De túneis e trens

É o fim do túnel ou o trem chegando? Após semanas de pânico, fortes quedas nas bolsas de valores ao redor do globo e a sensação de que o fim (do mundo) estaria próximo, a segunda alternativa parecia ser a mais provável. No entanto, mercados globais parecem ter se acalmado e, se riscos ainda persistem, há esperança que se possa ter achado um caminho para evitar o pior. É tortuoso, difícil e não há garantias que não iremos encontrar alguns trens vindo na direção oposta. É, porém, nossa melhor chance de evitar a Grande Depressão de 2009.

De fato, os principais responsáveis pela gestão econômica dos países desenvolvidos parecem ter chegado a duas conclusões importantes. Em primeiro lugar que o grande problema enfrentado pelo sistema financeiro é sua baixa capitalização, isto é, o valor reduzido dos recursos próprios do sistema frente a ativos gigantescos e, agravando a situação, de valor incerto.

A segunda conclusão relevante é que a forma de recapitalização do sistema precisa ser mudada. Se cabia a esperança que esta pudesse ocorrer de forma razoavelmente ordenada – reconhecimento de perdas acompanhado de injeção de capital a cada trimestre – a quebra da Lehman tratou de enterrá-la. Em retrospecto, as autoridades americanas perderam a aposta que fizeram ao permitir que aquela casa entrasse em concordata. A partir de então a temporada de caça se abriu e eventuais novos investidores, compreensivelmente, se retraíram.

Ao invés, portanto, de um processo no qual o setor privado cuidaria de recompor o capital do sistema, o pânico das últimas semanas jogou a responsabilidade da recapitalização sobre o setor público. Assim, na esteira do plano de resgate britânico, os demais países europeus e mesmo os EUA acabaram por reconhecer que terão mesmo que se tornar acionistas dos bancos. Obviamente, como sempre, o diabo reside nos detalhes, mas esta orientação deve muito provavelmente impedir o derretimento do sistema financeiro, possibilidade com a qual chegamos a flertar.

A notar que, mesmo que os vários programas de recapitalização funcionem a contento, já temos encomendada para os próximos trimestres (talvez até 2010) uma recessão severa. A contração de crédito nos países desenvolvidos deverá fazer que mais da metade do PIB mundial registre taxas muito baixas (senão negativas) ao longo deste período. Neste contexto, mesmo o dinamismo de várias economias emergentes, China à frente, não deverá bastar para evitar que o mundo todo sofra uma desaceleração considerável de quase 4% em 2008 para valores inferiores a 3% em 2009 (segundo projeções algo otimistas do FMI), os mais baixos desde 2001-02.

No entanto, mesmo que a recapitalização do sistema financeiro não consiga evitar a recessão, ela deve marcar o início da recuperação da capacidade do setor de voltar a expandir crédito. Ao contrário da experiência japonesa, em que bancos permaneceram sub-capitalizados por muito tempo, levando à estagnação do crescimento, há motivos para crer – baseado na experiência histórica – que estas medidas possibilitarão um processo relativamente mais rápido de recuperação.

Nestas circunstâncias não há como o Brasil sair ileso. Mesmo que padeça menos do que sofreria sob um choque desta magnitude, há pouca dúvida que o ambiente externo, caracterizado por menor crescimento e queda de preços de commodities, se tornou claramente hostil. Bancar a ilha de prosperidade impulsionada por artificialismos já nos custou uma crise; podemos, ao menos, tentar não repetir os erros de sempre.

(Publicado 15/Out/2008)

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Nobel merecido!

A esta altura muitos de vocês sabem que o Paul Krugman é quem eu quero ser quando crescer (não vai dar, mas o objetivo é nobre). Imagino que o Kléber S. ficará revoltado, mas o trabalho acadêmico dele, não só pelo tópico, mas pela forma de abordagem (pequenos modelos analíticos que vão ao cerne do problema deixando de fora os detalhes menos relevantes), foi, é, e será o exemplo do que eu gostaria de fazer.

