Dr. Bellezza e a aritmética

Fui irônico, claro, ao mencionar o desrespeito do Dr. Bellezza pela aritmética, mas me enganei: ele realmente nada sabe do assunto. Não me espanta, pois, que associe matemática à tortura. Imagino sua infância aterrorizada pela matéria, a ponto de encarar com evidente temor cálculos que um egresso do ensino fundamental não teria dificuldade de entender.

Meu argumento é simples. A relação dívida-PIB é uma fração na qual o numerador, a dívida, cresce em linha com a taxa de juros, na ausência de um saldo primário. Já o denominador, o PIB, cresce pela combinação do aumento real da atividade e dos preços, este segundo conhecido como inflação.

É óbvio que a fração só aumenta se o numerador crescer mais rápido que o denominador, ou seja, se a taxa de juros for maior do que a combinação entre inflação e crescimento real do PIB. Posto de outra forma, na ausência de um saldo primário, a razão dívida-PIB só cresce se a taxa real de juros (isto é, a diferença entre a taxa nominal de juros e a inflação) for maior que o crescimento real do PIB.

A evolução da dívida-PIB, portanto, depende da taxa real de juros, conclusão que só escapa a quem não distingue numerador de denominador. Isto dito, vamos aos números.

Nos 12 meses até setembro o custo da dívida ficou em 12,1% (próximo à taxa Selic acumulada no período, 12,6%), enquanto a inflação (IPCA) atingiu 9,5%. Isto significa que a taxa real de juros foi 2,4% (1,121÷1,095-1. A conta é geométrica: chamem a Anistia Internacional!). Aplicada a uma relação dívida-PIB de 57,6% em setembro de 2014 implica custo real da dívida de 1,3% do PIB (0,024×0,576) naquele período.

Como prometido, são contas simples, passíveis de reprodução por qualquer um que domine as quatro operações, mas que, para quem tem pouca afinidade com elas, devem soar como feitiçaria.

Aliás, falando em dificuldade com as quatro operações, é notável a peculiar matemática do Dr. Bellezza. Segundo ele, se somarmos o “efeito da inflação sobre a dívida”, R$ 188 bilhões em 2014, ao déficit primário, R$ 20,7 bilhões, obteríamos um “superávit operacional” de R$ 167 bilhões (3,2% do PIB) no ano passado. Nunca se viram tantas asneiras em tão pouco espaço.

A começar porque os números de 2014 estão todos errados. O déficit primário atingiu R$ 32,5 bilhões, não R$ 20,7 bilhões. Segundo, o efeito da inflação deve ser calculado sobre a dívida do final de 2013, não no final de 2014. Terceiro, a inflação foi 6,41%, não 6,14%. Estes erros, porém, são modestos perto da atrocidade perpetrada.

Com efeito, a definição de resultado operacional é saldo primário (-R$ 32,5 bilhões) menos o juro real sobre a dívida (R$ 110 bilhões), ou seja, déficit de R$ 143 bilhões (2,6% do PIB) no ano passado. Já o Dr. Bellezza comete o seguinte “cálculo”: saldo primário menos sua estimativa (errada!) do efeito da inflação. Obtém assim um resultado totalmente desprovido de significado para concluir que teríamos “superávit operacional” em 2014. E ousa me acusar de maus-tratos aos números...

Podem, porém, ter certeza que não assumirá a culpa pelos erros grosseiros, assim como evita a responsabilidade por sua gestão desastrosa no Palmeiras e pretende nos convencer que foi crítico da “Nova Matriz Macroeconômica” desde 2010. Baita coragem...

Somando dois déficits obtenho um superávit

(Publicado 25/Novembro/2015)

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Dr. Bellezza e a inflação

Nos cursos de Introdução à Economia, ali pela quarta aula, ensinamos aos alunos a necessidade de distinguir entre variáveis reais e nominais. Por exemplo, o PIB de um país, medido em sua moeda, pode ter crescido porque a produção de bens e serviços aumentou, ou porque os preços destes subiram, ou, como é mais comum, por uma combinação destas duas coisas. Separar a parcela que se deve à inflação nos permite aferir o que realmente ocorreu com a produção.

