Momento pedagógico

Ontem escrevi um post entitulado “A conta” que causou a seguinte reação de um comentarista anônimo: 

 "O que estaria causando a recessão atual da economia brasileira e quais seus mecanismos de transmissão???" 

Minha resposta é que a economia brasileira não está em recessão. Crescimento de 1.5 – 2.5 por cento é a nossa velocidade de cruzeiro sob as políticas econômicas atuais. 

 Não me refiro às ações concebidas para afetar a dinâmica de curto prazo (por exemplo, política monetária e estímulos pontuais ao consumo), mas sim ao modelo que enfatiza políticas que reduzem nossa taxa de crescimento de longo-prazo.

Especificamente, refiro-me à proteção a setores industriais que não são competitivos, a recusa de nosso governo em assinar um contrato de livre comércio com os Estados Unidos (ou liberalizar unilateralmente), a contínua existência do BNDES e suas ações que protegem firmas estabelecidas contra a entrada de competidores, as regras de exploração do pré-sal que afastam o investimento não-estatal, os altos salários do funcionalismo público que distorcem as escolhas de carreira de nossos jovens mais talentosos, a política educacional mais interessada em doutrinar as crianças do que prepará-las para ser produtivas, a baixa prioridade dada ao investimento na infra-estrutura etc. 

O Brasil é como aquele proverbial besouro cuja aerodinâmica não permitiria voar. Exceto que o besouro voa.

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Pé trocado, peneira furada

Com a queda da taxa de juros parece ser disseminada a visão que agora o Tesouro, ao pagar menos pelo serviço de sua dívida, teria um espaço para gastar mais. Trata-se de um equívoco, seja do ponto de vista empírico, seja do ponto de vista teórico, mas que, concretamente, parece guiar o governo, que já reconheceu a incapacidade de cumprir a meta fiscal deste ano.

Tal noção se baseia em crenças que não correspondem ao que os dados revelam. A começar pela ideia que os gastos com juros teriam de alguma forma forçado o governo a controlar seus gastos, fenômeno que a realidade insiste em desmentir.

Com efeito, o gasto primário federal, que em 1997 equivalia a 14% do PIB (R$ 330 bilhões a preços de hoje), atingiu 18% do PIB nos 12 meses terminados em setembro (R$ 801 bilhões), crescendo 6% ao ano acima da inflação. Não sei no que crê o leitor, mas para mim isto não guarda a menor semelhança com um governo de alguma forma restrito por suas obrigações financeiras.

Além disso, a verdade é que, apesar da queda da taxa Selic, o gasto com juros caiu bem menos do que se imagina, de uma média de 5,4% do PIB nos últimos anos para 5,1% nos 12 meses até setembro. O “milagre” às avessas tem raízes nos pesados subsídios dados ao setor privado por meio das instituições financeiras federais.

Como o Tesouro cobra destas instituições menos do que lhe custa para tomar recursos no mercado, sua conta líquida de juros fica tanto mais cara quanto maior o volume emprestado a estas instituições. Em particular, de 2007 para cá estes empréstimos saltaram de 0,5% para 8,5% do PIB, cujo subsídio implícito aparece precisamente na conta de juros, agindo no sentido oposto ao da redução da Selic.

Mais importante, porém, do que os equívocos factuais é o conceito de que juros mais baixos permitiriam gastos mais altos. Isto seria, em alguma medida, válido anos atrás, quando a preocupação da política fiscal no Brasil dizia respeito à nossa capacidade de manter a dívida pública sob controle, debate semelhante ao que ocorre hoje nos países da periferia europeia.

Sob tais circunstâncias a meta de superávit primário está intimamente ligada ao tamanho e ao custo da dívida. Quanto maior seu custo, tanto maior o esforço fiscal necessário para evitar que isto se traduza em aumento da dívida, implicando custos ainda maiores no futuro, espiral que pode se tornar incontrolável. Neste caso uma redução da taxa de juros permite uma política fiscal menos apertada.

Todavia, há muito que o foco real da política fiscal no Brasil deixou de ser a questão de controle de dívida. É verdade que a dívida bruta brasileira, equivalente a 58,5% do PIB em setembro, não é exatamente baixa, mas não há sinais de crescimento descontrolado e mesmo um superávit primário inferior ao observado nos últimos meses manteria a dívida relativamente estável.

