Muito barulho por nada

Como o  Samuel, fui ler o artigo de André Lara Resende que tem gerado considerável ruído e frequentes perguntas. Bem que queria escapar da velha piada, mas não dá: o texto tem coisas boas e coisas novas; infelizmente as novas não são boas e as boas não são novas.

Há tempos que Lara Resende está, justificadamente, incomodado com as altas taxas de juros vigentes no Brasil e tem proposto explicações e medidas para lidar com a óbvia discrepância entre o nível das taxas reais de juros brasileiras e as observadas em países semelhantes e também os não-semelhantes. Em 2004, por exemplo, publicou (com Pérsio Arida e Edmar Bacha) um ensaio em que atribuía a elevada taxa de juros à “incerteza jurisdicional”.

Sem entrar nos detalhes da tese, a verdade é que esta explicação não foi para a frente. Andrei Spacov (com Fernando Gonçalves e Marcio “ Maria Antonieta” Holland) testou empiricamente a hipótese da incerteza jurisdicional e concluiu que as taxas de juros no Brasil não guardam relação com esta variável; por outro lado, encontrou correlações estatisticamente significativas com a inflação e com a relação dívida-PIB, sugerindo que fatores monetários e fiscais tradicionais “são mais relevantes para explicar o nível da taxa de juros de curto prazo do que o binômio incerteza jurisdicional/inconversibilidade da moeda”.

Mais recentemente, em 2016, lançou outra tese inovadora, baseado em trabalho de John Cochrane a partir da equação de Fisher (que define a taxa real de juros como a diferença entre a taxa nominal de juros e a inflação, isto é, r = i - p): ao contrário da sabedoria “convencional”, segundo a qual a elevação da taxa de juros pelo BC reduziria a inflação, a ação correta por parte da autoridade monetária seria a redução do juro nominal. Dada a taxa real de juros, a redução da taxa nominal, pela equação de Fisher faria com que a inflação caísse, pois p = i – r.

À parte os comentários de Eduardo Loyo, que explicitam as condições muito particulares sob as quais a tese de Lara Resende seria válida (caso o BC não respeitasse a regra tradicional de política monetária), cumpre  notar que a evolução da inflação no Brasil daquele momento em diante desmentiu de forma cabal a ideia de que seria necessário reduzir a taxa de juros para baixar a inflação. O juro subiu e a inflação, como sugerido pela “sabedoria convencional”, caiu.

Registre-se como um aparte que, se a tese de Lara Resende fosse verdadeira, seus seguidores agora deveriam estar clamando pela elevação da Selic, já que a inflação se encontra abaixo da meta. Na ausência de tais clamores, se torna difícil evitar a conclusão que, mesmo entre os apóstolos iniciais de doutrina, ninguém parece muito disposto a defendê-las nas atuais circunstâncias.

A tese agora é outra. Baseado no que se convencionou chamar de Teoria Monetária Moderna (MMT, seu acrônimo em inglês), Lara Resende defende que o BC fixe a taxa nominal de juros (no caso, a Selic) abaixo da taxa de crescimento do PIB nominal (ou, de forma equivalente, que a taxa real de juros seja fixada abaixo da taxa real de crescimento do produto).

Neste caso, o crescimento da dívida pelo efeito da taxa real de juros seria inferior ao crescimento do PIB e o governo não precisaria gerar um resultado primário positivo para impedir que a relação dívida-PIB cresça indefinidamente.

Com efeito, numa primeira aproximação, o resultado primário necessário (h^*) para estabilizar a relação dívida-PIB (d) seria dado por

h^* ≈ (r-g)d

onde r é, como antes, a taxa real de juros e g a taxa de crescimento real do produto.

De fato, quando r > g, o governo precisa gerar um superávit primário; quando, porém, r < g, até mesmo um déficit primário pode ser consistente com a estabilização da dívida. Dois exemplos podem ajudar.

Suponhamos que a dívida seja 80% do PIB e que este último possa crescer a um ritmo sustentável de 2% ao ano. Caso a taxa real de juros seja 4% ao ano, o superávit necessário para manter a dívida estável ao redor de 80% seria:

h^* = (4%-2%)*80% = 1,6% do PIB

Caso, porém, a taxa real de juros seja 1%, o superávit primário requerido para estabilizar a relação dívida-PIB seria:

h^* = (1%-2%)*80% = -0,8% do PIB

Daí Lara Resende conclui que “se a taxa de juros for inferior à taxa de crescimento, a dívida não tem custo fiscal, pois não há necessidade de aumento de impostos para seu carregamento”. A conclusão, diga-se, não é verdadeira em geral, pois se o déficit primário observado for superior ao nível crítico (-h>-h^*), tanto a elevação de impostos quanto a redução de gastos seriam necessárias para estabilizar a dívida, mesmo quando r < g. Não é este, porém, o ponto principal.

Lara Resende reconhece que, ao fixar a taxa de juros num nível inferior ao ritmo de crescimento do PIB, o BC pode perder o controle da demanda, e, portanto, da inflação. Sua recomendação, no caso, é que se use a política fiscal. Em suas palavras

“A visão Cartalista da MMT compreende que o excesso de demanda deve ser necessariamente controlado através da política fiscal. A política monetária, além de pouco eficiente, como indica o desaparecimento da Curva da Phillips [grifo meu], quando eleva a taxa de juros acima do crescimento, tem altos custos fiscais e bem-estar”.

Antes de entrar na recomendação propriamente dita, cumpre assinalar que o “desaparecimento da Curva de Phillips”, se real, afeta tanto a política fiscal quanto a monetária. Concretamente, para uma dada expectativa de inflação, a curva de Phillips mapeia para cada nível de hiato do produto (a distância entre o PIB observado e o potencial) determinado nível de inflação.

