Diante dos sinais de recessão, o BC deveria parar de subir os juros?

Caso o BC tivesse feito seu serviço quando podia e devia, a resposta seria “sim”; como não fez, é um sonoro “não”.

Desde 2009, quando a inflação atingiu 4,3%, o BC tem falhado continuamente em sua missão institucional. Nestes anos a inflação média superou 6% ao ano e, se o consenso de mercado estiver correto, chegará a mais de 7% em 2015, apesar da recessão.

No período que antecedeu a crise de 2008-2009 houve um trabalho consistente no sentido de manter a inflação na meta. Entre 2005 e 2008, por exemplo, a inflação média ficou em 4,6% ao ano, ainda que, claro, não tenha ficado neste patamar em todos os anos. Não importa: esta proximidade sugere que o Copom então calibrava a política monetária para corrigir eventuais desvios.

Mais importante que este fato, porém, era a percepção dos agentes econômicos acerca do compromisso do BC com a meta. De 2005 a meados de 2010 as expectativas para a inflação 12 meses à frente ficaram ao redor de 4,5%, revelando a crença que o Copom continuaria a determinar a taxa de juros de forma a fazer a inflação oscilar próxima àquele nível.

Contra este pano de fundo, quando a crise de 2008 jogou o país na recessão o BC pôde reduzir a taxa de juros mantendo as expectativas de inflação devidamente ancoradas. O resultado é que, mesmo sofrendo críticas, inclusive internas, o Copom entregou a inflação na meta em 2009, com o PIB retomando a trajetória de crescimento já no segundo trimestre daquele ano.

A atuação desastrosa no período mais recente teve como consequência a perda de credibilidade do BC, expressa em expectativas consistentemente superiores à meta. Neste contexto, manter (ou mesmo reduzir) a taxa de juros não há de ter os mesmos resultados obtidos em 2009. Pelo contrário, face ao enorme choque inflacionário decorrente da necessidade de corrigir os preços administrados reprimidos nos últimos anos, a manutenção dos juros agora perpetuaria a inflação acima de 7% e exigiria sacrifício ainda maior à frente.

Postergamos demais o ajuste e a conta chegou. Melhor pagar agora antes que fique ainda mais caro.

(Publicado 19/Fev/2015)

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Call de abertura 26/Fev/2015

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Juventude transviada?

Há tempos que leitores me pedem para escrever sobre o mercado de trabalho. Em comum mostram certa perplexidade, correta, aliás, com a queda do desemprego observada no ano passado, em contraste com a estagnação do PIB.

De acordo com os dados da Pesquisa Mensal do Emprego (PME), conduzida pelo IBGE em seis regiões metropolitanas, a taxa de desemprego recuou de 5,4% em 2013 para 4,8% em 2014. No entanto, tais estimativas revelam um fato curioso: ao menos nestas regiões a queda do desemprego não esteve associada ao aumento do emprego. Pelo contrário, o emprego caiu levemente em 2014, consistente com o comportamento do PIB. Trata-se da primeira vez que isto ocorre desde o início da pesquisa; mesmo em 2009, quando houve queda do PIB (-0,9%) o emprego ainda cresceu moderadamente.

O que poderia explicar o mistério da taxa de desemprego em queda quando o emprego apresenta seu pior desempenho em mais de uma década?

Para entendermos este fenômeno é necessário definir alguns conceitos. O primeiro deles é a População em Idade Ativa (PIA), entendida como todos aqueles considerados em idade de trabalhar. Segundo a definição da PME, encontram-se na PIA todos aqueles com 10 ou mais anos de idade, que me deixa algo envergonhado, mas que, na prática, não faz muita diferença, já que menos de 1% daqueles entre 10 e 14 anos participam do mercado de trabalho (ainda bem!).

Já a População Economicamente Ativa (PEA) é definida como aqueles que, dentro da PIA, estão engajados no mercado de trabalho, seja como empregados, seja em busca de emprego. A relação entre a PEA e a PIA é conhecida como taxa de participação e durante muito tempo oscilou próxima a 57%. Caso desconsideremos a população de 10 a 14 anos, esta grandeza ficaria em torno de 62%.

Assim, para ser considerado desempregado, o indivíduo tem que fazer parte da PEA. Pessoas que não têm emprego, mas que não estejam procurando trabalho, não são consideradas desempregadas. Este critério, é bom que se diga, não é uma jabuticaba; ao contrário, trata-se de uma definição internacional.

Ocorre que, em particular no ano passado, houve outro desenvolvimento curioso no Brasil, estreitamente ligado à queda do desemprego. A PEA encolheu, também pela primeira vez desde o início da pesquisa, mas numa proporção ainda maior que a redução do emprego. Enquanto aquele caiu 0,1%, a PEA recuou 0,7%, isto é, algo como 170 mil pessoas nas regiões pesquisadas pelo IBGE decidiram abandonar o mercado de trabalho.