O verdadeiro problema da política fiscal no Brasil é o rápido ritmo de aumento do gasto público, que compete com o gasto privado (consumo e investimento) pelos mesmos bens e serviços. Assim, no momento em que a redução da taxa de juros deve elevar o ritmo de expansão do gasto privado, o ideal seria a moderação da despesa pública, em particular dos gastos correntes, que, ao contrário do investimento, não implicam aumento futuro da oferta.

Observamos, porém, precisamente o oposto. Os gastos correntes, já ajustados à inflação, aumentaram quase R$ 28 bilhões (0,8% do PIB) em 2012, enquanto os investimentos (à parte a inclusão este ano do programa Minha Casa Minha Vida nesta rubrica) se mantiveram inalterados e irrisórios, correspondendo a pouco mais de 1% do PIB.

Resumindo, do tripé original nada sobra: o câmbio é fixo, a meta de inflação uma miragem, e o compromisso da política fiscal derrete como um sorvete ao sol, a quem a equipe econômica tenta tapar com uma peneira a cada dia mais furada.

Sintonia

(Publciado 7/Nov/2012)

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Paródia hilária

É de matar de rir o artigo do Arnaldo Jabor de hoje, no qual ele parodia um típico liberal da elite 'iluminada' latino-americana destilando seu desprezo invejoso dirigido à matriz. De fato, uma peça de crônica de grande coragem! 

É uma obra-prima da idiotice fractal.

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A conta

Fernando Leta Jr escreve:

"Quero só ver quando a conta dessa festa chegar."

Respondo:

E por que tu achas que essa conta não chegou ainda, Fernando? 

Já comparaste o que está acontecendo em terms de crescimento com os outros latino-americanos que são/eram nossos pares, Chile, Colômbia, Peru e México?

Segundo as projeções da Economist (que não diferem muito de outras projeções que conheço, por exemplo Consensus Forecasts) para 2012, enquanto o Brasil cresce 1.5 por cento, Chile, Colômbia e México crescem respectivamente 5.0, 4.4 e 3.9 por cento.

A conta já chegou. 

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Nosso velho conhecido

Mantega: contingenciamento permitirá cumprir meta de superávit

BRASÍLIA- O ministro da Fazenda, Guido Mantega, disse nesta segunda-feira que o contingenciamento do Orçamento de 2012 não afetará os investimentos do governo, e que este valor -que ainda não foi anunciado- será o que viabilizará o cumprimento da meta de superávit primário.

"Vamos atrás do primário cheio em 2012, vamos conseguir fazer o primário cheio. E isso significa controle de gastos de custeio. Porém significa viabilizar todos os investimentos que serão necessários para ativar a economia", disse Mantega a jornalistas após a primeira reunião ministerial do ano.

"O corte será aquele necessário para viabilizar o superávit primário", disse.

A meta deste ano é de 139,8 bilhões de reais, ou cerca de 3 por cento do Produto Interno Bruto (PIB), de todo o setor público, formado por governo central (governo federal, Banco Central e INSS), governos regionais (Estados e municípios) e empresas estatais.

Em 2011, o governo anunciou um corte de 50 bilhões de reais. Segundo disse uma fonte do Palácio do 

Planalto à Reuters, o valor do contingenciamento deste ano poderia chegar a 70 bilhões de reais, mas Mantega afirmou que a quantia ainda não está definida pelo governo.

De acordo com o ministro, o governo planeja anunciar o contingenciamento do Orçamento deste ano em meados de fevereiro.

“Não haverá afrouxamento da meta fiscal em 2012″, diz Guido Mantega"

O governo elegeu a política fiscal como sua principal arma para enfrentar a crise internacional. Será esse o grande diferencial do País em relação ao resto do mundo para se sair melhor do terremoto.

“Não haverá afrouxamento da meta fiscal em 2012 e nos próximos anos”, afirmou Guido Mantega, ministro da Fazenda, hoje, em conversa com pessoas próximas.

“Vamos continuar na rota da solidez fiscal, que é muito importante nesse momento de turbulência internacional.”