O nível do hiato depende, dentre outras variáveis, tanto da política fiscal como da política monetária. Todavia, se variações do hiato não afetam a inflação (o tal “desaparecimento” da curva de Phillips), a conclusão inescapável é que tanto a política monetária quanto a fiscal seriam pouco eficientes; não há razão para concluir que apenas uma delas, no caso a monetária, teria perdido a eficácia.

Feita a correção, o cerne do argumento traz pouco de realmente novo.

A mera inspeção do modelo utilizado pelo BC brasileiro para projetar a inflação (e não falo aqui de nada tão sofisticado quanto as versões DGSM, mas sua versão de pequeno porte), como, por exemplo, descrito pelo Relatório de Inflação publicado em junho de 2017, revela que a curva de demanda agregada da economia (a curva IS) “descreve a dinâmica do hiato de produto como função de suas defasagens, da taxa real de juros ex-ante, de variáveis fiscais e externas e de variáveis de controle” [grifo meu].

Posto de outra forma, a modelagem da demanda agregada na abordagem tradicional reconhece a existência de infinitas combinações entre taxa real de juros e resultado fiscal que produzem o mesmo nível de hiato do produto. Caso a política fiscal seja mais apertada, menos será exigido da política monetária e vice-versa, ou seja, o que Lara Resende propõe como inovação nada mais é do que a já conhecida troca (trade-off) entre política monetária e política fiscal. Trata-se uma coisa boa da proposta de Lara Resende, mas que dificilmente poderia ser classificada como coisa nova.

Nos termos muito bem colocados pelo Samuel, o atual arranjo atribui à política monetária a tarefa de controlar a inflação, enquanto a política fiscal lida com a sustentabilidade da dívida; Lara Resende propõe inverter as atribuições, dando à política fiscal o encargo de controlar a demanda (portanto a inflação), enquanto a política monetária ficaria responsável por garantir a solvência da dívida.

A este respeito, porém, como assinalado pelo Samuel “[a] experiência do pós-guerra nos ensinou que a política fiscal é muito lenta, pois depende essencialmente do tempo da política, enquanto a política monetária tem a agilidade necessária para manter a inflação controlada”. Complemento notando que a inflação é tipicamente um problema de curto prazo, enquanto a (in)sustentabilidade da dívida é um fenômeno que se manifesta ao longo de vários anos, o que permite resposta mais lentas do que no caso inflacionário.

Caso, porém, reste alguma dúvida a respeito, basta notar que entre 2015 e 2018 o déficit primário no Brasil caiu de 1,9% para 1,6% do PIB (o resultado recorrente, mais relevante para aferir o efeito da política fiscal sobre a demanda, mostra queda ainda mais lenta, de 2,6% do PIB em 2015/16 para 2,3% do PIB no ano passado), requerendo, entre outras coisas a aprovação de emenda constitucional estabelecendo um teto para o gasto público. Neste meio tempo a Selic subiu de 11,75% aa para 14,25% aa antes de ser reduzida a 6,5% aa, o que ilustra muito claramente a diferença em termos de capacidade de reação de uma e outra.

Neste caso temos uma coisa nova, que, porém, não é boa.

Isto dito, é curioso que Lara Resende invoque a MMT para embasar algo tão corriqueiro como a troca entre política monetária e fiscal para fins de controle da demanda. De fato, como argumenta Paul Krugman em artigo recente, os defensores da doutrina não aceitam esta possibilidade.

Krugman nota que, em condições “normais” (quando a taxa de juros não está sujeita à restrição de não-negatividade), a visão convencional é exatamente a descrita acima, ou seja, “desde que a política monetária esteja disponível, há um intervalo de déficits fiscais consistente com o objetivo [pleno emprego]. A questão então se torna uma de trocas: as coisas que o governo conseguiria comprar com um déficit mais elevado valeriam mais do que o investimento privado perdido devido à taxa de juros mais alta? Frequentemente a resposta será sim. Mas há uma troca”.

Esta, porém, não é a visão da MMT, que parece afirmar que há apenas um nível de déficit consistente com o pleno-emprego, o que só seria verdade quando a política monetária estivesse constrangida por não conseguir reduzir a taxa de juros (muito) abaixo de zero.

Em suma, não há nada de revolucionário, do ponto de vista teórico, nas prescrições de Lara Resende. Sim, a MMT se desvia consideravelmente da teoria macroeconômica tradicional, mas sua sugestão não parece amparada na MMT e sim na abordagem que admite a possibilidade de troca entre a política monetária e a fiscal no que se refere ao controle da demanda agregada.

Por outro lado, a mudança de atribuições dos instrumentos de política parece para lá de problemática. Nossa própria experiência recente revela as dificuldades de ajuste da política fiscal, o que já é um problema quando enfrentamos a questão de sustentabilidade da dívida. Concretamente, há certo consenso que, na ausência de reforma da previdência, o teto de gastos se tornará insustentável ainda antes de levar à estabilização da dívida. Imagine-se, portanto, se fosse necessário ajustar a política fiscal para lidar com as vicissitudes do ciclo econômico.

Neste aspecto não há muito o que discutir: a experiência também mostra que a política monetária não é apenas mais ágil que a fiscal, como também os resultados mostram sua eficiência, pois a inflação caiu. O modelo de médio porte do BC sugere, ademais, que a resposta a uma elevação de 1 ponto percentual na Selic reduz a inflação em cerca de meio ponto percentual ao fim de 4 trimestres, enquanto o efeito (negativo) sobre o hiato de produto tem seu máximo 2 trimestres após a elevação da taxa de juros. Em contraste, com boa vontade, se espera que a reforma da previdência, apresentada em fevereiro, seja aprovada no segundo semestre do ano...

É mesmo muito barulho por nada...

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50% = zero

Em outubro do ano passado, em entrevista às vésperas do primeiro turno das eleições presidenciais, fui perguntado acerca de Jair Bolsonaro e Fernando Haddad, os candidatos que então lideravam as pesquisas e passariam (como de fato passaram) para o segundo turno: qual do dois seria a melhor escolha para o país?

