Além do horizonte

O comportamento do mercado de trabalho, em particular a redução da taxa de desemprego mesmo em cenário de baixo crescimento, sugere que capacidade de expansão sustentável do produto é reduzida, pouco superior a 1% ao ano. Não é um problema para os próximos anos, mas precisa ser resolvido antes de se tornar um obstáculo mais sério.

O IBGE divulgou a taxa de desemprego aberto para o trimestre terminado em dezembro, registrando 11,0% no período, contra 1,2% no trimestre findo em novembro e 11,8% no terceiro trimestre do ano passado.

Como há, porém, um forte componente sazonal no comportamento do desemprego (que normalmente sobe entre dezembro e março e cai de março a dezembro), é sempre melhor nos basearmos nos números ajustados à sazonalidade, que – segundo nossas estimativas – registraram modesta queda entre novembro (11,8%) e dezembro (11,7%), levemente abaixo do registrado em setembro (12,0%). Na média de 2019 houve também recuo, 11,9% contra 12,3%, semelhante à observada em 2018 (12,3% contra 12,8%).

De acordo com esta métrica houve, portanto, pequena melhora no mercado de trabalho a partir de 2017. Outras medidas mais amplas de subutilização da força de trabalho, que levam em conta, entre outros fatores, pessoas trabalhando menos do que poderiam, assim como as desalentadas (que desistiram de buscar trabalho por falta de perspectivas), mostram também recuo, embora ainda menor (24,2% contra 24,3%).

O comportamento do desemprego, porém, é um tanto surpreendente. É verdade que a queda foi pequena, mas não é menos verdadeiro que o crescimento do ano passado, provavelmente pouco acima de 1%, assim como em 2018, foi muito fraco. Isto reforça a percepção que a capacidade de expansão sustentável da economia brasileira (“crescimento potencial”) parece baixa. Explico.

Podemos definir o crescimento potencial (não o produto potencial, cuja definição e medidas são mais complicadas) como aquele consistente com uma taxa de desemprego constante, ou, de forma mais ampla, como aquele que mantem inalterado o nível de utilização de recursos na economia (trabalho e capital).

Obviamente esta definição não implica que devamos manter constante o nível de utilização de recursos na economia, mas apenas que taxas de crescimento superiores à potencial levarão à queda persistente do desemprego e da capacidade ociosa e que, portanto, não podem ser sustentadas indefinidamente. De fato, sob tais circunstâncias em algum momento a economia esbarraria nas restrições de mão-de-obra (qualificada e não-qualificada) e capital. Tal momento estará tanto mais próximo quanto menor for o desemprego e, consequentemente, mais longínquo quanto maior for a ociosidade da mão-de-obra.

É neste sentido que a queda da taxa de desemprego observada nos últimos anos é surpreendente, embora não indesejada, pois ocorre contra um pano de fundo de expansão do produto pouco acima de 1%. Usando dados trimestrais de variação do desemprego e do crescimento do produto do início de 2013 ao terceiro trimestre de 2019 (27 observações), conforme ilustrado pelo gráfico abaixo, estimamos que a taxa de desemprego congruente (em média) com desemprego estável durante este período amostral é pouco superior a 1% ao ano, sugerindo, pois, que o crescimento potencial do país neste período se encontra nesta casa, valor bastante reduzido.

Fonte: Autor com dados do IBGE

Não é uma preocupação para os próximos meses e mesmo para os próximos anos. Existe, para começar, enorme ociosidade no mercado de trabalho. Nossa estimativa para a “taxa natural de desemprego”, ou NAIRU no jargão da profissão, se encontra entre 9,0-9,5%, ainda bem distante dos números ao redor de 12% registrados pelo IBGE, o que permite crescimento além do potencial por alguns anos.

Em particular, as projeções de crescimento hoje consensuais para o período 2020-2022 (perto de 2,5% ao ano) são consistentes com folga no mercado de trabalho pelo menos até o último ano da atual administração. Pressões inflacionárias, assim, devem se manter bastante reduzidas, o que sugere espaço para queda adicional da taxa de juros.

Num horizonte mais longo, contudo, a coisa muda de figura. Mesmo 2,5% ao ano de crescimento é pouco para permitir o desenvolvimento que o país precisa para dotar a população de condições de vida mais dignas. O desafio, pois dos próximos anos, vai além de questões urgentes como o nó fiscal, explorado em outras colunas. Passa também, e crucialmente, pela capacidade de elevar o ritmo de expansão potencial da economia, o que só pode se materializar pelo aumento persistente da produtividade.