Mantega diz que governo não cumprirá meta de superávit das contas públicas

BRASÍLIA - A meta cheia de superávit primário do setor público, de R$ 139,8 bilhões, não será cumprida este ano, informou o ministro da Fazenda, Guido Mantega, em entrevista ao ‘Estado’. O governo vai abater do resultado parte dos investimentos realizados no Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) e do Minha Casa, Minha Vida. O tamanho do desconto ainda não está definido.

- Cumpre!
- Não cumpre!
- Não compra!
- Compra!
- Cansou?
- Não, sempre tem mais!

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Boundaries

• Taking the data at face value,  we find that GDP growth in the 4 quarters up to 2Q2012 has slowed down to 1.2%, while employment growth during the same period reached 1.9%, developments that suggest productivity coming down by 0.7%;

• That said, there are indications that labor productivity is procyclical, i.e., it tends to rise when the economy recovers and contracts as growth slows down. In light of this, we attempt to estimate how fast productivity should grow once the economy accelerates back, following the massive fiscal, monetary and credit impulses in place;

• Our estimates suggest that productivity growth can indeed reach above trend next year, around 2%, compared with trend growth close to 1.5% per annum;

• Yet, even with additional productivity growth we conclude that it is not possible to expand more than 3-3.5% next year without further tightening of the labor market. Indeed, growth in excess of these levels would require further increase in labor force participation, a variable whose trend – despite demographic transition – has remained remarkably constant during the past years.

• It is conceivable, however, that labor force participation deviates from the trend, as it has done quite a few times in recent years, at least for a while. If it reaches the maximum levels observed since the beginning of the series it can sustain growth in the vicinity of 4%;

• However, in order to lure workers into the labor force, wages would have to increase even faster than current observations (around 9-10% compared with the same period last year). These levels would still surpass, by a large margin, productivity growth, despite its procyclical nature;

• Hence, the ensuing increase in unit labor costs would translate into additional inflationary pressures for non-tradable goods, maintaining inflation still above target;

• As for the tradable sector, notably manufactures, rising unit labor costs would erode competitiveness, prompting renewed calls for protection and further currency depreciation, which local authorities are likely to oblige. I would not be surprised, thus, should authorities gradually move the exchange rate band from current levels in order to offset the impact of rising labor costs.

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Anatomia de um choque

Não é segredo que o Banco Central trata o recente aumento do preço internacional de commodities agrícolas como um “choque de oferta”, com implicações fortes para a política monetária. Pressupõe-se que seja um fenômeno semelhante à elevação das tarifas de serviços públicos, ou dos preços de petróleo, que tendem a elevar a inflação e reduzir a renda, limitando a propagação do aumento inicial de preços.

Em tais casos o BC combate os chamados “efeitos secundários”, por exemplo, tentativas de repasse dos preços mais altos, mas acomoda o impacto do choque no intervalo ao redor da meta. Diga-se, aliás, tal intervalo existe apenas para tal fim, certamente não para que o BC mire a priori na parcela entre a meta e o limite superior do intervalo.

Diga-se também que, pela mesma lógica, no caso de um choque de oferta positivo, por exemplo, uma redução de tributos sobre um insumo relevante (energia?), o BC igualmente não deveria reagir ao efeito primário; apenas às reações que pudessem levar a inflação abaixo da meta, mas estas são apenas divagações de um obsessivo, não o ponto central do artigo.

A questão é saber se podemos caracterizar a seca nos EUA, que contraiu a produção agrícola naquele país, como um choque de oferta do ponto de vista do Brasil? Tenho dito que não. Os preços se elevaram, mas, como o Brasil é exportador líquido destas commodities, o efeito sobre a renda nacional é positivo: não há plantador nacional de soja chorando pela quebra da safra americana. Na perspectiva deste fazendeiro o que houve foi um aumento na demanda por seu produto, levando a preços internacionais mais elevados.

Na verdade, na visão do fazendeiro brasileiro o motivo para alegria é ainda maior. Não houve apenas aumento dos preços em dólar, mas também um aumento dos preços medidos em reais, elevando adicionalmente sua renda às expensas dos consumidores nacionais, em particular a fração mais pobre da população, cujo gasto com alimentos compromete parcela maior do seu orçamento (argumento algo demagógico, sim, mas não menos verdadeiro).

