Pequeno esclarecimento

Uma nota aos freqüentadores do blog. O artigo abaixo é muito parecido com o post anterior. Acontece que eu preciso escrever a cada duas semanas para a Folha e não é sempre que me vêm idéias novas. Além disto, o tema é bacana e eu achei que valia a pena dividir com o público leitor do jornal, que não necessariamente é o mesmo do blog (imaginem só, milhões de leitores ávidos pelos meus artigos; quem diz que economista não sonha?).

Como regra, tudo que sai na Folha, sai também no blog. Aí ficou repetitivo. Mas prometo buscar uns assuntos novos para os próximos posts e artigos.

Abraço a todos,

Alex

P.S. Ao anônimo que sugeriu o termo "keynesianos de quermesse": fica aqui registrado não só que gostei da expressão (e vou adotá-la permanentemente), mas também que o verdadeiro autor não sou eu.

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“Doença holandesa” ou amnésia?

Dizem que o Brasil não tem memória. Não sei se é verdade, nem é este o meu assunto, pois hoje quero discutir um outro caso de amnésia: a que afeta os economistas e líderes empresariais que, com grande fanfarra, anunciaram aos quatro ventos a morte iminente (e prematura) da indústria brasileira vitimada pela “doença holandesa”. Os suspeitos de sempre proclamavam há pouco que a taxa de câmbio abaixo de R$ 2,00 faria a indústria perder participação no PIB, além de inibir os investimentos privados (apesar do barateamento dos bens de capital), e que a taxa de juros não permitiria que o país retomasse o rumo do crescimento acelerado.

No entanto, lendo os jornais deste fim-de-semana, descobri surpreso que vários destes profetas, na esteira da divulgação dos bons resultados da produção industrial no ano passado, vêm agora a público celebrar o que diziam que não iria ocorrer, e afirmar sorridentes que mais ainda está por vir. Refletindo um pouco sobre estas afirmações vi que só me restam duas alternativas para explicar esta súbita conversão: ou os profetas padecem de amnésia, ou acreditam que o digníssimo público sofra.

Os números mostram que, além de a expansão industrial ter sido bastante elevada em 2007 (6%, atingindo média de 5% a.a. nos últimos quatro anos), foi também muito difundida (65 dos 76 segmentos industriais cresceram, desempenho muito similar ao de 2004, quando 67 segmentos cresceram), mostrando que o crescimento não ficou restrito a poucas indústrias, presumivelmente ligadas às commodities.

Ainda mais interessante, nenhum dos 5 segmentos que mais se expandiram (máquinas e equipamentos, veículos, computadores, material elétrico, outros equipamentos de transporte) mostra qualquer relação mais profunda com o setor produtor de commodities. Pelo contrário, falamos de bens diferenciados com conteúdo tecnológico de médio para alto. Em contraste, entre os segmentos com pior desempenho (fumo, madeira, calçados, diversos, eletrônicos) apenas o último se qualificaria como tal.

Não bastasse isto, a produção de bens de capital para fins industriais cresceu 17%, à qual se soma uma expansão de 32% da importação de bens de capital, mostrando que os empresários propriamente ditos preferiram ignorar os alertas de seus “líderes” – segundo quem “a interpretação de que a alta da produção de bens de capital é sinal de revigoramento da indústria é questionável” (Folha de S. Paulo, 26/05/2007) – e investiram na modernização e ampliação de suas fábricas.

Em linha com este desenvolvimento, a criação de empregos industriais atingiu a marca de 395 mil novos postos (aumento de 60% sobre 2006), correspondentes a um em cada quatro novos empregos, desempenho certamente inconsistente com a tese da perda de participação da indústria na economia.

Em face desta avalanche de evidências deve ficar claro que o Brasil não padece de desindustrialização, ou “doença holandesa”, ou qualquer outro nome que os “desenvolvimentistas” possam ter criado para batizar um fenômeno inexistente. E, em face deste artigo, espero, deve ficar claro também que o público também não tem motivos para sofrer de amnésia. Mas, fica minha sugestão, caso nossos “keynesianos de quermesse” não queiram confessar amnésia, podem alegar privação momentânea de sentidos. No mínimo ajudaria a explicar como conseguiram ignorar esta montanha de dados.

(Publicado 20/02/2007)

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Os profetas da desindustrialização e a encarniçada defesa da realidade

Destaco abaixo alguns excertos das profecias acerca da iminente destruição do parque industrial brasileiro. Volto depois para comentá-las.

Câmbio, internacionalização e desindustrialização
A opinião é de empresários, aliás, de grandes empresários: o câmbio está levando o Brasil a uma desindustrialização. Não confundir o processo que os empresários estão apontando com a internacionalização da empresa brasileira, a qual, já vinha ocorrendo e ganhou força nos últimos anos em função de uma importante reestruturação empresarial ocorrida no país.

(...)

