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quarta-feira, 17 de agosto de 2011

Deutschland über alles


Há algumas semanas mencionei que a emissão conjunta de títulos pelos países europeus (eurobônus) seria parte crucial do conjunto de reformas necessárias à preservação da moeda única. Poderia parecer inconsistente com o paralelo que tracei entre os problemas observados na Europa e aqueles enfrentados pela Argentina em sua longa agonia de 1999 a 2001, mas, acreditem, não é.

Com efeito, recapitulando a discussão, embora a crise na Argentina à época se manifestasse como um problema fiscal, expresso num déficit do governo nacional da ordem de 2,5% (!) do PIB, sua origem era monetária e cambial. Choques externos negativos requeriam a desvalorização do peso, que, por força da paridade com o dólar, podia ser obtida apenas pela queda de preços e salários domésticos, a qual, por sua vez, só ocorreria pela redução do nível de atividade, com efeitos negativos sobre a arrecadação e contas fiscais.

Esta mesma dinâmica está claramente presente nos países europeus mais afetados pela crise: exceção feita à Grécia, os desequilíbrios fiscais observados hoje são mais consequência que causa da crise. Não resulta disso, porém, que podemos ignorá-los, muito pelo contrário. Independente da origem do problema, se um país começa a enfrentar dificuldades para rolar sua dívida, na forma de custos crescentes para emitir novos títulos, pode, a exemplo da Argentina, ser forçado à reestruturação, mesmo que, sob circunstâncias diversas, pudesse se manter solvente. Há, em outras palavras, o risco de profecias autorrealizáveis.

Tal percepção se encontra por trás da decisão recente do Banco Central Europeu de adquirir bônus italianos e espanhóis, com efeitos, até agora pelo menos, positivos: o rendimento destes papéis, que ultrapassara 6% ao ano no começo deste mês, recuou para cerca de 5% ao ano nos últimos dias. Entretanto, mesmo estas taxas de juros não são sustentáveis em países cujo crescimento seja baixo e que tenham que passar por um prolongado período de deflação (ou inflação muito inferior à de seus parceiros). É preciso encontrar um mecanismo que permita a rolagem destas dívidas a taxas mais moderadas.

É aqui que a emissão de bônus garantidos conjuntamente pela Europa (leia-se, Alemanha) pode desempenhar um papel central, a exemplo do ocorrido na segunda metade dos anos 90 no Brasil, quando o governo federal refinanciou as dívidas estaduais. Naquele momento o custo médio da dívida pública caiu, pois os títulos estaduais, que pagavam um prêmio sobre as taxas de juros de mercado, foram substituídos por papéis federais. Da mesma forma, a emissão de eurobônus permitiria aos países hoje acossados por elevadas taxas de juros – decorrentes de prêmios de risco – se financiar a taxas sustentáveis, eliminando o perigo da profecia autorrealizável.

Isto dito, a medida não é um remédio universal. Não soluciona, para começar, a questão original da crise, qual seja, a necessidade de promover uma desvalorização cambial pela deflação doméstica. No máximo ganha tempo para que estes países possam promover a mudança sem uma crise de dívida batendo à porta.

Em segundo lugar, ao resolver um problema, cria outro. Assim como um trapezista se torna mais disposto a correr riscos quando há uma rede de segurança que o ampare na queda, governos se tornariam mais inclinados ao desequilíbrio fiscal, sabendo da possibilidade de resgate, o que motiva a oposição alemã a esta medida. Para lidar com este tipo de problema seria necessário criar uma estrutura que guiasse a política fiscal dos países europeus, reduzindo sua soberania em favor da União, o que também gera resistência nada trivial.

Em suma, a unificação monetária europeia está levando a consequências políticas que seus autores não anteciparam. Ironicamente (se cabe aqui tal expressão), a Alemanha, 66 anos depois de perder a guerra, é quem dará as cartas na Europa.

Euro...bond?


(Publicado 17/Ago/2011)

Reações:

23 comentários:

Acho que o euro vai rodar, vai sair mais barato deixar a coisa rodar do que carregar países falidos nas costas.

A Alemanha nao tem cacife para bancar essa festa toda. A Franca esta' em situacao fiscal delicada (7.8% de deficit publico em 2010) e com conta corrente internacional deficitaria em cerca de 2% do PIB. Os eurobonds teriam portanto garantias nulas, uma vez que o tamanho do rojao a segurar e' muito maior do que a economia alema pode duportar.

