perda de controle das expectativas implicaria – mesmo sob maior ociosidade – inflação superior à meta.
Se isto é verdade, não parece ter havido nenhum “erro” do BC na formulação da política monetária em 2008-09. Pelo contrário, a velocidade de recuperação da economia e o comportamento das expectativas se mostraram consistentes com a meta de inflação, sugerindo adequação da política monetária. Em particular, não há indicações que teria sido possível redução mais expressiva da Selic sem o comprometimento da meta.
Isto dito, a discussão sobre o que foi (e o que poderia ter sido) a política monetária há 3 anos nos oferece lições que parecem ter sido solenemente ignoradas no atual ciclo. Naquele momento partíamos de uma taxa de inflação pouco inferior ao teto da banda, mas sofrendo os efeitos de um colapso da economia global que levou a uma considerável expansão da ociosidade na economia, cujos reflexos se fizeram sentir sobre a taxa de inflação, com o auxílio luxuoso de expectativas em plena convergência para a meta.
Já ao início deste ciclo de afrouxamento monetário partimos de uma inflação superior ao teto da banda, sob expectativas de inflação ainda consideravelmente acima da meta (na verdade piores hoje do que eram quando da decisão inicial de redução de juros) e com indicações de ociosidade muito menos favoráveis do que as observadas há 3 anos, dado que as estimativas de utilização de recursos se encontram agora ainda ao redor de 89%-89,5%.
A despeito disso, as taxas reais de juros hoje se encontram em patamares inferiores aos observados em 2009, gerando um impulso ainda maior sobre a demanda doméstica. Sob tais circunstâncias, não me parece que uma crise que gere impacto “equivalente a um quarto do (...) observado durante a crise internacional de 2008/2009” seja suficiente para fazer a inflação retornar à meta em 2012. Só intervenção divina, ou uma crise bem mais séria, farão o serviço, sugerindo que ao Copom resta torcer pela piora da situação europeia, ou uma súbita onda de religiosidade.
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| Novos instrumentos de política monetária |
(Publicado 1/Dez/2011)
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