Minha resposta à época foi: ninguém, pois “com esta configuração política, [a economia] não tem a menor chance de dar certo”. De lá para cá, infelizmente, parece que o diagnóstico estava correto.

É verdade que não temos (ainda bem!) um governo Haddad, mas basta ler o que o ex-candidato e seus acólitos andam dizendo nas redes sociais para se convencer que teria sido um fracasso retumbante praticamente a zero de jogo.

Nenhum compromisso com o problema fiscal, nenhuma ideia que já não tenha sido tentada e nos levado a um fiasco de grandes proporções, como bem exemplificado pela Nova Matriz Econômica. De fato, apesar da gravíssima crise que passamos, e que ainda não foi totalmente superada (tenho minhas dúvidas de que será), não há economista do partido que admita o erro extraordinário de política econômica cometido no período.

Pelo contrário, volta e meia aparecem elementos requentados da Nova Matriz, ilustrando para as novas gerações o que Mario Simonsen chamava de Princípio da Contraindução: uma experiência fracassada deve ser repetida até que dê certo. Indefinidamente, óbvio.

Há, todavia, um governo Bolsonaro.

Em outubro eu afirmava que o cenário num primeiro momento deveria ser de euforia, com Bolsa em alta e dólar para baixo. Contudo, continuava, “o governo Bolsonaro terá imensa dificuldade em aprovar projetos de reformas suficientemente ambiciosas que desviem o país do muro fiscal. Em algum momento essa ficha vai cair. Daí serão dólar e juro longo pressionados de novo. ”

Para ser justo, a turbulência dos últimos dias, ainda que na direção prevista, não configura ainda, é bom deixar claro, uma crise de grandes proporções. Já vimos coisa muito pior, seja por causas externas, seja por desenvolvimentos domésticos.

Ainda assim, é preocupante o rumo tomado. Em nome de uma suposta Nova Política (ah, tá!), não se avança na construção de uma base parlamentar que possa juntar os 308 votos requeridos para a aprovação da reforma previdenciária na Câmara (nem os 49 votos no Senado).

A desastrada iniciativa de compensar os militares pela sua parcela na reforma com a reformulação da carreira – que, na prática, limitou sua contribuição ao ajuste fiscal a meros R$ 10 bilhões em 10 anos – desmanchou qualquer “narrativa” sobre o corte de privilégios.

Em meio a isto o presidente e sua prole desperdiçam tempo e energia em temas que podem até contribuir para manter sua base em pé de guerra nas redes sociais, mas que não contribuem nem para a estabilização econômica, nem para a estabilização política do país.

Não contente, resolve antagonizar o presidente da Câmara por motivos que escapam qualquer pessoa que não acredite que o presidente da República seja um grande mestre do xadrez político, capaz de pensar 25 jogadas à frente, e que teria passado os últimos 30 anos escondendo seus talentos.

O discurso agora é que é necessário destruir para depois reconstruir. Se fosse possível passar de ano com 50% de aproveitamento, este governo seria um sucesso.

He’s not the Messiah, he’s a very naughty boy

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barbooosa e a dor-de-cotovelo

nelson barbooosa jamais perde uma oportunidade de perder uma oportunidade. Ainda sofrendo fortes dores nos cotovelos por conta da comparação entre os resultados desastrosos de sua política econômica e o sucesso obtido por Ilan Goldfajn na luta contra a inflação, resolveu investir contra este.

Segundo barbooosa, Ilan foi o único banqueiro central no Brasil que não elevou a taxa de juros, porque: (1) Alexandre Pombini (de triste memória) já teria feito o trabalho por ele; e (2) porque não pretendia correr riscos do lado inflacionário (sim, o argumento é mesmo esquisito dado que quem não quer correr riscos com a inflação subiria a taxa de juros, mas vindo de barbooosa não dá para esperar nada diferente).

barbooosa afirma que “a inflação acelerou a partir de 2013 e ganhou força em 2015, fruto de choque adverso nos preços de energia e depreciação cambial, em um contexto de baixa taxa de desemprego”. Para começar, a inflação começou a se acelerar muito antes disto, atingindo 6,5% já em 2011. A desaceleração aparente de 2012 só ocorreu por força do controle artificial dos preços administrados, cuja variação caiu de 6,2% para 3,7% no período, enquanto a inflação de preços livres ficou praticamente estável: 6,5% contra 6,6% no ano anterior.

Diga-se, aliás, de passagem que em nenhum ano da administração Dilma Rousseff a inflação de preços livres chegou abaixo de 6,5%. Só não estourou o limite superior da meta de inflação (também 6,5%) por força da mão pesada do governo nos preços administrados (medidas que, a propósito, jamais foram criticadas por barbooosa). O tal “choque adverso nos preços de energia” nada mais foi do que a correção de um erro colossal de política econômica (a MP 579) acerca do qual barbooosa ficou caracteristicamente mudo.

Calado fica também barbooosa sobre o comportamento da inflação de serviços, que permaneceu teimosamente acima de 8% ao ano em todos os anos da administração Rousseff, fenômeno que colide frontalmente como sua visão de elevação temporária da inflação por força da depreciação cambial.

Falando no assunto, não custa lembrar que, da mesma que o ocorrido com preços administrados, a explosão do câmbio resultou de sua compressão artificial no período Pombini, durante o qual o BC, acovardado para subir juros, vendeu mais de US$ 100 bilhões no mercado futuro na tentativa de conter a inflação por meio do dólar barato, posição que se tornou insustentável e colaborou para a estilingada de 2015-16, política que, vejam só, não suscitou nenhum comentário de barbooosa.

A zero de jogo, portanto, o diagnóstico de barbooosa sobre o processo inflacionário não passa no teste dos dados, que negam todas as suas teses.

