teste

quarta-feira, 3 de agosto de 2011

Câmbio, rabos e cachorros

A recente extensão do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre o mercado de derivativos cambiais, assim como a ampliação do poder regulador do Conselho Monetário Nacional (CMN) sobre as bolsas nas quais estes derivativos são transacionados, têm as marcas registradas das medidas tomadas para conter a apreciação cambial nos últimos anos: revelam desconhecimento da forma de operação dos mercados financeiros e partem de um diagnóstico equivocado acerca dos motivos que levam ao fortalecimento da moeda nacional. Por conta disto seu efeito deverá ser, como nos casos anteriores, temporário, sem provocar grande alteração na trajetória de médio prazo da moeda.

Operacionalmente falando, as medidas conseguiram a proeza de travar o mercado cambial, repetindo o padrão observado no passado, quando, como agora, os responsáveis pela elaboração da medida claramente não pensaram em todos os desdobramentos de suas iniciativas. Quem acompanha esta questão há algum tempo há certamente de se lembrar que, quando da adoção inicial do IOF sobre operações de câmbio, a redação equivocada onerava também as transações no mercado interbancário, provocando sua virtual paralisia.

Isto dito, a pouca familiaridade dos gestores de política econômica com os meandros do mercado financeiro representa ainda o menor dos danos. Mais grave é o aparente diagnóstico que amparou a adoção das medidas de intervenção. Da declaração das autoridades (“vamos tirar rentabilidade da especulação”), depreende-se que estas atribuem à “especulação” no mercado futuro de câmbio a tendência de fortalecimento da moeda nacional, e que, portanto, ao atacar esta causa resolveriam o problema. Teríamos assim um grave caso de rabo (o mercado futuro) abanando o cachorro (o mercado à vista).

Este raciocínio padece de dois problemas. O primeiro é que, para cada agente que toma uma posição de risco no mercado, apostando na queda, ou alta, de um ativo qualquer (no caso o preço do dólar no Brasil), há alguém na ponta oposta que busca precisamente se livrar do risco. Exportadores, importadores e devedores em moeda estrangeira usam os mercados futuros para se proteger de flutuações inesperadas da moeda, transferindo este risco para quem esteja disposto a tomá-lo, isto é, os especuladores. Está longe de ser claro que o peso dos especuladores neste processo seja necessariamente maior do que o daqueles que buscam proteção.

Adicionalmente, o entendimento acima parece ignorar o papel das variáveis que determinam a trajetória da taxa de câmbio no país. Em trabalho conjunto com Tatiana Pinheiro, publicado no ano passado, mostramos que o comportamento da taxa de câmbio entre o real e o dólar pode ser explicada quase que integralmente por quatro variáveis, a saber:  (a) preços de commodities; (b) o valor do dólar face às demais moedas (excluído, é claro, o real); (c) o grau de “aversão a risco”; e (d) a diferença entre juros domésticos e americanos.

Tais variáveis já indicavam que a taxa de câmbio deveria se acomodar em patamar ao redor de R$ 1,50-1,55/US$, ou seja, o fortalecimento do real face ao dólar não resulta de “especulação”, mas de condições bastante concretas tanto da economia global (commodities, valor global do dólar, a taxa de juros nos EUA), quanto da economia brasileira (taxas de juros em alta por conta da inflação acima da meta).

Nestas condições, acreditar que é o mercado futuro quem determina o comportamento do mercado à vista equivale a crer que seria o preço dos carros de luxo quem determinaria o preço dos carros populares (ou vice-versa), perdendo de vista eventuais fatores (renda, disponibilidade de crédito, etc.) que estejam por trás do comportamento da demanda por automóveis em geral.

Com tal qualidade de diagnóstico (para não falar de execução), não há como crer na eficácia destas medidas.

Hã... Não!