A monetizacao do Federal Reserve no Barakistao teve efeito porque a geracao de titulos hipotecarios podres praticamente cessou. por conseguinte QE I melhorou a questao da solvencia.

Na Europa os governos com problemas continuam a gastar a rodo. Entao tentar dar suporte ao endividamento dos paises perifericos (muito maior do que o PIB alemao) via eurobonds equivale a matar o bom para NAO slvar o ruim.

Abracao

Alex,

Quando você alude a uma garantia alemã e a uma "estrutura que guiasse a política fiscal dos países europeus", estaria pensando no fim dos títulos nacionais? Nesse caso, caberia à União européia, emissora destes títulos, redistribuir o dinheiro de acordo com algum índice de peso econômico, relação dívida-PIB etc.? À parte a questão política, seria isto factível?

Um abraço.

Muito Bom artigo. Pelo que entendi, a ideia seria fazer um "Subprime" na zona do euro reunindo ativos podres (grecia, italia, espanha, etc) com ativos bons (frança e alamenha) para emissão dos Eurobonus. Não seria outra solução dividir a zona em tiers com txs e ratings diferentes (afinal são paises com diferentes economias e rigidez fiscal)aonde todos os titulos fossem garantidos pelo BCE? Assim, conforme a melhora ou piora dos paises, eles terão upgrade ou downgrade dentro dos tiers da zona do euro. Assim, seria possivel uma melhor analise e controle de grupos específicos sem que Alemanha e França (maiores viloes da crise do Euro para mim) estejam envolvidos deixando o processo menos burocratico e politico. Não poderia ser uma solução?

abraços

Essa eu quero ver. Não estou levando muita fé na criação desse eurobônus, mas vamos acompanhando.

Ótimo artigo!

Abcs,

Caro,

Não lembro exatamente quem, mas estou quese certo que algum político inglês antecipou sim a conclusão do seu último parágrafo. A frase dita, em referência a Inglaterra ficar fora do Euro, foi mais ou menos esta: não vamos entregar de presente para os alemães o que eles não conseguiram em duas guerras mundiais (é possível que tenha tido alguma referência aos franceses, mas agora eu não lembro).

Não sei não, acho que caminha mais para expurgo dos "primos pobres" do que colocar dinheiro na parada.

"Assim como um trapezista se torna mais disposto a correr riscos quando há uma rede de segurança que o ampare na queda, governos se tornariam mais inclinados ao desequilíbrio fiscal, ..."

Faria sentido então, no vácuo da eventual criação de um Eurobônus, uma Lei de Responsabilidade Fiscal européia, ou é devaneio de leigo?

No livro texto de Economia Internacional, Krugman é, digamos, não muito otimista com a Zona do Euro em função de não haver qualquer mecanismo fiscal que "equilibrasse" divergências entre os países, podendo sobrecarregar a política monetária para esse fim ou tirando sua eficiência.

O paralelo que ele faz é com a federação norte americana, onde um "choque" na economia da Califórnia (se não me engano, esse é o exemplo do livro), pode ser sanado pela União transferindo fundos, enfim...

Mesmo que o propósito seja outro, parece que a necessidade de uma instituição fiscal supranacional, é relativamente importante para a Europa.

Seria bom para a estabilidade da Europa (e dos mercados internacionais), que o Eurozone Bond cumprisse essa função, mas acredito que seria um instrumento de ganhar tempo, apenas, com a possibilidade de relaxar a austeridade fiscal (como sugerido no texto).

Caro Alex,

Como justificar os atuais niveis de juros pagos pelos titulos brasileiros (fazendo comparação com o que os PIIGS pagam)?

Abraço.

Caro Alex,

Como justificar os atuais niveis de juros pagos pelos titulos brasileiros (fazendo comparação com o que os PIIGS pagam)?

Abraço.

Meus caros,
Respondendo ao anônimo das 18:59. Faz totalmente sentido criar alguma Lei de Responsabilidade Fiscal para os membros da UE. O problema é sua viabilidade política. Esta solução (que seria boa) é praticamente impossível de ser implementada. Basta ver a chiadeira que a lei provocou (e provoca) por aqui e as manifestações absurdas que estão ocorrendo na Espanha e Grécia.
Saudações

Alex,

Para compor o "eurobônus" imagino que a grande dificuldade seja determinar o rating médio europeu pois há uma heterogeneidade enorme, fora isso como funcionaria o mecanismo de endividamento nacional via esse "eurobônus" como se fosse por cotas proporcionais? Concordo que essa medida é crucial além de alinhar uma política fiscal supranacional mas a composição deste título europeu não me parece trivial. Abraço!