Alguém poderia imaginar que isto é inevitável: se os preços aumentam lá fora devem também subir por aqui e que, portanto, nada poderia ser feito, mas a evidência sugere precisamente o contrário.

Começo notando que de 2006 a 2010, a despeito de uma elevação considerável dos preços internacionais de commodities (em torno de 35%), os preços em reais subiram consideravelmente menos (9%). O motivo é claro: a elevação dos preços das commodities corresponde a um aumento dos preços das exportações brasileiras relativamente às importações. Tal melhora de termos de troca tende a fortalecer a moeda, atenuando o impacto dos preços.

Em contraste, a recente elevação de preços internacionais de commodities se traduziu integralmente sobre preços domésticos porque a taxa de câmbio, ao contrário do ocorrido anteriormente, foi mantida fixa.

Isto fica claro no contraste da experiência brasileira com a de países latino-americanos que, como o Brasil, são exportadores líquidos de commodities, mas que, ao contrário do que ocorre por aqui, mantiveram o regime monetário e cambial que vigorava até há pouco nestas plagas, a saber, metas para a inflação e câmbio flutuante.

Fonte: Autor, com dados do CRB, BCB, BCCh, BRC, e BCRP 

A comparação é reveladora: preços de commodities (índice CRB) medidos nas moedas destes países (Chile, Colômbia e Peru) têm caído desde o começo do ano, enquanto os preços em reais seguem pronunciada trajetória de elevação, mesmo antes da elevação dos preços em dólar, que permanecem algo abaixo de onde estavam no início de 2012. É óbvio que o desempenho distinto se deve ao comportamento díspar das moedas: enquanto o dólar encareceu 10% no Brasil, se tornou mais barato (de 3% a 8%) nas demais economias.

É interessante notar que, até 2010, estas moedas eram fortemente correlacionadas. Foi, portanto, a política brasileira de manipulação do câmbio que implicou a elevação dos preços domésticos de commodities. Caso a moeda flutuasse de verdade, o real provavelmente teria de apreciado em linha com as demais e estaria hoje entre R$ 1,70-1,80/US$. Neste caso os preços domésticos de commodities seriam em torno de 15% mais baratos e a inflação consideravelmente mais baixa.

Este resultado traz duas conclusões relevantes. Em primeiro lugar que, conforme argumentado, a elevação de preços domésticos de commodities nada tem de choque de oferta. Revela, além disso, os limites muito claros da possibilidade de manter a inflação na meta quando o BC tem como um de seus objetivos principais fixar a taxa de câmbio. Nada que não soubéssemos; apenas o que nossas autoridades resolveram ignorar.

Quem vai juntar os pedaços?

(Publicado 1/Nov/2012)

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A rota do gato

Faz parte da mitologia recente da política econômica afirmar que o desempenho fiscal do governo, em particular na esfera federal, abriu espaço para a redução de juros. Não por outro motivo o Copom faz menção explícita às hipóteses acerca do resultado das contas públicas quando prevê a inflação, além de destacar o papel da geração de superávits primários no arrefecimento do “descompasso entre as taxas de crescimento da demanda e da oferta”, o que contribuiria para reduzir as tensões inflacionárias.

O que se observa, todavia, é uma piora consistente do resultado fiscal, a tal ponto que, de forma muito (ou nada?) sutil o próprio BC, não exatamente conhecido por sua capacidade de confrontar as pressões advindas do Ministério da Fazenda, admitiu que a postura de política fiscal mudou, de neutra para expansionista.

Mais (ou menos?) sutil foi a alteração na ata do Copom, que até agosto, afirmava sua convicção quanto à geração de um superávit primário equivalente a 3,1% do PIB “sem ajustes”. Agora, sem maiores explicações, a expressão “sem ajustes” simplesmente desapareceu do documento, deixando claro, ao menos para os hermeneutas das atas do Copom, que o gato fiscal subiu no telhado.

De fato, à luz do superávit registrado até o momento (R$ 55 bilhões) está claro que não há a menor possibilidade do governo atingir a meta fiscal (R$ 97 bilhões) sem recorrer a algum truque contábil, o significado nada oculto de “ajustes”. Resta saber quem levou o felino telhado acima.