Neste sentido, as reformas microeconômicas, entre as quais incluo com destaque a questão tributária, são essenciais, ainda que não urgentes. Mas passarão a sê-lo num horizonte não tão distante.

(Publicado 6/Fev/2020)

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Brasil ou Argentina?

O mau desempenho do setor industrial parece ir além da fraqueza da economia argentina. Há evidências de perda de competitividade, mesmo com a forte depreciação da moeda. Neste contexto, a agenda da produtividade deveria ser o foco da liderança do setor, embora não o seja.

Semana passada falei dos sinais razoavelmente positivos da atividade econômica nos últimos meses, resumidos no gráfico abaixo. A nota destoante é o setor industrial (no caso, indústria de transformação), que, após um início promissor de recuperação em 2017, só tem andado de lado, quando não para baixo.

Há algum tempo atribuímos este comportamento ao colapso da economia argentina. As importações (em 12 meses) daquele país, que atingiram US$ 71 bilhões no início de 2018, caíram para pouco menos de US$ 52 bilhões ao final de 2019, queda de 27%. No mesmo período as exportações brasileiras para lá (mais de 90% das quais de produtos manufaturados) caíram quase à metade, de US$ 18,5 bilhões para US$ 9,8 bilhões.

Dado que representavam cerca de 20% das exportações totais de manufaturados e perto de 9% do valor adicionado pela indústria de transformação, não é de estranhar que o impacto tenha sido considerável. Isto fica mais claro no caso da indústria automotiva, cujo principal mercado externo se encontra na Argentina. Embora as vendas domésticas tenham crescido 8%, correspondendo a pouco mais de 200 mil unidades, as exportações caíram em quantidade praticamente equivalente, resultando em aumento modesto da produção: 2% (ou 53 mil unidades).

Se a Argentina fosse o único problema do setor industrial, o crescimento da demanda doméstica poderia solucioná-lo. Da mesma forma que não precisamos soprar pelo buraco por onde vaza ar do balão, o aumento mais vigoroso da demanda interna (consumo e investimento) poderia compensar a queda das exportações.

Todavia, há indicações – a bem da verdade, ainda não conclusivas – que as dificuldades do setor se estendem além do encolhimento do mercado vizinho. Já havia mencionado anteriormente que os números da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD contínua) apontavam para uma evolução preocupante da produtividade do trabalho em geral, também presente no caso da indústria de transformação. Há indicações de queda da produtividade, que é “normal” durante a recessão (a produção normalmente cai mais do que o emprego), mas que deveria ter se recuperado, o que não foi o caso.

Em particular, se a evolução dos salários superar a da produtividade, há elevação do custo unitário do trabalho (CUT), sinal de perda de competitividade.

Explorei dois conjuntos de dados referentes à evolução do emprego (portanto da produtividade) e do salário na indústria: os da PNAD e os calculados pela Confederação Nacional da Indústria (CNI). A comparação dos resultados (disponíveis apenas a partir de março de 2012 para a PNAD) aparece nos gráficos abaixo. Logo abaixo temos a comparação dos CUT ajustados à inflação. Enquanto as estimativas baseadas nos dados da CNI sugerem uma queda modesta relativamente a 2013, último ano de expansão industrial, as obtidas com os dados da PNAD mostram não apenas os CUT ainda mais altos do que em 2013, mas também crescentes de 2016 para cá.

Já o gráfico inferior mostra os mesmos indicadores em dólares. No caso, ambas as medidas mostram redução na comparação com 2013, graças à desvalorização da moeda além da variação salarial, mas em magnitude bem menor quando usamos os dados da PNAD.

Não temos ainda como dizer qual das medidas mais se aproxima da “verdadeira” evolução dos CUT no setor industrial. Noto, porém, que o crescimento das quantidades importadas (notando que entre 85-90% das importações brasileiras são de produtos industrializados), num contexto em que a indústria nacional opera de 3 a 4 pontos percentuais abaixo da utilização “normal” de capacidade (77-78% contra 81%), sugere haver sim um sério problema de competitividade no setor.

Caso isto seja verdade, apenas a expansão da demanda interna não seria suficiente para a recuperação industrial. A agenda de produtividade, pela qual passa, entre outras, a reforma tributária, seria essencial para permitir que o setor voltasse a crescer de forma mais acelerada.

O desempenho inquietante da indústria pode ter raízes bem mais profundas do que normalmente imaginamos. Mas a liderança do setor, claro, prefere mendigar por favores do governo de plantão (qualquer que seja o governo de plantão) à tarefa difícil de lidar com a agenda de produtividade. 

