Pandemia vs. recessão

Há quem acredite haver escolha entre o controle da pandemia e a recessão, notadamente o presidente da República. Estudo recente sugere, porém, que a mortalidade resultante da pandemia tem efeitos recessivos e que medidas de distanciamento social, ao mitigar o problema, levam a resultados melhores em seguida. Nos é dada a escolha entre a pandemia e a recessão; se escolhermos a pandemia, teremos também a recessão.

Há quem creia haver uma troca entre a queda da atividade econômica resultante das medidas de distanciamento social (e, claro, todas as consequências sociais de uma recessão de grandes proporções) e a mortalidade decorrente da pandemia. Ter menos de uma implicaria ter mais da outra, terreno em que economistas, por formação, se sentem mais à vontade (como a troca entre renda e lazer, ou entre consumo hoje e consumo amanhã, etc.).

Não é, reafirmo, o caso de hoje: engana-se quem acredita haver a possibilidade de reduzir as medidas de distanciamento social nesse momento em troca de atividade econômica mais forte, mesmo à custa de uma mortalidade maior.

Não temos, é verdade, muita evidência acerca das diferentes escolhas de como lidar com a crise atual. À parte o sucesso relativo de países como Taiwan e Singapura, cuja resposta oportuna à epidemia possibilitou medidas mais bem focalizadas (uma impossibilidade a essa altura dos acontecimentos), observamos quase todas as nações impondo restrições à mobilidade das pessoas e à atividade econômica em nome da contenção da pandemia, exceção feita à Suécia, cuja abordagem permanece distinta. De qualquer forma, precisaríamos de tempo para avaliar tais opções, talvez a mercadoria mais escassa nessa época de crise.

A alternativa que nos resta é voltar ao passado, em busca de experiências semelhantes que possam servir como guia, ainda que imperfeito, para a situação atual. Temos, portanto, que recuar pouco mais de 100 anos no tempo para avaliar os efeitos da Gripe Espanhola no final da segunda década do século XX. Até onde sabemos (os números são ainda objeto de debate), aquela pandemia infectou algo como 500 milhões de pessoas (pouco mais de um quarto da população global, então estimada na casa de 1,8 bilhão de pessoas), matando talvez 50 milhões (interessados podem checar os dados em https://ourworldindata.org/spanish-flu-largest-influenza-pandemic-in-history).

Trabalho recente de Sergio Correia, Stephan Luck e Emil Verner (CLV daqui em diante) explora os impactos dessa pandemia nos diferentes estados e cidades dos EUA, abordagem que conta com a vantagem de examinar o caso de um país que, ao contrário dos europeus, devastados pela I Guerra, com boa parte de sua juventude, infraestrutura e capital destruídos, emergiram daquele evento relativamente intactos.

De fato, estimativas indicam que os EUA perderam 0,13% de sua população no conflito, contra números ao redor de 3-4% no caso dos países da Europa continental e perto de 2% no caso do Reino Unido (e então colônias). Isso facilita o trabalho separar os efeitos daquela carnificina dos originários da doença em si.

CLV estudam dados de estados e cidades americanas tentando aferir tanto o impacto da mortalidade sobre a atividade, como o das Intervenções Não-Farmacêuticas (NPIs no original), isto é, medidas de distanciamento social, tanto do ponto de vista da tempestividade de sua adoção (mais ou menos cedo), quanto de seu tempo de duração.

Duas conclusões emergem do trabalho.

A primeira é o impacto negativo da mortalidade sobre a atividade econômica. Segundo os autores, a pandemia levou à queda de 18% da atividade industrial para o estado médio em termos de mortalidade e há também indicações de que o efeito seria persistente, como expresso em menor atividade nas áreas mais afetadas até 1923.

As estimativas apontam que o aumento equivalente a um desvio-padrão da mortalidade em 1918 implica 8% de queda do emprego industrial e 6% de redução do produto. Como os dados são estaduais, ou seja, menos sensíveis à demanda local (apenas parte da produção é consumida no estado de origem), o canal mais relevante para explicar a retração da atividade parece estar ligado mesmo à oferta, isto é, disponibilidade de mão-de-obra, principalmente.

A outra conclusão diz respeito aos efeitos das NPIs, seja em termos da rapidez de sua adoção, seja em termos de sua duração, sobre a atividade. De acordo com as estimativas de CLV, a adoção mais célere de medidas de distanciamento social se traduz em elevação da atividade em seguida à pandemia: o aumento de um desvio-padrão na velocidade de adoção de NPIs leva a um aumento da produção próximo a 5%, enquanto o aumento também de um desvio-padrão em termos da duração das NPIs eleva o produto cerca de 7% no período pós-pandemia.

Posto de outra forma, não parece haver de fato uma troca entre a controle da epidemia e atividade. Caso a mortalidade se eleve por falta de políticas restritivas ao contato social, a atividade se contrairá por força da mortalidade em si, mesmo na ausência de tais medidas. Afora isso, os efeitos de longo prazo da mortalidade também são elevados; nesse sentido, reduzi-la em seus momentos iniciais parece contribuir para a recuperação mais vigorosa à frente.

Isso dito, há, é claro, limitações: a Covid-19 não é igual à Gripe Espanhola (esta última afetava mais fortemente gerações mais novas, por exemplo) e as condições dos EUA no início de século XX não são exatamente as vividas pelo Brasil um século depois (se bem que nossas condições sanitárias estejam mais próximas daquela era do que seria ideal), para citar apenas duas das complicações.