(Publicado 3/Ago/2011)
In joint work with Tatiana Pinheiro

Reações:

34 comentários:

É assustador o baixo nível atual das pessoas que compõe os quadros das equipes econômicas do governo, MF, BC e MD. Dada a complexidade do momento econômico mundial isso é aterrador. Você ouviu o discurso do Mantega ontem no tal pacote de incentivo da indústria? Lamentável é até um elogio.

Alex, no fim, então você conclui que o Marcio Garcia estria errado no artigo dele feito em 2008...

Onde estão as inconsistências no texto dele? Poxa, to me sentindo mal.. li esses dias e tinha achado redondinho hahaha

Segue link do artigo http://www.econ.puc-rio.br/mgarcia/Artigos/091022_AV_MG_(1).pdf

Abs,

João Bosco

Alex

Já conversamos sobre câmbio antes. Inclusive tive o privilégio de ler o trabalho da Tati (perdão pelo abuso de intimidade ainda que distante)e seu.
Na minha modéstia já tinha chegado a resultado parecido, ainda que não tivesse colocado a variável $ commodities.
O MGP Garcia (PUC) é coautor de artigo onde o título é sugestivo com o post.
(http://www.econ.puc-rio.br/mgarcia/Artigos/091022_AV_MG_%281%29.pdf).

Em suma, a conclusão: "o mercado de câmbio futuro é mais líquido e
lidera a formação da taxa de câmbio sobre o mercado à vista".

Brados
Martins

Alex,

Márcio Garcia está errado?

http://www.econ.puc-rio.br/pdf/td563.pdf

Abs

Alexandre, não vou entrar no mérito de se as medidas serão eficazes ou não, simplesmente porque não sou qualificado para isso. Gostaria apenas de comentar os argumentos que fazem o senhor concluir que não.
Primeiro o senhor apresenta um argumento que falsificaria a hipótese de que o preço do câmbio spot é formado no mercado futuro ("rabo balançando o cachorro"). Talvez eu não tenha entendido bem, mas, ainda que seu argumento seja de fato verdadeiro, não ficou claro porque ele falsificaria aquela hipótese. Vale dizer, ela foi testada pelo Márcio Garcia e André Ventura(http://www.econ.puc-rio.br/Mgarcia/Artigos/091022_AV_MG_(1).pdf), onde as razões para a conclusão que o rabo abanaria o cachorro não envolvem as considerações feitas no seu argumento. Em outras palavras, parece que as razões para essa aberração brasileira são compatíveis com o funcionamento do mercado futuro descrito pelo senhor.
Em seguida, o senhor argumenta que o câmbio seria determinado por seus fundamentos, que na verdade são variáveis fora do nosso controle ou determinada estruturalmente, logo, não resultariam de "especulação". Isso é verdade, mas basicamente significa que a taxa de câmbio é cointegrada com algumas variáveis (fundamentos), ou seja, tem uma relação estável de longo prazo com essas. Porém, o argumento é de que o câmbio estaria sobrevalorizado, ou seja, abaixo da trajetória de longo prazo dada pelos fundamentos. Por construção (cointegração), esse desvio é temporário. No entanto, ao que tudo indica, a velocidade de convergência para a trajetória de equilíbrio parece muito lenta (isso é testável via VECM), daí as preocupações. Do contrário, não haveria problema, afinal, bastaria deixar rolar e o câmbio se ajustaria rapidamente.
Dito isso, me parece que o intuito deve ser aplicar medidas que deem conta desse desvio (necessariamente temporário) da trajetória de longo prazo. Para isso, não é mesmo necessário que as medidas afetem fundamentos, mas apenas que afetem a trajetória de curto prazo suficientemente até que naturalmente o câmbio se ajuste. Evidentemente, medidas que afetem os fundamentos tenderiam a acelerar a convergência e poderiam ser feitas.
Faz sentido Alexandre?
Abs,
Daniel

"a taxa de câmbio deveria se acomodar em patamar ao redor de R$ 1,50-1,55/US$, ou seja, o fortalecimento do real face ao dólar não resulta de “especulação”, mas de condições bastante concretas tanto da economia global (commodities, valor global do dólar, a taxa de juros nos EUA), quanto da economia brasileira (taxas de juros em alta por conta da inflação acima da meta)"--> se considerarmos que tais condições concretas não devem se intensificar (será que podem?), não tá na hora de comprarmos dólares? q vc acha???

