Tempo de plantar; tempo de colher

Eu não queria tratar do tema da turbulência financeira mundial, mesmo porque há pouco mais de um mês analisei neste espaço exatamente a questão do risco de crise e seus possíveis desdobramentos sobre o país (“E se?”, 13/Jun/07). No entanto, é difícil não abordar o assunto depois da semana passada, à luz da forte queda das bolsas e da elevação geral dos prêmios de risco.

A questão central sobre os possíveis desdobramentos de enorme movimento de queda de preços de ativos, acredito, é a seguinte: trata-se de um problema financeiro, isto é, muito importante para quem tem dinheiro aplicado em ativos de risco, porém circunscrito à esfera dos mercados, ou, pelo contrário, seria este o evento a deflagrar a muito esperada, mas nunca concretizada, grande crise mundial?

A primeira hipótese me parece mais provável. No rastro da reavaliação geral de risco que se seguiu à crise das hipotecas nos EUA, muito dinheiro trocou de mãos e muito mais ainda o fará antes que os agentes consigam determinar quem, em meio a mortos e feridos, ficou com o famigerado “mico”. A própria falta de transparência acerca deste ponto tem travado os mercados, minando a confiança necessária para que as partes possam se engajar em operações normais de crédito. Isto ficou patente no comportamento dos mercados interbancários, requerendo a atuação saneadora dos BCs ao redor do mundo.

Por sorte, a tecnologia para se lidar com problemas de confiança no mercado interbancário é conhecida e bastante eficiente. Tornando disponível linhas de crédito para o financiamento dos bancos neste mercado os BCs devem conseguir debelar rapidamente este particular problema. Aliás, ao contrário dos que alguns parecem crer, este tipo de operação não envolve transferência de recursos públicos para o setor financeiro, nem salvará investidores que tenham feito apostas erradas, mas, com elevada probabilidade, evitará que as perdas originais afetem negativamente o sistema bancário mundial.

Isto reduz o potencial de contágio do mercado financeiro para a economia real. A quebra de um grande banco poderia implicar grave contração do crédito e, portanto, da atividade, como atestado pela experiência de países que passaram por processo semelhante. Restariam ainda, porém, outros canais de contágio, em particular sobre consumo (devido à queda do valor dos ativos) e investimento (devido ao aumento do custo de capital) na economia americana. Mesmo, todavia, que seja razoável esperar alguma desaceleração adicional nos EUA, o crescimento mundial é mais equilibrado que há poucos anos, de modo que as chances de uma parada brusca se tornam bem menores.

Se isto for verdade, o Brasil deverá passar pelo processo de forma mais tranqüila do que em outros episódios, pois não é de hoje que o país vem se preparando para a virada da maré. Decisões tomadas ainda no primeiro mandato, como a elevação do superávit primário (buscando diminuir a dívida pública), a redução da inflação, bem como a política de reconstrução das reservas (curioso como sumiram os que criticavam o seu custo, não?) iniciada pelo BC em janeiro de 2004, tornaram o país menos vulnerável aos choques externos. Isto permite até quem se opôs a estas políticas se vangloriar da saúde financeira do país. Independente, porém, de quem plantou e quem colheu, ao final, os ganhadores são todos nós.

(Publicado 22/Ago/2007)

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Ousando dizer seu nome

Não tenho como hábito responder a pessoas com problemas para soletrar, mas o artigo de Luiz Antonio de Oliveira Lima no Valor Econômico (“Friedman, metas de inflação e o Coelhinho da Páscoa”, 20/07/2007) – seja por seus erros conceituais, seja pelo que revela acerca das idéias “desenvolvimentistas” – bem que vale um comentário, em particular porque Lima é membro da lendária tribo que acredita que uma inflação mais alta pode, de fato, acelerar o crescimento.

Lima cita até dois ou três trabalhos que supostamente apoiariam esta tese, convenientemente deixando de lado apenas toda a experiência de gestão de política monetária que, ao aceitar a noção que inflação não gera crescimento, produziu o que veio a ser conhecido como “A Grande Moderação”, isto é, o período de prosperidade e estabilidade mais longo dos últimos 50 anos. Ignora também toda literatura empírica de crescimento econômico que jamais achou uma relação positiva entre estas variáveis.