Fiquei muito feliz e acho um prêmio pra lá de merecido. É verdade que mais gente contribuiu para a nova teoria do comércio internacional, mas não só o Krugman esteve na linha de frente deste processo, como a integração com os modelos de geografia econômica são de uma beleza ímpar.

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Em dia com (quase todos) os comentários

“Alex, aproveitando as indicações de livros, vc poderia me indicar um bom livro de contabilidade social?”

O melhor que conheço neste tópico é o Simonsen & Cysne. Contas nacionais, balanço de pagamentos e contas monetárias, tudo está lá.

“O pior cenário seria inflação em alta via câmbio (apesar dos preços de commodities estarem despencando), uma vez que o real está se depreciando muito, com uma desaceleração forte do PIB por conta da turbulência financeira (estou com o multiplicador financeiro do Krugman em mente).

Na verdade, com preços de commodities em queda... bem... as expectativas não são das melhores para o futuro, para nós e los hermanos, e não podemos fazer rigorosamente nada que possa resolver isso de uma vez (pelo menos em um prazo curto).”

Adolpho: para mim o choque externo é claramente inflacionário. Publiquei há pouco uma nota extensa examinando o assunto (um dos motivos para o pouco tempo que pude dedicar ao blog esta semana) concluindo exatamente isto.

Em resumo, a queda de preços de commodities implica piora de termos de troca, que, dado o volume de exportações, reduz a capacidade para importar, portanto a oferta total. Por outra ótica, implica câmbio mais fraco e pressão inflacionária (mesmo se o câmbio se estabilizar na casa dos 2-2.10, o impacto sobre a inflação deve ficar ao redor de 2-3% sobre a inflação dos próximos 12 meses). Pedreira para o BC.

“Então pergunto: Com este governo de irresponsáveis inchando o aparelho estatal ao máximo que podem e na falta de grana na econômica e conseqüente falta de criação de riqueza e crédito e os salários dos funcionários públicos tendo que ser pagos todo mês e, logicamente, funcionando como base da economia brasileira, o Banco Central será obrigado liberar a chave do maquinário de rodar "real" e a inflação voltará com gosto de gás aos moldes do governo Sarney guiado por gênios do naipe do Bresser Pereira?”

Acredito que não. Ainda que tenhamos mesmo contratado uma grande expansão do gasto para o ano que vem (e a resposta do governo parece ser aumentar o gasto em resposta à crise externa!), e mesmo considerando que a arrecadação será mais fraca em 2009, nas minhas contas o primário que sobra ainda continua trazendo a dívida para baixo. Além disto, graças aos ativos em dólar a relação dívida-PIB já caiu muito nas últimas semanas. Assim, chances que sejamos obrigados a voltar ao financiamento inflacionário do déficit são reduzidas.

“Para manter a taxa de juros dentro da meta os bancos centrais tem que cada vez mais ofertar dinheiro e pegar títulos públicos dos bancos. Sendo assim, os bancos centrais não vão ficar descaptalizados? pois baixando a meta da taxa de juros eles vão precisar injetar dinheiro e pegar títulos públicos pra deixar a taxa efetiva na meta. minha pergunta é se não há risco de os bancos centrais se descapitalizarem ?”

Há sim e, pegando carona em outra pergunta do Adolpho (“Que coisa engraçada, o Fed vai pagar juros sobre as reservas bancárias! Tempo estranhos.”) é por este motivo que o Fed vai pagar juros sobre as reservas.

O que ocorre é que o Fed vem dando redesconto, isto é, trocando títulos privados por base monetária e esterilizando via colocação de títulos públicos. Mas a esterilização está ficando cada vez mais difícil. Por exemplo, quando o Fed adquire uma carteira de “commercial paper” o dinheiro fica na conta que o Banco X mantém no Fed. Antes do Fed remunerar esta conta, o Banco podia deixar o dinheiro lá ganhando zero, ou passar no interbancário, a taxas inferiores à meta dos Fed Funds. Para esterilizar este volume de caixa sem gastar seus títulos o Fed começou a remunerar estas contas. “Mutatis mutandis”, é semelhante aos tempos que o BC brasileiro podia emitir seus títulos (prática proibida pela LRF).