Alexandre,

No artigo de André Ventura (Credit Suisse) e Márcio Garcia e em um outro de Fabio Urban (Ex-diretor da BM&F) e Márcio Gárcia é dito que "Demonstra-se econometricamente que a taxa de câmbio é formada primeiramente no mercado futuro da BM&F, sendo então transmitida por arbitragem ao
mercado à vista."

Eles também não têm experiência de mercado?

PS: Não estou discutindo a efetividade das medidas, que também acredito que será quase nula, apenas comentando a sua afirmação de que o mercado futuro não determina o spot. Agora definir o que determina o futuro são outros 500.

Abs,

Ltlc

Não jogue o bebê junto com a água do banho. Esse tipo de decisão é política. Não quer dizer que as equipes técnicas sejam ruins, nem que não tenham avisado das conseqüências e (falta) de efeitos na taxa do câmbio.

Alex, sua coluna explica claramente que o governo não vai conseguir conter o dólar com essas medidas. Mas você acha que o governo deve intervir, de formas mais efetivas, no mercado cambial para conter a valorização do real?

Discordo de seu comentário, ou melhor, discordo em parte. As equipes técnicas (servidores) do Bacen, STN e MF são em geral de muito alto nível. Os contratados em "cargos em confiança", que o governo usa para seu apadrinhados e, em menor caso para, para bons técnicos de fora do governo, é que são na média fracos, ou seguidores cegos de políticas equivocadas.
Acho até que estes contratados podem ter bom nível técnico, mas eles não tem coragem nem poder/força para dizer aos chefes que estão fazendo cagada.

Ps.: Palocci + Joaquim levy x Mantega + Arno. Esta disputa não tem graça...

Parabéns, mais um excelente artigo...

Alex, como você acha que vai ficar a cotação da moeda americano a partir de agora? tendo em vista o aumento do teto da dívida americana e essas medidas no mercado futuro?
você acha que pode haver uma valorização maior do real frente ao dólar?

Prezados,
Segue:

http://www.econ.puc-rio.br/mgarcia/Papers/Garcia&Urban040325.PDF

http://www.econ.puc-rio.br/pdf/td563.pdf

Não entrando na questão macro, na qual os fundamentos que levam ao nível da taxa de câmbio, dizer que ela é formada no mercado a vista estão de brincadeira...

o volume diário do spot é USD 2 bi

no futuro é cerca de USD 15 bi.

Tirem suas próprias conclusões...

"As equipes técnicas (servidores) do Bacen, STN e MF são em geral de muito alto nível."

Não foi a eles a quem me referi.

Abs

Para o pessoal que me perguntou como fica o meu argumento em relação ao do Márcio, copio o e-mail que recebi ontem:

"Como eu tenho um artigo intitulado precisamente MERCADO FUTURO E À VISTA DE CÂMBIO NO BRASIL: O RABO BALANÇA O CACHORRO (na revisão vai virar “abana”), vai ter uma porção de jornalistas me ligando para saber o que eu acho do que V. falou. Aí, eu vou ter que explicar que G-causalidade não implica causalidade para quem nem sabe o que é desvio-padrão. Vou mandar ligar para V."

E minha resposta para o Marcio foi:

"Para quem me perguntar eu passo este seu e-mail".

Explicando, o Marcio achou evidência de causalidade de Granger (o futuro Granger-causa o spot) , mas, como sabemos, causalidade de Granger indica precedência temporal, não causalidade. Como o futuro é mario e mais líquido ele tipicamente antecipa o spot, mas não causa o spot: ambos reagem ao mesmo conjunto de fundamentos com velocidades distintas.