À parte a insistência na crença que a inflação pode acelerar o crescimento, meus comentários se concentram em dois dos pontos levantados por Lima. O primeiro diz respeito à sua crítica ao conceito da NAIRU (taxa de desemprego que não acelera a inflação), a qual, segundo os trabalhos citados, é difícil de ser estimada, reduzindo sua confiabilidade como guia de política monetária. Trata-se, porém, de uma crítica, ao mesmo tempo, fácil e equivocada.

É fácil porque vale para toda e qualquer variável macroeconômica, geralmente muito bem definida no plano teórico, mas cuja contrapartida empírica costuma padecer de sérios problemas. Por exemplo, embora a noção teórica do PIB seja muito precisa, a medida empírica desta variável é complicada, para dizer o mínimo, como atesta a revisão recentemente promovida pelo IBGE. Assim, se fôssemos levar a lógica limenha a sério, deveríamos também abandonar o conceito de PIB, dado que a medida empírica não é estável (portanto não-confiável), ao invés de usá-la sabendo das dificuldades que a cercam. Será que Lima sugere que paremos de usar o PIB na análise econômica?

O outro tema refere-se à sua crença que “qualquer análise de política econômica baseada em um modelo tão simples como a ‘hipótese aceleracionista’ é epistemologicamente inadequada para descrever fenômenos tão complexos como os de mercado”. Esta é uma posição bastante comum (e bastante errada) em certa escola de “pensamento” econômico: se a teoria não for tão complexa quanto a realidade, ela será “epistemologicamente inadequada”. Segundo esta visão, apenas mapas do tamanho do Brasil podem representar o país de forma “epistemologicamente adequada” (coitado do motorista que só quer saber onde a estrada vai dar).

Obviamente, a questão não é se o modelo é “simples” ou “complexo”, mas sim saber se o modelo produz bons resultados em termos de previsão e gestão. Voltando à “Grande Moderação”, as evidências sugerem que os modelos simples, baseados na idéia que os trabalhadores sabem distinguir a inflação do reajuste real de salários, possibilitam uma boa gestão de política monetária, expressa em inflação baixa e crescimento estável.

Erros à parte, todavia, resta um mérito inédito: ao contrário do desenvolvimentismo que não ousa dizer seu nome, Lima admite crer que a aceleração do crescimento requer mais inflação. É preciso coragem para sair deste armário; e falta de preparo para entrar nele.

(Publicado 8/Ago/2007)

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A pedra filosofal

Há alguns meses abordei nesta coluna a questão das importações (Cui bono?, 07/02/2007). A polêmica à época dizia respeito à visão segundo a qual a expansão das importações “roubava” crescimento do PIB, ao permitir que parcela da demanda doméstica não fosse atendida pela produção local. Procurei mostrar então que o argumento não fazia muito sentido, pois as importações, por meio de seus efeitos positivos sobre as taxas de inflação, abriam espaço para o BC baixar as taxas de juros e acelerar o crescimento da demanda doméstica.

Em outras palavras, não fossem as importações, muito provavelmente a demanda não poderia crescer o que vem crescendo. Os dados reforçam esta noção: a expansão do PIB tem sido sistematicamente maior nos períodos em que as importações crescem do que nos períodos em que as importações caem. Entre 1996 e 2006 observamos três anos de queda das importações (1999, 2002 e 2003), com crescimento médio do PIB de 1,4%. Em contraste, nos anos em que as importações tiveram desempenho positivo (supostamente “roubando” crescimento), o PIB se expandiu em média 3,4%. A despeito do efeito contábil das importações, que aparecem com sinal negativo na definição do produto, fato é que essas possibilitaram o aumento mais vigoroso da demanda doméstica, trazendo consigo a produção.