“Alex essas grandes vendas de dólares do BC ao mercado não é ruim? BC tem que suavizar o ritmo de alta do dólar porque todos foram pegos de surpresa com essa mega valorização. Meu medo é que o BC torre os dólares tentando suavizar o ritmo de alta do dólar. Esse é um dos problemas do cambio flutuante que ocorre perdas de reservas.Não poderiam ser adotadas medidas como diminuição da exposição de bancos.... para evitar uma alta muito grande do dólar?”

É, como de hábito nas intervenções do Ricardo, exatamente o contrário. Se o câmbio fosse fixo as reservas estariam caindo fortemente (aliás, alguém tem dados das reservas argentinas nos últimos dias?). Quem quer comprar dólares não são os bancos, mas as empresas que estavam muitíssimo alavancadas em venda de dólar e agora correm atrás do prejuízo. Se as compras de dólares pelos bancos forem limitadas, eles também não vendem para as empresas (bancos em geral não tomam posições direcionais grandes) e estas vão passar por tempos ainda piores.

“Não sei se essa pergunta faz sentido, mas ai vai: Será que a economia mundial está perto de viver a "armadilha da liquidez"?”

Perto eu não sei dizer, mas testemunhamos, há pouco, uma grande economia (Japão) nesta situação depois de enormes problemas após uma crise imobiliária que detonou seu sistema financeiro (ring any bells?) numa situação de taxas de juros já baixas. Isto dito, me parece que a resposta de política econômica, inspirada inclusive no exemplo japonês, é melhor. Concretamente, ao invés de permitir que os bancos varram a sujeira para baixo do tapete e sigam na contração de crédito, os bancos têm vindo a público com as perdas (por este motivo é insanidade acabar com a marcação a mercado) e, agora, os governos se engajam no esforço de recapitalizar o sistema. Neste momento é tudo que se põe entre a economia mundial e a “armadilha da liquidez”.

“Alex pelo que eu vejo o Brasil esse ano vai sofrer a mesma coisa que 2002. O regime de cambio flutuante não é um bom regime um.Estamos perdendo dolar, BC daqui a pouco vai torrar suas reservas tentando suavizar o aumento do dolar.

Em 2009 a inflação pela regressão que eu fiz pode rodar acima dos 6%,uma das causas vai ser o cambio.Deveriamos adotar algumas medidas como foram adotadas em 2002 na gestão de Arminio Fraga ,uma delas seria a diminuição de bancos a exposição cambial.

Segundo que sua teoria que o cambio flutuante ajuda com a perda de renda não faz sentido, se o cambio se desvaloriza ele diminui as importações e ajuda na inflação.Mas isso não tem acontecido e não existe correlação. Quando o cambio se desvaloriza impacta na inflação obrigando o BC a subir o juros.”

Isto faz tão pouco sentido que não vou perder tempo comentando, exceto que – sob câmbio fixo – a taxa de juros já estaria na casa de 20-30% aa. Quem sabe aí o Ricardo ficaria feliz.

“Alex ou "O", tanto faz,

1) Me digam: Essas atuais medidas do BC brasileiro, injetando liquidez na economia, (redução do compulsorio, possivel mudança na tragetoria da SELIC) nao podem vir a desencadear no Brasil um processo inflacionario, ja que como o Alex havia demonstrado, estavamos no limite da nossa capacidade de produzir?

2) Com tanto papel sendo impresso nos EUA, Europa, Japão, podemos esperar uma inflação nestes países no longo prazo e recessão , ou, stagflação? Quais as chances?”

Jonas: o aumento da liquidez via compulsório é todo esterilizado pelas compromissadas do BC (sugiro que olhe a diferença entre a meta da Selic – definida pelo Copom – e a Selic efetiva: se forem próximas é porque a liquidez está sendo esterilizada). Em outras palavras, a política de compulsórios é um instrumento para lidar com o “empoçamento” de liquidez dos bancos, mas não com a taxa de juros.

Quanto ao longo prazo, se lá chegarmos, vai depender de como os países manejarem suas políticas monetárias depois que a recessão passar.