No caso do Brasil, o PIB na primeira metade de 2015 alcançou R$ 2,836 trilhões, uns 6% acima do que fora observado no mesmo período do ano passado (R$ 2,677 trilhões). No entanto, como se sabe, uma vez descontada a inflação, o crescimento real do PIB foi negativo, -2,1%, revelando que todo aumento do produto nominal foi uma ilusão de ótica, resultado do aumento dos preços, não da atividade econômica.

Em texto recente, porém, o Dr. Bellezza, um dos conselheiros informais da presidente na montagem da desastrada “nova matriz macroeconômica”, em conjunto com um de seus lacaios, revela ter esquecido as preciosas lições da quarta aula.

Ele reclama que, em minha coluna de 4 de novembro, argumentei que, para saber o efeito da taxa de juros sobre a dívida, teríamos que deduzir o impacto da inflação sobre esta última. O motivo é simples, embora, ao que parece, além da sua capacidade de entendimento. Sorte dele que não me furto à missão civilizatória.

Imaginem dois países iguais, com PIB no valor de $ 100 e uma dívida pública de $ 50, o que, em matemática compreensível até para Dr. Bellezza e asseclas, implica uma relação dívida-PIB de 50%. Para facilitar o cálculo vamos também fazer de conta que não há crescimento real do PIB (a conclusão não muda se alterarmos esta hipótese).

No primeiro país supomos que não haja inflação e que a taxa de juros seja 3%. Assim, depois de um ano, caso o superávit primário seja zero, a dívida chegaria a $ 51,5, por conta da incidência de juros de 1,5 sobre seu valor inicial (3%x50), ou seja, uma relação dívida-PIB de 51,5%.

No segundo país a taxa de juros é 13,3%, mas a inflação é de 10%. Neste caso a incidência de juros sobre a dívida é bem mais alta, $ 6,65 (13,3%x50), levando-a a $ 56,65 no final do período. Contudo, como os preços subiram 10%, o PIB agora vale 110 e a relação dívida-PIB é exatamente 51,5% (56,65÷110), embora juros nominais equivalham a 6% do PIB (6,65÷110).

A variação da razão dívida-PIB, portanto, depende da taxa real de juros (a que desconta o efeito da inflação). Neste aspecto, a medida de déficit operacional (que justamente faz este procedimento) é sempre a mais adequada para explicar a evolução das contas públicas, mesmo quando a inflação é moderada, ao contrário do que afirmam os autores.

Ocorre que, sob esta circunstância, não há muita diferença entre usar os números com ou sem ajuste à alta de preços. Isto dito, só quem não entende do riscado pode argumentar, como Dr. Bellezza e seu cúmplice, que a inflação no Brasil, 9,93% nos últimos 12 meses, seria “moderada”.

Dado seu conhecido desrespeito à aritmética, não me espanta que a incompetência do Dr. Bellezza tenha conseguido mandar o Palmeiras para a Segundona. Difícil é entender como ainda permitem que ele insista em fazer o mesmo com o Brasil.

Dr. Bellezza (e seu lacaio)

(Publicado 18/Nov/2015)

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Look on my works, ye Mighty, and despair!

O gráfico está ordenado pelo aumento da proporção da população que atingiu grau universitário. Por exemplo, pouco menos de 20% da população entre 55-64 anos na Coreia tem nível superior; já entre a população de 25-34 anos esta proporção atingiu quase 70%. Assim o aumento foi de 50 pontos percentuais, o que coloca a Coreia como campeã absoluta neste quesito.

O Brasil aparece na rabeira em termos de elevação da proporção de formados no ensino superior, junto com África do Sul, Israel, Alemanha, Costa Rica e EUA. Notem, porém, que em Israel e nos EUA tanto a geração dos a dos 25-34 já tinham taxas de educação superior na casa de 40-50%. Seguem altas, mas não cresceram muito. A Alemanha se manteve na faixa dos 30%, provavelmente por conta do força do ensino técnico no país.