Isto dito, no que se refere à gestão da política monetária, sugiro ao leitor o exame dos gráficos abaixo, que mostram a Selic real (isto é, deduzida da expectativa de inflação para os 12 meses seguintes) contra o desvio da inflação esperada nos 12 meses seguintes com relação à meta de inflação. A boa prática de política monetária requer que a taxa real de juros suba quando a inflação esperada ultrapassa a meta e vice-versa. A tradução deste princípio requer que, em geral, a reação de juros seja positivamente inclinada no gráfico (quanto maior o desvio da inflação, maior a taxa de juros e vice-versa).

O primeiro gráfico mostra o ocorrido quando Pombini, o homem que, segundo barbooosa, fez o ajuste de juros, enquanto o gráfico seguinte resume a gestão de política monetária sob Ilan Goldfajn.

Fonte: Autor com dados do BC e IBGE

Fonte: Autor com dados do BC e IBGE

O que se observa no período Pombini é que a reação de juros se parece com o Papa-Léguas. Em vários momentos o que se observa é redução da taxa real de juros, mesmo quando a inflação esperada se desviava ainda mais da meta. Em contraste, no período Ilan o que se observa é redução da taxa real de juros quando a inflação esperada começa a se aproximar da meta.

Aliás, como barbooosa não diferencia entre a taxa real e a taxa nominal de juros, erro primário para quem pretende opinar sobre o assunto, ele não percebe que: (a) a taxa real de juros praticamente não subiu nos meses finais do período Pombini; e (b) que ela subiu um ponto percentual entre maio e novembro de 2016 de 7,6% para 8,6%), ou seja, que, ao contrário de sua afirmação inicial, Ilan subiu sim a taxa de juros, no caso a taxa real de juros, que é a relevante para a determinação da dinâmica inflacionária.

Querem ver? O gráfico abaixo mostra a diferença entre a expectativa de inflação 12 meses à frente e a meta (para capturar os efeitos da redução da meta para este ano). No caso, uso duas medidas: a pesquisa Focus, do BC, alimentada pelas projeções dos analistas econômicos e a inflação implícita 12 meses à frente, isto é, a diferença entre a taxa nominal de um ano e a taxa dos papéis indexados ao IPCA.

Fonte: Autor com dados da ANBIMA e BC

Há problemas técnicos com ambas as medidas, mas a história que contam é bastante parecida: o BC perdeu o controle das expectativas de inflação no período Pombini e o retomou quando Ilan e sua equipe tomaram o leme da instituição. Note-se também que, quando a nova diretoria assumiu, não faltou quem pedisse a elevação da meta para 2017, medida que teria desancorado as expectativas e requerido novas rodadas de elevação da taxa de juros. Podemos colocar na conta deles a firmeza de propósito para evitar o canto das sereias de ocasião.

Argumenta-se que as expectativas superestimam a verdadeira inflação: o gráfico abaixo sugere que não. Na maior parte do tempo as duas medidas subestimaram a inflação 12 meses à frente. A superestimação até agora foi um fenômeno restrito entre o final de 2015 e meados de 2017. No período mais recente (no caso até fevereiro de 2018, para comparar com a inflação nos 12 meses até fevereiro de 2019), ambas as medidas oscilaram próximas à inflação observada.

Fonte: Autor com dados da ANBIMA, BC e IBGE

Aproveitando o gancho, uma observação final sobre a (pobre) análise de barbooosa. Avaliar a política monetária como engenheiro de obra feita (ex-post, no jargão da profissão) não é apenas fácil, como errado.

As decisões de política monetária são feitas sob incerteza. Não há taxa de juros que afete a inflação que já ocorreu; por conta, aliás, das defasagens de política monetária, qualquer banco central neste quadrante da galáxia tem que definir a taxa de juros com base na inflação esperada.

Como mostrado, o BC sob Ilan tipicamente seguiu este princípio e, não por outro motivo, conseguiu ancorar as expectativas próximas à meta; Pombini ignorou o princípio, desancorou as expectativas e colheu inflação sistematicamente acima da meta.

É tão errado julgar uma política pelos seus resultados ex-post quanto lamentar ter saído na chuva quando se tomou a decisão consciente de fazê-lo sabendo dos riscos que estava correndo. Claramente barboosa não assistiu as aulas de decisão sob incerteza.

A ideia que há assimetria (nas palavras de barbooosa “Errar a Selic para cima é mais tolerado do que errá-la para baixo, pois a população tem maior aversão à inflação do que ao desemprego, e o mercado financeiro não se incomoda em receber uma taxa de juro mais alta, mesmo que errada”) na decisão de taxa de juros ignora este simples princípio, o que, diga-se, não constitui surpresa alguma vindo de quem veio.

Houve, sim, assimetria, mas para reduzir a Selic quando não era possível, na administração Rousseff, mas barbooosa mais uma vez se cala face a um erro óbvio. Isto também não me causa qualquer surpresa.

Em outras palavras, não satisfeito com seu próprio insucesso na elaboração e implementação da Nova Matriz, barbooosa segue em sua cruzada para reabilitar o conjunto mais catastrófico de política econômica que se tem notícia desde o Plano Collor. Que seja julgado por isto.

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A cor do naufrágio

O setor público registrou no ano passado déficit pouco inferior a meio trilhão de reais, equivalente a 7% do PIB de 2018. Ainda que tenha melhorado em relação ao observado em anos anteriores (mais de 10% do PIB em 2015, 9% do PIB em 2016 e pouco menos de 8% do PIB em 2017), o progresso tem sido extraordinariamente lento.

Sua contrapartida, o endividamento do governo, reflete isto: a dívida, que equivalia a pouco mais de metade do PIB ao final de 2013, cresceu em todos os anos desde então, embora em ritmo declinante a partir de 2016, em parte pela redução da taxa real de juros, em parte pela queda do déficit primário. Assim, no final do ano passado ultrapassava ¾ do PIB, sem dar sinal de reversão, ao menos no futuro imediato.