(Publicado 29/Jan/2020)

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Ainda dá jogo

Os números de atividade relativos a novembro parecem ter desanimado os analistas. Um exame mais cauteloso, contudo, sugere que a economia pode ter mudado de ritmo, aumentando as chances de crescimento de 2,3-2,5% em 2020.

O humor dos analistas econômicos, grupo ao qual pertenço, andou flutuando nas últimas semanas. Depois de um conjunto de números positivos referentes a outubro de 2019, quando a produção industrial, as vendas no varejo e a oferta de serviços cresceram 0,8%, 0,9% e 0,8% respectivamente, os dados relativos a novembro vieram todos na direção oposta: -1,2%, 0,6% e -0,1%. Foi o que bastou para que o moderado otimismo do mês passado se dissipasse.

Posso entender a reação. Já tivemos ao menos duas ameaças de crescimento mais acelerado, manifestas em projeções de expansão do PIB superior a 2% tanto em 2018 como em 2019, devidamente frustradas pelos desenvolvimentos da atividade ao longo do ano. Posto de outra forma, somos todos gatos devidamente escaldados pelos erros em nossas previsões em passado recente. Ainda assim, me parece haver certo exagero.

A começar porque a análise de dados dessazonalizados é sempre problemática, mas não há alternativa a ela se queremos entender o comportamento da economia no período mais recente. De fato, simplesmente afirmar que as vendas de dezembro, durante o Natal, foram melhores do que em novembro não adiciona muito à análise (mesmo com as complicações oriundas do sucesso relativamente recente da Black Friday). Da mesma forma, notar que a produção industrial caiu no último mês do ano também não ajuda muito.

Estes fenômenos, como tantos outros, refletem em boa parte o padrão sazonal. Vende-se mais no Natal, produz-se menos no Carnaval, as exportações de soja tipicamente se aceleram do fim do primeiro trimestre ao início do terceiro e assim por diante. Para podermos comparar o desempenho de variáveis como estas ao longo do ano precisamos ajustar os dados à sazonalidade, isto é, distinguir entre as variações que retratam o movimento sazonal e aquelas que capturam seu movimento subjacente.

Há técnicas para isto e o IBGE costuma divulgar não apenas os dados originais como os sazonalmente ajustados com a seriedade que o caracteriza. Ocorre que os modelos de ajuste sazonal, precisamente por serem modelos, não são perfeitos. Por exemplo, o efeito mais intenso da Black Friday nos últimos anos tem levado a estimativas crescentes quanto à sazonalidade de novembro: até há quatro anos o ajuste costumava “limpar” algo como 1,5% das vendas daquele mês; agora o ajuste “come” quase 5%. Há, todavia, apenas 4 observações referentes a novembro, o que torna mais difícil estimar o padrão para aquele mês.

Não é surpreendente, portanto, que dados dessazonalizados apresentem volatilidade considerável. Mesmo em períodos de crescimento inequivocamente rápido, como em 2010, há observações de queda de 8,4% das vendas no varejo em seguida a aumento superior a 11% nos dois meses anteriores. Mesmo após o ajuste há muito “ruído” nas séries, o que requer um tanto de cautela na interpretação dos dados sujeitos a este procedimento.

Minha forma de lidar com isto, mais heurística que teórica, isto é, mais advinda da experiência do que da análise estatística mais rigorosa, consiste em concentrar na média móvel de 3 meses, que suaviza a volatidade das séries dessazonalizadas, ao mesmo tempo em que mantém o foco no movimento que ocorre na margem, permitindo descortinar a tendência de curto prazo da economia. Noto que algum discernimento é necessário: quando a economia entra em colapso agudo, como no final de 2008, o uso da média pode mascarar sua intensidade, ou seja, é sempre necessário algum julgamento por parte do analista.

 Fonte: Autor (com dados do IBGE e BCB)

Isto dito, o gráfico acima ilustra este procedimento para quatro séries de atividade econômica: a produção da indústria de transformação, as vendas no varejo (ampliado), a oferta de serviços e o IBC-Br, produzido pelo BC para capturar a atividade como um todo. Por conveniência, todos foram redefinidos com base na média de 2013.

Eu diria que três desenvolvimentos chamam a atenção. Em primeiro lugar, o vigor das vendas no varejo, que mostram crescimento ininterrupto desde fevereiro, com expansão a ritmo pouco superior a 6% ao ano nos últimos seis meses. Em segundo, o que parece ser uma mudança de cadência no setor de serviços no trimestre mais recente (de setembro a novembro) depois de seis meses de virtual estagnação.