Já o Brasil tem a terceira menor proporção de jovens com ensino superior, na casa de 15%, melhor apenas que a África do Sul e Indonésia, semelhante à China (que saiu de uma situação bem pior que a nossa).

Mas não somos os mais corruptos do mundo, que bom né?

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Illuminati

Em minha última coluna desmenti um mito comum do que se passa por análise econômica em certos círculos, a saber, que o principal fator impulsionando a piora das contas públicas no país seria a taxa de juros. Como mostrei, uma vez que se considere que o fator relevante para o aumento da dívida relativamente ao PIB é a taxa real de juros (isto é, a taxa de juros deduzida a inflação), não há como concluir que o desarranjo extraordinário das contas do governo resulte desta variável.

A verdade é que a inflação, que atingiu quase 10% nos 12 meses até outubro, contribui para reduzir o valor da dívida. “Desenvolvimentistas” podem se esquecer disto, mas não as pessoas que têm sua poupança corroída por ela.

Parte da inflação decorre do ajuste dos preços administrados, concentrado agora por força dos desequilíbrios que sua contenção causou nos últimos anos, seja sobre as finanças da Petrobras, seja sobre o setor elétrico, para mencionar apenas os efeitos mais notórios desta política irresponsável.

Ainda assim, fica claro que o processo inflacionário está longe de se esgotar nos preços administrados. Mesmo se ignorássemos seu efeito, como defendem alguns, a inflação dos chamados “preços livres” ainda seria 7,7%. Caso desconsiderássemos, além dos administrados, também os preços de alimentos, a inflação alcançaria acima de 7% em 12 meses, batendo inclusive o limite superior para a meta de inflação (6,5%).

Trata-se, portanto, de um problema sério. Embora possa “ajudar” no sentido de reduzir a dívida relativamente ao PIB, duvido que a população – que sente literalmente na carne o efeito da alta persistente e generalizada dos preços – ache que a inflação nos níveis atuais seja algo além de um flagelo, principalmente sua camada mais pobre.

Neste aspecto seria curioso, não fosse imoral, o particular desprezo que os economistas ditos “progressistas” dedicam à questão. Não se vê, em qualquer de suas propostas, nada concreto para lidar com a carestia (exceto se considerarmos seu apoio à política econômica anterior, incluindo sua desastrada tentativa de controle direto dos preços).

Isto parece decorrência do “diagnóstico” dos keynesianos de quermesse acerca das causas da inflação, que atribuem à desvalorização do real face ao dólar, sem, é claro, oferecer nenhuma evidência mais sólida que ampare esta crença.

Ao contrário, a maioria dos que se aventuraram pelo caminho de tentar medir o efeito do dólar sobre os preços domésticos acabam por concluir que são relativamente modestos: a maior parte encontra um efeito da ordem de 0,5% nos preços domésticos para cada 10% de desvalorização da moeda, insuficiente para explicar até mesmo o comportamento dos “preços livres”.

Isto é ainda mais visível quando se nota que, há muitos anos, a inflação brasileira se caracteriza pela elevada inflação de serviços, justamente aqueles para quem os efeitos do dólar são geralmente muito baixos.

Conclui-se disto que, além do diagnóstico equivocado sobre a piora fiscal, os autodenominados “progressistas” não têm muito a dizer também sobre o controle da inflação.

Ainda assim, apesar do estrago que suas políticas causaram nos últimos anos, se acham iluminados, únicos na posse de verdades reveladas acerca da economia nacional.

(Publicado 11/Nov/2015)

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#prontofalei

Economistas têm dificuldades sérias para acertar previsões, mas se há uma em que tenho plena confiança é que a coluna de hoje deve ultrajar boa parte dos leitores e, com um pouco de sorte, garantir que minha conta de e-mail seja invadida por pessoas absolutamente furiosas. Afirmo que, ao contrário do que se diz, o salto da relação dívida-PIB (de 55% para 66% do PIB nos últimos dois anos) não resulta da taxa de juros, mas da piora das contas primárias.

