O que esperar das expectativas?

Caso as expectativas continuem a se desviar da meta, o plano de voo original do BC, a normalização “parcial” da política monetária (elevar a Selic, mas mantendo a taxa real de juros abaixo de 3% ao ano), pode ser comprometido.

Nas últimas duas semanas a pesquisa Focus trouxe uma novidade um pouco incômoda: a mediana das expectativas de inflação dos analistas que enviam suas projeções para o BC atingiu 3,6%, acima, portanto, da meta de inflação para 2022, ainda que a diferença seja minúscula.

Isto gera alguma preocupação, não com a magnitude do desvio em si, mas – dado que o BC se encontra em modo de aperto monetário (embora partindo de níveis bastante reduzidos da Selic) e tem tempo de sobra para calibrar sua política – com a leitura que analistas fazem da situação. Com 20 meses ainda pela frente, seria de se esperar que o BC fosse plenamente capaz de ajustar sua postura de tal forma que a melhor aposta para a inflação de 2022 fosse exatamente a meta.

Cabe, porém, a pergunta: quão precisas são as projeções compiladas pelo Focus?

Não muito. De 2011 a 2020 (projeções feitas ao final de cada ano anterior, isto é, de 2010 a 2019), o Focus subestimou em média a inflação do ano seguinte em cerca de 0,5 ponto percentual e perto de 0,7 ponto percentual a inflação dois anos à frente, como resumido na tabela abaixo. 

Desvio das projeções com relação ao IPCA

	FOCUS		Inflação implícita
	1 ano	2 anos	1 ano	2 anos	3 anos
Erro médio	(0,51)	(0,68)	0,20	0,03	0,32
Erro padrão	0,51	0,71	0,53	0,97	1,07
Estatística t	(1,00)	(0,97)	0,38	0,03	0,30
p-valor	35%	37%	71%	98%	77%
Observações	10	9	10	9	8
% acima do IPCA	30%	22%	50%	33%	63%

Fonte: Estimativas do autor

Ao contrário, portanto, do que afirma a visão que atribui a analistas de mercado “mão pesada” nas projeções para forçar o BC a manter a taxa de juros mais elevada do que o necessário, estes tendem a ser mais otimistas com o desempenho da inflação do que a realidade impiedosa. Em apenas 30% das observações (não muitas, como se vê acima) as projeções ficaram acima do IPCA, percentual que cai para 22% quando o foco de move para as previsões dois anos à frente.

Não é apenas este o problema. Sua dispersão (erro padrão) é também considerável, conforme sugerido pela tabela. Se fosse um torneio de tiro ao alvo (pensando bem, se parecem), as marcas, como regra, ficariam bastante distantes do centro.

Ficariam, aliás, tão distantes que não seria possível distinguir se há de fato uma subestimação persistente da inflação, ou se, de forma mais simples, a própria falta de precisão dos tiros nos dá a impressão de um viés para baixo. Um teste estatístico básico sugere não haver tal viés (em “estatisquês”, não podemos rejeitar a hipótese de ausência de viés), muito embora o tamanho reduzido da amostra não nos dê grande confiança quanto à capacidade do teste de distinguir a subestimação da falta de precisão.

Alternativamente ao Focus, podemos utilizar as estimativas obtidas a partir da comparação das taxas nominais de juros pagas pelos títulos do Tesouro Nacional com as taxas reais (isto é, dos títulos indexados ao IPCA, as NTN-Bs), também conhecidas como “inflação implícita”.

É bom deixar claro que, apesar da relativa simplicidade do cálculo, do ponto de vista teórico não há razão para crer que a “inflação implícita” seja uma previsão não-viesada da inflação, por motivos que não cabem no presente texto (há prêmios de risco tanto no sentido de subestimar a inflação como de superestimá-la). De qualquer forma, comparamos também o desempenho desta medida, sempre calculada ao final de cada ano, para um, dois e três anos à frente. Os resultados se encontram na tabela acima.