Seja da indústria, agroindústria ou agropecuária, ninguém falou em exportar menos no curto prazo, mas todos concordaram que o emprego, assim como a produção industrial local, já está arcando com o ônus de tantos desajustes. A médio prazo, as exportações deverão declinar, senão em termos absolutos, pelo menos em termos comparativos ao avanço do comércio mundial.

(Júlio Gomes de Almeida, 11/Mai/2006)

Carta IEDI n. 252 - Desindustrialização e Dilemas do Crescimento Econômico Recente

Podemos dizer que a desindustrialização está aumentando e indicamos como causas:

a) A política de altas taxas de juros que afeta a demanda agregada de 3 formas: inibindo o investimento e o gasto público, componentes da demanda que geram renda e emprego, e as exportações pelo efeito que elevadas taxas de juros exercem sobre a conta financeira e de capital. Inibir o crescimento implica em comprometer o crescimento da produtividade industrial e conseqüentemente da competitividade da economia.

b) A tendência à valorização do câmbio, resultado da política de elevadas taxas de juros doméstica, é reforçada pela valorização internacional do preço das commodities. Essa excessiva apreciação cambial e aquecimento no mercado de commodities desestimulam a exportação de outros produtos que perdem competitividade.

c) A valorização cambial provoca a substituição de produção doméstica por produtos importados, o que se observa em especial no setor produtor de bens duráveis de consumo nos períodos mais recentes.

d) O ambiente de política econômica pouco propício ao crescimento não tem estimulado o investimento privado, mesmo com o câmbio favorável à importação de máquinas e equipamentos.

e) Em síntese, mesmo dotado de um parque industrial amplo e diversificado, verifica-se nos últimos anos um processo de desindustrialização no País, fruto da combinação perversa de taxa de juros elevada e câmbio valorizado. Tal combinação restringe a expansão do investimento e das exportações, corroendo a competitividade e levando a perdas de produtividade na indústria.

Belluzzo adverte para real supervalorizado e desindustrialização

O economista Luiz Gonzaga Belluzzo afirmou que o "forte declínio da participação da indústria manufatureira" no PIB (Produto Interno Bruto) brasileiro – situação revelada a partir da nova fórmula de cálculo da riqueza nacional – e no emprego revela um processo de desindustrialização. "Há fortes indícios, ademais, de que a valorização do real está promovendo o rompimento dos nexos inter-industriais das principais cadeias de produção", assinalou, em artigo para a "Folha de S. Paulo".

(Hora do Povo, 13/Abr/2007)

Negociações comerciais e desindustrialização

Embora bem menos do que a Argentina e a maioria dos latino-americanos, o Brasil já sofre de desindustrialização precoce, que pode se agravar se cairmos na armadilha que se prepara nas negociações da OMC (Organização Mundial do Comércio). O que se trama para o final da Rodada Doha é a refilmagem do "happy end" (para os desenvolvidos) da Rodada Uruguai. Começando pela reunião de Hong Kong, de 12 de dezembro, para culminar, provavelmente em junho de 2006, prazo limite para as negociações, os europeus estão articulando, como em "O Poderoso Chefão", uma "oferta que não poderemos recusar". Isto é, a oferta em agricultura será irrisória, mas virá embrulhada em embalagem publicitária para nos fazer assumir o ônus de enfraquecer a OMC, se a rejeitarmos.

(Rubens Ricupero, 27/Nov/2005)

Economistas alertam para desindustrialização

Apesar do crescimento de 6,8% da indústria apontado pelo PIB (Produto Interno Bruto) no segundo trimestre do ano, economistas e entidades ligadas ao setor afirmam que a chamada “desindustrialização” do país está se aprofundando.

“É o câmbio, estúpido!”, afirmou ontem o economista Luiz Carlos Bresser-Pereira, coordenador do 4º Fórum de Economia, promovido pela FGV (Fundação Getulio Vargas), ao discutir os motivos que estariam agravando o problema. Bresser-Pereira afirmou que o governo Lula vem praticando “populismo cambial” para segurar a inflação por meio do real valorizado, o que faz os preços de importados ficarem mais baratos.Com os juros ainda elevados atraindo dólares ao país e altos saldos comerciais sustentados por fortes vendas externas, além de preços altos nos setores agrícola e de minérios, o economista prevê um aprofundamento da “desindustrialização” em setores de maior valor agregado.

(...)

Edgard Pereira, economista-chefe do Iedi (Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial), disse que metade do valor adicionado (a riqueza gerada) pela indústria já depende hoje de setores que têm por base recursos naturais. “Não se trata de ser contra os setores de commodities ou mais básicos, mas, sem estratégia para os segmentos mais sofisticados da indústria, chegaremos a um resultado ruim.”