Neste exato momento qualquer um que tenha lido os jornais recentemente já se convenceu que, se me restava alguma sanidade, deve ter migrado de vez. Afinal de contas o déficit público alcançou R$ 536 bilhões (9,3% do PIB) nos últimos 12 meses, dos quais R$ 511 bilhões (8,9% do PIB) se referem ao pagamento de juros. É por este motivo que se afirma por aí que os juros correspondem a mais de 95% do déficit.

Há, porém, dois erros nesta forma superficial de analisar as contas públicas. O primeiro, mais óbvio, é que nem tudo que entra nesta conta se refere a juros propriamente ditos. Incluem-se nela as perdas derivadas da intervenção do BC no mercado de câmbio futuro, que atingiram R$ 132 bilhões nos 12 meses até setembro, representando algo como 2,3% do PIB no período.

O pagamento de juros propriamente dito alcançou assim R$ 379 bilhões (6,6% do PIB), ainda uma conta aparentemente salgada, mas muito menos do que este número sugere.

Para entender isto imaginem um país cujo governo deva $ 100 a juros de 10%, mas com a inflação também em 10%. No fim do ano, o governo faz um pagamento de $ 10, montante que serve apenas para repor o valor da dívida “erodido” pela inflação. Seus detentores têm agora $ 110, cujo poder de compra, porém, é o mesmo de $ 100 no início do ano.

Posto de outra forma, o que faz subir o valor real da dívida é a parcela dos juros que ultrapassa a inflação. Caso a taxa de juros fosse 11%, a dívida no final do ano seria R$ 111, cujo poder de compra equivaleria a R$ 100,90 no começo do ano, ou seja, o juro real (acima da inflação) sobre a dívida foi 0,9%.

Aplicando este mesmo raciocínio à dívida do setor público brasileiro, isto é, deduzindo do pagamento de juros a parcela referente à perda de valor da moeda devida à inflação, estimamos que a conta real de juros teria chegado a R$ 70 bilhões nos últimos 12 meses, ou seja, 1,2% do PIB, muito inferior aos 6,6% do PIB acima mencionados.

Não há nada de revolucionário em tal procedimento. Há alguns anos o próprio BC calculava esta medida, o chamado “resultado operacional”, que estimava justamente o desempenho fiscal do governo livre das influências da inflação e das variações do dólar.

Com base nos dados oficiais estimamos que o resultado operacional, praticamente equilibrado até 2013, consistente com a queda da relação dívida-PIB, tornou-se deficitário em pouco mais de 2% do PIB desde então (ainda maior se incluirmos as “pedaladas”). Não devido ao pagamento de juros reais, que pouco se alteraram de lá para cá, mas pela piora do resultado primário.

Para resolver o problema fiscal precisamos entendê-lo, o que requer livrar-se dos preconceitos e encarar o que dizem os números. Contudo, com tanta gente papagueando que “juros correspondem a 95% do déficit” a solução nunca pareceu tão distante.

(Publicado 4/Nov/2015)

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Devotos de São Nunca

Pior que a comunicação do Banco Central do Brasil, apenas sua gestão de política monetária. No dia 23 de dezembro de 2014, quando divulgou o último Relatório Trimestral de Inflação (RTI) daquele ano, o BC, contrariando sua mensagem inicial de “parcimônia” no “esforço adicional de política monetária”, afirmou que iria “fazer o necessário para que [em 2015] a inflação [entrasse] em longo período de declínio, que a [levaria] à meta de 4,5% em 2016”.

A partir de então o BC, seja por meio de sua comunicação oficial (RTI e atas), seja através dos pronunciamentos dos membros de sua diretoria, comprometeu-se a trazer a inflação de volta a 4,5% em 2016. Em particular, o diretor Tony Volpon, assegurou que votaria “pelo aumento de juros até que nossa projeção de inflação esteja de maneira satisfatória apontando para o centro da meta”.