Será, portanto, que as importações podem ser a pedra filosofal, ajustando a oferta para qualquer nível de expansão da demanda? Um argumento corrente na praça sugere que sim. Graças ao desempenho brilhante das exportações, beneficiadas pela nossa integração à economia mundial, as importações poderiam crescer de modo a acomodar taxas muito elevadas de aumento da demanda doméstica, sem prejuízo à balança comercial, contendo assim os potenciais efeitos inflacionários através de dois canais.

O primeiro seria simplesmente a disciplina imposta aos preços domésticos por temor da concorrência com importados. O outro, indireto, refere-se à possibilidade das importações atenderem parcela da demanda doméstica sem necessidade de uso de recursos locais, evitando que sua utilização excessiva pudesse pressionar a inflação.

Embora este segundo efeito seja real, ele precisa ser quantificado. Dependendo do quanto se acredita que a demanda interna vá crescer e quanto a produção local possa se expandir sem provocar pressão indevida sobre os recursos, a taxa de crescimento das importações requerida para acomodar a demanda pode ser simplesmente elevada demais para se tornar viável. Este parece ser o caso no Brasil, como sugerido por trabalhos recentes dos meus colegas, Tatiana Pinheiro e Cristiano Souza.

De fato, usando um modelo estimado por Tatiana, o crescimento da demanda doméstica deverá ficar perto de 6,5% nos próximos 12 meses. Tal expansão, associada à estimativa de crescimento de PIB potencial da ordem de 4%, segundo trabalho de Cristiano, requer que as importações cresçam 20% mais rápido que as exportações para que a utilização dos recursos permaneça inalterada, taxa que supera em muito o observado (13%).

Isto indica que, mesmo deixando de lado os produtos que não podem ser comercializados internacionalmente, as importações não são suficientes para atender a demanda doméstica no ritmo que esta vem crescendo. Ou seja, o controle da inflação continua dependendo da política monetária, uma lição que estamos prestes a aprender.

(Publicado 24/Jul/2007)

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O choque é nosso

Não, o título deste artigo não clama pela estatização do setor elétrico. Assim, se há quem tema pela minha conversão ao “desenvolvimentismo”, pode suspirar aliviado. O assunto de hoje é – como não poderia deixar de ser – a meta de inflação. Não é segredo que achei a decisão de manutenção da meta em 4,5% equivocada, mas, se a decisão em si foi um erro, seu anúncio conseguiu ser ainda pior e manifestações posteriores chegaram ao impensável, ao adicionar ainda mais ruído a um processo já barulhento.

O anúncio da meta para 2009 (4,5%, porém permitindo ao BC buscar um número mais baixo, desde que as condições macroeconômicas permitam e a Lua se alinhe a Escorpião, mas apenas se a migração das borboletas birmanesas não for prejudicada pela menstruação das lhamas) criou certa confusão acerca do objetivo de política monetária. O BC buscará 4,5% de inflação? 4%? Outro número? Quem souber a resposta ganha as obras completas do ministro da Fazenda sobre política monetária, ainda não coloridas.

Esta não é uma questão menor. Em meu artigo anterior chamei a atenção para a ênfase que BCs dão às expectativas inflacionárias na condução da política monetária. Quando as expectativas estão alinhadas aos objetivos do BC a gestão de política torna-se muito menos penosa: menor esforço em termos de redução de demanda basta para trazer a inflação para baixo e, quando a economia entra em recessão, o BC ganha graus de liberdade para recuperá-la sem prejuízo à sua credibilidade, como demonstrou o Fed entre 2001 e 2003.

A essência, portanto, do regime de metas para a inflação consiste em convencer a sociedade que a inflação flutuará ao redor da meta para que os benefícios da credibilidade se materializem. É óbvio que, para persuadir a sociedade deste compromisso, não basta anunciar uma meta. Pelo contrário, é ao longo de anos de funcionamento do regime que o BC estabelece sua reputação: caso entregue taxas de inflação sistematicamente acima (abaixo) da meta as expectativas hão de se cristalizar também acima (abaixo) da meta; caso, porém, a inflação oscile ao redor da meta, sem desvios sistemáticos em qualquer sentido, passa a ser ótimo, do ponto de vista dos agentes privados, esperar que a inflação fique próxima à meta.