De fato, algumas simulações sugerem que, caso o teto de gastos seja respeitado (hipótese bastante delicada, como veremos), a dívida, sempre medida como proporção do PIB, pararia de crescer em algum momento entre 2023 e 2027, dependendo do ritmo de expansão da economia nos próximos 10 anos (suposto entre 2% e 3% ao ano a partir de 2020), atingindo seu pico entre 83% e 90% do PIB.

Se, porém, o produto seguir crescendo no ritmo observado em 2017 e 2018, mesmo esses números, já bastante feios, podem se tornar tenebrosos, ultrapassando a marca de 100% do PIB na metade desta década e, pior, sem tendência à reversão, mesmo com o teto de gastos, por hipótese, operante.

O problema, contudo, é precisamente a suposição do teto de gastos se mantendo ao longo de todo horizonte de projeção.

De 2016 para cá o governo federal conseguiu estabilizar suas despesas: equivaliam a 19,9% do PIB naquele ano e atingiram 19,7% do PIB em 2018. O resultado, aparentemente positivo, embora modesto, embute uma dinâmica preocupante. A estabilização só foi obtida com a redução das despesas não-obrigatórias, que caíram de 2,3% para 1,9% do PIB; já as despesas obrigatórias continuaram aumentando, em particular os benefícios previdenciários e os gastos com pessoal. Somadas ao Benefício de Prestação Continuada (BPC), tais despesas, que representavam cerca de 2/3 do teto de gasto, hoje chegam a pouco menos de ¾ dele.

Esta dinâmica não é sustentável por muito mais tempo. Se as contas da Instituição Fiscal Independente estiverem corretas, nos próximos dois ou três anos a redução persistente do dispêndio discricionário tornará o governo inoperante, antes que o teto de gastos consiga reverter a trajetória do endividamento.

Se chegarmos a esta situação, muito provavelmente o teto será abandonado e com ele qualquer chance de estabilização da dívida pela via fiscal.

Há, é claro, quem acredite que um governo que deve em sua própria moeda não precisaria se preocupar com isto, porque sempre poderia emitir moeda para pagar sua dívida. Já a experiência histórica mostra que tais casos desembocam sistematicamente em processos inflacionários bastante complicados, apesar das crenças em contrário.

Para evitar este cenário não há alternativa que não passe por reformas fiscais profundas, a começar pela previdenciária.

Apesar do que está em jogo, o presidente prefere gastar seu capital político na pauta de costumes e no atrito contraproducente com a imprensa para agradar um público que já o idolatra, ao mesmo tempo em que o ministro da Economia admite faltarem 48 votos para aprovar a reforma da previdência.

Afundamos enquanto o presidente discute com que cor quer pintar o barco.

(Publicado 13/Mar/2019)

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Contra a cara de pau

As corporações que se opõem à reforma da previdência posam como defensoras dos pobres, mas protegem apenas seus próprios interesses. A análise da reforma revela que esta tem impacto maior sobre os segmentos mais ricos da população, em particular o funcionalismo, com efeitos reduzidos sobre a parcela mais pobre.

Segundo levantamento de Gabriel Tenoury, um dos jovens economistas que têm feito um trabalho precioso, a previdência beneficiou em 2017 quase 34 milhões de pessoas, correspondendo a um gasto de R$ 890 bilhões (13,6% do PIB).

Destes, 30 milhões são os beneficiários do regime geral (INSS), que receberam R$ 557 bilhões, ou seja, R$ 18,7 mil per capita. Assim, 88% dos beneficiários ficaram com 63% dos recursos.

Já os 4 milhões restantes pertencem aos regimes próprios do governo federal, estados e municípios, percebendo 37% do valor desembolsado. Em particular, o gasto per capita no caso do governo federal chegou a quase R$ 115 mil, atingindo cerca de R$ 80 mil no que se refere aos estados e pouco menos de R$ 50 mil para municípios.

Tais números deixam claro que os gastos da previdência beneficiam mais que proporcionalmente o funcionalismo nos três níveis de governo, grupo que pertence majoritariamente à camada mais rica da população.

A proposta de reforma prevê redução de gastos equivalente a R$ 1,070 trilhão em 10 anos, dos quais R$ 173 bilhões correspondem ao funcionalismo federal. Adicionalmente, embora o projeto de emenda constitucional não tenha tratado dos militares, cuja previdência é regulada por lei ordinária, as estimativas do governo sugerem que outros R$ 92 bilhões viriam de projeto de lei a ser enviado até o final do mês, elevando o total para R$ 1,16 trilhão.

Em outras palavras, embora o regime próprio federal, incluindo civis e militares, represente algo como 14% do gasto previdenciário, as novas regras fariam com que este grupo fosse responsável por mais de 22% da economia esperada, reduzindo o caráter regressivo do atual regime. 

Não há estimativas para os demais níveis de funcionalismo, contudo não é difícil concluir que a aplicação das novas regras teria efeito similar, exigindo mais dos extratos mais ricos da população. 

Já no que se refere ao regime geral, o impacto também seria neste sentido, mas em escala menor. Os mais pobres, como regra, já se aposentam por idade, com pouco mais de 60 anos, recebendo em média cerca de R$ 900/mês. Já quem se aposenta por tempo de contribuição o faz mais cedo, ao redor de 55 anos, e recebe praticamente o dobro, em média, dos que o fazem por idade. O projeto de reforma adiaria a aposentadoria deste grupo por cerca de 10 anos, depois do período de transação.

Não falamos aqui de pessoas relativamente tão ricas quanto o funcionalismo, em média pelo menos, ainda que certamente mais bem posicionadas na escala de renda do que os que se aposentam por idade. Também neste caso, pede-se mais daqueles que têm mais.

Em suma, face a um caso clássico de cobertor curto, a proposta de reforma exige mais da cabeça e menos dos pés, mas a organização política da cabeça tenta barrá-la como se fosse o contrário.