A frase, é bem verdade, lhe custou a participação na reunião do Copom em julho, por haver supostamente antecipado seu voto, mas seu conteúdo jamais foi contestado pelos demais membros do comitê. Pelo contrário, a partir daquela reunião o BC passou a enfatizar que a “manutenção da [Selic], por período de tempo suficientemente prolongado, [seria] necessária para a convergência da inflação para a meta no final de 2016”, sugerindo que sua mensagem acerca do retorno da inflação para 4,5% deveria ser levada a sério.

Como já deve ter ficado claro ao longo das minhas colunas, jamais cometi o pecado de levar a sério as afirmações do BC, em linha com a imensa maioria dos colegas de profissão que, mesmo em face das inúmeras promessas, nunca trouxe as projeções de inflação para o ano que vem abaixo de 5,4%.

A razão para isto me parece simples: até em circunstâncias menos graves do que a atual o BC repetidamente falhou em sua tarefa, revelando uma fraqueza intrínseca; se técnica, política, ou de caráter (ou todas simultaneamente) é ainda matéria de debate, mas dúvida não resta que esta diretoria se mostrou incapaz de fazer o que todas as demais em alguma medida haviam conseguido.

E seu comportamento recente revela os mesmos erros do passado. No RTI divulgado em setembro o próprio BC previa que a inflação de 2016 deveria ficar em 5,3%, mesmo se mantivesse constante a taxa de juros, o que mostrava a insuficiência de sua política, em flagrante contradição com a promessa da convergência da inflação para a meta no ano que vem.

Ao invés de corrigir este problema pelo ajuste da política monetária, porém, o BC adotou a linha da presidente: não vai dizer qual é a meta e, quando lá chegar, há de dobrá-la.

Não pode ser outra interpretação da mudança de seu comunicado: ao invés de prometer a inflação na meta em 2016, o compromisso agora é que a convergência se dará no “horizonte relevante para a política monetária”, sem, é claro, especificar que prazo é este, embora eu acredite que, na prática, isto signifique algo entre “fiado só amanhã” e o “dia de São Nunca”.

E, se o BC crê, como parece, que a extensão do prazo de convergência tornará seu serviço mais leve, sugiro que monitorem as expectativas de inflação para 2016 e 2017, novamente em alta em resposta à sua postura mais frouxa. Conversa fiada, sem ação, só empurra mais acima um alvo que compreensivelmente se recusa a ficar parado.

O padroeiro das causas procrastinadas

(Publicado 28/Out/2015)

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Barbeiro

Na semana passada discutimos “dominância fiscal”, situação na qual um governo incapaz de servir sua dívida levaria a inflação a fazer o serviço que ele não faz, isto é, adequar o valor da dívida àquilo que consegue realizar do ponto de vista de seus gastos e receitas.

Concluímos que, sob tais circunstâncias, o Banco Central perderia a capacidade de controlar a inflação, independentemente da política adotada. Deixaria, por assim dizer, o banco do motorista e iria para o do passageiro (alguns, mais críticos, sugerem que o BC terminaria o processo no bagageiro).

Se isto for verdade, há uma forma – um tanto imperfeita, mas fazer o quê? – de aferirmos se já nos encontramos em tal situação: basta avaliar as expectativas sobre o comportamento futuro da inflação. Caso já estejamos sofrendo esta síndrome, as expectativas deveriam revelar inflação crescente, movendo-se para longe da meta. Em particular, quanto mais distante o horizonte, tão mais altas deveriam ser as previsões inflacionárias.

Investigando em primeiro lugar as expectativas coletadas pelo BC por meio de sua pesquisa Focus, não encontramos este padrão. Estas permanecem acima da meta tanto para este ano (9,75%), como em 2016 (6,12%), 2017 (5,0%) e 2018 (4,7%), mas convergem para ela em 2019. Os desvios são elevados no horizonte mais curto, porém menores nos horizontes mais longos, precisamente o contrário do que se esperaria no caso de dominância fiscal.