Seminário Internacional Industrialização, Desindustrialização e Desenvolvimento

A política de juros altos brasileira é a grande razão para o processo de desindustrialização precoce pelo qual passa o País. A opinião é do vice-presidente da República, José Alencar, e foi expressa durante o seminário Industrialização, Desindustrialização e Desenvolvimento, realizado dia 28 de novembro, na Fiesp

(...)

O vice-presidente do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), João Sayad, utilizou os juros altos adotados no País como explicação para a desindustrialização brasileira. "A política macroeconômica brasileira não privilegia o emprego e não tem escrúpulos em fixar a taxa de câmbio a valores altamente insatisfatórios".

Dólar abaixo de R$ 2 acelera desindustrialização

O dólar abaixo dos R$ 2 vai acelerar a perda de participação da indústria na economia brasileira. A avaliação é de Edgard Pereira, economista-chefe do Iedi (Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial).

(17/05/2007)


* * *

Estas foram as profecias. Agora vamos aos fatos.

Em 2007 produção industrial brasileira apresentou crescimento de 6%, alcançando 5% a.a. de crescimento médio nos últimos 4 anos, a média mais alta desde 1997.

O setor com crescimento mais acelerado foi o de bens de capital (19,5% de expansão no ano), com a produção de bens de capital para uso industrial crescendo a bagatela de 17%. Curiosamente, os empresários desmentem a Fiesp, Iedi e seus asseclas e, de forma impatriótica, resolveram investir, desmentindo a tese da desindustrialização.

Os cinco segmentos que mais cresceram foram os seguintes:

a) Máquinas e equipamentos: 17,7%;
b) Veículos automotores, 15,2%;
c) Máquinas para escritório e equipamentos de informática, 14,4%;
d) Máquinas, aparelhos e materiais elétricos, 14,0%;
e) Outros equipamentos de transporte, 13,9%.

Os cinco piores desempenhos foram registrados por:

a) Fumo, -8,1%;
b) Madeira, -3,2%;
c) Calçados e artigos de couro, -2,2%;
d) Diversos, -1,6%;
e) Material eletrônico e equipamentos de comunicação, -1,1%.

As listas são auto-explicativas, mas, como este pessoal sofre de déficit de atenção aos dados, é bom trocar em miúdos. Nenhum dos setores de crescimento mais acelerado é remotamente associado a commodities. Pelo contrário, são setores produtores de bens diferenciados com conteúdo tecnológico de médio para alto. Em contraste, entre os segmentos que tiveram pior desempenho apenas o setor de material eletrônico e equipamentos de comunicação pode se classificar como tal. Os demais segmentos se caracterizam pelo baixo conteúdo tecnológico, inclusive o sempre citado setor de couro e calçados.

Quanto às exportações, se é verdade que o crescimento da exportação de primários alcançou 29% nos 12 meses terminados em janeiro, o crescimento da exportação de manufaturados, embora menor, atingiu 13%, no contexto em que o comércio mundial se expande a cerca de 14%. No entanto, é bom lembrar que vários produtos da pauta de manufaturas são, na verdade, commodities (suco de laranja, açúcar refinado, placas de aço), o que poderia distorcer este cálculo.

Olhando a exportação brasileira por uma ótica um tanto diferente (commodities X produtos diferenciados), observamos, nos últimos 12 meses, uma expansão de 18% das commodities contra 14% dos produtos diferenciados. Mesmo retirando das exportações de produtos diferenciados as plataformas de Petrobrás (“exportação ficta”), o crescimento dos produtos diferenciados atingiria 13%, dificilmente um sinal estagnação.

Quanto ao emprego industrial, o Caged revela a criação de 395 mil novos postos de trabalho no setor em 2007, quase 60% a mais que no ano anterior. No ano passado, de cada quatro empregos gerados, um foi criado no setor industrial. Em 2006 a indústria respondeu por um em cada cinco novos empregos. Para uma política que “não privilegia o emprego e não tem escrúpulos em fixar a taxa de câmbio a valores altamente insatisfatórios”, os resultados me parecem bastante bons.

Em suma, os profetas da desindustrialização erraram feio. Não que isto vá fazer qualquer diferença em suas “análises”, já que a conclusão já foi alcançada antes do começo do processo e as evidências empíricas em contrário são apenas aspectos irritantes de uma realidade que se recusa a se render a estas mentes superiores.

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Agora eu entendi...

Vejam este trecho da entrevista do Grande Inquisidor do Ipea

Como se pisa no freio, já sabemos. Como se pisa no acelerador?

Estamos vivendo um ciclo de expansão da economia fundado nos investimentos. Temos hoje uma poupança enorme. A dívida pública no Brasil é de 43%, 44% do PIB (Produto Interno Bruto). É dívida, mas é crédito. Esse dinheiro está circulando. O desafio nosso para sustentar o crescimento é fazer o deslocamento, com cuidado, do que está hoje na ciranda financeira para o investimento produtivo. Isso não se faz, necessariamente, somente reduzindo os juros. Se reduzirmos os juros, mas não tivermos uma agenda de investimentos em que o setor privado possa ter o retorno adequado, esse dinheiro vai embora.