Isto dito, se o anúncio da meta não é condição suficiente para o bom funcionamento do regime, certamente é condição necessária, pois, sem uma referência numérica, fica bastante difícil para a sociedade entender o que o BC está perseguindo. Não basta, por exemplo, dizer que o BC busca uma inflação entre 2,5% e 6,5%. Seria como tentar convencer o guarda que o excesso de velocidade em relação ao limite de 60 km/h se deve à estratégia de manter o carro entre 20 km/h e 100 km/h. Sem tal referência não há como a sociedade avaliar o compromisso do BC e, portanto, se perde a âncora das expectativas. É fundamental entender que não há “centro da meta”: a meta é o “centro”; o intervalo serve apenas para acomodar choques imprevistos.

Assim, é necessário o BC explicitar o objetivo numérico que perseguirá, de modo que a sociedade possa formar suas expectativas. Falta de clareza sobre este tópico agora apenas contribuirá para erodir a ancoragem das expectativas, puxando a inflação para cima. Quando isto acontecer não há de faltar quem atribua tal desempenho a “choques externos” ou à divina providência, mas, não, desta vez o “choque” será nosso.

(Publicado 11/Jul/2007)

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A meta e o Coelhinho da Páscoa

O debate sobre a possível (mas não adotada) redução da meta de inflação para 2009, mantida ontem em 4,5%, teve ao menos um mérito: mostrou que ainda há economistas no mundo que acreditam ser possível acelerar o crescimento à custa de inflação mais alta (ou, de forma equivalente, que perseguir inflação mais baixa implica menos crescimento). Tal feito só será superado quando antropólogos localizarem a tribo há muito perdida que ainda idolatra o Coelhinho da Páscoa, mas acho que, por enquanto, uma bizarrice só é suficiente.

Desde o trabalho de Milton Friedman e Edmund Phelps na década de 60 é sabido que uma inflação mais elevada só se transforma em crescimento adicional caso surpreenda os agentes econômicos. Só neste caso o salário real cairia, estimulando a demanda por trabalho e a expansão do emprego e produto. Por outro lado, se a aceleração da inflação já for esperada, os salários nominais se ajustarão a tal expectativa; desta maneira, no momento que a inflação mais alta se materializar não haverá qualquer efeito sobre os salários reais e, portanto, nenhuma expansão do emprego ou do produto.

Como nada é menos surpreendente que a inflação anunciada, a meta de inflação não deveria ter qualquer efeito sobre o nível de produto, seja ela mais alta ou mais baixa, desde que os agentes creiam que a inflação observada oscile, de fato, em torno da meta.

Isto dito, cabe aqui um reparo nos casos em que a credibilidade do BC é imperfeita. Se os agentes acreditarem, por exemplo, que a inflação ficará acima da meta, o BC terá que fazer um esforço adicional para convencê-los do contrário. Neste caso muito provavelmente o produto ficará abaixo do seu potencial por algum tempo, até que as expectativas se ajustem à meta, ou seja, que o BC estabeleça a credibilidade do seu compromisso com a meta de inflação. Assim, mesmo que a inflação não tenha efeitos persistentes sobre o crescimento, é possível que durante o período de desinflação haja algum custo em termos de produto, que desaparece à medida que o controle inflacionário se cristaliza.

No Brasil esta etapa foi finalmente ultrapassada. Depois de uma fase em que as expectativas de inflação superavam a meta, o BC conseguiu trazê-las para patamares próximos a 4%. Tal desenvolvimento implica duas razões para crer que uma redução da meta hoje para este nível não traria sequer os custos de curto prazo acima mencionados.

O primeiro, razoavelmente óbvio, refere-se às expectativas já estarem em 4%, ou seja, não há necessidade de desinflação adicional. Além disto, num nível mais profundo, a reputação do BC mudou: mesmo que as expectativas hoje não estivessem neste nível, o anúncio de uma meta mais baixa cuidaria de alinhá-las. Em ambos os casos o custos associados à redução da inflação, se houvessem, seriam pequenos em troca de uma taxa de inflação mais próxima à de nossos principais parceiros.