Todavia, à luz das dificuldades de acharmos paralelos em termos de crises de saúde pública, o estudo certamente nos oferece uma visão bem mais informada do que o “achismo” que parece orientar a alta cúpula do governo, a começar pelo presidente da República.

Parafraseando mais uma vez Winston Churchill, nos é dada a escolha entre a pandemia e a recessão; se escolhermos a pandemia, teremos também a recessão.

(Publicado 1/Abr/2020)

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Hoje e amanhã

Há uma guerra em curso e para vencê-la teremos que passar por uma recessão inédita. Para evitar que dure muito mais que o necessário e para salvar vidas teremos que aumentar substancialmente o endividamento público. Quando emergirmos, espero, da crise, a tarefa de estabilização se tornará ainda mais difícil do que já era.

Normalmente escrevo minha coluna na segunda, logo cedo; excepcionalmente, dado que terá que ser publicada na quarta, a preparo na terça à tarde, quase uma violência para um CDF assumido, que sempre entregou trabalhos e lições com antecedência (menos minha tese de doutorado: um dia conto a história). Não é por acaso, mas sim porque a situação é incrivelmente fluida e novas informações surgem a cada minuto. Mesmo assim, sinto que a coluna estará irremediavelmente datada ao ser publicada.

Sabemos algumas coisas, mas nada, ou quase nada, sobre várias outras.

Está claro que a estratégia mais adequada no momento para conter a pandemia envolve uma quarentena generalizada, mantendo uns poucos setores essenciais (saúde, por óbvio, segurança, supermercados e farmácias, etc.). Parece ter funcionado em Hubei e há sinais, ainda incipientes, que pode reverter o quadro de infecção e mortalidade na Itália. Há cada vez mais países adotando medidas nesse sentido, mais recentemente o Reino Unido e a Índia e, se não quisermos problemas ainda maiores, também devemos enveredar por esse caminho.

Obviamente os custos econômicos são gigantescos. Mesmo com minhas restrições pessoais aos PMIs (índices de difusão que tentam medir a atividade quase em tempo real), não há como não se espantar com a divulgação do índice para a Zona do Euro, que caiu de 51,6 em fevereiro (leituras acima de 50 indicam expansão da atividade; abaixo, contração) para 31,4 em março. Em particular, no setor de serviços, mais fortemente atingido, a queda foi ainda mais marcante: de 52,6 para 28,4, o menor da história.

Nos EUA a queda não foi (ainda) tão pronunciada (de 49,6 para 40,5 entre fevereiro e março), mas já indica contração considerável e mais por vir.

Tal retração é necessária, ainda que dolorosa. Sem ela os riscos de os hospitais não darem conta dos infectados que necessitam de tratamento mais específico sobem demais e a taxa de mortalidade se torna ainda maior. Os números estão longe de ser definitivos, mas, até onde consigo entender, com o tratamento adequado a mortalidade ficaria próxima a 0,2% dos infectados; sem o tratamento, ao redor de 4%, inaceitável no século XXI.

Há, claro, os custos, inclusive em vidas humanas, da recessão por força das medidas de distanciamento social, mas a este respeito cito trabalho recente de Robert Barro, José Ursua e Joanna Weng sobre a “Gripe Espanhola” de 1918-19 que tenta estimar os efeitos da influenza sobre a atividade, chegando a um impacto ao redor de 6% de queda no PIB per capita (e 8% para o consumo per capita) para mortalidade ao redor de 2%. Se corretos, tais números sugerem que não combater a infecção por meio da quarentena terá resultados econômicos mais severos e por motivos ainda piores.

Nesse sentido, como notado por N. Gregory Mankiw, a recessão resultante dessas medidas é “ótima”, não por ser desejável, claro, mas por ser o melhor a fazer nas circunstâncias.

A questão passa a ser então mitigar os efeitos econômicos da recessão, tentando evitar que o impacto, esperamos, temporário da pandemia sobre a atividade se prolongue.

Há, ao menos, dois canais. Um deles é o aumento do desemprego, que tira renda de parcela substancial da população, reduzindo, portanto, seu consumo muito além do período de quarentena. O outro é a parada e possível, se não provável, destruição de empresas, principalmente de pequeno e médio portes, que podem não sobreviver no período pela restrição de caixa e dificuldade de obter o capital de giro para se manter em dia com despesas, em particular sua folha de pagamento.

Do lado do desemprego, as políticas mais bem sucedidas foram as empregadas pela Alemanha nos meses seguintes à Grande Recessão (embora existam bem antes disso): a redução de jornada e salários, mas com o Tesouro bancando parcela dos salários, com foco naqueles com renda mais baixa. Para o caso do Brasil, trabalho de Carlos Góes e Ricardo Dahis (que recebi recentemente) estima, com base na RAIS, em R$ 29 bilhões/mês o custo para o Tesouro no caso de compensação integral para quem receba até 1 salário-mínimo (SM), 93% para quem recebe até 2SM e 83% para quem ganha até 4SM.

Noto, assim como os autores, que tal proposta só atende o mercado formal de trabalho, que, pelos dados da PNAD, é algo como 3 vezes maior, em termos de massa salarial, que o mercado informal (incluindo nessa conta os trabalhadores por conta própria sem CNPJ), mas com prevalência de salários mais baixos, portanto uma ajuda proporcionalmente maior. Numa primeira aproximação, falamos, assim, de algo na casa de R$ 45 bilhões/mês (da ordem de 20% da massa salarial mensal), ou R$ 135 bilhões presumindo (por enquanto) que este esquema dure um trimestre.

