Pedra cantada

Conforme previmos, a desvalorização do real levou de fato à redução expressiva do passivo externo líquido do país, principalmente no setor privado. Cai por terra assim o argumento que a redução da Selic poderia afetar a estabilidade financeira das empresas endividadas em dólares; ao contrário, desse ponto de vista, o setor privado saiu mais fortalecido.

Contestei em coluna recente a visão defendida pelo Banco Central, a saber, que haveria um piso para a taxa Selic abaixo do qual seus efeitos se manifestariam ao contrário, isto é, contraindo – ao invés de expandir – a atividade econômica e portanto, afastando ainda mais a inflação da meta.

 Segundo o BCB, isso ocorreria por conta da piora dos balanços das empresas endividadas em dólares, uma vez que taxas de juros mais baixas levariam fortalecimento daquela moeda face ao real e, portanto, ao aumento da dívida expressas em moeda local. Assim, argumenta o BC, essas empresas diminuiriam tanto o emprego quanto o investimento, com efeitos adversos sobre o produto, reduzindo adicionalmente a inflação.

 Notei, no entanto, que, ao olhar apenas para o lado passivo dos balanços, o BC perdia de vista os consideráveis ativos externos ​​acumulados pelo setor privado. De fato, conforme resumido na tabela abaixo, embora o setor privado tenha registrado em dezembro do ano passado um passivo externo líquido equivalente a US$ 863,7 bilhões, sua exposição efetiva às flutuações da moeda seria bem menor que a sugerida pelo Banco Central.

Passivo externo líquido (por setor, por moeda) em dezembro de 2019– US$ bilhões

	Ativos			Passivos			Passivo líquido
	Público	Privado	Total	Público	Privado	Total	Público	Privado	Total
Moeda doméstica	0,0	0,0	0,0	102,1	948,4	1.050,5	102,1	948,4	1.050,5
Moeda estrangeira	356,9	535,6	892,5	123,0	450,9	573,9	(233,9)	(84,7)	(318,6)
Total	356,9	535,6	892,5	225,2	1.399,2	1.624,4	(131,7)	863,7	731,9

Fonte: autor (com dados do BCB)

A tabela revela que a maior parte do passivo externo líquido do setor privado era denominada em moeda local, correspondendo principalmente ao estoque de investimento direto estrangeiro. Segundo nossas estimativas, com base nos dados do BCB, o passivo externo líquido privado em moeda local totalizava US$ 948,4 bilhões naquele momento, enquanto os denominados em moeda estrangeira eram negativos (ou seja, eram ativos externos líquidos), equivalentes a US$ 84,7 bilhões.

 Nessas circunstâncias, o real mais desvalorizado fortaleceria, em média, os balanços do setor privado. Dito de outra forma, o passivo externo líquido privado diminuiria à medida que o dólar se fortalecesse, ou seja, quem corria o risco de câmbio era o investidor estrangeiro.

 A tabela abaixo atualiza esses números para março de 2020, revelando ser exatamente isso que ocorreu. Para o país como um todo (tanto setor público como privado), o passivo externo líquido caiu de US$ 731,9 bilhões para apenas US$ 362,5 bilhões. Note-se que isso não resultou do comportamento do passivo externo líquido em moeda estrangeira, que permaneceu praticamente estável (US$ 315,2 bilhões em março de 2020 contra US$ 318,6 bilhões em dezembro de 2019).

 Passivo externo líquido (por setor, por moeda) em março de 2020 – US$ bilhões

	Ativos			Passivos			Passivo líquido
	Público	Privado	Total	Público	Privado	Total	Público	Privado	Total
Moeda doméstica	0,0	0,0	0,0	73,0	604,7	677,7	73,0	604,7	677,7
Moeda estrangeira	343,2	539,0	882,2	119,3	447,7	567,0	-223,9	-91,3	-315,2
Total	343,2	539,0	882,2	192,3	1052,4	1244,7	-150,9	513,4	362,5

Fonte: autor (com dados do BCB)

 Tal melhora expressiva decorreu, na verdade, do declínio substancial no passivo externo em moeda local, conforme havíamos previsto, que caiu de US$ 1.050,5 bilhões em dezembro de 2019 para US$ 677,7 bilhões em março de 2020, refletindo a valorização do dólar no período, de R$ 4,03/US$ para R$ 5,48/US$ (cotações de final de trimestre).