Para a nossa amostra a inflação implícita ficou em média acima do IPCA um ano à frente (0,2%), quase igual ao IPCA dois anos à frente (erro de 0,03%) e acima (0,3%) no horizonte de três anos, desempenho aparentemente melhor que o Focus, notando que a dispersão é maior para horizontes mais longos, isto é, quanto mais distantes no tempo, mais espalhados são os tiros ao redor do alvo.

O mesmo teste estatístico sugere que o erro é indistinguível de zero como no caso anterior, embora os p-valores mais altos indiquem maior confiança com relação ao achado. Vale o mesmo reparo sobre o tamanho reduzido da amostra.

De qualquer forma, apesar das razões teóricas, o desempenho da inflação implícita parece melhor que o do Focus, talvez porque erros quanto a esta projeção são custosos, já que o operador que estiver na ponta equivocada perderá dinheiro, forçando a reavaliações mais frequentes.

Se isto for verdade, o que dizem os indicadores? Apresento dois no gráfico abaixo: uma medida de inflação de 6 a 18 meses à frente (ou seja, de outubro de 2021 a outubro de 2022) e outra de 12 a 24 meses à frente (de abril de 2022 a abril de 2023), como forma de evitar o “contágio” da inflação elevada dos próximos meses, ainda afetados pelo binômio dólar-preços de commodities.

Fonte: Estimativas do autor

Houve, como se vê, revisão considerável do fim de março para cá, principalmente no que se refere ao período mais curto (que pode ser influenciado pela mudança do mês). De qualquer forma, ambos os indicadores apontam para inflação próxima a 5% nos horizontes acima definidos e, consequentemente, também perto deste valor para 2022.

Obviamente, por tudo que foi dito acima, não se trata da palavra final acerca da inflação de 2022, mas de um sinal de alerta. Caso as expectativas continuem a se desviar da meta, o plano de voo original do BC, a normalização “parcial” da política monetária (elevar a Selic, mas mantendo a taxa real de juros abaixo de 3% ao ano), pode ser comprometido.

Não é (ainda) o final do mundo, mas a piora do cenário inflacionário ocorreu muito antes e bem mais rápido do que eu esperava há não muito tempo. Parabéns aos que enxergaram o problema lá atrás.

(Publicado 28/Abr/2021)

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Casa em que falta pão...

A “solução” para a crise orçamentária tem consequências funestas para o aparato institucional de controle fiscal no país. Vamos assim nos aproximando do cenário em que o BC não mais conseguirá manter a inflação na meta.

Na luta incessante pelo Prêmio Hugo, governo e Congresso parecem ter chegado a um acordo quanto ao orçamento de 2021. Embora os detalhes, não só relativos aos números, mas também aos instrumentos legais, permaneçam um tanto nebulosos, como convém a uma obra de fantasia, o resumo da ópera sugere que os gastos de 2021 podem superar em mais de R$ 100 bilhões o valor originalmente orçado, sem, contudo, violar a meta fiscal para 2021 (R$ 247 bilhões) ou o teto de gastos (R$ 1,5 trilhão).

Há razões mais do que justificadas para parcela considerável dos gastos extras, embora não incluam, por óbvio, as emendas parlamentares: trata-se do auxílio emergencial, que defendo há tempos (embora em formato distinto), assim como medidas para lidar diretamente com a crise sanitária (vacinas, gastos com saúde, apoio ao emprego, etc.). O problema principal não é a existência do gasto em si, embora haja consequências, que trataremos à frente.

A questão maior é o esfacelamento do aparato institucional do controle fiscal no país. Muito embora o teto de gastos inclua uma cláusula de escape (que acredito seguir válida, se pensarmos na epidemia de forma análoga à guerra), não foi este o caminho trilhado. Como expliquei (ou melhor, deixei de explicar por falta de qualquer indicação dos trâmites legais), o descumprimento da meta para o resultado primário do governo federal, assim como do teto de gastos, se tornou possível por meio de um Acordão (não acórdão, revisor), instrumento que rima com o Centrão.

