O corpo padece

Os dados sugerem um processo inflacionário mais enraizado do que esperava. Ainda há tempo e condições para o BC trazer a inflação de volta a meta em 2022, mas vai precisar de uma mãozinha do eleitorado.

O impacto da crise sanitária derrubou a inflação, como expresso nos registros negativos em abril e maio do ano passado, que chegaram a levar uns mais apressados a levantar bandeira dos perigos deflacionários no país. Todavia, a partir do terceiro trimestre do ano passado, o jogo mudou: nos últimos 10 meses o IPCA médio mensal foi da ordem de 0,74% (9,3% ao ano), bem mais do a maioria de nós (eu incluso!) esperava.

Ainda assim, inicialmente o diagnóstico, do qual também compartilhei, apontava para um fenômeno localizado em relativamente poucos bens e aparentemente transitório. Afinal de contas, mesmo com a volta rápida da economia, não havíamos recuperado (como ainda não recuperamos) os empregos perdidos nos primeiros meses da crise.

A economia operava então com folga colossal, expressa, por exemplo, em taxas de desemprego (sazonalmente ajustadas) ao redor de 15% na segunda metade do ano passado e cerca de 14% nos meses iniciais de 2021, contra 11,5% no período imediatamente anterior à epidemia. Normalmente, sob tais circunstâncias, aumentos – ainda que expressivos – de alguns preços dificilmente se transmitem ao conjunto deles.

Todavia, a continuidade da alta, bem como suas características, sugere circunstâncias pouco normais. A média dos núcleos de inflação, medidas menos sensíveis aos azares da variação de preços, ficou na casa de 0,45% ao mês, ou seja, 5,6% ao ano, não tão elevado quanto a inflação “cheia”, mas ainda bem acima do que seria compatível com a meta de inflação.

Muito embora os núcleos em si não tenham grande poder preditivo quanto à trajetória futura da inflação, ajudam a identificar a natureza do fenômeno. Se tivessem permanecido em níveis compatíveis com a meta, não teria sido difícil concluir que a inflação alta era mais resultado do “azar” do que de alguma pressão persistente de preços. Não foi, como vimos, o caso.

De maneira similar, a difusão dos aumentos de preços, isto é, a proporção de itens do IPCA que registra elevação num determinado mês, ajuda a entender a natureza do problema. Se relativamente baixa, mesmo com leituras altas do IPCA, apontaria para uma questão restrita a poucos produtos, sugerindo a transitoriedade do choque inflacionário.

Novamente, não foi o observado: depois de cair para níveis (sazonalmente ajustados) próximos a 50% em meados do ano passado, dentre os menores da história recente, subiram acentuadamente de lá para cá, indicando cerca de 2/3 dos preços monitorados pelo IPCA se elevando no período. Não é tão alto quanto o observado nos piores momentos de 2015 e 2016, quando a inflação chegou a dois dígitos, mas também aponta para a disseminação dos reajustes de preços.

Por fim, apesar da inflação de serviços ainda baixa, pouco superior a 2% nos últimos 12 meses, a medida de núcleo de serviços chegou a quase 4% nos 12 meses até junho, contra 2% em setembro do ano passado.

Vale dizer, a análise das “entranhas” do IPCA indica que não tratamos mais de um choque restrito a pouco produtos que, quase por definição, teria efeito limitado no tempo. Ao contrário, trata-se de fenômeno difuso e bem mais persistente, afetando inclusive preços que pouco tem a ver com a origem do choque inflacionário, a saber, a combinação pouco usual de elevação dos preços internacionais das commodities e do dólar.

Obviamente, a persistência da inflação daqui para a frente não é uma constante da natureza; dependerá, e muito, da postura do BC. Já adianto que a decisão de agosto, entre o aumento de 0,75% e 1,0% para a Selic naquele mês, não é o principal determinante da postura do BC, mas sim a sinalização do compromisso com a redução da inflação para a meta em 2022.

As expectativas de inflação para o ano que vem se encontram hoje pouco acima de 3,7%, se usarmos a pesquisa Focus, ou na casa de 4,7%, se baseadas na inflação implícita dos títulos públicos (medida quem, conforme já explorada em outras colunas, já embute um prêmio de risco), em ambos os casos, superiores à meta para o ano que vem, 3,5%.

Nenhuma destas medidas, diga-se, piorou desde a última reunião do Copom, fenômeno que pesaria a favor de elevação mais rápida da Selic em agosto, conforme explícito pela comunicação do BC (“uma deterioração das expectativas de inflação para o horizonte relevante pode exigir uma redução mais tempestiva dos estímulos monetários”). Ao contrário, ainda que de forma muito incipiente, as expectativas para 2022 cederam desde então, permanecendo, porém, acima da meta.

O BC tem ainda tempo e condições de reduzir significativamente a inflação, de mais de 6% em 2021, para valores ao redor de 3,5% no ano que vem, desde que as condições para a política fiscal mudem, o que depende essencialmente do quadro eleitoral do ano que vem.

O problema, no caso, é que a atual configuração política não colabora. Temos de um lado uma administração cuja incompetência em várias dimensões, da sanitária à econômica, já se tornou lendária; de outro, ideias velhas, expressas na defesa de gasto público como instrumento de crescimento (se fosse verdade, sempre lembro, cresceríamos mais do que a China).

Mantida tal configuração, a tarefa do BC será bem mais complicada. Não é por outro motivo que mercados de renda fixa projetam aumentos da Selic bem superiores aos que seriam compatíveis com a estratégia sinalizada pelo Copom de trazer a taxa básica de juros para algo como 6,5% ao ano.

Quando a cabeça não pensa, o corpo padece.

(Publicado 14/Jul/2021)

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