Posto de outra forma, a taxa de participação caiu para 56% contra os 57% usuais. Tivesse ela se mantido em sua média histórica, o desemprego teria aumentado de 4,9% em 2013 para 6,2% em 2014.

A queda mais pronunciada se deu entre os jovens de 18 a 24 anos: historicamente 70% deles participavam do mercado de trabalho, mas esta proporção caiu para 65% em 2014 (e já vinha em queda). A hipótese benigna para explicar este fato seria maior dedicação aos estudos, mas ela não parece suficiente para dar conta de todo o fenômeno. Houve aumento da proporção de jovens que nem trabalha, nem estuda.

Há quem pergunte se este desenvolvimento pode estar associado ao aumento da rede de proteção social, em particular ao Bolsa-Família, que desestimularia a oferta de trabalho.

Não parece ser o caso, segundo meu amigo e colega Naércio Menezes Filho, que sugere que o aumento da renda do trabalho dos chefes de família mais pobres retirou a necessidade de jovens buscarem emprego, sem, porém, que estes tenham necessariamente se dedicado ao estudo.

Se a hipótese do Naércio estiver correta, a desaceleração dos salários que deverá ocorrer este ano interromperia, ou mesmo reverteria, este fenômeno. Neste caso seria questão de tempo para que o desemprego voltasse a subir e, com ele, a rejeição à presidente, desenvolvimento que lançaria novas dúvidas sobre a firmeza de propósito acerca da nova política econômica.

(Publicado 18/Fev/2015)

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E aí, vai encarar?

“Numa política monetária (sic) de metas de inflação é muito mais razoável considerar as taxas médias dos últimos três meses como medida de inflação do que a taxa acumulada de inflação dos últimos 12 meses, como faz o Banco Central do Brasil” (Yoshiaki Nakano - link abaixo)

Aguardo ansiosamente artigo do Yoshiaki defendendo um aumento brutal dos juros depois da inflação (anualizada) dos últimos 3 meses atingir quase 13%. Ansioso, claro, mas em posição confortável, porque vai demorar muuuuiiiittttooo...

http://jornaldehoje.com.br/inflacao-ja-cede-rapidamente-ma…/

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Call de abertura 19/Fev/2015

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"Made in Brazil"

No final de 2013 muito se falava sobre a possibilidade da chamada “tempestade perfeita”, entendida à época como a combinação profana do rebaixamento da nota da dívida brasileira com o aumento das taxas de juros nos EUA. Segundo o ex-ministro Delfim Netto, em tal cenário teríamos “uma rápida elevação da taxa de juros no mundo, uma mudança dos fluxos de capitais, um ajuste instantâneo e profundo da nossa taxa de câmbio, uma redução do crédito bancário, uma queda dramática da renda real dos trabalhadores e a volta (...) de taxas de juros reais aos absurdos níveis com que vivemos durante tantos anos, acompanhados por um aumento do desemprego”.

Embora a nota da dívida tenha sido rebaixada, não chegamos a perder (ainda!) o “grau de investimento”, nosso atestado de bons pagadores. Por outro lado, em que pesem os sinais de recuperação cada vez mais evidentes da economia americana, como mostrado no último relatório do mercado de trabalho, as taxas de juros (no caso para aplicação nos títulos de 10 anos do Tesouro) se encontram cerca de um ponto percentual mais baixas do que eram à época, na casa de 1,80% ao ano. A verdade é que esta temida “tempestade perfeita” (ainda) não ocorreu.

No entanto, à falta da ajuda meteorológica estrangeira, o governo, com sua competência habitual, tratou de criar a versão brasileira deste desastre climatológico-econômico.

O consenso entre os economistas que contribuem para a pesquisa Focus, do BC, aponta para crescimento nulo em 2015 com a inflação superando 7%, e isto num cenário que não contempla racionamento de energia e água (ainda; perdão pela repetição do advérbio).

Assim, o mercado de trabalho, que não foi bem do ponto de vista de geração de empregos em 2014, deve provavelmente ter desempenho ainda pior em 2015. Neste contexto é difícil imaginar que a taxa de desemprego vá permanecer tão baixa quanto nos últimos anos.

É tentador atribuir este quadro desolador às políticas adotadas no período mais recente e não tenho a menor dúvida que economistas já conhecidos por seu baixo apego à honestidade intelectual não hesitarão em fazer exatamente isto. Aliás, não parece ser outra a motivação do manifesto “heterodoxo” publicado na semana passada.

A verdade, contudo, é que a “tempestade perfeita” vem sendo gestada domesticamente há anos, mas ganhou velocidade do final de 2014 para cá.