Não entendo a comoção em relação ao artigo do Márcio Garcia. Eu continuo achando que o "price discovery" seja (ou era) no mercado futuro, e nesse sentido, o rabo abana sim o cachorro. O que não quer dizer que os fundamentos da formação dos preços tenham mudado. Podemos ter jabuticabas na forma de negociar, cotar taxas etc, mas continuamos seres humanos, continuamos respondendo a incentivos e a economia continua a mesma: diferencial de taxa de juros (= política fiscal frouxa + canais de transmissão da política monetária obstruídos) + estabilidade macroeconômica (por enquanto) + perspectivas de crescimento + liquidez internacional = apreciação cambial.

Enquanto o fundamento não mudar, o resultado é o mesmo, porque sempre haverá "loopholes" (Já viram o FDI? Já viram as exportações? Nada curioso?). Como queremos mexer o mínimo possível em estabilidade e crescimento, e não temos nada a ver com liquidez internacional, resta política fiscal e canais de transmissão da política monetária. O resto é "lean agains the wind".

E a desindustrialização? Não me falem dessa desculpa obtusa para transferência de renda entre setores da economia. Meus impostos já sustentam gatos gordos demais.

W.

Prezado Alex,
Aliás, se o que você apresentou nesse excelente e oportuníssimo artigo fosse inconsistente, os mercados já teriam deixado de existir há muito tempo. A miragem de quebrar o termômetro para abaixar a febre (muito comentada nos tempos da inflação indomável) agora se atualiza com a caça às “bruxas”, que não param de acertar as previsões. Lembremos que quem compra os dólares no mercado futuro podem “deixar de ganhar”, mas perdendo não estão, do contrário... vale a primeira frase deste comentário. Parabéns pelo artigo!

Vamos ver pelo lado bom:
O MinFaz acabou de descobrir que o "locus de formação do preço do câmbio" é o mercado futuro e não o spot.
Quem sabe um dia eles decubram que isso ocorre pela regulamentação excessiva e que, em ultima instância, existem fundamentos tipo ToT que determinam ambos....

a

"Eu continuo achando que o "price discovery" seja (ou era) no mercado futuro, e nesse sentido, o rabo abana sim o cachorro. O que não quer dizer que os fundamentos da formação dos preços tenham mudado."

É isso aí W.

Abs

As equipes técnicas concursadas e de carreira podem até ter um bom nível, mas são elas que decidem alguma coisa? A atual diretoria do BC não parece ser muito confiável para o mercado, Guido Mantega dispensa comentários, o mesmo para Fernando Pimental, Marcio Pochmann, Luciano Coutinho, para nem mensionar Mercadante e acredito que a própria Dilma. Se vocês lerem o que está nos jornais sobre as últimas medidas é um mar de críticas, alguns chegam a falar de amadorismo. O meu receio é que esse pessoal tinha o discurso de "vontade política" lembram-se? Por vontade política fizemos montes de cagadas na época do Sarney e chegamos ao fundo do poço. E agora?

Prezado Alex,

Prefiro o diagnostico do Ming, curto e gross:

1. o juros só cai se o governo deixar de depender da entrada de cada vez mais dinehiro.

2. Pra se livrar da dependencia, só cortando gastos que não geram receita.

3. Pra se livrar destes gastos ruins, só se nos livrarmos dos neocomunistas e demais encabidados.

abrx
Luiz
ps: gostei do paleoliberal, é a ponta oposta aos neocomunistas

Parabéns Alexandre, mais uma vez você coloca de forma clara o que é bastante simples: o plantador de café do sul de Minas entende mais de política cambial que o Mantega!!!!!

Alex, fui eu olhar na wiki o que era o tste de Granger que nem lembrava, mais e batata, mesmo havendo valor alto, não implica em relação de causa e efeito, apenas a qualidade do paralelismo e predição. Mais ou menos como chupar picolé e ir a praia, se vc em desculpar o exemplo grosseiro. Claro, como era de se esperar de uma corda há 2 pontas assim como na ponta de um rabo normalmente vem o bixo.
abrx Luiz

Pois é.. ou eles são ignorantes ou são mal intencionados. Creio que eles sabem muito bem que tais medidas não são lá muito, ou nada, eficazes, mas é uma boa desculpa para criarem impostos e aumentar a arrecadação.