Agora eu finalmente entendi. Dívida é dívida, mas dívida também é crédito. Logo, quanto mais dívida, mais crédito. Quanto mais crédito, mais crescimento. Então o negócio é o governo se endividar bastante para gerar muito crédito e acelerar o crescimento econômico. E, como para se endividar, o governo precisa gastar, o negócio é gastar muito...

É interessante notar que, para o Pochmann e seus asseclas, a conclusão é sempre que o governo deve gastar mais. Só a justificativa se torna anti-cíclica: se na recessão, é para aumentar a demanda; se na prosperidade, é porque a arrecadação mais alta o permite.

Fato é que o Pókemon não passaria no curso de Contabilidade Nacional em qualquer escola séria de Economia. Começa confundindo poupança (um fluxo) com dívida governamental (um estoque). É mais ou menos como afirmar que o fluxo de caixa de uma empresa é bom porque sua dívida é alta, i.e., uma afirmação que não faz qualquer sentido (algo como 2+2=amarelo).

O endividamento resulta do déficit público (a dívida nada mais é que a acumulação de déficits). Só que o financiamento do déficit público compete pela poupança nacional (e poupança externa) com o financiamento do investimento privado. Isto não é uma especulação; é uma identidade contábil. Podemos até dizer que numa identidade não há relação de causa e efeito, mas isto não é desculpa para ignorar a restrição contábil da forma como o Torquemada de Campinas o faz.

Gastos maiores do governo reduzem a disponibilidade de bens e serviços para o setor privado. Olhando este fenômeno pela ótica financeira, uma parcela a mais da poupança tem que ser direcionada para a aquisição de títulos da dívida pública (portanto não para aquisição de títulos provados). É óbvio, mas, por incrível que pareça, nem as obviedades são respeitadas.

E crédito é associado à demanda. Não há qualquer menção a como a oferta vai acomodar a expansão de demanda. É a velha Lei de Yas (o contrário da Lei de Say): a demanda, na visão dos “keynesianos de quermesse”, sempre gera sua própria oferta. Deve ser por este motivo que nunca houve inflação no mundo.

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Lições do Bom Livro

“O que Deus fará mostrou ao Faraó. Eis que sete anos vêm; haverá fartura grande em toda a terra do Egito. E levantar-se-ão sete anos de fome atrás deles; e será esquecida toda fartura na terra do Egito (...) E agora veja o Faraó um homem entendido e sábio, e ponha-o sobre a terra do Egito (...) e aprovisione a terra do Egito nos sete anos de fartura (...) E será o alimento como reserva, para o povo, para os sete anos de fome (Gênesis, 41, 28-37)”.

José entendia naquela época mais de política fiscal (isto é, dos gastos e da receita do governo) do que nossos “desenvolvimentistas”, que hoje saúdam a recomendação de expansão fiscal para lidar com a crise americana como a redenção da “heterodoxia” e o fim do Consenso de Washington. José, por exemplo, sabia que não haveria condições de prover nos anos de fome aquilo que não tivesse sido poupado nos anos de fartura, ou seja, que a política fiscal deve ser anti-cíclica.

Sabem isto também os países que pretendem dispor da política fiscal para atenuar o ciclo econômico. Em períodos de prosperidade, estes costumam reconhecer que parte do seu desempenho fiscal está associada à “fartura da terra”, e que esta pode desaparecer quando a “fartura for esquecida”. Cientes disso, aproveitam tais períodos para poupar os ganhos extraordinários, não mais estocando grãos, mas, de forma equivalente, reduzindo sua dívida e evitando expandir gastos em linha com a receita. Desta forma, quando os “sete anos de fome” se materializam tais países têm um segundo instrumento, além da taxa de juros, para lidar com a crise.

No caso americano, esta não é a primeira vez que esta política é adotada. Na recessão anterior, por exemplo, o superávit fiscal – que havia atingido 2,6% do PIB em 2000 – transformou-se em déficit equivalente a 3,7% do PIB em meados de 2004, uma expansão fiscal considerável. No entanto, assim que a economia americana voltou a um ritmo de crescimento mais acelerado, o déficit fiscal foi reduzido de forma contínua, até atingir modestos 1,2% do PIB no ano fiscal de 2007, a despeito dos gastos militares. A dívida pública, de forma consistente com isto, interropeu sua trajetória de alta, caindo de 37,9% para 37,1% do PIB entre 2005 e 2007.

A melhora das condições fiscais no período recente deu aos EUA a oportunidade de expandir gastos e cortar impostos para mitigar a recessão, ainda que em proporções inferiores às que se observavam no início desta década. Isto não representa qualquer abandono da “ortodoxia”; pelo contrário, é a recompensa pela prática de uma política fiscal responsável. Caso reste alguma dúvida, peço ao leitor que imagine se a reação do mercado seria tão positiva a um programa de expansão fiscal caso os EUA ostentassem um déficit público próximo a 4% do PIB e uma dívida crescente. Muito provavelmente as taxas de juros dos títulos de 5, 10 e 30 anos subiriam, dificultando, ao invés de auxiliar, o trabalho do Fed.