É neste contexto que se situa comentário de Marcio Pinochmann, afirmando que a reforma teria efeitos recessivos sobre a economia. A defesa dos interesses das corporações já atingiu níveis que apenas a cara de pau de Pinochmann permite justificar.

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Essência versus perfume

Nem sempre é fácil pensar num tema para a coluna. Aí chega a segunda e eu, feliz da vida, já sei o que escrever, até abrir a Folha, encontrar a coluna do Celso Rocha de Barros e descobrir que ele já esgotou o meu assunto. Pô, Celso, a gente nem sempre concorda, mas você precisava aprontar uma dessas comigo?

O projeto de reforma da previdência, entre várias outras iniciativas, cria (artigo 201-A) “(...) novo regime de previdência social, organizado com base em sistema de capitalização na modalidade de contribuição definida, de caráter obrigatório para quem aderir”. Há, portanto, uma opção por um regime distinto do existente (repartição), mas, a partir do momento da opção, as contribuições, obrigatórias, serão direcionadas a “conta vinculada para cada trabalhador e de constituição de reserva individual para o pagamento do benefício”.

O Celso crê que novos ingressantes no mercado de trabalho serão forçados para o novo regime; eu acredito que muitos deles preferirão o novo regime, mas esta distinção é irrelevante. Quem migrar para a capitalização poderá até ganhar, mas deixará de financiar a atual geração de aposentados (e aqui estou me referindo apenas ao INSS).

Como alertei meses atrás, há cerca de 30 milhões de aposentados e pensionistas que receberam R$ 587 bilhões (8,5% do PIB) em 2018. Há também pouco mais de 52 milhões de contribuintes que pingaram R$ 391 bilhões (5,7% do PIB) para pagar estas despesas, resultando em déficit de R$ 196 bilhões.

A demografia já joga contra: a relação entre aposentados e trabalhadores na ativa crescerá, pela maior longevidade da população, bem como redução das taxas de natalidade. Para que mesmo precisamos acelerar o processo, tirando da base de contribuição os que optarem pelo o regime de capitalização?

Faz sentido criar um sistema de capitalização complementar ao de repartição, como defendido, por exemplo, na proposta elaborada por Paulo Tafner. No caso, pessoas de renda mais elevada contribuiriam para o novo regime sobre o montante que ultrapassasse o teto do regime de repartição. Note-se que o novo regime neste caso não adicionaria ao déficit (como ocorreria pelo projeto enviado semana passada), nem o reduziria.

Independentemente, portanto, da criação de um novo regime é necessário alterar o modo de funcionamento do atual, tanto no que se refere ao INSS, como no que tange ao funcionalismo. A este respeito o projeto do governo apresenta várias alternativas que, segundo suas estimativas, poderiam resultar em redução do déficit previdenciário em pouco mais de R$ 1,1 trilhão nos próximos 10 anos.

Note-se que esta redução não se dá na comparação com o déficit atual, mas com aquele que ocorreria na ausência de reformas. Como destacado oportunamente pelo Marcos Lisboa, a proposta supracitada de Tafner ainda permitiria que gastos previdenciários crescessem em torno de 2% ao ano; como a do governo é mais modesta, o gasto provavelmente cresceria um tanto mais rápido.

Apenas esta observação deveria deixar claro a enormidade da tarefa à frente. Maior que esta, porém, parece ser a disposição das corporações para manter seus privilégios.

Enquanto posam como paladinos dos pobres se posicionam para manter o status quo que permite que o gasto por funcionário federal seja mais de seis vezes superior ao observado no INSS. Isto é o essencial; o resto é perfumaria.

Paladinos

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Para cortar a taxa de juros

A taxa Selic foi reduzida para 6,5% ao ano no dia 21 de março de 2018 e ficou parada desde então. É provável que na próxima reunião do Copom, no dia 20 março de 2019, a taxa complete um ano de duração, o que só ocorreu uma vez na história, precisamente no último ciclo de aperto monetário, quando o BC manteve a Selic estável de julho de 2015 a outubro de 2016.

Há, todavia, uma discussão em curso acerca da conveniência de redução adicional da taxa de juros, dada a fragilidade da recuperação da economia, percepção reforçada pelos números mais recentes de atividade.

A ata da reunião do Copom, divulgada na semana passada, porém, não parece dar grande suporte a esta possibilidade. A afirmação sobre “serenidade e perseverança nas decisões de política monetária”, presente tanto lá quanto no comunicado que se seguiu à reunião, foi interpretada como sinalização da intenção de manter a Selic nos atuais níveis por um longo período, certamente não como indicativo de disposição para o corte.

Como ainda não inventaram um jeito de a taxa de juros afetar a inflação passada, as decisões de política monetária são sempre tomadas com base na construção de cenários acerca do comportamento da economia num horizonte de 12 a 24 meses (no caso atual, olhando para a inflação de 2019 e 2020, com peso maior, porém decrescente, no primeiro ano).

O Copom divulga dois cenários: um que contempla a evolução esperada da inflação caso a Selic e a taxa de câmbio permaneçam inalteradas ao longo de todo horizonte de projeção e outro supondo que a Selic e a taxa de câmbio sigam as trajetórias esperadas pelos economistas que contribuem para a pesquisa Focus.

Como não há praticamente distinção entre a evolução esperada do dólar em cada cenário, a diferença da inflação projetada se deve apenas às premissas distintas para a Selic ao longo do horizonte: no primeiro cenário a taxa, como notamos, permaneceria em 6,5% ao ano para sempre; no segundo começaria a subir no início de 2019 até atingir 8% ao ano em meados do ano que vem. Em ambos os casos, a inflação prevista para 2019 fica em 3,9%, algo abaixo da meta para 2019 (4,25%). Já para 2020, a inflação com o juro parado ficaria em 4%, precisamente na meta para 2020, enquanto no cenário com juros em elevação cairia para 3,8%, portanto abaixo da meta.