Não há, pois, motivos reais para termos perdido mais uma oportunidade no longo processo de convergência da economia brasileira à normalidade. O único – e, infelizmente, aparentemente intransponível – obstáculo é a crença antiquada na oposição entre inflação e crescimento, já demonstrada inexistente, seja na teoria econômica, seja na experiência dos bancos centrais ao redor do mundo. Depois disto, só nos resta saudar o Coelhinho da Páscoa.

(Publicado 27/Jun/2007)

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A cry for help

Mandei este texto para os clientes. Por sugestão de um amigo publico no blog.

I usually would never write about the same issue twice in the same day, but the developments that took place after the announcement of the 2009 inflation target proved to be far messier than I could anticipate. Indeed, in the interview that followed the announcement Governor Meirelles and Finance Minister Mantega made some statements that created more than their fair share of confusion. I am still somewhat puzzled on this, but I hope that you will forgive me for that.

Indeed, whereas the formal target is 4.5% for 2009 Governor Meirelles stated that "the National Monetary Council (CMN) wants to keep inflation below the center of the target, provided macroeconomic conditions allow it", and that "there is no orientation to make inflation converge to 4.5%". At the same time, Minister Mantega added that the decision to keep the target at 4.5% reflected the intention to "give flexibility" to the Central Bank, since "a 4.5% target allows the Central Bank to accommodate moments of turmoil".

In other words, the 4.5% target is not THE target, but rather something else, since the CMN wants inflation to be lower than 4.5%. At the same time, it can be the target, if macroeconomic conditions changes and the CB has to accommodate shocks (I foolishly believed that the 2 percentage points interval existed precisely for this reason, but possibly have gotten this one wrong during my 2.5 years at the CB).

That said, according to Minister Mantega, it would be a mistake to assume that there are two targets (another one I got wrong), and Governor Meirelles reaffirmed that there are not hidden targets, and that the CMN decision to set the target at 4.5%, but allow the CB to pursue something else (or the something else was 4.5%?) was intended to increase transparency.
Finally, according to the Governor, "the inflation range is between 2.5% to 6.5% and CMN indicates to the CB that market expectations are in line with the Council’s long term objectives (targets?), and we are going to pursue these objectives". Yet, "should macroeconomic conditions change, the CB can change CMN orientation".

Summarizing, the target is 4.5%, but the CB will pursue a lower figure, which would then be the true target, eliminating the first target, since it would be a mistake to think that there are two targets, unless, of course, macroeconomic conditions change and then the target would be 4.5% again, or not, since the target ranges from 2.5% to 6.5%.

I kindly ask the reader that understands what is going on to help me with this one.

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E se?

Na semana passada os mercados financeiros passaram por nova turbulência, agora por conta da elevação dos rendimentos dos títulos norte-americanos, em meio a receios acerca tanto da resistência da inflação nos EUA, quanto de uma possível redução da demanda por ativos daquele país por bancos centrais do resto do mundo. Ainda que seja provavelmente cedo demais para determinar se esta turbulência significa o início do fim de um longo ciclo de expansão econômica e exuberância (irracional?) dos mercados, fica no ar a pergunta a propósito dos possíveis efeitos de uma eventual reversão sobre a economia brasileira.

De fato, não se pode negar que o Brasil se beneficia enormemente do ambiente internacional. Preços de commodities aumentaram quase 80% desde seu pior momento em 2002, favorecendo o crescimento das exportações e o forte ajuste do nosso balanço de pagamentos. Já a ampla liquidez se traduz em queda substancial dos prêmios de risco, também com reflexos positivos sobre o balanço de pagamentos e o custo de capital das empresas brasileiras.