Do lado da política macroeconômica, a irresponsabilidade foi a norma. A incapacidade de reconhecer que a desaceleração da economia brasileira resultava essencialmente de limitações do lado da oferta levou a políticas de aumento sem precedentes do gasto governamental, assim como o desmonte da estrutura institucional que impunha alguma disciplina ao setor público. A Lei de Responsabilidade Fiscal foi devidamente imolada no altar da “nova matriz macroeconômica”.

Da mesma forma, o descaso com a inflação ficou evidente na condução desastrada da política monetária de 2011 para cá, também implicando considerável retrocesso institucional.

Tão, ou mais, importante, porém, foi a deterioração da política microeconômica. Retomando velhos vícios no que se refere à intervenção no domínio econômico, o governo desarticulou setores importantes, reduzindo ainda mais o ritmo de expansão da produtividade, agravando o problema do baixo crescimento.

O resultado destas políticas não poderia ser diferente do observado: estagnação, inflação acima da meta, déficits externos elevados e dívida pública crescente, agravados agora pela gestão desastrosa tanto da Petrobras quanto do setor energético, supostamente áreas de especialidade da presidente.

A “tempestade perfeita” é apenas o ponto culminante dos erros do governo, cuja responsabilidade cabe igualmente aos economistas que não só aplaudiram a política econômica da presidente, mas também pediram bis, e agora tentam desajeitadamente fingir que nada tem a ver com o problema.

(Publicado 11/Fev/2015)

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Triconomics (agora rebatizado Call de Abertura) 12/Fev/2015

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Dilma, a manicure

No final de 2005 a equipe econômica debateu a conveniência de um programa de ajuste fiscal de longo prazo. A ideia, nada revolucionária e para lá de sensata, propunha limitar o crescimento das despesas correntes do governo federal a um valor abaixo do aumento do PIB. Desta forma o gasto corrente, medido como proporção do produto, cairia um pouco a cada ano.

Caberia, é claro, ajustar a velocidade do processo para determinar seu efeito anual médio, mas uma redução de, digamos, 0,2% do PIB por ano não parecia particularmente exagerada. Caso a proposta tivesse vingado então, quando o gasto corrente andava pela casa de 15,5% do PIB, hoje teríamos, numa primeira aproximação, reduzido estas despesas para pouco menos de 14% do PIB. E, diga-se, mesmo neste cenário o crescimento das despesas correntes teria superado a inflação, permitindo, inclusive, a expansão dos serviços públicos.

Ao invés disto elevamos as despesas federais correntes para 18,5% do PIB, enquanto as despesas totais bateram todos os recordes, se situando em 20% do PIB, superiores a R$ 1 trilhão. A diferença entre nossa situação atual e a que poderíamos ter atingido equivale a pouco menos de 5% do PIB. Expresso em números mais próximos à nossa experiência, o governo federal poderia ter gasto cerca de R$ 250 bilhões a menos do que gastou no ano passado, caso aquela proposta tivesse sido adotada.

No entanto, não foi. E, como se sabe, a oposição a ela foi capitaneada pela então ministra da Casa Civil, que não apenas a classificou de “rudimentar”, mas também afirmou para quem quisesse ouvir: “Despesa corrente é vida. Ou você proíbe o povo de nascer, de morrer, de comer ou de adoecer ou vai ter despesas correntes”.

O descalabro das despesas públicas no governo Dilma, quando o gasto federal saltou 2,7% do PIB (0,7% do PIB por ano) não se deve, pois, ao acaso. Para fins de comparação, no governo Lula, em 8 anos, o dispêndio cresceu 1,7% do PIB (0,2% do PIB por ano), enquanto no governo FHC, de 1997 (quando a série começa) a 2002, a despesa havia se expandido 1,5% do PIB (0,3% do PIB por ano).

A conclusão inescapável é que jamais houve governo tão “gastão”, mesmo depois de a presidente ter vindo a público ainda no começo do seu primeiro mandato comparando o controle do gasto corrente a “cortar as unhas, pois se você não olhar para alguns gastos eles explodem, (...) tem que cortar as unhas sempre”. Aliás, na mesma entrevista, a presidente garantiu “guerra à inflação”, uma boa medida para aferir a veracidade de seus compromissos com a estabilidade econômica.

O resultado desta aventura fiscal, que, reitero, reflete fielmente o pensamento (se assim pudermos chamá-lo) da presidente, se traduz exemplarmente no desempenho do ano passado. O governo registrou o primeiro déficit primário desde 1997 e o déficit total, com auxílio luxuoso das perdas do BC no mercado de câmbio, atingiu 6,7% do PIB, também o mais elevado desde 1997.

A dívida pública, pouco superior a 53% do PIB no começo de sua administração, pulou para mais de 63% do PIB em dezembro de 2014 (69% do PIB, caso adotemos critérios internacionais), deixando claros os limites de seu keynesianismo rudimentar.