A ler o que sai na imprensa, a sugestão parece ser que o problema se originou – a exemplo do que ocorre hoje com algumas economias desenvolvidas – da fraqueza da arrecadação por conta do crescimento tímido. Já eu vejo dois problemas com esta explicação.

O mais direto é que tal diagnóstico não sobrevive bem ao teste dos fatos. Em que pese certa desaceleração da arrecadação, a verdade é que muito, senão a maior parcela, do desempenho fraco resultou de desonerações promovidas pelo próprio governo federal, cujo objetivo, principal ou secundário (mas sempre de forma intencional), era o de atenuar pressões inflacionárias atuando diretamente sobre os preços, no caso pela redução pontual de alguns tributos. Apenas no caso da CIDE, reduzida para evitar que o reajuste de combustíveis chegasse ao consumidor, a perda de arrecadação até agora é da ordem de R$ 5 bilhões, devendo atingir perto de R$ 7 bilhões no ano.

Mais importante que isso, todavia, é a própria dinâmica fiscal brasileira. A triste verdade é que o governo planeja seu orçamento tendo como base a suposição que a arrecadação sempre crescerá o suficiente para bancar a gastança.

Não é por outro motivo que os gastos públicos crescem ininterruptamente. Ao invés de determinar os gastos de acordo com a necessidade efetiva da sociedade e critérios claros de distribuição de recursos, a prática da política tem sido simplesmente aumentar o dispêndio confiando na capacidade da Receita Federal bancar o jogo extraindo recursos adicionais do setor privado.

Neste ano, por exemplo, a despeito da choradeira federal, a verdade é que o total arrecadado, medido como proporção do PIB, supera o registrado no mesmo período de 2011 (apesar de receitas extraordinárias no ano passado). Posto de outra forma, o problema em 2012 reflete menos a moderação do crescimento das receitas e mais a expansão continuada do gasto.

E é por conta disso que o governo federal terá que, mais uma vez, por sua imaginação contábil à prova para fingir que atingiu a meta. É irrelevante se serão descontados os investimentos do PAC, os gastos com saneamento, ou a soma dos CPFs do segundo escalão da Fazenda. Ao final das contas o que sobra é um governo que a cada dia cabe menos no PIB, não porque investe mais, mas porque se acostumou a ser financiado com parcelas crescentes da renda do resto da sociedade.

Cadê os impostos que estavam aqui?

(Publicado 31/Out/2012)

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Full Metal Jacket

• Unlike some of its Latin American peers, Brazil has never managed to actually get inflation fluctuating symmetrically around the target. Typically the distribution of observed inflation deviation from the target has been tilted to the right, indicating that, more often than not, inflation reached higher than the target;

• This feature has been amplified in the post-2010 period. While other Latin American countries have recorded some worsening of their inflation records, this deterioration has been stronger in Brazil;

• The sheer fact that we are comparing Brazil to other Latin American countries, most likely subject to the same international shocks, is already an indication that the country has been reacting differently from its peers to the shock;

• Indeed, whereas in the previous period international commodity prices seemed to have scant effect on Latin American inflation, in the last two years Brazil has displayed a very different performance, while other Latin American countries continued to exhibit the same features as before ;

• We assign this different performance to the change in the exchange rate regime currently taking place in Brazil. While other Latin American countries kept their floating rate regimes in place, Brazil has been fiddling with the exchange rate, pegging its currency to the US dollar;

• As a result, and in sharp contrast to other Latin American countries, the shock of higher international commodity prices has been fully translated into domestic prices, helping push up inflation, mainly through the food inflation channel;

• As a matter of fact, since the beginning of the year we observe an appreciation of other Latin American currencies, as the US dollar has become between 3% and 8% cheaper than at the beginning of the year, while in Brazil it has become 10% more expensive during the same period;

• Had the real moved in tandem with those currencies, as it used to do, we reckon it would be trading today around R$ 1.69 to R$ 1.77 to the dollar. Under these circumstances commodity prices in reais would be 13% to 17% cheaper than they are, suggesting a very different inflation path.