 Esse movimento teve efeito principalmente sobre o setor privado. Seu passivo externo líquido em moeda local caiu de US$ 948,4 bilhões para US $ 604,7 bilhões no primeiro trimestre do ano, um impacto de US$ 343,7 bilhões, expresso logo abaixo.

 Variação do passivo externo líquido de dez-19 a mar-20 – US$ bilhões

	Ativos			Passivos			Passivo líquido
	Público	Privado	Total	Público	Privado	Total	Público	Privado	Total
Moeda doméstica	0,0	0,0	0,0	-29,1	-343,7	-372,8	-29,1	-343,7	-372,8
Moeda estrangeira	-13,7	3,4	-10,3	-3,7	-3,2	-6,9	10,0	-6,6	3,4
Total	-13,7	3,4	-10,3	-32,9	-346,8	-379,7	-19,2	-350,3	-369,4

Fonte: autor (com dados do BCB)

 Vale dizer, como previsto, o fortalecimento do dólar melhorou os balanços do setor privado, efeito contrário àquele postulado pelo BC. Obviamente, isso não é verdade para todas as empresas locais, pois estamos lidando com números agregados aqui, sem a granularidade necessária para chegar a conclusões para cada empresa em particular. No entanto, os dados indicam que os receios do BCB não se materializaram na época e permanecem improváveis (para dizer o mínimo), à luz da estrutura do passivo externo líquido resumida nas tabelas acima.

 Nesse ponto, um analista modesto evitaria falar “eu te disse”, mas tal qualificação dificilmente se aplicaria a mim. Repito, assim, o desafio: mesmo que uma taxa Selic mais baixa fosse a principal causa da dólar mais caro (o que não é verdade: prêmios de risco e preços de commodities são bem mais importantes), não há razões para acreditar que isso levaria a uma deterioração tamanha dos balanços das empresas que provocasse um impacto na atividade econômica e na inflação contrário ao normalmente esperado.

 Se restava qualquer dúvida a respeito, os dados aqui apresentados devem tê-la eliminado por completo.

(Publicado 5/Ago/2020)

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Cartomancia

Na esteira do coronavoucher novas propostas de elevação de gastos prosperam, acompanhadas de aumento da carga tributária. A experiência brasileira, contudo, revela que impostos mais altos apenas adiam o encontro com a verdade orçamentária. Não precisamos de nenhum instrumento esotérico de previsão para chegar a esta conclusão.

O aumento de impostos parece cada vez mais provável, mesmo sem o arremedo de reforma tributária proposto pelo governo. Forja-se gradualmente a percepção que a trajetória de crescimento da dívida pública relativamente ao PIB não pode ser mais revertida sem que recorramos ao velho truque de arrancar recursos extras da sociedade, ainda que a forma particular da derrama seja objeto de discussão.

De acordo com o relatório Prisma Fiscal, relatório do Ministério da Economia que sintetiza as previsões de economistas, a dívida bruta deve alcançar pouco mais de 93% do PIB ao final deste ano e cerca de 94% do PIB no ano que vem. Para fins de comparação, em janeiro o mesmo relatório apontava para uma dívida equivalente a 78% do PIB tanto em 2020 quanto em 2021.

Todavia, tanto a reação à crise sanitária – incluindo não só as despesas para combater a Covid, mas também as transferências para mitigar o impacto da crise sobre a renda familiar – quanto a perda de receita devida à recessão mudaram radicalmente as perspectivas fiscais. O déficit primário do conjunto do setor público deve superar 10% do PIB, o mais elevado da história, por conta precisamente desses fenômenos.