Isto dito, há problemas óbvios. Como já argumentei em outras ocasiões, as expectativas coletadas pela Focus costumam ser otimistas, tipicamente projetando taxas de inflação mais baixas do que as que efetivamente se materializam, o que também nos levaria a conclusões otimistas acerca da dominância fiscal.

Há uma alternativa, porém. Podemos investigar a chamada “inflação implícita”, isto é, a diferença entre a taxa de juros de um título público sem correção inflacionária (NTN-F) e um título corrigido pela inflação (NTN-B) em prazos semelhantes. No caso, papéis que vencem em 2017 (NTN-F com rendimento de 15,3% aa e NTN-B com rendimento de inflação mais 6,2% aa) sugerem que a “inflação implícita” para aquele horizonte se encontraria na casa de 8,6% aa, bem mais alta do que o implicado pela Focus para o período até aquele ano.

Mesmo neste caso, porém, não parece haver uma crença de inflação crescente. Pelo contrário, para vencimentos mais longos as projeções implícitas de inflação revelam queda modesta, ainda que longe da meta, na casa de 7,5% aa.

É bem verdade que, pouco antes da desastrada divulgação da proposta orçamentária para o ano que vem, estes números eram mais baixos, na casa de 6-6,5% aa, mas, ainda assim, as apostas do mercado financeiro não parecem (ainda) sugerir um processo inflacionário totalmente descontrolado, como se esperaria numa situação de dominância fiscal.

Se nossa intepretação estiver correta, não se conclui que o país esteja imune ao problema; implica apenas que haveria ainda fé na nossa capacidade de voltar a uma política fiscal mais responsável em algum horizonte de tempo.

Neste caso, contudo, não se poderia inocentar o BC pela deterioração das expectativas inflacionárias. É ele ainda o motorista que tem nos levado a um caminho mais do que perigoso.

No banco do motorista

(Publicado 21/Out/2015)

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Onde a civilização acaba

Samuel Pessoa já abordou a questão da “dominância fiscal” com a competência de sempre, mas acredito que ainda há o que dizer sobre o assunto, embora a conclusão seja a mesma. A expressão é algo esotérica, reconheço; refere-se, contudo, a um problema que encontramos no nosso dia-a-dia, não apenas aplicado a governos, mas também a famílias ou empresas, a saber, a incapacidade de pagar suas dívidas.

Para ilustrar o tema, peço ao leitor que imagine um mundo muito simples, em que pessoas, empresas ou governos vivem por apenas dois períodos: “hoje” e “amanhã”. Imagine também um governo que “hoje” arrecada $ 100, mas gasta $ 110 e, portanto, se endivida em $ 10, prometendo pagar este valor de volta “amanhã”, acrescido de juros de 10%. No caso, isto significa que “amanhã” a diferença entre o que o governo arrecada e o que gasta tem que somar $ 11; $10 para pagar de volta o principal e $ 1 a título de juros.

Para simplificar a exposição, vamos supor também que “hoje” já sabemos se “amanhã” o governo conseguirá (ou não) economizar os $ 11 necessários para pagar sua dívida. Caso se saiba que o governo tem esta capacidade, a vida segue.

O caso interessante, porém, é o oposto, quando sabemos que isto não será possível, por exemplo, que o governo só conseguirá guardar $5,50 (metade do necessário). Isto significa que, dada a taxa de juros de 10%, a dívida, inicialmente de $ 10, só pode valer $ 5, pois apenas com uma dívida deste valor e juros de $ 0,50 (10% de $5) o governo seria capaz de servi-la. Isto é, nas condições acima, o valor da dívida teria que cair à metade.

Há duas formas de fazê-lo: ou cortamos seu valor de face à metade (calote, em bom português), ou todos os preços desta economia dobram para fazer com que a dívida, que inicialmente poderia ser trocada por uma cesta de produtos no valor de $ 10, agora só possa ser trocada por uma cesta de produtos que vale $ 5.

Em outras palavras, sob “dominância fiscal”, a inflação (o calote que não ousa dizer seu nome) fará o serviço que o governo não consegue fazer.