Estimo, ao mesmo tempo, contração do PIB no ano ao redor de 5% (a certeza quanto a este número é baixa, mas os resultados que apresentarei não são tão sensíveis a esta suposição), o que pode reduzir a arrecadação em R$ 130 bilhões. Somados à meta fiscal para 2020 (déficit primário de R$ 124 bilhões), teríamos um resultado primário negativo ao redor de R$ 390 bilhões (5,3% do PIB, o maior da história).

Por outro lado, a taxa de juros deve cair além do já definido pelo Copom, de modo a reduzir a conta de juros para R$ 145 bilhões, portanto um déficit total de R$ 520 bilhões (7,3% do PIB, longe do nosso recorde, 8,5% do PIB em 2015).

Já no que se refere a empresas, Armínio Fraga, Vinícius Carrasco e José Alexandre Scheinkman propõem um programa de crédito de R$ 120 bilhões, bancado também pelo Tesouro (remeto os interessados nos detalhes ao artigo original).

Somados o déficit fiscal e a linha de crédito (cuja contrapartida, não esqueçamos, é aumento da dívida do governo), a dívida bruta saltaria de R$ 5,5 trilhões (75,8% do PIB) no final do ano passado para R$ 6,2 trilhões (86,7% do PIB) em 2020.

Não é um aumento trivial. Em particular, com 10 pontos percentuais de PIB a mais de dívida as condições para sua redução nos próximos anos ficam ainda mais complicadas, isto é, os resultados primários requeridos para conter a dívida se tornam tipicamente maiores.

Não é, reitero, motivo para deixar de fazer o que está sendo proposto. A questão agora não é estabilizar a dívida, mas vencer o vírus e manter vivas pessoas e empresas ao longo de um período dificílimo. Independentemente de tais méritos, porém, quando retornarmos (se retornarmos) a um certo grau de normalidade, nossa tarefa vai ser ainda mais árdua do que era antes da pandemia.

Passada a crise, as reformas serão ainda mais necessárias do já eram e os riscos à estabilidade bem maiores. Façamos, então, tudo que deve ser feito para preservar vidas, mas não se esqueçam que há tarefas também hercúleas quando o pior tiver sido (como espero) superado.

(Publicado 25Mar/2020)

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Sem adultos na sala

A natureza do impacto econômico da pandemia está se transformando no exterior e no Brasil: o efeito mais importante deverá ser a restrição à oferta de trabalho, com reflexos negativos no produto. Muito embora seja temporário, há mecanismos de propagação que – se não combatidos – podem causar contração ainda mais séria. Medidas de proteção social e adiamento de recolhimento de impostos podem ajudar e são compatíveis com o arcabouço legal do país. A bola está com os políticos, o que não me anima em nada.

A natureza econômica da crise do Covid-19 está mudando nos países ocidentais, inclusive no Brasil. Até há pouco o impacto da pandemia sobre a atividade nos países desenvolvidos se dava principalmente por meio dos problemas nas cadeias de suprimentos. Como se originou na China, responsável por parcela considerável dessas cadeias, indústrias nos EUA, Europa e Japão, principalmente, passaram a ter dificuldades de abastecimento de componentes e peças.

Assim, os efeitos da crise nesses países se manifestaram inicialmente no setor industrial, como ficou aparente na queda mais expressiva deste setor comparativamente ao setor de serviços naquele momento. À medida, porém, que vários países começaram, corretamente, diga-se, a impor restrições sobre a aglomeração de pessoas, seja no trabalho, seja nos transportes públicos, o problema maior deixou de ser a cadeia de suprimentos e passou a ser a queda do número de horas trabalhadas, tanto na indústria, como, de maneira ainda mais séria, no setor de serviços.

Houve (e continua a existir) um corte descontínuo na oferta do insumo trabalho, cuja manifestação mais óbvia é a queda, também descontínua, da produção. Posto de outra forma, a restrição à produção do lado da oferta se tornou muito mais severa. Há também, é bom deixar claro, impactos sobre a demanda, mas o fator mais sério no momento é a menor capacidade de produção derivada do corte da mão-de-obra disponível.

Já no Brasil, apesar de algum impacto em termos de abastecimento, a manifestação inicial da crise se deu principalmente pelo lado da demanda, pela queda direta das exportações para a China, destino de quase 30% das vendas externas, bem como pela queda expressiva dos preços das commodities (exportadas também para outros países).

À luz, porém, do agravamento da epidemia em território nacional, há iniciativas similares às adotadas nos países mais atingidos pela crise (também corretas). Apesar da completa irresponsabilidade do Presidente da República, os adultos remanescentes no governo federal, bem como outras autoridades, já começam a discutir medidas para atrasar a difusão do coronavírus, como a paralisação de aulas, fechamento de cinemas, etc.

Em breve teremos muito provavelmente que adotar também medidas de restrição à circulação de pessoas se não quisermos causar uma sobrecarga boçal sobre o nosso sistema de saúde (talvez já tenhamos passado do ponto de não-retorno, mas não tenho condições de aferir esta possibilidade). Quando isso acontecer, também nossa economia sofrerá efeitos primordialmente por restrições de oferta, sem, é claro que tenham desaparecido os problemas pelo lado da demanda.