Nós aprendemos apenas parcialmente as lições do Bom Livro. Conseguimos reduzir bastante nossa dívida, quase 10% do PIB nos últimos quatro anos, mas continuamos a aumentar os gastos públicos como se a prosperidade fosse durar para sempre. Nos anos de vacas magras, porém, o tamanho do gasto e a rigidez orçamentária deixarão pouco espaço para a política fiscal. José sabia, mas os “desenvolvimentistas” ainda não entenderam.

(Publicado 6/Fev/2008)

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Celebração da derrota

No dia 11/07/2007, publiquei uma coluna (“O choque é nosso”) a propósito da fixação da meta de inflação para 2009 em 4,5%, na qual afirmava que a decisão tomada à época apenas contribuiria para erodir a ancoragem das expectativas, puxando a inflação para cima. E alertava: “Quando isto acontecer não há de faltar quem atribua tal desempenho a ‘choques externos’ ou à divina providência, mas, não, desta vez o ‘choque’ será nosso”. Em retrospecto, foi profético.

De fato, não apenas a inflação – que em meados do ano passado aparentava se encaminhar para um valor bem inferior à meta – chegou a 4,5%, mas, pior, isto foi apresentado como motivo para exaltar a “sabedoria” da fixação da meta em valor superior às expectativas de mercado. Tal celebração, contudo, parte do pressuposto que a escolha da meta de inflação não tem qualquer efeito sobre a inflação em si. Há, porém, várias razões para acreditar que tal premissa é simplesmente falsa.

A primeira refere-se ao efeito da fixação da meta sobre as expectativas de inflação. Um trabalho recente do Banco Central (Brazil: taming inflation expectations) sugere que a meta é o fator mais importante na determinação destas expectativas e, de fato, há evidências mostrando como estas se deterioraram em seguida à fixação da meta para 2009.

O Tesouro Nacional emite títulos que pagam dado juro nominal (prefixados) e papéis que pagam inflação mais uma taxa de juros real (indexados). A diferença entre o retorno dos papéis prefixados e indexados nos fornece, pois, uma estimativa do que o mercado acredita que será a inflação futura. Tal estimativa, aliás, possui uma propriedade interessante: quem estiver errado a seu respeito pode perder muito dinheiro. Este singelo incentivo sugere que a inflação implícita deve refletir o que as pessoas realmente esperam acerca da inflação futura.

Segundo estes dados, a inflação anual implícita até o final de 2009 era, antes da fixação da meta para aquele ano, próxima a 3,7%. Após a fixação da meta, porém, subiu aceleradamente na segunda metade do ano até atingir valores superiores a 5%. Para isolar os efeitos da aceleração recente da inflação, que poderiam contaminar esta estimativa, refizemos as contas para o período 2009-2013, cuja inflação implícita salta de 4% para 5%. De forma similar, a expectativa de inflação 12 meses à frente, pesquisada pelo BC, veio de 3,5% em junho de 2007 para 4,3% em janeiro de 2008. Vale dizer, a reação das expectativas foi exatamente aquela que o estudo do BC sugeria.

Afora isto, a experiência mostra que as expectativas afetam a inflação corrente. Nossas estimativas indicam que a deterioração das expectativas pesquisadas pelo BC pode adicionar algo como 0,5% à inflação em 2008 (ou mais, se usarmos a inflação implícita), além de terem contribuído para a aceleração da inflação de 2007.

Em outras palavras, por mais que se tente agora argumentar a presciência da fixação da meta em 4,5% não se pode ignorar que tal valor superava em muito as expectativas vigentes à época. Assim, ao invés de ancorar as expectativas em patamares mais baixos, a decisão levou à sua revisão generalizada para cima acelerando a inflação corrente e a esperada para 2008. Para evitar subir o último degrau da escada, desceram dois degraus e aí reclamam como será difícil subir os três que faltam. Celebrar o quê?

(Publicado 23/Jan/2008)

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Nem contra, nem a favor, muito pelo contrário e, aliás, sobre o quê mesmo eu estou escrevendo?

O desafio consiste em descobrir exatamente o que o autor quis dizer com este artigo. O vencedor leva o Prêmio João Sicsú de Economia Informal

Façanhas e mancadas da sabedoria financeira

Luiz Gonzaga Beluzzo

A NOTA da Febraban sobre as conseqüências do IOF (Imposto sobre Operações Financeiras) e do aumento da CSLL (Contribuição Social sobre o Lucro Líqüido) ocupou boa parte do meu tempo na manhã do dia 11. Recebi cinco telefonemas de cidadãos indignados, empresários de porte, profissionais de alto coturno e outra gente de rendimentos graúdos.