Face ao desastre na gestão das finanças públicas, mais uma vez recorremos ao aumento de impostos para fechar as contas, embora haja dúvidas razoáveis acerca da possibilidade de atingirmos mesmo a modesta meta de saldo primário de 1,2% do PIB (R$ 66 bilhões) este ano.

Reconheço que se trata de mal inevitável dada a situação delicada em que nos encontramos. Isto dito, mais que nunca, cabe exigir que a contrapartida de impostos mais altos seja – 10 anos depois de torpedeada pela presidente – a adoção de um programa de ajuste de longo prazo nos moldes acima discutidos. Sem isto, novos impostos, como no passado, apenas alimentarão o apetite de um governo cujas unhas não param de crescer.

Impoosstoooo

(Publicado 4/Fev/2015) 

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Triconomics 5/Fev/2015 (agora todas as quintas às 13, ao vivo)

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Sai da frente!

O Brasil registrou em 2014 o maior déficit externo desde 1947, quando começamos a compilar estas estatísticas, US$ 90,9 bilhões, o equivalente a 4,2% do PIB. Embora o número em si não tenha sido surpreendente (dado que já conhecíamos os dados até novembro), impressionam a velocidade de deterioração das contas externas e, principalmente, as condições sob as quais esta se deu.

Até o terceiro trimestre do ano passado parecíamos nos encaminhar para um resultado ainda negativo, mas na casa de US$ 80-85 bilhões (3,5% do PIB), não muito distinto do observado em 2013; o péssimo desempenho da balança comercial no fim do ano, contudo, nos levou ao novo recorde, mais uma marca do fracasso extraordinário da “nova matriz macroeconômica”.

Não necessariamente pelo déficit externo em si. Há economias que, em momentos de crescimento elevado, marcado pela aceleração do investimento, precisam recorrer ao resto do mundo de modo a obter os recursos necessários para uma expansão mais veloz. Concretamente, para aumentar o investimento sem sacrificar demasiadamente o consumo, pode ser ótimo incorrer em déficits modestos, a serem pagos pelos frutos do aumento da produtividade que decorrem deste investimento.

Deve, porém, ficar claro que não se trata do que ocorreu no Brasil. O aumento do déficit externo não esteve associado ao investimento mais elevado. Pelo contrário, o investimento até setembro do ano passado havia caído nada menos do que 7,5% na comparação com 2013, recuando para 17,3% do PIB, o nível mais baixo desde 2007.

Já o consumo, seja das famílias, seja do governo, cresceu 1,4% no período até setembro, reduzindo a poupança bruta de 14,0% para apenas 12,8% do PIB, o menor nível dos últimos 15 anos. Este padrão não é exclusivo de 2014; o consumo total tem crescido à frente do PIB desde 2011, reflexo tanto da política de estímulo ao consumo privado quanto da expansão persistente do consumo público.

A verdade é que o país conseguiu a proeza de registrar o maior déficit da sua história em um ano em que o crescimento do PIB e da demanda interna deve ter ficado próximo a zero. Esta combinação sugere que a maciça intervenção do BC, expressa na venda de cerca de US$ 110 bilhões no mercado de câmbio a partir de meados de 2013, tem impedido que o dólar ache um nível consistente com o equilíbrio das contas externas.

Muito embora o BC continue a afirmar que sua política de intervenção visa a moderar a volatilidade da moeda, é segredo de Polichinelo que, na verdade, esta foi usada com o objetivo de reduzir as pressões sobre a inflação. Ao invés de utilizar os instrumentos clássicos de controle inflacionário, a taxa de juros e o corte do gasto público, o governo preferiu um caminho fácil e o BC seguiu a mesma toada.

Não há, portanto, como eximir o BC da responsabilidade pela piora das contas externas. Tivesse ele desempenhado o papel que lhe cabe e mantido a inflação próxima à meta, teríamos plenas condições de permitir que a moeda flutuasse em resposta a alterações no cenário externo com impactos modestos sobre preços domésticos.

Contudo, ao permitir que a inflação ficasse distante da meta e persistentemente ao redor de 6%, o BC caiu em sua própria armadilha. Não pôde permitir que o dólar se encarecesse como seria necessário em face da queda dos preços das commodities e, por consequências, das exportações brasileiras, na prática fechando uma válvula de escape crucial da economia.

Seria de se esperar que a experiência tivesse mostrado os perigos da administração da taxa de câmbio. Não parece ser o caso: embora o BC tenha há pouco sinalizado menores intervenções no mercado, não parece disposto a abandonar este instrumento, pelo contrário.

Esta postura apenas torna mais difícil a recuperação da economia num ano em que a demanda doméstica deve perder ainda mais o fôlego. Já passou da hora de sair da frente do dólar.

(Publicado 28/Jan/2015)

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