Se houver um mínimo de competência na gestão da crise de saúde pública (uma hipótese que me parece pouco provável agora, confesso), haverá forte baque na produção, no setor industrial e no de serviços, em particular nesse último, mais intensivo em mão-de-obra, mas o impacto deverá ser temporário. Passado o pico da epidemia, a restrição de mão-de-obra gradualmente desaparecerá.

Contudo, mesmo que o choque negativo seja temporário, há mecanismos de propagação cujos efeitos são mais duradouros. Muito embora trabalhadores formais (cerca de 48% dos empregados no Brasil, entre os com carteira de trabalho e funcionários públicos estatutários e militares) disponham de certo colchão de proteção, os informais e os empregados por conta própria não se beneficiarão desse seguro.

Já empresas que perderem receitas, com baixas perspectivas de recuperação dessas perdas nos próximos trimestres (em particular no setor de serviços, como, por exemplo, restaurantes), também se descapitalizarão. O risco, no caso, é que a perda de receita, mesmo por um período limitado, possa levar a problemas de crédito, cujas repercussões agravariam o choque inicial.

O desafio de política econômica então é limitar os efeitos “secundários” da possível parada na produção por força da pandemia. Ao contrário de propostas de suspensão, ou eliminação, do teto dos gastos para projetos de infraestrutura (que só ficarão prontos a tempo da próxima pandemia), há outras que permitem resposta muito mais eficiente para lidar com isto dentro do arcabouço institucional vigente.

Cito, dentre elas, o adiamento do pagamento de tributos federais durante um período limitado, mas suficiente para diminuir a pressão sobre o caixa das empresas. Na mesma toada, alguma forma, também temporária, de extensão de seguro-desemprego pode ajudar famílias a transporem um intervalo de alguns meses com um tanto de renda.

A propósito, as medidas anunciadas pelo governo federal, antecipando pagamentos a aposentados e o abono salarial ajudam em algum grau, mas não são tão focadas quanto o necessário. Aposentados e pensionistas já têm renda garantida, enquanto o abono é pago a trabalhadores formais; quem não pertence a essas categorias, justamente os mais fragilizados, seguem expostos. Por outro lado, como se trata apenas de uma antecipação de um gasto que ocorreria mais tarde no ano, não afeta o resultado anual.

Isso dito, eventuais gastos podem ser acomodados dentro do teto porque a Constituição Federal (CF), em seu artigo 167, §3º, permite a abertura de créditos extraordinários em caso de “guerra, comoção interna ou calamidade pública”. E mais: o texto constitucional remete ao artigo 52 da CF, que trata das medidas provisórias. Em particular, em tal artigo, §1º, inciso I, alínea d, é ressaltada a possibilidade de abertura dessa modalidade de crédito extraordinário por medida provisória. Há, portanto, do ponto de vista legal e institucional amplo espaço para a ação do governo sem necessidade de alterar o teto dos gastos.

Do ponto de vista fiscal não resta dúvida que tais medidas, se adotadas, elevarão o déficit do governo, portanto sua dívida. Todavia, desde que limitadas no tempo (pensamos num horizonte de alguns meses) e em reação à calamidade pública, dificilmente teriam um efeito negativo sobre a percepção de risco-país e taxas longas de juros como as resultantes de alterações profundas no arcabouço legal do país.

De resto, se bem focalizadas, teriam impacto bem mais poderoso no sentido de conter os efeitos secundários da crise de saúde do que a ideia ingênua de um programa mágico de investimentos em infraestrutura sem projetos prontos e dependentes de aprovações regulatórias que demandariam meses antes de seu início.

Isso dito, não há como dourar a pílula. Caso o desenvolvimento da epidemia nos leve, como creio, a um cenário de quase quarentena (ou quarentena propriamente dita) não haverá como escapar de um, talvez dois, trimestres de contração severa da atividade.

Noto ademais que a resposta adequada, da forma como entendo o problema, requer um grau de competência política que, à luz do relacionamento recente entre Executivo e Legislativo, parece estar a parsecs de distância. A ausência de adultos na sala, em particular no Executivo, gera um risco considerável de inação, ou ainda de respostas equivocadas, comuns quando falta comando ao processo de articulação política.

Nesse contexto, o afrouxamento adicional da política monetária (bem como medidas de facilitação do crédito) é correto, mas certamente insuficiente para lidar com um problema de amplitude bem maior. Para o mal, ou para o bem, a bola está com as lideranças políticas do país, de quem se aguarda – sem muita esperança no meu caso – a estatura requerida para lidar com uma crise seríssima.

(Publicado 18/Mar/2020)

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Uma proposta modesta

A ideia de suspender ou eliminar o teto de gastos para aumentar o investimento público é uma das piores já propostas. Começa por ignorar a necessidade de aprovação orçamentária, licitação e licenciamento ambiental, que implicam prazo de resposta muito superior ao da vigência da crise. Ignora também que 70% da queda do investimento público resultou de estados e municípios, não sujeitos ao teto. Deixa, por fim, de considerar as consequências do fim do teto sobre a taxa de juros. Ao contrário de países desenvolvidos, aqui ainda temos espaço para reduzir consideravelmente a taxa de juros.

Entre as muitas ideias sem sentido na atual conjuntura se destaca, pelos piores motivos possíveis, a de suspender (ou eliminar) o teto de gastos públicos para aumentar os investimentos do governo de modo a evitar, ou mitigar, os riscos recessivos decorrentes dos impactos da pandemia de Covid-19.