Notem que, em momento algum, menciona-se o banco central e suas estratégias para tentar controlar a inflação. O motivo é simples: nas circunstâncias acima a autoridade monetária não tem instrumentos para contê-la. Pode subir a taxa de juros, fixar a taxa de câmbio, ou congelar a oferta de moeda. Qualquer uma destas abordagens esbarra numa restrição inexorável: o governo não tem como pagar sua dívida e, portanto, o valor dela terá que cair.

Obviamente, no mundo real nem o tempo se divide em “hoje” e “amanhã”, nem temos como saber se, daqui a alguns anos, as condições mudarão o suficiente para fazer com que as contas de um determinado governo, agora deficitárias, se transformem em superavitárias.

É muito mais difícil, portanto, determinarmos se, na prática, o Brasil já vive uma situação de dominância fiscal, embora os riscos sejam crescentes.

Isto dito, uma coisa é clara: se não houver uma sinalização consistente do mundo político acerca de uma melhora das contas públicas num horizonte razoável, sem se prender apenas ao orçamento de 2016, a inflação haverá de subir. O conflito fiscal não mais se resolverá de forma civilizada, pelo parlamento, mas na forma bruta da inflação descontrolada.

(Publicado 14/Out/2015)

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Quem quer ser um bilionário?

Segundo dados do BC, as perdas associadas às vendas de dólares no mercado futuro (swaps) atingiram quase R$ 110 bilhões nos 12 meses terminados em agosto e devem subir ainda mais quando os números de setembro forem contabilizados. Como as perdas são adicionadas à conta de juros (assim como ganhos seriam dela subtraídos), esta atingiu 8,5% do PIB no período; não fossem, portanto, os swaps, ela teria ficado em 6,5% do PIB.

O BC argumenta, porém, que há uma assimetria: as perdas com os swaps são contabilizadas, mas não os ganhos com as reservas. Como estas últimas se encontram ao redor de US$ 370 bilhões contra pouco mais de US$ 100 bilhões em swaps, os ganhos com reservas superam por larga margem as perdas e, no balanço final, haveria lucro, não prejuízo.

Do ponto de vista contábil o BC pode até estar certo, mas não se encararmos a operação como se deve, isto é, da perspectiva econômica, focada na avaliação da política de intervenção do BC de 2013 para cá.

O que foi à época justificado como medida para moderar a volatilidade causada pelos sinais de uma possível alteração na política monetária americana sobreviveu em muito àquele fenômeno. De meados de 2013 ao início de 2015 o BC vendeu US$ 114 bilhões no mercado futuro, numa tentativa clara (e frustrada) de impedir a depreciação do real face ao dólar, e assim tentar conter a inflação, como instrumento substituto para a política monetária.

Tivesse, portanto, o BC se abstido da intervenção (ou fizesse realmente uma política pontual, para moderar de fato a volatilidade), ele continuaria obtendo ganhos sobre as reservas (mesmo que não sejam diretamente contabilizados), mas não teria realizado o prejuízo com os swaps.

A análise da política adotada em 2013, venda sem limites de dólares futuros, sugere que esta causou a perda acima registrada. Ao BC caberia argumentar que talvez tenha evitado perdas em outras frentes econômicas (é duvidoso, porém, ao menos, intelectualmente plausível), mas jamais apontar para o ganho sobre as reservas como desculpa. Isto equivale a vender um terço de uma fazenda antes do preço dela subir e argumentar que o ganho dos dois terços restantes compensaria a perda...

Não se trata de uma discussão à-toa. A desvalorização recente do real tem motivado novos pedidos de intervenção por parte do BC, usando agora as reservas internacionais, e não mais apenas por meio dos swaps.

Ocorre que o encarecimento do dólar não se dá no vácuo. Entre o final de agosto, pouco antes da divulgação desastrada do orçamento deficitário para 2016, e o final de setembro o risco-país (o tanto a mais de juros que o devedor de má reputação tem que pagar relativamente ao melhor devedor) se encontrava na casa de 3% ao ano. De lá para cá subiu para 5% ao ano, níveis que havíamos visto pela última vez no terceiro trimestre de 2004 (à parte um breve período durante a crise internacional de 2008).