A opinião pública está convencida: os bancos lavaram a égua nos últimos dez anos, depois que o Estado evitou uma crise bancária com o Proer. Nos anos 90 e no início do terceiro milênio, as operações de tesouraria saborearam as taxas dos títulos públicos e as delícias do real valorizado. A partir de 2005, o crédito aos consumidores passou a ser concedido com prazos cada vez mais generosos. Os volumes cresceram à velocidade da quinta marcha. Os "spreads" garantiram a rentabilidade.

Não topo teorias conspiratórias. Compartilho a admiração de Schumpeter, Marx, Keynes pela arquitetura do sistema de crédito erigida pelo capitalismo desde o último quarto do século 19, façanha dos Rotschild, dos Morgan, dos Warburg, dos Bleichröder. A leitura das biografias desses gigantes pode ser útil para evitar episódios em que a infelicidade de uma nota desperta ressentimentos.

Nos Estados Unidos dos anos 30, a quebra era generalizada. Os agricultores puxavam a fila. Em 1933, Roosevelt, recém-empossado, decretou feriado bancário. Utilizou a Reconstruction Finance Corporation, criada por Hoover, para promover a reestruturação das dívidas e limpar as carteiras dos bancos.

O Glass-Steagall Act já havia determinado a separação entre os bancos comerciais e de investimento. Em seguida, o governo aprovou a garantia de depósitos bancários, a proibição do pagamento de juros sobre depósitos à vista e o estabelecimento de tetos ao pagamento de juros para depósitos a prazo.

A American Bankers Association reagiu: as medidas eram "heterodoxas, não-científicas, injustas e perigosas". Não obstante sua natureza maligna, elas brecaram a corrida bancária e favoreceram a recuperação do crédito.

Em 1935, ao desembarcar de uma viagem à Europa, "Jack" Morgan, o herdeiro de John Pierpont, adicionou gasolina ao fogo: "Os que ganham dinheiro nos Estados Unidos trabalham oito meses por ano para sustentar o governo". A indignação popular avassalou o país. No livro "The House of Morgan", Ron Chernow escreve que, depois da mancada, Jack deixou de ser uma pessoa. Tornou-se o símbolo dos ricos e reacionários que se opunham à justiça social. A multidão de desempregados sobrevivia à custa dos programas de obras públicas e da assistência social do Estado.

O conselheiro legal de Roosevelt (mais tarde juiz da Suprema Corte) Felix Frankfurter escreveu ao presidente: "Quando os homens mais proeminentes do mundo da finança escancaram atitudes moralmente obtusas e anti-sociais, chega-se à conclusão de que o verdadeiro inimigo do capital não é o comunismo, mas os capitalistas e sua corte de escribas e advogados".

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A mulher barbada e o incrível contorcionista econômico

Quanto vale uma ação? Deixando de lado a resposta cínica (“vale o que alguém estiver disposto a pagar por ela”), considere o seguinte. Uma alternativa de investimento à ação é um título público que paga certa taxa de juros ao longo de dado período. Caso a ação e o título público sejam igualmente arriscados, a única justificativa para alguém comprar tal ação seria esperar que seu retorno, dado pelo fluxo de lucros a que tem direito, equivalesse, no mínimo, àquele que se pode obter do título público.

A ação é, porém, mais arriscada que o título público. Enquanto esse paga um fluxo conhecido de juros e ao final da sua vida (espera-se) retorna o capital ao investidor, os fluxos de lucro de uma ação são incertos e, em geral, a ação não é resgatada pelo seu emissor original. Para obter seu capital de volta, o investidor precisa vendê-la no mercado, processo também sujeito a riscos. Sendo assim, é natural que o retorno da ação, ainda que balizado pela taxa de juros, tenha que ser superior a esta. Desta forma, o preço da ação é aquele que, dada a expectativa de lucros futuros, gera um retorno equivalente à taxa de juros mais o prêmio de risco.

Vale notar que o raciocínio descrito acima também explica a decisão de investimento de uma empresa. Um projeto só será realizado caso seu retorno equivalha à taxa de juros devidamente corrigida pelo risco. Tal semelhança, aliás, sugere que as decisões de compra de ações e investimento empresarial estejam intimamente ligadas, como realmente estão. Uma empresa contemplando um programa de expansão escolhe entre comprar outra empresa ou criar ela própria a capacidade adicional por meio de investimento. Assim, quando os preços das ações sobem, o investimento se torna a alternativa mais interessante e vice-versa.

Caso algum leitor tenha sobrevivido aos parágrafos iniciais deve estar se perguntando aonde quero chegar. A resposta é simples.

Não faltou quem, no início de 2007, augurasse um ano de crescimento medíocre, com direito a pragas bíblicas e o sucateamento da indústria nacional devidos às taxas de juros. Agora, com o forte crescimento do PIB e do investimento, os mesmos que se enganaram tentam justificar seu erro perpetrando novas formas de contorcionismo econômico.