Aliás, falando em estagnação, a indústria de transformação mal sai do lugar desde o final de 2017, possivelmente sob efeito da queda das exportações para a Argentina, apesar da visível depreciação do real no período, quase 20% entre a média de 2017 (R$ 3,40/US$ a preços de hoje) e a média do ano passado (R$ 4,04/US$), desmistificando a ideia mágica da tal “taxa de câmbio de equilíbrio industrial”.

Noto, porém, que o setor de serviços é muito maior que a indústria em geral (63% do PIB contra 18%), enquanto a indústria de transformação representa 9,5% do PIB, ou seja, a ser confirmada a tendência dos últimos meses, a recuperação dos serviços deve ter efeito bem mais relevante sobre o PIB (e emprego) de 2020 do que a indústria.

Assim, apesar dos números algo decepcionantes de novembro, uma expansão na casa de 2,3-2,5% para 2020 ainda me parece uma realidade palpável e provável. Medíocre, mas melhor que o desempenho dos últimos 3 anos e infinitamente superior ao legado da Nova Matriz Econômica.

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Sobrenatural de Almeida

Nossas estimativas sugerem que o desemprego se encontra de 2 a 2,5 pontos percentuais acima da taxa “natural” e que serão necessários cerca de 3 anos com crescimento próximo a 2,5% ao ano para atingi-la. Assim, a inflação dificilmente será um problema neste horizonte.

A visão mais difundida sobre os determinantes da inflação liga a evolução dos preços ao montante de “folga” na economia. Quando o desemprego está muito elevado e há considerável capacidade ociosa, a aptidão de trabalhadores elevarem seus salários e empresas repassarem estes aumentos ao preço de seus produtos se reduz, levando à inflação baixa; no caso oposto, com o mercado de trabalho apertado e a utilização de capacidade no limite, as pressões inflacionárias se acentuam.

A ideia, portanto, é que há uma relação inversa entre a “folga” – conhecida no jargão como “hiato de produto” – e a inflação. Isto não esgota o conjunto dos fatores determinantes da inflação, que inclui expectativas de inflação futura (ao balizar reajustes de salários e preços), a inflação passada (devido à existência de mecanismos de reajustes automáticos), os impactos do dólar e, por fim, o que Nelson Rodrigues, em diferente contexto, apelidou de “Sobrenatural de Almeida”, isto é, eventos de difícil previsão, como movimentos dos preços do petróleo, produtos agropecuários, etc.

Este entendimento possibilitou aos bancos centrais desenvolverem regimes monetários que conseguiram lidar com relativo sucesso contra a inflação, apesar da presença permanente de Sobrenatural de Almeida na escalação. É possível mostrar na teoria e, mais importante, comprovar na prática que bancos centrais que praticam regras relativamente simples de política monetária, aumentando taxas reais de juros quando a inflação esperada se eleva além da meta e as reduzindo em caso contrário, conseguem manter a inflação em média próxima à meta.

Em consequência, a melhor expectativa para a inflação futura passa a ser a própria meta, desenvolvimento que fortalece o regime monetário. Não é por acaso que a pesquisa Focus aponta para a inflação em 2021 e 2022 precisamente no centro da meta, em contraste considerável com o observado sob Alexandre Pombini, cujo histórico impecável manteve a inflação a uma distância segura da meta durante toda sua gestão.

O bom funcionamento do regime brevemente descrito requer estimativas do montante de “folga”. Quando afirmamos que o “desemprego está elevado”, ou que a “capacidade ociosa é considerável”, devemos sempre ter uma noção do marco a que se referem, isto é, o desemprego está (ou não) elevado na comparação com o quê?

Nossa estimativa da “folga” parte do mercado de trabalho, em particular da noção que o desemprego permanece estável quando a economia cresce a seu ritmo dito “potencial”. Isto nos estimar a capacidade de crescimento de longo prazo da economia, notando que, em situações de desemprego “elevado”, a economia pode crescer, temporariamente, além de seu potencial.

Uma vez conhecida esta grandeza conseguimos então estimar a tendência do nível do produto de “pleno-emprego” e , portanto, a taxa de desemprego a ele associada (taxa “natural” de desemprego, ou NAIRU), que no caso do Brasil parece se encontrar ao redor de 9-9,5%, isto é, de 2 a 2,5 pontos percentuais abaixo do desemprego médio observado em 2019 (12%). À luz disto, precisamos saber agora por quanto tempo esta folga deverá permanecer, considerando expansão algo mais vigorosa daqui para frente.