A começar pelo assombroso distanciamento da realidade de como a política de gastos (fiscal) é praticada em condições normais de temperatura e pressão. Ao contrário do mundo dos livros-texto, em que o governo decide monocraticamente sobre suas despesas, qualquer programa de investimento precisa – e trata-se de desenvolvimento positivo em nome da democracia – de aprovação parlamentar.

Não é bando de tecnocratas iluminados  que determina o melhor projeto de investimento possível, seja no que respeita ao destino da aplicação (transporte? energia? saneamento?), onde será feita e em que momento. O resultado do jogo, democrático, repito, é bem mais complicado, fruto de negociações complexas, geralmente demorado e bem diferente do que sairia da mente do tecnocrata bem interessado. Não seria impossível, mas bastante provável, que tais programas, quando prontos, já tenham se tornado desnecessários do ponto de vista de política anticíclica

Diga-se, aliás, que mesmo que não houvesse interferência parlamentar, também não há garantia que eventuais projetos de investimento fossem gerados apenas com o bem-estar comum como norte. Se assim fosse, ditaduras mundo afora seriam modelos de crescimento, algo consistentemente negado pelas evidências.

Em particular, no Brasil o processo é adicionalmente complicado em pelo menos dois outros aspectos. A lei 8666, que regula licitações, impõe condições severas para gastos como os propostos, com o objetivo de evitar corrupção, sem muito sucesso, como se vê. De qualquer forma, quem tem um mínimo de entendimento de como funciona a máquina pública sabe que até a licitação de um projeto ser aprovada, a pandemia já terá chegado ao fim.

Isso para não falar do licenciamento ambiental, que – ao menos – pode ficar pronto para quando a próxima pandemia nos atingir.

O distanciamento da realidade também impera no diagnóstico quanto à queda recente dos investimentos públicos, atribuindo-a ao teto de gastos.

Noto que o teto de gastos se aplica única e exclusivamente ao governo federal, e que a queda do investimento público afeta todas as esferas de governo. Em particular, como mostrado na tabela abaixo, a redução do investimento federal representa perto de 30% da redução total; estados e municípios, que não estão sujeitos ao teto de gastos, respondem por 70% da queda. Governos estaduais são responsáveis por metade da queda do investimento público entre 2014 e 2019.

Demonstrativo do Governo Geral – R$ bilhões de 3T2019

	2010	2014	2019 b
RECEITAS a	2.654,8	2.876,7	2.976,0
Governo central	1.971,9	2.044,1	2.053,0
Governos estaduais	833,1	894,0	901,8
Governos municipais	552,8	627,5	669,3
DESPESAS a	2.764,1	3.235,0	3.396,4
Governo central	2.097,6	2.314,7	2.473,9
Governos estaduais	855,1	929,7	926,9
Governos municipais	514,3	602,6	643,6
RESULTADO OPERACIONAL LÍQUIDO	-109,2	-358,3	-420,4
Governo central	-125,7	-270,6	-421,0
Governos estaduais	-22,0	-35,7	-25,1
Governos municipais	38,5	24,9	25,7
INVESTIMENTOS	185,4	182,3	92,3
Governo central	54,5	52,9	25,7
Governos estaduais	70,3	73,9	27,6
Governos municipais	60,5	55,5	38,9

a Devido a transferências intergovernamentais as linhas totais de receita e despesa são distintas da soma de cada linha individual

b Quatro trimestres até setembro de 2019

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional

Não foi por falta de receita, que no conjunto do governo geral aumentou perto de R$ 100 bilhões no período. Por outro lado, as despesas dos três níveis de governo aumentaram pouco mais de R$ 160 bilhões, principalmente por conta de benefícios sociais (aposentadorias e pensões majoritariamente), que cresceram R$ 173 bilhões, bem como o funcionalismo, R$ 39 bilhões, apenas parcialmente compensadas por quedas em outras rubricas.

Repetindo descaradamente o que escrevi em várias colunas, esse padrão, sobretudo no que se refere aos governos locais, reflete prioridades distorcidas, assim como a rigidez dos gastos, que poderia ser reduzida por meio de reformas, especialmente a PEC emergencial, aquelas mesmas que alguns dizem ser não prioritárias.

Além do assustador distanciamento da realidade, os proponentes da suspensão (ou eliminação) do teto também ignoram as consequências da medida.

A primeira é o impacto do teto sobre a taxa de juros. Por força de alguma esquizofrenia ainda não totalmente diagnosticada, os defensores da eliminação do teto o fazem em nome de elevar a demanda interna, mas, curiosamente, não consideram qualquer efeito da demanda mais elevada sobre a taxa de juros.

Independentemente de crenças esquizofrênicas, porém, a taxa de juros que vigora com uma política fiscal mais frouxa tem que ser mais elevada do que a que vigora sob política fiscal mais apertada por uma razão simples: para manter a mesma velocidade do carro (ie, a inflação), teremos que pisar mais forte no freio (taxa de juros) se pisarmos mais forte no acelerador (gastos). Tão simples quanto isso.

Outra consequência, mais sutil, mas não menos importante diz respeito à fragilidade institucional. O teto não foi colocado na Constituição por acaso. Percebeu-se que mesmo leis complementares, como a Lei de Responsabilidade Fiscal, podem ser contornadas, ou mesmo facilmente modificadas, caso o governo de plantão esteja realmente disposto a enfiar o pé na jaca fiscal, como amplamente demonstrado no período Dilma.