A primeira conclusão que se depreende destes números, portanto, é que o aumento de taxa de juros no ano que vem seria desnecessário. Em tese, ao menos, o BC poderia manter a Selic em 6,5% não só este ano, mas também em boa parte do ano que vem e entregar a inflação ainda na meta.

Já para cortar adicionalmente a taxa de juros, seria necessário que as projeções de inflação, tanto para 2019 como para 2020, também se reduzissem. Isto pode ocorrer, em parte porque o elevado nível de ociosidade – particularmente desemprego – tem levado a seguidas leituras da inflação abaixo do esperado, fenômeno reconhecido pelo BC.

Mais relevante, porém, é a evolução esperada das contas públicas nos próximos anos. Caso haja motivos para crer que o enorme desequilíbrio observado a partir de 2014 seja corrigido em prazo razoável, novas previsões de inflação cairiam, abrindo espaço para a redução adicional da Selic.

O nome de jogo é “reforma”. O BC entendeu isto, mas para outros analistas, que, em sua própria e modesta opinião, se consideram sofisticadíssimos, a ficha ainda não caiu.

(Publicado 20/Fev/2019)

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Mande buscar outro, lá no Piauí

Continuamos à espera da nova proposta de reforma da previdência, que – segundo decisão acertada de Rodrigo Maia – deverá passar por todo rito associado a emendas constitucionais, com direito a debates na Comissão de Constituição e Justiça, bem como em comissão especial, assim como no caso do projeto ora em discussão. Isto significa que as chances de aprovação da reforma ainda no primeiro semestre do ano são baixas, o que não é necessariamente um problema, desde que as perspectivas que o tema avance no Congresso sejam boas.

De qualquer forma, estamos muito próximos do momento em que o novo governo deverá explicitar seu plano. Já houve vazamentos de minutas, assim como desmentidos, ou seja, nada muito diferente do que se espera em torno daquela que será, sem dúvida, a medida mais importante do ponto de vista de política econômica neste momento.

A definição aguarda a recuperação do presidente, após a cirurgia no começo do ano. Não se sabe ainda o que ele pensa a respeito, mas não falta quem se proponha ao papel de porta-voz. De acordo com “assessores”, citados pelo Pravda, perdão Valor Econômico, “Bolsonaro tem defendido que a reforma precisa considerar as diferenças regionais do país e costuma citar, por exemplo, que é difícil estabelecer 65 anos no Piauí, onde a expectativa de vida é 69 [anos]”.

Independentemente de isto refletir (ou não) a visão presidencial, é necessário retornar a um ponto sobre o qual já escrevi no passado, mas que segue como um dos temas de mais difícil entendimento quando se discute a questão previdenciária: a diferença da expectativa de vida ao nascer e a expectativa de vida condicionada à idade.

No Brasil a expectativa de vida ao nascer é 76 anos (https://tinyurl.com/y6hwgj9u), mas este número é muito afetado pela mortalidade infantil e violência, que aflige principalmente homens jovens. Quando, porém, se chega aos 46 anos, a expectativa de vida sobe para 80 anos, atingindo quase 84 anos quando pessoas se aposentam por idade (aos 65 anos), um tanto abaixo da Dinamarca e um pouco melhor do que a República Tcheca, em linha com Argentina, México e Polônia, como se pode aprender com o excelente estudo de Gabriel Nemer e Carlos Góes para o Instituto Mercado Popular (https://tinyurl.com/y23sx8uq).

O mesmo estudo nota que não há grandes diferenças entre os estados no momento da aposentadoria: em todos a expectativa de vida aos 65 anos supera os 80 anos (por pequena margem em Rondônia e vai até 85 anos no Espírito Santo).

Já outro trabalho, de Rogério Costanzi e Gabriela Ansiliero para o Ipea (https://tinyurl.com/y5j9jhsw), citado pelo infatigável Pedro Nery, aponta para diferenças gritantes na idade média de aposentadoria por estado, de pouco mais de 57 anos em Santa Catarina para quase 65 anos em Roraima (e 63,6 anos  no Piauí). Dito de outra forma, as pessoas se aposentam mais cedo precisamente nos estados mais ricos, ou seja, a criação de uma idade mínima para aposentadoria por tempo de contribuição afetaria pouco os estados pobres (e muito os estados ricos).

A ideia, portanto, de diferenças regionais quanto à idade de aposentadoria, à parte as dificuldades de implementação e enormes oportunidades para a fraude, não se sustenta à luz das estatísticas populacionais.

Só resta torcer para que o presidente passe no Posto Ipiranga antes de tomar qualquer decisão.

* * *

Ao Dr. Fernão Bracher, um homem de bem.

Só desenhando...

(Publicado 13/Fev/2019)

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O que deteve a indústria?

Apesar do crescimento do PIB no ano passado ter ficado provavelmente um pouco acima do registrado no anterior, o desempenho da indústria piorou: em 2017 a produção da indústria de transformação crescera 2,2%; em 2018 apenas 1,1%. Trata-se de um resultado decepcionante, e, além disto, surpreendente à luz de outros indicadores.

As vendas no varejo, por exemplo, cujos números finais serão divulgados na próxima semana, devem ter crescido ao redor de 5,5% no ano passado (já descontada a inflação), ritmo que, sem ser extraordinário, não apenas é razoável, como representa aceleração modesta na comparação com 2017 (quando aumentaram 4%). Já os dados de contas nacionais, a despeito da defasagem de divulgação (referentes ao terceiro trimestre de 2018) também mostram aceleração da demanda interna, tanto do consumo, quanto do investimento, até um pouco mais forte neste último.