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O fardo do economista neoclássico - X

“Pelo que eu aprende no livro do Sicsu de economia monetária além dos outros que eles me indicaram e as conversas que tive com eles,mostra que seus argumentos sobre como deve ser ditada a economia brasileira estão errado (na minha opinião). Brasil cometeu erros na política cambial deixando o dólar se valorizar muito ,se a gestão a qual você participou do banco central tivesse impedido que o dólar se valorizasse muito não teríamos essa volitividade no cambio.O melhor remédio para essa volatilidade seria o banco central cortar mais o juros para desvalorizar o cambio e estimular as exportações ,ou fazer controle de capitais.

(se eu estiver errado por favor me corrigia,sou aberto a sugestões)”

Guilherme:

Para começar eu acho que você não pode aprender nada de bom no livro do Sicsú.

Se você quiser saber por que está errado, é só ler os posts deste blog, mas, para facilitar sua vida vou apenas lembrar que temos um exemplo muito próximo que seguiu exatamente a política que Sicsú, Beluzzo, Julinho, Pochmann e outros bambas do cretinismo econômica nacional sugeriram.

A Argentina manteve seu câmbio nominal desvalorizado, à custa de juros baixos (como você quer), controle de capitais (como você quer) e tributação sobre setores exportadores. Note-se que, pelo menos até recentemente, a Argentina tinha uma política fiscal de melhor qualidade que o Brasil: gasto menor, tributação menor, superávits mais elevados (comparando apenas os governos centrais), o que, neste aspecto, lhe dava uma vantagem.

Resultado: inflação de 25-30% ao ano, embora de fato não saibamos o número preciso porque o governo fajuta os índices. A economia cresce forte, é verdade, mas porque vem, desde 2004, ultrapassando todos os limites de segurança.

O desempenho das exportações não é melhor que o do Brasil e as importações crescem mais rápido que as exportações, assim como acontece por aqui, levando ao mesmo processo de redução do saldo comercial.

Mais: mesmo praticamente fixando o peso contra o dólar e, portanto, permitindo que o peso se desvalorizasse contra o real, a participação da Argentina nas importações brasileiras só cai, sugerindo que, em termos reais, o peso NÃO está se desvalorizando face ao real, muito pelo contrário (é só pensar nas conseqüências de uma diferença entre as taxas de inflação da ordem de 18%-23% ao ano sobre a taxa real de câmbio).

Agora o BC argentino se vê obrigado a vender reservas (não como o BC brasileiro, que apenas as empresta), piorando a percepção de risco (na casa de 10% a.a., contra 2,5% para o Brasil).

As lições que ficam são óbvias:

1) O BC não controla a taxa real de câmbio. Pode, no máximo, controlar a taxa nominal de câmbio, mas abrindo mão do controle da inflação;
2) O que interessa para fins de conta corrente, desempenho de exportações, etc., não é a taxa nominal de câmbio, mas a taxa real (claro que outras coisas também, como termos de troca e demanda doméstica, mas certamente não a taxa nominal de câmbio);

Daí o motivo da completa e total irrelevância das recomendações da trupe acima. Não é só falta de conhecimento teórico. É também a recusa a simplesmente observar a realidade que os circunda.

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Testando os limites da cretinice - 7

"(...)O economista Júlio Sérgio Gomes de Almeida, professor da Unicamp e consultor do Iedi, diz que o Brasil tem instrumentos para evitar um contágio mais forte da crise, mas precisa utilizá-los. Ontem, por exemplo, ele acha que o Banco Central deveria ter intervindo no mercado de câmbio vendendo dólares para evitar a forte alta da moeda americana. O dólar subiu ontem 5,9%.

Segundo o economista, assim como o empresário reclamou da desvalorização excessiva do dólar, o movimento contrário também preocupa, principalmente na velocidade que ocorre agora. O risco é essa valorização causar pressão inflacionária e levar o Banco Central a ter de subir ainda mais os juros.

'O Banco Central tem de intervir no mercado para evitar essas oscilações bruscas do câmbio', diz o economista."