A ideia de suspender um mandamento constitucional por um motivo supostamente “nobre” depende fundamentalmente do que consideramos ‘nobre”, o que abre as porta para toda espécie de “pedaladas” sempre com a melhor das intenções (a Bolsa Família e o Programa de Sustentação de Investimento foram alguns dos fins “nobres” das pedaladas fiscais). Depois de aberta a caixa de Pandora, porém, os males se espalham e no fundo só fica a esperança.

Por fim, um argumento recentemente utilizado refere-se à queda recente da taxa real de juros, que melhorou a dinâmica da dívida. Sabemos, em particular, que o superávit primário necessário para estabilizar a relação dívida-PIB pode ser aproximado como a diferença entre taxa real de juros e a taxa de crescimento do PIB multiplicada pela relação dívida-PIB.

Assim, se a relação dívida-PIB é de 80%, com taxa real de juros a 4% e PIB crescendo 1%, o superávit primário requerido é (0,04-0,01) x 0,8 = 2,4% do PIB. Caso, porém, o juro caia a zero, como pode ocorrer em 2020 (sem impulso fiscal, diga-se, mas deixemos para lá), mesmo com o crescimento de 1% o superávit requerido seria (0,00-0,01) x 0,8 = -0,8% do PIB, isto é, até um déficit primário daria conta do recado.

O pequeno problema é que o déficit primário estimado para este ano se encontra na casa de 1,5% do PIB, ainda maior do que seria necessário para estabilizar a dívida. Adicionalmente, o déficit recorrente, sem receitas e despesa extraordinárias será ainda maior, possivelmente ao redor de 2% do PIB. Vale dizer, mesmo a queda da taxa de juros não abre nenhum espaço hoje para elevação do gasto sem comprometer a dinâmica da dívida pública.

Tendo dito isto, noto que despesas derivadas de problemas como uma epidemia de coronavírus podem, sim, ser tratados dentro do arcabouço institucional do teto de gastos. Como notado por Letícia Dias (Créditos extraordinários no novo regime fiscal da EC 95/2016), a legislação permite abertura de créditos extraordinários em casos de calamidade pública. Não falamos, é claro, de investimentos em infraestrutura, mas da possibilidade de mobilizar recursos caso a epidemia se instale no país, hipótese na qual precisaremos de munição fiscal seca para usar, devidamente enquadrada nas regras constitucionais.

À luz de toda discussão acima, e considerando que – ao contrário de países desenvolvidos – o Brasil ainda apresenta taxas nominais de juros positivas, deveria ser claro que o melhor instrumento para lidar com a consequências do Covid-19 sobre o crescimento é a redução adicional da Selic. Quem diria que autodenominados progressistas se oporiam a essa ideia?

(Publicado 12/Mar/2020)

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O PIB infantil

A divisão entre “PIB privado” e “PIB público” faz tanto sentido quanto chamar os gastos da mesada dos filhos de “PIB infantil”. Embora o componente privado da demanda tenha de fato predominado, trata-se de padrão que vigora na maior parte do tempo fora de períodos recessivos.

Tabela publicada pela Secretaria de Comunicação da Presidência (Secom) sobre o resultado do PIB do ano passado causou polêmica, em particular, como não poderia deixar de ser, nas redes sociais. Segundo o material divulgado, apesar de o crescimento do PIB ter atingido apenas 1,1% no ano passado, o “PIB público” teria caído 2,25%, enquanto o “PIB privado” teria crescido 2,75%.

Tal cálculo foi baseado em metodologia divulgada pela Secretaria de Política Econômica (SPE), publicada por meio de nota técnica (“Retomada Via Setor Privado”) em 19 de novembro de 2019. Em tal nota, a SPE lembra que a abertura usual do PIB pela ótica da demanda normalmente desagrega o resultado em seis componentes: (1) o consumo das famílias; (2) o consumo do governo; (3) a formação bruta de capital fixo (conhecida como investimento); (4) exportações; (5) importações; e, finalmente, (6) a variação dos estoques.

Por definição, o segundo componente acima captura a contribuição dos gastos do governo para a demanda total; já no caso do terceiro componente, o investimento, não é possível fazer tal atribuição apenas com os dados das contas nacionais trimestrais. Com efeito, dentro da formação bruta de capital fixo há investimentos realizados pelo setor privado (fábricas, armazéns, casas, máquinas) e pelo governo (estradas, viadutos, postos de saúde, escolas); não podemos, pois, saber a distribuição deste gasto sem outra fonte de informação.

Há, contudo, outra fonte: as Contas Econômicas Integradas, também calculadas pelo IBGE, que, no entanto, só são apresentadas em frequência anual (ou seja, não há dados trimestrais) e com grande defasagem. O último número disponível, por exemplo, refere-se a 2017.

Isto dito, desde 2015 o Tesouro Nacional tem estimado e divulgado números em bases trimestrais harmonizados com o Sistema de Contas Nacionais (os leitores já foram apresentados a eles algumas vezes nos últimos meses), dentre os quais a estimativa de investimentos do governo, devidamente apelidada de Aquisição de Ativos Não-Financeiros, nome que afasta imediatamente qualquer interessado. Torna-se possível, assim, estimar dentro do investimento total (a Formação Bruta de Capital Fixo) a parcela governamental (Aquisição de Ativos Não-Financeiros).

A soma do consumo do governo com o investimento governamental consiste no que a SPE chama de “PIB público”, enquanto a restante se enquadraria na categoria “PIB privado”.