Uma delas sugere que o setor privado teria “contornado” a taxa de juros doméstica pela emissão de ações ou debêntures e assim obtido o capital mais barato para financiar sua expansão. No entanto, não é difícil concluir que tal explicação não faz qualquer sentido, pois, à luz do exposto acima, o custo do capital está irremediavelmente atrelado à taxa de juros, isto é, a tese não é consistente com o bê-á-bá da teoria financeira.

De fato serve apenas para tentar ocultar o erro das cassandras desenvolvimentistas, mas não evita uma conclusão simples: no Brasil taxas de juros que levariam outros países a depressões épicas são consistentes com um ritmo acelerado de expansão da demanda doméstica, o que justifica a cautela com que o BC conduziu o processo de redução da taxa de juros. Em outras palavras, não é verdade que o crescimento ocorreu apesar da taxa de juros; ele resultou da taxa de juros. Ignorar este fenômeno pode ser cômodo, mas, como vimos, só produz má análise econômica.

P.S. Havia prometido, desde meu último artigo, pegar mais leve com os desenvolvimentistas, mas – a exemplo de outros – a obrigação só valia para 2007...

(Publicado 8/Jan/2008)

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As últimas do Sicsú

Uma seleção com os melhores momentos da entrevista de João Sicsú no Estado de S. Paulo (06/Jan/2007 pág B3)

O senhor é favorável ao regime de metas de inflação na forma como hoje funciona no Brasil?

Gostaria de comentar esse assunto ‘em tese’. É uma das minhas áreas de estudo. Sou favorável a que qualquer governo tenha uma meta para a inflação. Avalio que a tarefa de controlar a inflação é tão importante que o Banco Central deveria ser auxiliado nesse esforço. A estabilização dos preços é um grande ativo de uma sociedade e quem deveria zelar por ele poderia ser um conjunto de organismos públicos auxiliando o Banco Central. Controlar a inflação não é tarefa fácil. E é responsabilidade excessiva para um único órgão que somente tem um instrumento nas mãos, a taxa de juros, para cuidar do tema. Penso, por exemplo, que se a causa da inflação tem sido a alta dos preços dos alimentos, o Ministério da Agricultura poderia apresentar um relato minucioso, um diagnóstico da situação e apresentar as suas perspectivas para o problema. Eventualmente, a solução poderia ser simples e evitaria que o Banco Central aumentasse a taxa de juros. Assim, se evitaria que o Banco Central fosse tratado como vilão, como o órgão que eleva os juros e trava a economia. O Banco Central tem de ser visto pela sociedade e pelos formadores de opinião como um organismo ‘do bem’.

Comentário:

Trata-se, vejam bem, de "uma das áreas de estudo" do eminente pensador. Ele deve ter aprendido que no mundo todo não se atribui aos Bancos Centrais a tarefa de cuidar sozinhos da inflação. Imaginem só se os BCs saem por aí subindo juros... Aliás, é por isto que em todos os países que adotam o regime de metas para a inflação, a responsabilidade - caso a inflação se desvie da meta - é do Ministério da Agricultura, quando não do Ministério das Desculpas Esfarrapadas (por exemplo, que o presidente prometeu não aumentar impostos, mas que a promessa só valia para os últimos 15 dias do ano).

E o BC tem mesmo que ser visto como um organismo 'do bem', de preferência atendendo as pressões políticas de toda ordem. Onde estava o Rogoff com a cabeça quando concluiu que o banqueiro central deveria ser mais conservador que o resto da sociedade? Deve ter partido do pressuposto que BCs que se preocupam com a inflação são 'do mal'.

Como seria essa contribuição de outros organismos ao Banco Central, como no caso do Ministério da Agricultura?

O mais importante seria o diagnóstico do choque, sua intensidade e extensão, assim como medidas preventivas de incentivo ao investimento setorial para evitar desequilíbrios entre oferta e demanda.

Comentário:

Excelente idéia. Podíamos passar a função ao Ministério da Agricultura mesmo. Inclusive com poderes para conter a demanda por alimentos na China. É uma proposta de se encaixa perfeitamente no projeto do Brasil potência, pedra angular da Sealopra.

Como o senhor vê a valorização do real e a redução do superávit em conta corrente (com projeções de déficit em 2008)? O senhor concorda com a prescrição do economista Luiz Carlos Bresser-Pereira de impostos sobre a exportação de matérias-primas como soja e minério de ferro?

Vejo com muita preocupação a valorização do real. O câmbio foi valorizado porque houve entrada avassaladora de capitais financeiros durante o ano de 2007. Enquanto entre janeiro e outubro de 2006 entraram de forma líquida no País US$ 4,5 bilhões, no mesmo período de 2007 entraram quase dez vezes mais: US$ 23 bilhões foram para fundos de renda fixa. Em primeiro lugar, o País precisa ser menos atrativo do ponto de vista financeiro ao capital externo. Um caminho conhecido pelos países asiáticos para fazer isso é manter a trajetória de redução da taxa de juros.