• This process highlights the difficulties in keeping inflation at the target while simultaneously trying to fix the exchange rate as well. For this reason we continue to be skeptical of (linear, non-linear, hyperbolical, elliptical, or whatever) convergence of inflation towards the target until BCB moves back (if it one day would do) to its previous inflation targeting stance

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Confissões de derrota

De agosto de 2011, quando iniciou o ciclo de afrouxamento monetário, até julho de 2012 o Banco Central prometeu entregar a inflação na meta, garantindo que as medidas de política monetária foram tomadas com tal objetivo em mente. Por exemplo, na ata do Copom referente à reunião realizada nos dias 10 e 11 de julho deste ano, o Comitê afirmava que “as decisões futuras de política monetária serão tomadas (...) com vistas a assegurar a convergência tempestiva da inflação à trajetória de metas”.

Mais recentemente, porém, o Comitê recuou de sua promessa original e passou a afirmar que “a inflação (...) tende a se deslocar na direção da trajetória de metas, ainda que de forma não linear”. Não bastasse, pois, o Copom confessar-se incapaz de atingir a meta, deixa também de se comprometer com qualquer trajetória de convergência (o que, diabos, significa “não linear”?) e, mais grave, não sinaliza um horizonte de tempo no qual os agentes privados possam contar com uma inflação compatível com a determinada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).

De fato, as projeções de inflação para 2012, 2013 e 2014 (até o terceiro trimestre), conforme o Relatório de Inflação (RI) de setembro de 2012, se mantêm acima de 4,5%. O próprio BC, portanto, não consegue precisar o tempo necessário para trazer a inflação de volta à meta, por mais que professe arraigada fé na “convergência não linear”.

Em meio a tamanha incerteza não falta quem se pergunte qual seria a verdadeira meta de inflação. Falta, isso sim, qualquer pista mais sólida sobre o tema na comunicação usual do Copom, exceto que certamente não mais se trata do número oficial. Há indicações em relatos da imprensa, segundo os quais o BC tem argumentado que o IPCA registrou variação inferior a 5,2% em apenas 3 dos 13 anos de vigência do atual regime (em 2006, 2007 e 2009). Note-se que 5,2% é valor que o último RI projetava para a inflação em 2012.

Parece, portanto, que o Comitê confessa mais uma derrota e se contenta com uma inflação em torno deste valor e talvez mesmo um pouco a mais, já que os últimos resultados sugerem uma elevação média de preços mais próxima a 5,5% este ano, novamente surpreendendo as projeções oficiais.

É interessante comparar a atual postura do Copom, que persegue de forma (mal) disfarçada uma meta de inflação mais elevada do que a determinada pelo CMN, com a adotada em 2004, quando o BC declarou publicamente ter alongado o período de convergência. Naquele momento foi anunciado um objetivo intermediário (5,1%) para 2005, assim como o compromisso de convergência no ano seguinte. A inflação então recuou em direção à meta, onde permaneceu até o final de 2007.

Ao deixar claro o desvio da inflação, assim como sua estratégia para eliminá-lo, o Copom estabeleceu, para si próprio, limites na condução da política monetária e deu ao setor privado a oportunidade de avaliá-lo no processo. Ao fim dele a inflação esperada havia convergido para a 4,5%, valor do qual não se afastou até o final de 2010, revelando a vitória do BC na batalha das expectativas.

O BC explicitou, pois, à época suas dificuldades e os custos de convergência; hoje, em contraste, tais informações são escamoteadas sob um rótulo impreciso e nenhuma indicação de como (ou quando) a atual diretoria pensa em trazer a inflação de volta à meta.

Some-se a isto o reconhecimento encabulado sobre o não cumprimento da meta fiscal, (sugerindo que as premissas usadas para prever a inflação são mais otimistas do que o Copom gostaria de admitir publicamente) e temos uma explicação clara para a perda de credibilidade do BC, expressa em expectativas inflacionárias persistentemente superiores à meta.

Já passamos da hora do BC explicitar o que pretende fazer acerca da inflação, revelando qual o valor que de fato persegue e como pretende cumprir o mandato que lhe foi conferido.

É 4,5%! É 4,5%! Não...

(Publicado 24/Out/2012)

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