Não se oferece qualquer compensação futura (alguém ainda se recorda das reformas que seriam aprovadas a toque de caixa com a troca do comando das mesas do Congresso?) visando recolocar as contas públicas em trajetória sustentável num horizonte razoável. Na verdade, nem em qualquer horizonte, por mais remoto que seja.

A emenda constitucional que limitou os gastos federais está sendo devidamente driblada, como o foram no passado a Lei de Responsabilidade Fiscal e as inúmeras reestruturações das dívidas estaduais, apesar das repetidas promessas que “daqui pra frente, tudo vai ser diferente” (minha modesta homenagem aos 80 anos do Rei).

Quando foi aprovado, ao final de 2016, alertei que o mandamento constitucional limitando o aumento das despesas acima da inflação colidia com outros mandamentos (também constitucionais) que implicavam elevação persistente dos gastos obrigatórios. A única forma de reconciliar a inconsistência inerente (seu “pecado original”) passava pela aprovação de mudanças constitucionais que adequassem a evolução do gasto obrigatório ao crescimento permitido pelo teto.

Não fizemos o necessário. Na verdade, não queremos fazer o necessário. Não é por outro motivo que os gastos federais cresceram entre 1997 e 2016 ao ritmo de 6% ao ano em média além da inflação. Podemos inventar qualquer mecanismo legal que limite despesas, mas não conseguimos mudar a estrutura de incentivos pelo seu aumento e a colisão entre eles sempre produzirá o resultado que agora observamos.

O gráfico abaixo resume algumas projeções feitas com base no que podemos esperar do resultado fiscal de 2021 e dos números constantes da Lei de Diretrizes Orçamentárias para 2022, recentemente enviada ao Congresso, que, diga-se de passagem, partem do pressuposto (cada vez mais frágil) da manutenção do teto de gastos ao longo de todo o horizonte de projeção, muito embora ele possa ser legalmente abandonado em 2026. 

Fontes: STN, LDO (2022,2023,2024) e autor (demais anos)

O que se vê é uma trajetória persistente de elevação da dívida bruta no horizonte coberto pela LDO (até 2024). A partir de 2024 permitimos diferentes taxas de crescimento do produto, pressupondo que o juro real de equilíbrio seja, como estimado pelo BC, próximo a 3% ao ano, enquanto a arrecadação cresceria em linha com o PIB.

Ressalte-se que mesmo no cenário mais otimista, que presume crescimento de 2,5% ao ano, a dívida não se estabilizaria até 2028. Em cenários de crescimento mais baixo teríamos que esperar até 2030, se não ainda mais tarde.

O objetivo de tais projeções é menos uma previsão acurada da evolução da dívida pública nos próximos anos e mais um teste de consistência: conseguimos, em prazo razoável, estabilizar o endividamento caso mantenhamos o teto de gastos? A resposta, como se vê, é negativa. O teto vence antes da estabilização.

Mais importante ainda, à luz do que discutimos acima: deve ficar claro que já dominamos a tecnologia (100% nacional!) para driblar o teto de gastos, assim como qualquer restrição legal que se queira impor ao país dos gastadores.

As consequências, principalmente na frente inflacionária, se manifestarão. As expectativas de inflação para 2022 já começaram a subir para além da meta, assim como a inflação implícita nos títulos públicos. Vamos assim nos aproximando do cenário em que o BC não mais conseguirá manter a inflação na meta por falta de apoio fiscal. Parabéns a todos os envolvidos.

(Publicado 21/Abr/2021)

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Um polímata às avessas

Ao contrário do que afirma o presidente, o mercado de trabalho permanece frouxo, revelando enorme ociosidade.

Mais uma vez o presidente da República perdeu excelente oportunidade de manter a boca fechada ao tratar do mercado de trabalho.