É também preciso impor alíquota sobre determinados produtos importados, tal como o governo já fez no ano passado. E também é necessário incentivar a industrialização por meio da isenção de impostos para exportação de produtos manufaturados, deixando os impostos sobre o que é básico. Aliás, já existem alguns projetos no Senado que fazem essa proposta. Será delicada a situação de termos novamente saldo negativo em transações correntes - o superávit nessa conta é uma defesa contra ataques especulativos que não é desprezível.

Comentário:

Já que se passará ao Ministério da Agricultura a tarefa de manter a inflação sob controle, o BC ficará livre para ajustar a taxa de juros como objetivo de manter o câmbio fraco. Se - a exemplo da Argentina - a inflação subir e apreciar a taxa real de câmbio ampliaremos a produção agrícola até compensar.

A imposição de tarifas de importação deverá ajudar também. Afinal de contas, com as importações mais caras, a demanda por importações deverá cair, o que deve reduzir a demanda por moeda estrangeira e... Como é que tarifa de importação mais alta deprecia o câmbio real mesmo?

O senhor é favorável a algum tipo de controle de capitais?

O mais importante mecanismo de controle sobre a entrada de capitais é, como disse, ter uma taxa de juros baixa. É assim que os asiáticos controlam ou evitam a entrada que valorizaria excessivamente o câmbio

Comentário:

E tudo isto graças ao Ministério da Agricultura!

Qual sua visão sobre o papel do Estado na atual fase do desenvolvimento econômico do Brasil? Como vê a questão do tamanho do funcionalismo e seus níveis de remuneração?

O Estado já mostrou sua necessidade para promover justiça social e desenvolvimento. A participação ativa do Estado tem se mostrado útil tanto nos países desenvolvidos quanto nos países em desenvolvimento. Para cumprir essa função, o Estado brasileiro precisa contratar milhares de servidores, principalmente médicos, professores, policiais, fiscais e engenheiros. E pagar bons salários para que permaneçam como servidores públicos. A despesa com a contratação de funcionários que atuam em atividades-fim deveria ser considerada investimento público. Aumentar a despesa com a contratação do funcionalismo não causa problemas fiscais. O equilíbrio orçamentário está sendo alcançando porque está havendo crescimento. A relação dívida/PIB e o déficit nominal estão se reduzindo. Não se equilibra orçamento cortando gastos quando uma economia está semi estagnada. O resultado fiscal de uma economia é apenas o sintoma, o motor é o crescimento. A fórmula é simples: o crescimento propicia equilíbrio fiscal e a estagnação leva necessariamente ao aumento dos déficits.

Comentário:

Solução genial! Não sei como ninguém pensou nisto antes. Contrataremos milhares (por que não mais milhões como anteriormente proposto?) de funcionários públicos. Mas, como os salários deles serão investimento, podemos incluir tudo no PPI e descontar da meta fiscal. Aí teremos simultaneamente um exército de funcionários públicos e imensoso superávits fiscais. E explicaremos que o aumento do endividamento para pagar o funcionalismo também não deve ser considerado como dívida, mas como um ativo do país. Quanto maior a dívida, maior o ativo. É como o queijo suíço: quanto mais queijo, mais buracos. Quanto mais buracos, menos queijo. Logo, quanto mais queijo, menos queijo e quanto mais dívida, menos dívida.

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A última do Pochmann (em 2007)

A última do Pochmann foi negar a existência da inflação. Segundo ele o BC “matou a expansão de 2004”, preocupado com “uma suposta inflação que deveria haver e não houve”.

A lembrar, a inflação de 2004 (que não houve) foi de 7,6%, atingindo o modesto nível de 8% em abril e maio de 2005 (mas, tudo bem, já que ela não existiu), permanecendo acima da meta em 2005 (5,7% contra 4,5%, porém, como já dito acima, não havia inflação alguma).

Não contente em seu esforço para desmentir os fatos, o arguto expurgador-mor não consegue traçar qualquer relação entre o aperto da política monetária e a queda da inflação, embora atribua ao BC a morte da expansão de 2004. A notar que a “morte” da expansão de 2004 traduziu-se na queda da demanda doméstica privada (consumo e investimento, os componentes sensíveis à taxa real de juros) de 4,9% para 4,3%, de fato uma enormidade.

Ah, sim. E todo este seu pronunciamento veio depois de dizer que o Ipea não se pronunciaria sobre conjuntura, preocupado com o “planejamento de longo prazo”. Não é por nada, mas, desrespeitando os dados e ignorando os princípios mais simples da teoria econômica, desconfio que nada de bom há de sair de qualquer coisa que tenha o Pochmann como dirigente.

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