"Faria sentido então, no vácuo da eventual criação de um Eurobônus, uma Lei de Responsabilidade Fiscal européia, ou é devaneio de leigo?"

Acho que só vai sair o eurobônus em conjunto com algo na linha da LRF, implicando algum grau de perda de soberania fiscal.

"A Alemanha nao tem cacife para bancar essa festa toda. A Franca esta' em situacao fiscal delicada (7.8% de deficit publico em 2010) e com conta corrente internacional deficitaria em cerca de 2% do PIB. Os eurobonds teriam portanto garantias nulas, uma vez que o tamanho do rojao a segurar e' muito maior do que a economia alema pode duportar. "

Kleber:

No conjunto a ZE tem menos dívida e menor déficit que os EUA. Por que não poderiam pagar juros semelhantes?

Abs

Ou a Alemanha aceita colocar sua casa para garantir a dívida dos outros, buscando garantias e promessas, ou pula fora do Euro e vê sua moeda voar e algo do seu desempenho econômico ser engolido pelo câmbio na lua e pelo preju de seus bancos no descasamento.
Está chegando afinal o momento de saber quem vai mandar na canoa? A solução de mercado, indolor, já era! A coisa tá caminhando prum feriado bancário de 1 semana e um garage sales geral nos ativos.
Fernando A.

Alex

Vi sua entrevista no infomoney e escutei você falar o que me pareceu bastante interessante para se pensar e que, acho, você repetiu no comentário 18 de agosto de 2011 16:20:

"Acho que só vai sair o eurobônus em conjunto com algo na linha da LRF, implicando algum grau de perda de soberania fiscal."

O que gostaria de saber é se essa ideia é somente o que você pensa como alternativa ou se, relembrando Garrincha, os "russos" estão mesmo conversando a respeito.

No meu parco conhecimento da teoria econômica, acho que essa é uma ideia de extremo bom senso. O problema é que a implementação dela depende da política. E em se tratando de história política da Europa, os antecedentes são bem pouco animadores para a implementação de tal plano. Lá, sempre que o caldo engrossou os civilizados europeus mostraram ao mundo que o continente é povoado por hordas de tribos que não medem esforços para resolver seus problemas com base em grossa selvageria.

Minha impressão, Paulo, é que as negociações estão correndo, mas, até para evitar problemas, começando pelo regime de governança (peraí, que eu preciso achar e compartilhar a palavra que li hoje no FT... Atenção:

Wirtschaftssteuerung)

e só depois criando os eurobonds.

Não quer dizer, é óbvio, que as coisas saiam como planejado, ainda mais na Europa, mas os "russos" andam se falando.

Então, tomara que cheguem a um bom termo nessa Wirtschaftssteuerung e que as conversas avancem para o melhor. A ver

Em janeiro, deste ano, escrevi que a Alemanha cederia suas credenciais aos endividados PIIGS e zona do Euro; parece que, novamente, vou acertar.
É um erro ela pavimentar este caminho,...
Vamos ver, se também neste ponto, acertarei.
Será que já passou, pelas mentes dos economistas, criarem uma segunda moeda, desvalorizada em digamos, 30% frente ao euro, para ser utilizada por todos os países problemáticos daquela área?

Das alles ist Deutschland, das alle sind wir! Aqui na Alemanha, já se fala em Euro do Norte e Euro do sul, sendo o primeiro "puxado" pela Alemanha e o segundo pela França. Quem viver verá...

comentario muito bom, mas cuidado que "deutschland über alles" era parte do hino alemão durante o regime nazista. Existe uma multa de 5 mil euros pra quem é visto cantando essa parte do hino aqui.

Caro Diego Baldusco. Você precisa se informar melhor. As duas primeiras estrofes da Canção dos Alemães não fazem mais parte do atual Hino da Alemanha, mas nunca foi hino nazista. Esta belíssima letra foi criada em 1841 e no início do século passado foi declarada como hino alemão. Os nazistas nunca elaboraram uma bela canção com esta. O hino nazista é outro, bem diferente deste! Abraço