Noto, porém, para começar que o último dado disponível para a série de investimento governamental se refere ao terceiro trimestre de 2019, ou seja, não é possível calcular a contribuição dos setores público e privado para a demanda agregada no ano passado. Os dados divulgados pela Secom, descobrimos, referem-se ao terceiro trimestre de 2019, e, no caso, cotejando apenas esse trimestre com igual período de 2018, ou seja, não passível de comparação com o crescimento de 2019, que reflete a média dos quatro trimestres do ano sobre os quatro do ano anterior.

O gráfico abaixo apresenta minhas estimativas desses componentes da demanda, que, embora semelhantes, não são iguais às da SPE, no caso medidos ao longo de quatro trimestres sobre os quatro imediatamente anteriores.

Fonte: Autor (com dados do IBGE e STN)

Ressalto também que o predomínio do componente privado não representa exatamente uma novidade: em 20 dos 31 trimestres de nosso período amostral ele superou o do governo. A maior exceção ocorreu durante os 11 trimestres de recessão, quando o componente privado superou o público em apenas 3 deles. Vale dizer, fora de períodos recessivos – quando o componente privado da demanda costuma cair mais fortemente – a normalidade, ao menos no período para o qual dispomos de dados, é exatamente a predominância do setor privado.

Por fim, mas não menos relevante, não é correto tratar tais variáveis como “PIB privado” e “PIB público”.

O PIB, como aprendemos em contabilidade nacional, é a soma do valor dos bens e serviços finais produzidos na economia. Também aprendemos que o PIB pode ser analisado pela ótica da demanda, exatamente os seis componentes que destacamos acima. Todavia, não há como atribuir por tal perspectiva cada pedaço do que é produzido aos setores público e privado, ao menos não como dá a entender a metodologia da SPE.

A ótica da demanda apenas destaca o destino que foi dado a cada parcela da produção. No caso em questão, quanto do produto foi usado para bancar o consumo do governo, como funcionalismo e manutenção da máquina pública (19,5% do PIB em média nos últimos 10 anos, bem mais do que em países de renda per capita semelhante à nossa) e quanto foi destinado para os investimentos públicos (1,9% do PIB e cadente de 2014 em diante). Diga-se, aliás, que a queda do investimento público – conforme exploramos em colunas anteriores – não decorre de falta de recursos, mas da priorização da manutenção da máquina de governo sobre os serviços prestados à população.

Não se trata, portanto, do “PIB do governo” (que certamente não é responsável por mais de 20% da produção nacional), nem, por consequência, de “PIB privado”, daí a insistência ao longo da coluna de denominá-los de contribuição pública e privada para a demanda agregada.

Se tal ponto ainda não ficou claro, pensem numa família com crianças fora da idade produtiva. O “PIB” familiar é resultado do trabalho de adultos, embora presumivelmente as crianças representem parcela do gasto (bancado por sua mesada). Nesse contexto faz tanto sentido definir o gasto realizado pelos filhos como o “PIB infantil” quanto chamar o conjunto de gastos do governo (em consumo e investimento) de “PIB público”.

No final das contas, o desafio do governo não é, ou não deveria ser, energizar suas bases em redes sociais com comunicados sem sentido da Secom. A verdade é que, depois da bem sucedida mudança na previdência, o processo de reforma está travado. Medidas importantes, como a PEC emergencial, esperam um mínimo de impulso por parte do Executivo, que se omitiu depois de enviá-las ao Congresso.

Já outras reformas, como a administrativa e a tributária, são sempre remetidas à “próxima quinta-feira”, enquanto o presidente resmunga que o Congresso não quer aumentar o número necessário de pontos para suspender a carteira de habilitação de motoristas incapazes de seguir as regras. Enquanto forem essas as prioridades da atual administração não podemos esperar nada muito melhor do que observamos no ano passado.

(Publicado 11/Mar/2020)

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O vírus e os juros

A epidemia global mudou o cenário econômico e as perspectivas de taxas de juros, mesmo com restrições à sua efetividade. No Brasil deve se traduzir em afrouxamento adicional das condições financeiras.

Segundo a tradição judaica o feto não é considerado viável até se formar em medicina (discute-se no Talmud se tocar violino como o Itzhak Perlman também tem esta propriedade, mas divago...). Já no meu caso, o mais próximo que posso chegar a esse estágio é pela discussão sobre o impacto do coronavírus na economia global em geral e no Brasil em particular.

Houve uma mudança inesperada de política monetária nos EUA: muito embora os futuros de juros já indicassem 100% de chance de corte de 50 pontos-base na taxa de juros na reunião de 18/março, o Federal Reserve se antecipou a reduziu a Fed Funds rate de 1,50-1,75% ao ano para 1,00-1,25% ao ano. Estes mesmos futuros indicam boa chance de nova redução para 0,75-1,00% ao ano em abril.

Em linha com esse desenvolvimento, a taxa de juros de 10 anos nos EUA se encontra agora próxima a 1,0% ao ano, contra 1,7% ao ano há cerca de um mês. Mercados de renda fixa, portanto, voltaram a se preocupar com um cenário de recessão, esperando que o Federal Reserve reaja de acordo, isto é, reduzindo de forma tão agressiva quanto possível as taxas de juros de curto, notando, é claro, que o espaço para isto não é tão grande. Resta saber se tal reação será, ou não, eficaz.