É bem verdade que o comportamento recente da economia aponta para uma capacidade muito baixa de crescimento “potencial”. Mesmo com aumento do PIB na casa de 1% ao ano o desemprego tem caído a um ritmo média ao redor de 0,4 ponto percentual a cada 12 meses, praticamente invisível a olho nu, sugerindo que nosso potencial possa ser ainda menor que o observado nos últimos 3 anos.

Mesmo levando este fato em consideração e com o crescimento acelerando para 2-2,5% ao ano, o desemprego provavelmente não cairia para perto do seu nível “natural” até 2022 ou 2023, isto é, a “folga” permaneceria ainda por um longo período. Não é por outro motivo que o consenso de mercado ainda aponta para inflação bem abaixo da meta em 2020: 3,6% contra 4,0%.

Sob tais condições, apenas Sobrenatural de Almeida parece capaz de produzir qualquer ameaça inflacionária mais séria no país.

(Publicado 15/Jan/2020)

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“Projeto de nação” e o conto da Fiesp

Fernando Haddad reclama da “falta de um projeto de nação” por parte dos industriais, por força da aproximação entre a Fiesp e o governo, que, na verdade, apenas replica a relação observada nos governos Lula e Dilma, cujos resultados variaram do desastroso ao catastrófico.

Fernando Haddad reclama da falta de um “projeto de nação” por parte da nossa “burguesia industrial”, saudoso dos tempos da ditadura varguista (possivelmente também da ditadura militar), quando a tal burguesia teria se aliado ao(s) governo(s) de plantão para potencializar o desenvolvimento da indústria nacional.

Motivado aparentemente pela aproximação do presidente da Fiesp, Paulo Skaf, com o presidente Bolsonaro, Fernando recupera – vejam só! – trabalho do ex-presidente Fernando Henrique (em geral anátema nas hostes petistas) para notar que: “1) os órgãos de classe dos industriais ‘só cuidam dos interesses particulares dos dirigentes quando falam em nome da classe’; 2) aos industriais, individualmente, ‘a ação política possível consiste na participação pessoal no jogo patrimonialista’”.

Gostei em particular desta última colocação, que me parece absolutamente verdadeira. Lamento apenas que o Fernando não tenha adotado esta postura mais crítica quando os governos Lula e Dilma, em que ocupou altas posições, em nome do então suposto “projeto de nação da burguesia industrial”, encamparam muitas das propostas da Fiesp, então aliada – como sempre! – do poder central.

A “Nova Matriz Econômica”, órfã relegada ao mais hediondo abandono, não se caracterizou apenas pela abandono da disciplina fiscal (cujo legado ainda nos assombra), pelo descuido com a inflação (sob a égide de Alexandre Pombini) e pela intervenção maciça no mercado de câmbio (a “guerra cambial” do nada saudoso, embora ainda livre, Guido Mantega); houve também, é bom lembrar, um esforço extraordinário de política industrial, cujos resultados variaram do desastroso ao catastrófico.

Exemplos abundam. Bancos oficiais, notadamente o BNDES, receberam do Tesouro Nacional o equivalente a pouco mais de 9% do PIB para o financiamento de “campeões nacionais”, dentre os quais se destacam casos como a Sete Brasil, os empreendimentos X de Eike Batista, e a JBS, dos irmãos Joesley e Wesley, cuja notoriedade dispensa apresentação. À parte o saque organizado à Petrobras, cuja dimensão se tornou aparente com a Lava-Jato, a empresa também se engajou no esforço (fracassado, por óbvio) de ressuscitar a indústria naval como parte de uma política de conteúdo nacional que se estendeu também a outros setores com resultados tristemente similares.

Na mesma linha, a intervenção calamitosa (meu estoque de adjetivos está caindo vertiginosamente) no setor elétrico, a MP 579, também atendeu às demandas da “burguesia industrial”, sob aplausos de muitos, incluindo jornalistas econômicos de renome.

É, ou deveria ser, óbvio que associações de classe não têm qualquer projeto de nação, por mais que “vendam” suas propostas desta forma. O crescimento industrial entre 1930 e 1980 não resultou da abnegação de setores que pensavam no “bem do país”, mas de pessoas que defenderam seus próprios interesses e cujo produto final foi um setor cronicamente incapaz de competir internacionalmente, com raras e honrosas exceções, tipicamente oligopolizado (graças à proteção da concorrência externa) e, portanto, altamente concentrador de renda. Se este era o “projeto de Nação”, me pergunto por que o Fernando ainda o defende.