Deste modo, a restrição do balanço de pagamentos, que no passado motivou várias crises, foi relaxada, possibilitando que o país passasse a exibir um crescimento muito menos volátil. Como chamei a atenção recentemente, o Brasil exibe agora 14 trimestres de crescimento industrial consecutivo, a mais longa série dos últimos 16 anos pelo menos. Em resposta a isto o investimento já começou a se acelerar, crescendo 9% em 2006 e com indicações ainda mais fortes para 2007. Estaria também este processo ameaçado por uma eventual mudança internacional?

Para despeito dos profetas do caos, a resposta é negativa, pois a melhora da economia brasileira, mesmo que favorecida pelas condições internacionais, também resultou da política econômica doméstica. É verdade que o ambiente internacional é importante, mas não há como ignorar que os efeitos de choques externos diferem significativamente entre países: sofrem mais aqueles cujas políticas sejam de má qualidade, enquanto outros navegam sem maiores problemas.

A maior qualidade aparece em três dimensões. O Banco Central, ao manter a inflação controlada, possibilitou a ancoragem das expectativas de inflação, o que significa que, relativamente ao passado, uma eventual piora do cenário externo implicaria uma política monetária muito mais suave que em outros tempos, como exemplificado pela continuidade da queda de juros mesmo em períodos de turbulência.

Além disto, a acumulação de reservas mudou drasticamente o perfil da dívida pública. O setor público tornou-se credor em moeda estrangeira, ou seja, no caso de crise uma desvalorização da moeda reduz a dívida pública ao invés de aumentá-la, afastando o risco, antes presente, de elevação insustentável da dívida e o temor de calote. Por fim, sujeita às restrições de sempre sobre a elevação ininterrupta do gasto público e dos impostos, a política fiscal conduziu à queda da relação dívida-PIB, reduzindo adicionalmente o risco de crise.

Assim, ainda que uma reversão do cenário internacional seja evidentemente danosa, há razões de sobra para crer que o país tenha hoje condições muito melhores de agüentar o tranco do que em episódios anteriores. A lição de casa e o seguro das reservas colocam o país em situação bem mais confortável, se o mundo, de fato, mudar para pior.

(Publicado 13/Jun/2007)

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Cigarras, formigas e efeitos especiais

UM ESPECTRO ronda o Brasil -o espectro das más idéias. A mais recente é a proposta de tributar as exportações de commodities para reduzir seu ímpeto e depreciar a moeda, supostamente justificada pelos casos do Chile e da Noruega, países que tributam as exportações de cobre e petróleo, respectivamente. No entanto, à parte o mérito de reconhecer que o desempenho das exportações (e não a taxa de juros) é o principal fator de pressão sobre a moeda, uma análise detalhada indica que, no ranking das más sugestões, esta ocupa lugar de destaque.

Os números são eloqüentes: na Noruega, petróleo e gás representam 64% das exportações totais e 62% das novas exportações; no Chile, o cobre abrange 56% das exportações, o equivalente a 72% das novas exportações. A dependência dessas economias de commodities, porém, não cessa aí. No caso chileno, por exemplo, o cobre também representou receita fiscal de 5% do PIB (Produto Interno Bruto) no ano passado.

Vale dizer, nesses países tanto o desempenho fiscal como as contas externas estão fortemente ligados a uma única commodity, de preço volátil e não-renovável. Não é necessário grande esforço para concluir que a simples prudência recomenda poupar ganhos extraordinários para dias menos felizes. Em tais períodos, os dividendos desses fundos, se bem aplicados, mantêm o balanço de pagamentos em boa forma e evitam cortes drásticos dos gastos públicos.

Afora a questão cíclica, dois outros pontos são relevantes. Como cobre e petróleo são finitos, não é justo que as gerações correntes se apropriem de toda a riqueza; parte deve ser poupada para as gerações futuras. Por fim, nos dois países, as empresas produtoras são estatais, de modo que as decisões de produção e exportação de commodities são menos sensíveis à tributação que as tomadas por empresas privadas.

No Brasil, em contraste, os dez principais produtos de exportação representaram apenas 35% das exportações em 2006 (41% das novas exportações) e fração ainda menor dos tributos. Em outras palavras, não há um quadro de dependência fiscal ou de balanço de pagamentos que se assemelhe ao dos países acima para justificar a adoção dessa política, que só serviria assim para aumentar a carga tributária, sem contar que o país já dispõe de US$ 135 bilhões de reservas.