A resposta depende crucialmente da identificação da natureza do choque a que foi submetida a economia: trata-se de um problema de insuficiência de demanda, ou de restrições de oferta? Como sempre, a resposta é difícil.

Não há dúvida que muitos dos problemas enfrentados no momento pela economia americana apresentam características de restrições de oferta. Há muitos anos as empresas americanas estenderam suas cadeias de suprimentos para fora do país, com forte ênfase na China, o epicentro da epidemia. Além disso, graças à modernização da logística, também reduziram significativamente o nível de estoques de partes e componentes, operando de forma “just in time” para reduzir custos.

A produção chinesa, todavia, sofreu um baque sem precedentes. Embora eu tenha cá minhas restrições aos Índices de Gerentes de Compras (PMI, na sigla inglesa), a informação que vem da China não pode ser ignorada. Tais índices definem a medida 50 como estabilidade, de modo que leituras acima de 50 indicam expansão e contração abaixo desse nível.

Pois bem, em fevereiro o PMI da indústria chinesa registrou 37,5 (contra 50 em janeiro), simplesmente o mais baixo desde o início da série em 2005, inferior inclusive à marca observada no auge da crise financeira (38,8 em novembro de 2008). Há receio que, pela primeira vez desde a Revolução Cultural, o PIB trimestral possa se contrair. Aparentemente só um vírus altamente contagioso conseguiu fazer o mesmo estrago na economia chinesa que as políticas de Mao Tsé-Tung.

Com isso, foram rompidas várias cadeias de suprimentos: há relatos, por exemplo, que a Apple teria que adiar o lançamento do novo modelo do iPhone devido a problemas com as fabricas da FoxConn na China. Tal efeito não se limita a uma única empresa ou mesmo país, dado que a China responde hoje por cerca de 12% das exportações globais e perto de 28% do produto industrial mundial.

Contra esse fenômeno a redução de taxa de juros terá pouca, se alguma, eficácia. Juros mais baixos não recomporão as cadeias de suprimentos, nem farão os trabalhadores chineses retornarem ao trabalho sem receio da epidemia.

Fosse esse, portanto, o único motivo de receio para a recessão global, não haveria porque imaginar qualquer papel para os bancos centrais e a política monetária. No entanto, não é o caso.

A epidemia trouxe um aumento brutal de incerteza, incluindo a sobrevivência de cada um. Já nós, como espécie, somos evolucionariamente mal adaptados para lidar com incerteza: o australopiteco que, ao ouvir um ruído de galho seco na savana, ficou fazendo contas para ver se valia a pena ainda procurar pelo alimento ao invés de fugir a toda velocidade provavelmente virou comida de leopardo sem deixar descendentes.

Quando o atual predador, no caso o coronavírus, ataca, nossa resposta programada é deixar que o medo prevaleça sobre a cobiça. Assim, bolsas mundiais despencam, talvez mais do que seria de se esperar em face de restrições de oferta que, embora severas, podem ter duração reduzida na comparação com o horizonte no qual empresas operam.

As implicações da queda dos preços das ações alcançam muito além dos eventuais especuladores. Seus detentores se tornam mais pobres, reduzindo gastos com consumo; empresas veem seu custo de capital (que se relaciona de maneira inversa ao preço das ações) aumentar, diminuindo o apetite por investimento.

Menores taxas de juros amenizam, em algum grau, tais desenvolvimentos e podem, portanto, mitigar os riscos de recessão. Posto de outra forma, há espaço para ação dos bancos centrais, embora limitado ao lado da demanda; não resolverão o problema, mas provavelmente será melhor ter a reação de política monetária no que não a ter.

Especificamente no caso do Brasil, espero que o componente de demanda seja mais relevante que o de oferta. Em que pesem os relatos de falta de componentes para a indústria nacional, levando inclusive a férias coletivas, o principal efeito sobre o país deve se dar pela queda dos preços internacionais de commodities. Tomando preços médios (em dólares) de fevereiro, observamos redução na casa de 5% do complexo soja, 8,5% do minério de ferro e por volta de 13% no caso do petróleo, notando que esses produtos representam praticamente 40% das exportações nacionais.

É verdade que a depreciação da moeda permite que nem todo o impacto seja transmitido diretamente ao produtor, mas, ainda assim, falamos de piora visível das relações de troca (preços exportação versus preços de importação), cujo efeito costuma deprimir a atividade.

Há, por certo, discussão relevante sobre possíveis efeitos sobre a inflação associadas ao enfraquecimento do real, mas o consenso que parece se formar – e do qual faço parte – sugere que a recuperação ainda modesta e a queda dos preços de commodities devam limitar o potencial inflacionário. De fato, a expectativa de inflação para 2020 segue em queda e há sinais incipientes de redução das expectativas referentes a 2021 também.

Em tal contexto, é natural que volte também ao debate a possibilidade de redução da Selic. Apesar do alerta do BC no mês passado, a mudança das condições internacionais deve levar a uma discussão mais intensa no comitê. De qualquer forma, mesmo que não se materialize agora novo corte da Selic, sua estabilidade deve perdurar mais do que esperado antes dos últimos desenvolvimentos, o que traduz em queda nas taxas de juros no horizonte dos próximos dois anos, sem, é claro, eliminar a possibilidade de novo afrouxamento monetário caso fique claro que o cenário de epidemia tende a reduzir adicionalmente a inflação.

Será que o Talmud abre exceção para economistas?

(Publicado 03/Mar/2020)

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