Doce ironia, ainda mais vindo de quem só reclamava do câmbio se apreciando. Quando aprecia, é ruim; quando deprecia, é ruim. Aposto que, se a volatilidade cair, será ruim também.

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O fim do que nunca foi

“Quando o Governo pede que paguem pelos erros de Wall Street, não parece justo” disse o presidente norte-americano, George Bush, enquanto pedia nada menos do que isto. Se reconhece a injustiça, por que, então, o governo americano, como tantos outros, enfrenta o custo econômico e político de se envolver numa operação complexa, quando poderia anunciar que se trata de problema privado, que caberia ao setor privado resolver?

A resposta é, até certo ponto, simples: o governo americano (mas não, aparentemente, o Congresso) acredita que o custo do resgate é inferior ao da alternativa. O plano envolveria a troca de US$ 700 bilhões de títulos públicos por papéis lastreados em hipotecas pertencentes aos bancos. Caso estes últimos valham zero (hipótese extrema, mas que ajuda a simplificar o raciocínio) o custo do resgate seria exatamente US$ 700 bilhões, ou cerca de 5% do PIB.

Já o custo de não fazer nada (ainda sob a hipótese de valor zero) seria uma redução adicional de US$ 700 bilhões do capital dos bancos. Bancos, porém, ofertam crédito como um múltiplo de seu patrimônio (a famosa “alavancagem”) e, portanto, a redução de crédito seria um múltiplo de US$ 700 bilhões. Supondo (conservadoramente) uma alavancagem de 10 vezes, falamos de uma contração de US$ 7 trilhões, algo como 50% do PIB. Não é preciso muito para concluir que os EUA podem passar por uma recessão bíblica, mesmo se os bancos sobrevivessem para contar a história.

Assim, justa ou injustamente, quando a situação chega aonde chegou, a verdade é que o governo deixa de ter opções: ou resgata o sistema financeiro, ou vive uma crise ainda maior. Obviamente, sabendo disto, bancos têm incentivos para se engajar em operações arriscadas: caso as apostas funcionem, ficam com os ganhos; caso percam, sabem que ao menos parte dos prejuízos será paga pela sociedade.

Estas circunstâncias envolvem temas complexos do ponto de vista teórico. Não apenas o governo não consegue se comprometer com uma promessa de não salvar os bancos como, por este motivo, gera incentivos errados em termos de atitudes com relação à tomada de risco. Por este motivo, a única alternativa que sobra ao poder público é não permitir que a situação chegue a este ponto e os instrumentos para isto são regulação e fiscalização, lição que há muito se sabe, mas que parece ter sido solenemente ignorada no caso em questão.

A crise que observamos hoje, portanto, tem origens mais prosaicas do que certos analistas parecem acreditar. Não resulta das “contradições inerentes ao capitalismo”, nem implica o fim do credo liberal. Resultou, sim, de uma regulação inadequada (que, por exemplo, admitiu que bancos mantivessem estruturas fora do seu balanço, além do alcance dos órgãos reguladores e fiscalizadores), e de fiscalização frouxa, aparente na queda dos padrões de análise de crédito, permitindo que famílias tomassem crédito além de sua capacitação. Não por acaso, onde regulação e fiscalização foram mais adequadas, os efeitos da crise têm sido muito menores.

E não é verdade, por fim, que a inevitável mudança de regulação/fiscalização que iremos testemunhar marque o fim do laissez-faire, pela simples razão que há muito não existe laissez-faire no sistema financeiro. Devido a problemas como os mencionados acima, não há sistema financeiro no mundo que não seja regulado. A questão não é, pois, saber se devemos regular o sistema financeiro, mas sim como desenhar a regulação para equilibrar benefícios da expansão de crédito e os riscos que esta acarreta.

(Publicado 01/Out/2008)

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E agora, José?

Inesperadamente a Câmara norte-americana rejeitou a proposta de resgate dos bancos após líderes partidários terem concordado com um projeto que, mesmo bastante diferente do esboçado pelo Secretário do Tesouro, mantinha o desenho básico de adquirir dos bancos US$ 700 bilhões de papéis lastreados em hipotecas. Não haverá, portanto, até segunda ordem, o resgate dos bancos, que terão que carregar no seu balanço estes títulos, cujo valor permanece uma incógnita.