Como chama a atenção Samuel Pessoa, em vários de seus escritos, a liderança empresarial, bem como os economistas que defenderam o modelo brasileiro de industrialização, jamais manifestaram o menor interesse no papel da educação ao longo deste período, isto sim um projeto de nação. Diga-se, aliás, que a esquerda brasileira compartilhava da mesma visão. Nas palavras do Samuel, ao se referir sobre a campanha “o petróleo é nosso”:

“As esquerdas, a dita classe média (no Brasil os 5% mais ricos) e a opinião pública em geral foram às ruas por essa bandeira. Nessa época, 7 de cada 10 crianças de 7 a 14 anos estavam fora da escola.”

Há, ao final da história, verdadeira obsessão da esquerda nacional com o “projeto de nação da burguesia industrial”, que desconfio ser herança de certo esquematismo marxista, para o qual o paraíso socialista só seria possível depois da revolução burguesa e Fernando não é imune a este fascínio. Pena: se tivesse lido Fernando Henrique (ou Raymundo Faoro) com mais atenção quem sabe os governos de que fez parte não tivessem caído no conto da Fiesp.

Amadores...

(Publicado 8/Jan/2020)

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Celebre com moderação

As contas públicas têm melhorado, mas o caminho para a sustentabilidade fiscal está longe do fim. Há uma janela de dois a três anos para colocar o país na rota correta, que não pode ser desperdiçada.

Tomando como base os dados divulgados até agora podemos afirmar com boa dose de certeza que o resultado das contas públicas em 2019 deverá ser o melhor desde 2014, mas, como veremos, ainda bem longe do desejável.

Nos 12 meses encerrados em novembro, o déficit total do setor público (União, estados, municípios e empresas estatais) atingiu pouco menos de R$ 460 bilhões, equivalente a 6,4% do PIB. Já o déficit primário, originalmente previsto para quase 2% do PIB, chegou a 1,2% do PIB, muito por força das receitas extraordinárias associadas ao leilão dos direitos de exploração do pré-sal.

De qualquer forma, conforme ilustrado pela tabela abaixo, muito embora represente notável melhora na comparação com 2015-16, quando o déficit total andava na casa de 9-10% do PIB, ainda falamos de números piores do que os observados em 2013, último ano em que o governo registrou um resultado primário positivo.

Resultado do setor público - % PIB

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019 *
Resultado nominal	(3,0)	(6,0)	(10,2)	(9,0)	(7,8)	(7,1)	(6,4)
Resultado primário	1,7	(0,6)	(1,9)	(2,5)	(1,7)	(1,6)	(1,2)
Juro nominal	4,7	(5,4)	(8,4)	(6,5)	(6,1)	(5,5)	(5,1)

                        * 12 meses até nov-09

Fonte: BCB

Acredito, porém, que os dados acima não reflitam de forma adequada o desequilíbrio do setor público. A começar porque parcela relevante do resultado decorre de eventos que não devem se repetir todos os anos, como o leilão do pré-sal. O resultado primário dito recorrente, isto é, que se origina da operação usual do governo no campo fiscal, tem sido bastante inferior àquele sugerido pelas estatísticas oficiais.

De fato, “limpando”, na medida do possível, o desempenho primário do setor público, não apenas das receitas e despesas pontuais, mas também das “pedaladas” de triste memória que ocorreram até 2015, é possível mostrar (tabela abaixo) que o governo, no conjunto de todas suas esferas, apresentou resultados primários bem piores do que os registrados pelo BC. Enquanto estes sugerem um déficit médio de 1,6% do PIB de 2014 a 2019, nossas estimativas apontam para um déficit médio na casa de 2,4% do PIB no mesmo período.

Resultado operacional recorrente do setor público - % PIB

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019 *
Resultado operacional recorrente	(1,6)	(3,4)	(2,5)	(7,6)	(7,0)	(5,0)	(4,5)
Resultado primário recorrente	0,1	(1,5)	(1,7)	(3,9)	(2,8)	(2,4)	(2,0)
Juro real	(1,7)	(1,9)	(0,8)	(3,7)	(4,2)	(2,6)	(2,5)

   * 12 meses até nov-09

    Fonte: Autor (com dados do BCB e STN)

Por outro lado, a estimativa do resultado nominal do setor público inclui a inflação na conta de juros, o que não é congruente com os fatores associados à dinâmica da relação dívida-PIB. De fato, como tanto o numerador como o denominador da fração se elevam na mesma proporção que a inflação (o numerador pelo juro e o denominador pelo PIB), as mudanças na relação só dependem da diferença entre o juro e a inflação, o chamado juro real. Caso o juro supere a inflação, ele exerce uma pressão para cima na relação dívida-PIB e vice-versa.