A vilã tampouco parece ter sido a greve dos caminhoneiros. Embora tenha causado forte queda da produção daquele mês, nos meses imediatamente posteriores observamos a recuperação dos níveis registrados antes do evento, sugerindo que se tratou de fenômeno transitório, portanto insuficiente para explicar a perda de fôlego do setor, que se manifestou de maneira mais clara na segunda metade do ano.

Ocorre que, ao contrário do conjunto da economia, bastante fechada ao comércio internacional (exportações e importações equivalem cada uma a cerca de 13% do PIB), o setor industrial é mais sensível aos fluxos de comércio. As exportações, por exemplo, de produtos manufaturados equivalem a cerca de 40% do PIB da indústria de transformação, sugerindo que suas alterações podem ter efeitos maiores no setor do que no caso da economia como um todo.

Em particular, as exportações para a Argentina, destino de algo como 20% das vendas brasileiras de manufaturados têm flutuado há anos no intervalo de 6% a 8% do PIB da indústria de transformação, atingindo sua maior participação, 8,3%, precisamente no segundo trimestre do ano passado. De lá para cá, contudo, o quadro mudou drasticamente.

Com a recessão que assola o país vizinho houve queda próxima a 30% das importações argentinas, de US$ 6,2 bilhões em maio para US$ 4,3 bilhões em dezembro. No mesmo período, medidas em dólares, as exportações brasileiras para lá caíram 47%.

Convertendo para a nossa moeda e ajustando à inflação (e ao padrão sazonal), estimamos que o valor em reais das exportações de produtos manufaturados para a Argentina caiu 42% entre o segundo e o último trimestre de 2018. Ponderado pelo seu peso no PIB do setor, o impacto desta queda implicaria redução da ordem de 3% no valor adicionado pela indústria.

Posto de outra forma, enquanto a demanda interna impulsionou a produção local, a redução das exportações para a Argentina teve efeito oposto. O resultado final foi a virtual estagnação da produção manufatureira na segunda metade de 2018, o que trouxe a taxa de crescimento em 12 meses da produção de 3,5%-4,0% em meados do ano passado para os referidos 1,1%.

Houve, portanto, queda significativa da demanda externa, com impacto mais agudo sobre a indústria. Assim, a demanda interna pode acelerar para compensar, o que significa, na prática, um período mais longo de estabilidade da taxa de juros, no mínimo até o final de 2019.

Como se vê, a dinâmica da indústria depende de muito mais do que da mítica “taxa de câmbio de equilíbrio industrial”.

(Publicado 6/Fev/2019)

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A defesa dos urubus

Tragédias têm sido usadas para fins pessoais e políticos desde sempre, mas isto não justifica tolerar esta prática particularmente abjeta. A presidente do PT, em breve ex-senadora, Gleisi Hoffman, que não perde oportunidade de perder oportunidade de ficar calada, não se fez de rogada. Em sua conta no Twitter se aproveitou do desastre de Brumadinho para afirmar que “cedo ou tarde a privatização cobra seu preço da população”. É uma declaração canalha em várias dimensões.

A começar porque não há qualquer nexo de causa e efeito entre a natureza da empresa (privada ou estatal) e o comportamento que leva a catástrofes como a de Brumadinho. Para quem não se recorda, o pior desastre nuclear de que se tem notícia, em Chernobyl, foi de responsabilidade de uma empresa estatal, então sob um regime socialista, como era a Ucrânia em 1986, uma das repúblicas da extinta URSS.

Se quisermos ficar por aqui, porém, em 2010, por exemplo, comandada por Sergio Gabrielli, a Petrobras registrou 57 vazamentos de petróleo, equivalentes a 4,2 milhões de barris. Não faltam casos de empresas estatais (em vários governos, de orientações políticas distintas) e privadas que causaram sérios danos ambientais, quando não mortes. Neste contexto, como se pode concluir, não faz a menor diferença quem quer que seja o acionista controlador da companhia. Assim, atribuir o desastre à privatização, ocorrida há mais de 20 anos, não apenas soa como oportunismo barato, como é mesmo oportunismo barato.

Isto dito, seu partido, nos longos 13 anos em que permaneceu no poder, poderia reverter as tão malignas privatizações, mas não o fez, se bem que, no caso da Vale não podemos deixar de lado, como a esquecida futura ex-senadora, que o governo Dilma interveio na empresa, forçando a demissão de seu então presidente, Roger Agnelli em 2011.

Adicionando à trama, a responsabilidade pelo ocorrido não se limita à Vale. A empresa opera sob regulação e fiscalização de várias instâncias governamentais. No caso da barragem da Mina do Córrego do Feijão, a Deliberação Normativa 217, emitida pelo governo de Minas Gerais, então chefiado por Fernando Pimentel, permitiu a redução das etapas de licenciamento ambiental no estado. Há pouco mais de um mês, diga-se, a Câmara de Atividades Minerárias, órgão do governo do estado, rebaixou o risco da barragem.

Mentiria se dissesse ter condições de opinar sobre os aspectos técnicos, tanto da Deliberação Normativa, quanto da decisão da Câmara de Atividades Minerárias, mas, independentemente disto, deve ficar claro também que o governo de Minas Gerais também é responsável pela tragédia. Apesar disto, a imêmore futura ex-senadora convenientemente se esquece de mencionar o fato, talvez porque seu partido controlasse o estado à época.

Ao final, não falta culpa no cartório, mas, como argumentado, a tentativa de atribuir a tragédia à privatização reflete, além de óbvia ignorância, interesses políticos escusos. Em parte, para tentar impedir que lama de Brumadinho respingue no já enlameado partido, ocupação em tempo quase integral de seus dirigentes.

Mais relevante, talvez, é o interesse pela manutenção do atual estado das coisas. Políticos de vários matizes, ideológicos inclusive, se opõem à privatização por uma razão muito simples: enquanto houver carniça, os urubus terão o que comer.

Nada menos confessável, nem, infelizmente, mais verdadeiro.

Sobra Narizinho; falta Emília

(Publicado 30/Jan/2019)

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