Em sua primeira manifestação sobre o tema, em 2018, já havia demonstrado a considerável extensão de sua ignorância sobre o assunto ao afirmar que a estatística de desemprego estimada pelo IBGE “era uma farsa”, assegurando que “quem, por exemplo, recebe Bolsa Família é tido como empregado. Quem não procura emprego há mais de um ano é tido como empregado. Quem recebe seguro-desemprego é tido como empregado”, todos exemplos errados acerca de como o IBGE calcula a taxa de desemprego (em nenhum destes casos, diga-se, a pessoa é considerada “empregada”).

Naquele momento sua (na falta de melhor expressão) “argumentação” parecia sugerir que o IBGE subestimava a verdadeira taxa de desemprego, daí a expressão “farsa”.

Agora, porém, já sob a responsabilidade de governar o país (da qual se esquiva com a presteza de uma bola de boxe, mas trata-se de assunto para outro dia), o sentido das críticas é outro.

Confrontado com a divergência, que exploramos semana passada, entre os números provenientes do Novo Caged e os originários da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílio (PNAD), agora assevera que o desemprego (20 milhões de pessoas segundo presidente) está “inflado porque a metodologia do IBGE consideraria como empregados os 40 milhões de informais que perderam trabalho na pandemia.” São muitos os erros por caractere. Iremos por partes.

 Pessoas ocupadas na semana de referência – milhões

	Jan/21		Jan/20		Variação	%
TOTAL	86,0	100,0	94,2	100,0	-8,1	-8,6
Empregado no setor privado	39,6	46,0	45,4	48,2	-5,8	-12,7
Com carteira	29,8	34,6	33,7	35,8	-3,9	-11,6
Sem carteira	9,8	11,4	11,7	12,4	-1,9	-16,0
Trabalhador doméstico	4,9	5,7	6,3	6,6	-1,3	-21,4
Com carteira	1,3	1,5	1,7	1,8	-0,4	-24,2
Sem carteira	3,6	4,2	4,5	4,8	-0,9	-20,4
Empregado no setor público	12,0	14,0	11,5	12,2	0,5	4,5
Com carteira	1,1	1,3	1,2	1,3	-0,1	-4,2
Militar ou funcionário público estatutário	8,8	10,2	8,0	8,5	0,8	10,3
Sem carteira	2,1	2,5	2,4	2,5	-0,3	-10,9
Empregador	3,9	4,5	4,4	4,7	-0,5	-12,4
Com CNPJ	3,2	3,7	3,6	3,8	-0,4	-11,4
Sem CNPJ	0,7	0,8	0,8	0,9	-0,1	-16,8
Conta-própria	23,5	27,3	24,6	26,1	-1,1	-4,4
Com CNPJ	5,5	6,4	5,2	5,6	0,3	5,9
Sem CNPJ	18,0	20,9	19,3	20,5	-1,4	-7,1
Trabalhador familiar auxiliar	2,1	2,4	2,0	2,1	0,1	5,3
Memo:
"Formal" (com carteira/CNPJ)	41,0	47,7	45,5	48,3	-4,5	-9,9
"Informal" (sem carteira/CNPJ/TFA)	36,2	42,1	40,7	43,2	-4,5	-10,9
Estatutário	8,8	10,2	8,0	8,5	0,8	10,3

Fonte: PNAD

 A tabela acima descreve a ocupação total (86 milhões de pessoas) no trimestre terminado em janeiro de 2021 segmentada pela posição do trabalhador no emprego: empregados no setor privado (com e sem carteira de trabalho), trabalhadores domésticos (idem), empregados no setor público (com e sem carteira, mais os estatutários), empregadores (com e sem CNPJ), trabalhadores por conta própria (idem) e, por fim, o trabalhador familiar auxiliar (tipicamente alguém que acompanha um familiar no emprego).