Este, dentre os vários fatores que têm impulsionado a escalada do dólar, parece ser atualmente o principal, fenômeno reconhecido inclusive pelo BC.

Neste contexto, a intervenção do BC será incapaz de evitar, exceto por breve período, a perda de valor da moeda, gerando novos prejuízos à frente. Parece que a lição de 2013-2014 ainda não foi aprendida.

Vendo mais; tem problema não...

(Publicado 7/Out/2015)

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Chame o ladrão

Flagrado, o larápio esperto apela para o tradicional berro de “Pega ladrão!”, na esperança de se safar no meio da confusão, deixando que outro pague pelo seu crime. A mesma ética exemplar pode ser encontrada na tentativa recente de economistas vinculados ao PT de atribuir as atuais dificuldades enfrentadas pelo país à suposta austeridade fiscal, deixando de lado sua responsabilidade pelas políticas que, ao final das contas, jogaram o país na crise.

Segundo este pessoal, nada justificaria a reversão da política econômica adotada a partir deste ano. A que propõem, portanto, é essencialmente a mesma que guiou o país no primeiro governo Dilma: expansão do gasto, redução na marra da taxa de juros e intervenção pesada do governo no domínio econômico. Não por acaso, muitos dos autores da atual proposta são os mesmos que manifestaram apoio à reeleição da presidente no ano passado, embora tenham tentado se passar por críticos da política econômica quando a coisa ficou feia.

Aparentemente, inflação superior a 6% ao ano, mesmo com preços reprimidos, não seria motivo de preocupação. Nem, é claro, um déficit externo que superou US$ 100 bilhões no ano passado, e muito menos o virtual desparecimento do superávit primário do setor público, que por muitos anos havia se mantido na casa de 3% do PIB, mas que em 2014 se transformou num déficit (oficial) de 0,6% do PIB, enquanto estimativas de especialistas sugerem que, descontadas as “pedaladas”, o número verdadeiro teria se aproximado de 1,5% do PIB. Da mesma forma o crescimento da dívida pública de quase 10 pontos percentuais entre 2010 e 2014 não mereceria qualquer reparo.

Deixa-se convenientemente de lado o fracasso do crescimento no período, quando o PIB se expandiu a pouco mais de 2% ao ano, atribuído à “crise internacional”, muito embora o crescimento mundial tenha se mantido praticamente inalterado (3,6% ao ano) e a relação entre os preços das exportações e importações brasileiras tenha sido simplesmente o mais favorável desde 1978, pelo menos.

A verdade que os punguistas econômicos querem esquecer é que as políticas que defenderam então, e que agora pedem de volta, colocaram o país numa situação insustentável. Sua manutenção poderia até adiar o encontro com a realidade por mais um ano ou dois, mas apenas à custa do aprofundamento das distorções que se acumularam nos últimos anos: inflação mais alta, dívida em crescimento e déficits externos ainda maiores.

Note-se que isto provavelmente não conseguiria impedir a recessão. De fato, como notado pelos economistas que fazem parte do Comitê de Datação de Ciclos Econômicos, a recessão se iniciou em meados do ano passado, muito antes de qualquer discussão sobre a possibilidade de alteração da tal Nova Matriz Macroeconômica.

Em particular, o investimento, variável-chave para o crescimento sustentável, vem em queda desde 2013, e acumulava retração de quase 8,5% quando os punguistas louvavam a política em vigor.

O que eles hoje recomendam é exatamente o que nos trouxe à situação lastimável em que estamos. Confesso que, apesar disto, meu lado cruel adoraria tê-los de volta no comando da política econômica. Seria péssimo para o país, mas divertidíssimo vê-los chamando o ladrão quando o caos se instalasse de vez.

2011-2014

(Publicado 30/Set/2015)

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