Caso se limitasse a 2020 poderíamos lidar com tal desequilíbrio, mas há indicações crescentes que os resultados à frente, seja pela recuperação modesta da economia (e, portanto, da arrecadação), seja pelos planos de ampliação da rede de proteção social nos próximos anos além dos valores observados no passado.

Não que gastássemos pouco nessa área. Em 2019, além de benefícios previdenciários (R$ 638 bilhões a preços de maio de 2020, ou 8,6% do PIB), os programas sociais (Bolsa-Família, o Benefício de Prestação Continuada, abono e seguro desemprego, e outros) atingiram R$ 155 bilhões (2,1% do PIB). No conjunto da obra, falamos de R$ 792 bilhões, ou 12,7% do PIB, representando mais da metade dos gastos primários do governo federal.

Independentemente disso, o consenso político que parece se formar no Congresso aponta para a expansão dos gastos nesta área, na trilha do coronavoucher estabelecido esse ano.

À parte o problema de como lidar com isso no contexto do limite constitucional de gastos (que será certamente contornado por mudança ou criatividade), seu financiamento requereria elevação dos impostos. De fato, como notado recentemente por Armínio Fraga, em excelente artigo, o desequilíbrio fiscal (cedo ou tarde) acabará levando ao aumento da carga tributária.

Não preciso de nenhum instrumento esotérico para prever o futuro, muito embora possua um tarô desenhado por minha própria filha. A bem da verdade, o aumento da carga tem sido desde sempre o instrumento pelo qual o estado brasileiro “resolveu” seus desequilíbrios.

Chamo a atenção para a tabela abaixo, que apresenta o saldo primário do setor público (União, estados, municípios e empresas estatais) nos últimos 30 anos. Como se vê, após um período (1990-1994) de superávits relativamente parrudos (em média 3,4% do PIB), resultado direto do efeito da inflação elevadíssima sobre as despesas governamentais, os anos imediatamente posteriores ao Plano Real foram marcados pela transformação desse superávit em déficit de 0,2% do PIB, mesmo com aumento da carga tributária, de 24,0% para 27,2% do PIB.

Saldo primário e carga tributária - % PIB

	1990-1994	1995-1998	1999-2013	2014-2019
(a) Saldo primário do setor público	3,4	-0,2	2,9	-1,5
(b) Carga tributária	24,0	27,2	32,9	33,5
(c) Diferença (b) - (a)	20,6	27,4	30,0	35,0

Fonte: Autor com dados do BCB e Receita Federal

O retorno aos superávits primários no período de 1999 a 2013 (2,9% do PIB em média) resultaram, por vez, da elevação considerável da carga tributária para 32,9% do PIB. Ainda assim, embora a carga tributária tenha aumentado o equivalente a 5,7% do PIB, o saldo primário cresceu apenas 3,1% do PIB (de -0,2 para 2,9).

De 2014 para cá, apesar do pequeno aumento da carga (0,6% do PIB), os déficits voltaram a aparecer, registrando média de 1,5% do PIB mesmo sem considerarmos o resultado de 2020.

Nossa experiência sugere, portanto, que a elevação da carga tributária não soluciona o problema fiscal. Dada a dinâmica de elevação persistente da despesa, tipicamente seu componente obrigatório, torna-se questão de tempo para que os impostos deixem de cobrir o gasto adicional. Por outro lado, seus efeitos negativos sobre eficiência e crescimento se manifestam rapidamente.

Nesse sentido, Armínio está coberto de razão ao notar que, na ausência de reformas de Estado e Previdência, a equação não se resolve sem inflação bem mais alta. Podemos até ganhar alguns anos, mas, sem atacar o cerne da questão, o futuro estará comprometido.

As cartas não mentem.

O que diz o meu tarô

(Publicado 29/Jul/2020)

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