A primeira informação a notar é a queda do emprego total no período, correspondente a pouco mais de 8 milhões de pessoas. No mercado “formal”, aqui definido como os portadores de carteira de trabalho ou CNPJ, a redução foi de 4,5 milhões de postos; no mercado informal (correspondendo àqueles sem carteira, sem CNPJ e os auxiliares) a contração também atingiu 4,5 milhões. O único setor a registrar expansão no período foi o de estatutários: pouco mais de 800 mil.

Não houve, como se vê, perda de 40 milhões de empregos informais, ao contrário do que afirmou o presidente. Também não estavam vendendo “churrasquinho de gato” ou “catando latinha”. Praticamente dois terços dos informais que perderam o emprego trabalhavam ou para o setor privado, ou como empregados domésticos. Já o terço restante, trabalhadores por conta própria, consistia principalmente de pequenos prestadores de serviços, como manicures, motoristas de Uber, entregadores e cabelereiros. Talvez a excessiva proximidade do presidente com vendedores de açaí, como sua amiga Wal, tenha distorcido sua visão acerca deste universo.

De qualquer forma, a divergência entre PNAD e Caged não se resume aos empregos informais, dado que a primeira mostra também forte contração do emprego com carteira, em oposição à suposta criação de 474 mil postos formais apontada pela última.

Já no que se refere ao desemprego, a estimativa do IBGE para janeiro é de 14,3 milhões de pessoas (ganha um açaí da Wal quem adivinhar de onde veio o número de 20 milhões citado pelo presidente), que, comparado ao tamanho da força de trabalho (pessoas ocupadas e buscando trabalho), 100,3 milhões de pessoas, se traduz na taxa de desemprego oficial de 14,2% naquele mês, contra 11,2% em janeiro de 2020.

Também ao contrário do afirmado pelo presidente, o aumento do desemprego não resultou de mais pessoas buscando trabalho (“Como não tem ganho, não tem como catar latinha mais, não tem latinha por aí, procuraram emprego. Ao procurar emprego, tínhamos 14 milhões de desempregados e agora temos mais de 20 milhões”). Em janeiro do ano passado a força de trabalho correspondia a 106,1 milhões de pessoas contra as já mencionadas 100,3 milhões em janeiro de 2021, queda de 5,4% em 12 meses, o que ajudou a reduzir a estimativa da taxa de desemprego.

De fato, a taxa de participação, isto é, a proporção de pessoas presentes na força de trabalho entre aqueles com mais de 14 anos, caiu para 56,8% em janeiro de 2021 comparada a 61,7% em janeiro de 2020, valor este muito próximo à média observada entre 2012 e 2019 (61,5%). Caso a participação tivesse se mantido na média histórica teríamos 108,6 milhões de pessoas na força de trabalho. Assim, descontados os 86 milhões de ocupados, seriam 22,6 milhões de desempregados, correspondentes a quase 21% da força de trabalho assim estimada.

Na verdade, portanto, a situação do mercado de trabalho é ainda pior do que a apontada pelo IBGE, não por falha deste, mas porque a epidemia tem mantido muitas pessoas ainda à margem do mercado, fenômeno imperfeitamente capturado pelas estatísticas normais de desemprego.

Outras estatísticas calculadas pelo IBGE, todavia, notadamente a medida mais ampla de subutilização de trabalho, que considera também as pessoas subocupadas (que gostariam de trabalhar mais do que o fazem), bem como as desalentadas (que não buscam emprego por falta de perspectivas), aponta para valor correspondente a 29% da força de trabalho (ampliada pelos desalentados), contra 23% um ano antes, expressando o tamanho do problema.

Em tantas palavras, o mercado de trabalho no Brasil permanece extraordinariamente frouxo, revelando enorme ociosidade, exatamente o oposto do sugerido pelo presidente.

Não é, nem de longe, erro tão grave quanto suas intervenções sobre a saúde pública, mas revela que a ignorância presidencial não se limita a um assunto. Somos governados por um polímata às avessas, cuja estupidez perpassa vários aspectos do conhecimento humano.

(Publicado 14/Abr/2021)

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