Isto representa duro golpe para o setor bancário. Se há dúvidas sobre o valor destes papéis, sem a troca destes por títulos públicos esta desconfiança apenas aumentará, levando a uma queda adicional do seu valor de mercado. O problema, porém, é que esta queda se manifestará de forma desproporcional sobre o crédito e o crescimento.

Com efeito, cada dólar de redução de valor de mercado destes papéis implica um dólar a menos de capital do sistema bancário, com duas possíveis conseqüências. A menos grave, mas praticamente certa na ausência do programa de resgate, seria uma redução significativa do volume de crédito. Como bancos tipicamente têm um volume de empréstimos equivalente a um múltiplo do seu capital, este mesmo dólar de capital a menos vira um valor bem maior em termos de redução do crédito, reduzindo a demanda doméstica norte-americana.

A mais grave, ainda que menos provável, seria o aprofundamento da onda de quebras de instituições financeiras. De fato, a depender do montante de perda de valor dos papéis lastreados em hipotecas, as perdas do banco podem superar o seu capital, o que configura um problema de insolvência. Dada a profunda integração entre bancos, falamos da possibilidade de uma crise de grandes proporções, com efeitos ainda mais severos e duradouros sobre o nível de atividade.

De qualquer forma, portanto, vivemos a iminência de uma forte queda adicional do crescimento americano, cujas conseqüências não podem ser ignoradas. Especificamente no caso brasileiro, se é verdade que apenas pouco mais de 2% do PIB estão diretamente expostos (via exportações) à economia americana, há outros canais pelos quais o país pode sofrer impactos negativos.

O primeiro viria pela queda do preço de commodities na esteira da desaceleração mundial. A elevação no preço destes bens implicou aumento no preço dos bens exportados pelo Brasil relativamente àqueles que importamos. Isto tem permitido aumentar as importações mais do que poderíamos em circunstâncias normais, e, portanto, possibilita que a demanda doméstica cresça bem à frente do PIB. Sem, porém, o auxílio das commodities isto não poderia ser mantido, implicando significativa depreciação do real combinada com aperto monetário para trazer o crescimento da demanda doméstica a níveis inferiores ao crescimento do produto.

Por outro lado, é difícil imaginar que uma forte redução do crescimento mundial não resulte também em redução do fluxo de capitais para as economias emergentes, Brasil entre elas, levando à depreciação adicional do câmbio e à necessidade de conter ainda mais a demanda.

Isto dito, se as conseqüências da crise serão negativas, é também importante notar que o Brasil dispõe desta vez de instrumentos que permitem, ao menos, mitigar estes efeitos. Destaco em particular o volume de reservas que, à taxa de câmbio de hoje, reduziria a relação dívida - PIB em 2,5%. Em outras palavras, a solvência do país, ao contrário de outros episódios, não será questionada, fator que deve impor limites aos efeitos da crise sobre o Brasil.

(Publicado 30/Set/2008)

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Pensamentos esparsos sobre a crise

“Caio disse:

Alex você não acha que existe limites para intervenção estatal na economia?

O tesouro pretende dar um trilhão de USD para os bancos com dinheiro do contribuinte, como os EUA não tem esse dinheiro vão ter que emitir títulos públicos aumentando a divida interna.Os erros foram cometidos pelo FED que colocou juros durante muito tempo baixo.1% ao ano,isso já era de se esperar.Erro de regulação não houve porque a economia americana é muito regulada.

Bernake tem que colocar o juros em 8% para desinflacionar a economia.Depois que a inflação baixa o juros cai e a economia volta a crescer.”

Caio:

Sim, há limites. Fora isto, tudo o mais, ou está errado, ou mostra que você ainda não entendeu o que está em jogo.

Há hoje basicamente duas alternativas: (1) deixar os bancos quebrarem; e (2) comprar os ativos podres dos bancos, ficar com eles e ver quanto valem no final.