A tabela acima traz nossas estimativas do juro real, acrescentando outra correção (menos importante hoje do que em 2014-2016): desconsideramos também os ganhos ou perdas do BC com a venda de dólares futuros (swaps), que podem reduzir ou elevar a conta de juros pontualmente.

A soma do resultado primário recorrente com o juro real é nossa estimativa do resultado operacional recorrente, também expresso na tabela acima. Há progresso, como se vê, mas os números ainda mostram um setor público bastante deficitário.

Em particular, para estabilizar a relação dívida-PIB ao redor de 80% seria necessário que, em condições normais de juros reais (em torno de 3% ao ano) e crescimento (2% ao ano, com certo otimismo), produzir superávits primários próximos a 0,8% do PIB, quase 3 pontos percentuais do PIB acima do que conseguimos hoje em bases recorrentes.

Hoje isto corresponderia a um ajuste adicional superior a R$ 200 bilhões, valor que dá uma ideia da enormidade da tarefa à frente. É bem verdade que juros reais mais baixos nos próximos anos deverão permitir estabilização da dívida em condições menos exigentes, o que nos dá uma janela de dois a três anos para encaminhar o ajuste além do que já foi realizado de 2016 para cá.

A melhora fiscal deve, portanto, ser festejada, mas o país não pode se acomodar nesta frente. A sustentabilidade da dívida depende de conseguirmos aprofundar o ajuste por meio das reformas encaminhadas (e ainda por encaminhar). Celebremos, porém com moderação.

(Publicado 1/Jan/2020)

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Só acaba quando termina

A análise dos cenários para a inflação divulgados pelo BC sugere haver condições para redução da Selic até 4% ao ano. Para que isto se materialize, porém, o BC precisa dirimir dúvidas sobre a potência da política monetária.

O Banco Central divulgou seu Relatório Trimestral de Inflação na semana passada, detalhando o raciocínio por trás das decisões de política monetária e, crucialmente, incluindo suas projeções de inflação até o final de 2022. Tais previsões são construídas com base em quatro cenários no que diz respeito à evolução da Selic e da taxa de câmbio e, além de balizarem as escolhas do BC, também contêm informações relevantes para os analistas, em particular o espaço disponível para a redução adicional da taxa de juros, que poderia, a princípio, cair para 4% ao ano.

Para entender isto, consideremos inicialmente as premissas que embasam cada cenário contemplado pelo BC. O primeiro deles se pergunta o que ocorreria com a inflação caso a tanto a Selic quanto a taxa de câmbio ficassem constantes daqui até o Juízo Final (ou quando o Palmeiras finalmente ganhar um mundial, o que vier primeiro, se bem que o Juízo Final é favorito), respectivamente em 5% ao ano (o nível que prevalecia antes da última reunião do Copom) e R$ 4,20/US$ (a média na semana que antecedeu o Copom).

Premissas

	Dez-19	Dez-20	Dez-21	Dez-22
R$/US$	4,15	4,10	4,00	4,00
% no ano	(1,2)	(2,4)	(2,4)	0,0
Selic	4,50	4,50	6,25	6,50
Pontos base	(50)	(50)	125	150

O segundo cenário projeta a inflação sob a suposição que tanto a Selic quanto a taxa de câmbio sigam as trajetórias esperadas pelos economistas que contribuem para a pesquisa Focus. A tabela acima resume a evolução esperada de ambas as variáveis, em particular sugerindo que a Selic, já reduzida para 4,5% ao ano na semana passada, se encontraria no mesmo patamar ao final do ano que vem, mas com redução para 4,25% entre fevereiro e agosto de 2020.

