Deutschland über alles

Há algumas semanas mencionei que a emissão conjunta de títulos pelos países europeus (eurobônus) seria parte crucial do conjunto de reformas necessárias à preservação da moeda única. Poderia parecer inconsistente com o paralelo que tracei entre os problemas observados na Europa e aqueles enfrentados pela Argentina em sua longa agonia de 1999 a 2001, mas, acreditem, não é.

Com efeito, recapitulando a discussão, embora a crise na Argentina à época se manifestasse como um problema fiscal, expresso num déficit do governo nacional da ordem de 2,5% (!) do PIB, sua origem era monetária e cambial. Choques externos negativos requeriam a desvalorização do peso, que, por força da paridade com o dólar, podia ser obtida apenas pela queda de preços e salários domésticos, a qual, por sua vez, só ocorreria pela redução do nível de atividade, com efeitos negativos sobre a arrecadação e contas fiscais.

Esta mesma dinâmica está claramente presente nos países europeus mais afetados pela crise: exceção feita à Grécia, os desequilíbrios fiscais observados hoje são mais consequência que causa da crise. Não resulta disso, porém, que podemos ignorá-los, muito pelo contrário. Independente da origem do problema, se um país começa a enfrentar dificuldades para rolar sua dívida, na forma de custos crescentes para emitir novos títulos, pode, a exemplo da Argentina, ser forçado à reestruturação, mesmo que, sob circunstâncias diversas, pudesse se manter solvente. Há, em outras palavras, o risco de profecias autorrealizáveis.

Tal percepção se encontra por trás da decisão recente do Banco Central Europeu de adquirir bônus italianos e espanhóis, com efeitos, até agora pelo menos, positivos: o rendimento destes papéis, que ultrapassara 6% ao ano no começo deste mês, recuou para cerca de 5% ao ano nos últimos dias. Entretanto, mesmo estas taxas de juros não são sustentáveis em países cujo crescimento seja baixo e que tenham que passar por um prolongado período de deflação (ou inflação muito inferior à de seus parceiros). É preciso encontrar um mecanismo que permita a rolagem destas dívidas a taxas mais moderadas.

É aqui que a emissão de bônus garantidos conjuntamente pela Europa (leia-se, Alemanha) pode desempenhar um papel central, a exemplo do ocorrido na segunda metade dos anos 90 no Brasil, quando o governo federal refinanciou as dívidas estaduais. Naquele momento o custo médio da dívida pública caiu, pois os títulos estaduais, que pagavam um prêmio sobre as taxas de juros de mercado, foram substituídos por papéis federais. Da mesma forma, a emissão de eurobônus permitiria aos países hoje acossados por elevadas taxas de juros – decorrentes de prêmios de risco – se financiar a taxas sustentáveis, eliminando o perigo da profecia autorrealizável.

Isto dito, a medida não é um remédio universal. Não soluciona, para começar, a questão original da crise, qual seja, a necessidade de promover uma desvalorização cambial pela deflação doméstica. No máximo ganha tempo para que estes países possam promover a mudança sem uma crise de dívida batendo à porta.

Em segundo lugar, ao resolver um problema, cria outro. Assim como um trapezista se torna mais disposto a correr riscos quando há uma rede de segurança que o ampare na queda, governos se tornariam mais inclinados ao desequilíbrio fiscal, sabendo da possibilidade de resgate, o que motiva a oposição alemã a esta medida. Para lidar com este tipo de problema seria necessário criar uma estrutura que guiasse a política fiscal dos países europeus, reduzindo sua soberania em favor da União, o que também gera resistência nada trivial.

Em suma, a unificação monetária europeia está levando a consequências políticas que seus autores não anteciparam. Ironicamente (se cabe aqui tal expressão), a Alemanha, 66 anos depois de perder a guerra, é quem dará as cartas na Europa.

Euro...bond?

(Publicado 17/Ago/2011)

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