É verdade que petróleo e minérios são finitos, mas já se pagam royalties pela sua exploração. Só não perguntem se esses recursos estão sendo devidamente poupados para o bem das gerações vindouras. Por fim, são empresas privadas que respondem pelo grosso das exportações brasileiras, o que sugere uma resposta bem mais negativa à taxação que no Chile ou Noruega: pelo contrário, os volumes embarcados devem cair.

Trata-se, pois, de mera importação de uma idéia sem maior preocupação com o entorno em que foi gerada nem com o ambiente no qual seria aplicada. Curiosa ironia para quem sempre criticou a teoria econômica tradicional por supostamente refletir as condições de países desenvolvidos sem consideração pelas especificidades nacionais...

PS: E o Oscar de efeitos especiais vai para Paulo Francini, segundo quem os 300 mil novos empregados da indústria são cortadores de cana, 9% de aumento no investimento não é indicação clara de crescimento e que, decerto por amnésia, não menciona que a expansão do primeiro trimestre deste ano foi ainda mais forte que no último trimestre de 2006.

(Publicado 30/Mai/2007)

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A galinha voadora

Se eu tivesse qualquer dúvida acerca do vigor do crescimento econômico recente esta teria se dissipado à luz das declarações recentes de líderes industriais que, mantendo longa tradição, já o classificaram como “vôo de galinha”, aparentemente desatentos aos 14 trimestres consecutivos de aumento da produção, o mais longo ciclo de expansão industrial dos últimos 15 anos. A obsessão galinácea costuma ser sintoma claro da exasperação quando a atividade econômica, a despeito da torcida contrária, começa a se expandir mais fortemente. Nesta hora os cérebros de galinha formulam complexos argumentos, cuja principal qualidade é jamais passarem pelo teste dos dados.

Tomemos como exemplo uma tese recente patrocinada pelas lideranças industriais, qual seja, que a economia brasileira está passando por um processo claro de “desindustrialização”, contra o qual é obrigação de todo patriota se opor. Afinal de contas, segue a cantilena, o crescimento industrial é cada vez mais resultado da expansão de uns poucos setores, com baixíssimo potencial de geração de emprego e sem dinamismo que dê sustentação aos investimentos. Será?

O primeiro argumento é falso. A inspeção mais cuidadosa dos dados revela que o crescimento industrial tem se tornado menos (e não mais) concentrado do que há pouco tempo. Eu e meu colega Cristiano Souza estimamos recentemente a relação entre a taxa de crescimento da indústria e o índice de difusão, isto é, a proporção dos segmentos industriais que apresentam taxas positivas de expansão.

Como esperado achamos forte relação positiva: quando o crescimento industrial acelera, mais setores crescem. O interessante, porém, foi achar que esta relação se tornou ainda mais positiva no período mais recente, ou seja, hoje uma mesma taxa de crescimento corresponde a uma proporção maior de setores em expansão que há poucos anos. As evidências, portanto, não apóiam a tese da maior concentração do crescimento, uma das pedras fundamentais do pensamento galináceo.

Quanto ao emprego, não é necessário nenhum grande esforço de pesquisa: os dados da Confederação Nacional da Indústria mostram uma aceleração do nível de emprego industrial, cujo crescimento no primeiro trimestre de 2007 atinge 3,5%, a segunda maior taxa de expansão para o período desde o início da série, perdendo apenas para o primeiro trimestre de 2005. Já os dados de criação de novos empregos do CAGED mostram cerca de 290 mil novas vagas industriais nos últimos 12 meses, 50% maior que nos 12 meses anteriores. Na mesma base de comparação a criação de novos empregos totais manteve-se praticamente inalterada, ao redor de 1,3 milhão, revelando a indústria mais dinâmica que a economia como um todo.