No caso da alternativa (2), o Tesouro pede autorização para emitir US$ 700 bilhões (não é um trilhão, mas não está longe). Isto, porém, não é o custo para o contribuinte. O custo para o contribuinte é a diferença entre o quanto o Tesouro pagará pelos ativos e quanto recuperará no final. Se for zero, aí sim o custo será de US$ 700 bilhões, cerca de 5% do PIB americano.

O custo da alternativa (1) é desconhecido. Qual o impacto de uma crise sistêmica que atinja os bancos americanos, com fortes possibilidades de contágio de bancos europeus? Pensando apenas do ponto de vista de contração de crédito, se estes ativos valerem mesmo zero (assim posso comparar com a alternativa (2)), os bancos reduzirão seu capital em US$ 700 bilhões.

Supondo, conservadoramente, que a alavancagem seja 12:1 (nos bancos de investimento é muito maior), isto implicaria uma queda de crédito de US$ 8,4 trilhões, ou seja, 60% do PIB. Crédito nos EUA é algo da ordem de US$ 30 trilhões (pela casa de 200% do PIB); portanto, a redução do crédito ficaria entre 25-30%. Como você acha que a economia americana reagiria a uma contração do crédito desta ordem?

Claro, o impacto pode ser minorado pela recapitalização dos bancos, mas quem, em sã consciência, vai botar dinheiro em bancos nas atuais circunstâncias? Note também que isto não captura outros efeitos, por exemplo, o que a redução do nível de atividade por conta da contração de crédito causaria nos demais ativos (não imobiliários) dos bancos, como cartões de crédito, empréstimos estudantis, crédito ao consumo, etc. Não captura o efeito da queda do valor das ações sobre a demanda e muitos outros. Resumindo, podemos estar falando de uma recessão bíblica, com fogo, enxofre, ira divina, e tudo a que temos direito...

Se a contração do PIB (mais precisamente o valor presente do desvio do produto com relação ao seu potencial ao longo do período todo do impacto) passar de 5%, então a alternativa (2) é superior. Fim de papo.

Ou não. Há duas considerações que valem a pena.

Primeiro a questão do “moral hazard”. Obviamente resgate implica “moral hazard”, mas note que – pelo que foi discutido acima – não há como o governo se comprometer que NÃO fará resgates, porque há circunstâncias (e esta pode ser uma delas) em que a análise de curto prazo entre custos relativos indica que, sim, o governo deve resgatar para evitar o mal maior. Sabendo disso, há incentivos para o comportamento arriscado, o tal do “moral hazard” na crença que, se o problema for suficientemente grave, o governo NÃO terá alternativa. (Para quem gosta destas coisas, estamos diante de um problema de inconsistência temporal).

A solução é, obviamente, criar uma regulação que limite estes incentivos e uma fiscalização que garanta que a regulação é aplicada. Por este motivo, falar que a economia americana é excessivamente regulada é um erro, pelo menos no que tange o setor financeiro. A originação das hipotecas foi abaixo da crítica: falta de documentação, de comprovação de renda, o que quiser...

A existência de estruturas fora do balanço dos bancos (SIVs, SPCs, etc) e, portanto, fora da vigilância dos órgãos reguladores/fiscalizadores, é de doer em qualquer um que tenha trabalhado em órgãos semelhantes mundo afora (e eu não sou exceção).

Se isto falha, como falhou, a discussão de “moral hazard” em termos de salvar ou não salvar bancos vira brincadeira. A discussão real teria que ter ocorrido há muito, para não deixar a situação chegar aonde chegou. Quando chega neste ponto a capacidade de escolha desapareceu há muito, ou você acha que o Bernanke não conhece “moral hazard”?

A outra questão não tem a ver diretamente com a pergunta do Caio, mas com o plano em si. Qual é a relação entre o valor que os bancos receberão, o valor a que os papéis estão marcados e o capital dos bancos?