Projeções de inflação

Cenário	4Q19	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22
(1) Selic e câmbio constantes	4,0	3,8	3,7	3,8	3,6	3,3	3,4	3,7	3,7	3,8	3,8	3,9	3,9
(2) Selic e câmbio de mercado	4,0	3,7	3,7	3,8	3,5	3,2	3,3	3,5	3,4	3,4	3,4	3,4	3,4
(3) Selic de mercado	4,0	3,8	3,8	3,9	3,7	3,4	3,5	3,7	3,7	3,7	3,6	3,6	3,5
(4) Câmbio de mercado	4,0	3,7	3,6	3,7	3,4	3,1	3,2	3,4	3,4	3,5	3,6	3,7	3,8
Efeito da Selic (3) – (1)	0,0	0,0	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	0,0	0,0	(0,1)	(0,2)	(0,3)	(0,4)
Efeito do câmbio (4) – (1)	0,0	(0,1)	(0,1)	(0,1)	(0,2)	(0,2)	(0,2)	(0,3)	(0,3)	(0,3)	(0,2)	(0,2)	(0,1)
Efeito combinado (2) – (1)	0,0	(0,1)	0,0	0,0	(0,1)	(0,1)	(0,1)	(0,2)	(0,3)	(0,4)	(0,4)	(0,5)	(0,5)

O terceiro cenário é uma mistura: considera a trajetória da Selic embutida na primeira tabela, mas mantém a taxa de câmbio “congelada” a R$ 4,20/US$. O último cenário é também híbrido, mas, no caso, “congela” a Selic a 5% ao ano e permite que a taxa de câmbio siga as previsões dos analistas.

A primeira conclusão importante da tabela diz respeito à inflação projetada para 2020 e 2021: em todos os cenários a inflação se encontra abaixo da meta para aqueles anos (4,00% e 3,75%), embora no caso de 2021 a diferença seja muito pequena nos dois cenários que mantêm a taxa de câmbio parada em R$ 4,20/US$. Tomadas ao pé da letra, tais previsões sugerem que a taxa de juros pode continuar caindo. Mas quanto?

O efeito da taxa Selic sobre a inflação nos modelos do BC pode ser inferido pela diferença entre o cenário (3) e o cenário (1): em ambos os casos a trajetória da taxa de câmbio é a mesma (parada em R$ 4,20/US$), logo a diferença na projeção de inflação só pode se originar da diferença na trajetória da taxa Selic. Em 2020 a diferença na projeção de inflação atinge 0,1% e em 2022 chega a 0,4%.

No cenário (3) a taxa Selic fecha 2020 em 4,50%, 50 pontos base abaixo da considerada no cenário (1), 5,00%, e passa seis meses 75 pontos base abaixo deste nível (de fevereiro a agosto, como notado acima), atingindo 6,25% no final de 2021, 125 pontos base acima da taxa de juros que prevalecia até a semana passada. É possível, portanto, concluir que o efeito de um aumento de 1% na taxa Selic, tudo o mais constante, reduza a inflação em algo como 0,2-0,3% (e vice-versa).

Já a comparação entre o cenário (4) e o cenário (1) isola o efeito da taxa de câmbio sobre a inflação, visto que a trajetória da Selic é a mesma em ambos. Fazendo um exercício similar ao exposto no parágrafo anterior podemos inferir que o efeito da desvalorização de 1% do real frente ao dólar eleva a inflação em algo como 0,08-0,09% no horizonte relevante.

Mantendo, pois, a interpretação literal das projeções do Copom para a inflação, considerando que no cenário (2) a inflação se encontra 0,5% abaixo da meta para 2020 (3,5% versus 4,0%) e 0,35% abaixo da meta para 2021 (3,4% versus 3,75%), haveria espaço para o BC reduzir a Selic para 4% ao ano e, ainda assim, se manter alinhado à trajetória de metas.

Há, porém, mais coisas entre o céu e a terra do que os modelos conseguem capturar, fatores que o BC inclui em seu chamado “balanço de riscos”. São fenômenos que puxam a inflação acima ou abaixo do indicado pelas previsões do modelo, mas que, seja por sua natureza recente, seja por limitações dos dados, não podem ser devidamente incorporados a ele.

Em sua comunicação o BC enfatizou desenvolvimentos nos mercados de crédito e de capitais que podem aumentar a potência da política monetária. Neste caso, o impacto sobre a inflação de uma redução adicional da Selic seria maior do que os 0,2-0,3% hoje implicado pelos modelos. Não é por outro motivo que o último parágrafo da ata do Copom abre com “O Copom entende que o atual estágio do ciclo econômico recomenda cautela na condução de política monetária”.

Dado, porém, que a próxima decisão sobre a Selic só ocorrerá em fevereiro, creio haver tempo suficiente para dirimir boa parte das dúvidas do comitê acerca do impacto da redução adicional da taxa de juros sobre a inflação. Estamos perto do fim do longo ciclo de afrouxamento monetário, mas parece ainda haver espaço para que a Selic ainda caia sem prejuízo para o controle da inflação.

(Publicado 26/Dez/2019)

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