Por fim, os dados de investimento são também eloqüentes. Por exemplo, a produção de bens de capital para uso industrial cresceu 9% nos últimos 12 meses (16% no primeiro trimestre), contra 5,5% em 2006, mostrando aceleração do investimento. Em outras palavras, os próprios empresários não parecem acreditar muito na história de “desindustrialização” patrocinada por sua liderança.

Ainda que certos setores enfrentem condições cada vez mais difíceis, os dados mostram que nada parecido com “desindustrialização” tem ocorrido. Há, sim, uma mudança em curso, da qual emergirão novos vencedores e segmentos em declínio. E o estridente cacarejar à distância...

(Publicado 16/Mai/2007)

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A lógica da conveniência

Ao puxar uma corda eu deveria trazer para perto o que estivesse amarrado à outra ponta. Poderia não conseguir, se as forças opostas fossem maiores que a minha, mas ninguém me acusaria de ter empurrado o objeto. Óbvio, é claro, mas se o assunto tratar de câmbio e juros, não falta quem prefira ignorar esta lógica simples.

Caso eu perguntasse o que ocorreria se a Selic fosse reduzida, qualquer um responderia (corretamente) que a taxa de câmbio deveria se depreciar. Por simetria, um aumento do juro levaria à apreciação cambial. Curiosamente, porém, ainda que todos concordem com estas conclusões, quando se buscam as causas da apreciação cambial observada no período mais recente são ainda muitos os que apontam a taxa de juros, o que está em flagrante contradição com a crença anterior.

De fato, nos últimos 18 meses a diferença entre as taxas de juros no Brasil e EUA caiu de 15% a.a. para um valor próximo a 7% a.a. Ninguém duvida que uma nova redução desta diferença daqui para frente depreciaria o real (pelo contrário, muitos clamam por isso), mas, por motivos que me escapam, não admitem que a queda de oito pontos percentuais no diferencial de juros desde outubro de 2005 poderia ser responsável por muitas coisas, menos pela apreciação da moeda. Por que, então, o real se fortaleceu?

Obviamente, como no exemplo da corda, deve haver outras forças atuando no sentido contrário e prevalecendo sobre os efeitos da queda da taxa de juros. Se fosse possível a experimentação em laboratório na ciência econômica, poderíamos testar esta afirmação alterando apenas a taxa de juros e mantendo as demais variáveis constantes, de modo a isolar o seu efeito do juro sobre o câmbio.

Tal experimento controlado não é factível, mas há técnicas estatísticas que, sujeitas às restrições de praxe, nos permitem reproduzir, na medida do possível, as condições do laboratório. Basta estimar um modelo que explique a taxa de câmbio em função de algumas variáveis (risco-país e expectativas do câmbio 12 meses à frente, além do diferencial de juros) e pedir a este modelo que simule a trajetória de câmbio, supondo que a trajetória da taxa de juros seja exatamente a observada, fixando, porém, as demais variáveis.

Feita a simulação, o resultado não é distinto do que eu afirmava acima: o efeito “puro” da taxa de juros teria feito a moeda se depreciar pouco mais de 6,5% entre outubro de 2005 e março de 2007, efeito, porém, mais que compensado pela queda do risco-país (apreciação de 1%), e, principalmente, pela forte queda da expectativa de câmbio 12 meses à frente (apreciação de 15%). A resultante destas forças seria uma apreciação do real em torno de 9% no período, bastante próxima ao valor observado (7,5%), sugerindo um modelo razoavelmente preciso.

Falta, é claro, explicar a razão da queda do câmbio esperado, mas há evidências indicando que preços de commodities (e consequentemente o desempenho futuro da balança comercial) mantêm forte relação inversa com esta variável, isto é, preços mais altos melhoram as perspectivas de balança comercial e, portanto, sugerem apreciação da moeda à frente. Assim fica patente que, no balanço das forças, tem prevalecido o desempenho estupendo da balança comercial, fortalecido pela alta das commodities. Quem ignorar este fenômeno pode espernear à vontade, mas jamais entenderá o que tem acontecido com a moeda.

(Publicado 02/Mai/2007)

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