Caso os bancos recebam pelo valor a que os papéis estão marcados (presumivelmente a mercado, ou algo próximo, esperamos), ainda podem ficar abaixo da linha d’água no que se refere a capital, ou seja, em bom português, quebrados. O problema já deixou de ser liquidez e pode, sim, ser um problema de solvência. Como resolver depois do resgate? Chamam mais capital (sem resolver o problema de solvência)? O Tesouro entra como sócio?

Se receberem um valor acima do valor dos papéis, podem se salvar, mas até que ponto isto é subsídio ao acionista? Ou o governo faz apenas o suficiente para deixá-los na linha d’água e, a partir daí, buscarão novos acionistas (os acionistas originais perderão tudo, ou quase tudo, o que ajuda a limitar o problema de “moral hazard”). Idealmente esta parece ser a melhor alternativa (o custo também), mas precisa que a recapitalização venha logo.

Por fim, quanto à inflação americana, frente à queda de atividade que veremos à frente, em breve deixará de ser problema. Não precisa por o juro em 8% (aliás, de onde você tirou este número?).

Quer dizer, o problema é muito complicado para ser resolvido com frases feitas. Tem que pensar desde o começo.

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The Beatles After The Beatles

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Econometria de resultados

As contas nacionais até junho de 2008 foram divulgadas na semana passada confirmando o que se esperava: apesar da ladainha sobre como a combinação (“criminosa”, “irresponsável”, “neoliberal”, etc.) juro-câmbio não permite que o país cresça, o PIB insistiu em aumentar 6% nos últimos quatro trimestres, a taxa mais elevada desde o terceiro trimestre de 1995, refletindo a acelerada expansão da demanda doméstica, que atingiu 8% no mesmo período. Assim, o crescimento médio da economia brasileira desde 2004 ultrapassa 4,5% a.a., o maior dos últimos 20 anos.

Chama atenção, porém, o descompasso entre o crescimento da demanda doméstica e da produção, quase 2%, magnitude não observada desde 1997. Obviamente, expansão da demanda doméstica superior à do produto é equivalente a importações crescendo mais rápido que as exportações, mas esta é uma relação contábil. Cabe a pergunta: são as importações crescendo à frente das exportações que levam o produto a crescer menos que a demanda, ou, pelo contrário, é o crescimento da demanda que leva à aceleração das importações?

Recentemente foi publicado trabalho que defende a primeira alternativa, argumentando que o câmbio apreciado leva ao descompasso entre demanda e produção domésticas. No entanto, para que isto fosse verdade, seria necessário mostrar que a produção doméstica pode, de fato, se expandir à mesma velocidade que a demanda e, curiosamente, este é um tema completamente ausente do estudo. Não se encontra nele qualquer menção ao produto potencial da economia (quanto mais uma mísera estimativa), ou ao grau de utilização de capacidade instalada, ou ainda qualquer argumento mais sólido mostrando que a economia brasileira pode crescer 8% a.a. sem maiores problemas.

Já eu convido meus 17 leitores a inspecionar o gráfico que traça o comportamento das taxas de utilização de capacidade na indústria medidas pela FGV e pela CNI. Ambas mostram a ocupação nos níveis mais altos da série, uma forte evidência de que, discurso à parte, a indústria tem encontrado limites à expansão da produção.



É verdade que o investimento aumentou, mas não é necessário gênio para concluir que uma taxa de investimento ainda pouco superior a 18% do PIB não sustenta crescimento contínuo de 8%, o necessário para acomodar a demanda doméstica como sugerido pelo “econometria de resultados”.

Aliás, a aceleração do investimento ocorre precisamente no momento em que a taxa de câmbio se fortalece, mais uma evidência difícil de conciliar com a noção de que é o câmbio forte quem inibe a produção. Pelo contrário, como enfatizado por Afonso Pastore e Maria Cristina Pinotti, há uma relação estreita (e positiva) entre crescimento do investimento e das importações, mostrando que o câmbio forte desempenha papel relevante para aumentar a capacidade de crescimento do Brasil.

Econometria de resultados à parte, os dados revelam que o câmbio não é culpado pelo descompasso entre demanda e produção. A culpa é mesmo do tão-difamado, e pouco compreendido, “produto potencial”.

(Publicado 17/Set/2008)

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