Eles querem reduzir o carry trade, mas não sabem como. E aí ficam dando suas mantegadas.

E olha que essas foram as medidas que saíram. Imaginem as que foram barradas.

Aprendi que "no arbitrage" = equilíbrio.

Dessa forma, a existência de arbitragem acaba sendo um resultado do desequilíbrio do mercado e conhecer as janelas de oportunidade garante os ganhos no mercado financeiro, por exemplo.

Há um grande diferencial dos juros.

Como reduzir então o diferencial, se os juros continuam elevados? Não seria papel do governo reduzir o desequilíbrio dos mercados?

Ainda assim, tenho milhares de outras dúvidas.

Como vcs entendem melhor de mercado financeiro, onde entra o mercado de balcão, com menos transparência, no universo cambial?

O que significa que "o mercado cambial de balcão está casado (mercado à vista, na abertura + mercado futuro, no fechamento - um exemplo) para ajustar fluxo cambial, nivelar caixa e ajustar pontualmente a carteira"?

Isto tem impacto sobre a cotação cambial?

Alex, quem e' o "buyer of last resort" nesta historia toda?

Abracao

Todos precisam do especulador; até o Mantega para continuar no emprego,...
O discurso dos incompetentes consiste em culpar os outros por seus fracassos.
Acabei de criar a frase acima, também por ser incompetente,...
Me reconheci! rs, rs, rs
A culpa é sempre dos 'especuladores, dos países imperialistas, do capitalismo selvagem, etc.'. As mesmas 'injustificativas' esfarrapadas de cem anos atrás.
Mercado vê uma inconsistência estrutural e explora isto. Apenas uma antecipação de algo que ocorreria, naturalmente.
Quem banca o risco se não houver o prêmio? Sem margem de segurança, não há negócio.

Para reduzir o carry trade, tem que liquidar o BNDES.

Então o artigo do professor Marcio Garcia confunde causalidade com precedência temporal?

"Como pode se perceber já pelo resumo, a conclusão do trabalho dele diz que: Demonstra-se também que a cotação da taxa de câmbio se forma primeiro no mercado futuro, sendo então transmitida por arbitragem para o mercado à vista. Assim sendo, os mercados cambiais no Brasil possuem uma configuração absolutamente atípica no mundo."


Ah tá.

"Então o artigo do professor Marcio Garcia confunde causalidade com precedência temporal? "

Hã... Não.

Trecho do artigo:

"Mostra-se que o locus de formação da cotação da taxa de câmbio é o
mercado futuro, sendo então esta cotação transmitida ao mercado à vista por
arbitragem. Chega-se a esta conclusão baseado em três resultados adicionais
aos mencionados acima. Primeiramente, mostra-se que a cotação do dólar
futuro nos dez minutos mais recentes AFETA a cotação corrente do dólar à vista,
mas o oposto não ocorre, indicando a precedência da cotação do dólar futuro
sobre a do dólar à vista. Em segundo lugar se mostra que a cotação do dólar
futuro não reage aos desvios na relação de equilíbrio de longo prazo entre as
cotações destes dois mercados, enquanto a cotação à vista reage fortemente, ou
seja, os desequilíbrios entre as duas cotações são resolvidos com mudanças na
cotação à vista, ou, ainda, o dólar futuro “atrai” o dólar à vista, mas não vice-
versa. Em terceiro lugar, o fluxo de ordem no mercado futuro tem elevado poder
explicativo sobre as variações da cotação do dólar à vista, mas o inverso
tampouco ocorre. Nos mercados de câmbio no Brasil, é “o rabo (o mercado
futuro) que abana o cachorro (o mercado à vista)”.

Bem, ele diz que afeta. Eu entendi afetar como relação de causalidade.

Saberia indicar mais alguma bibliografia sobre o tema?

Obrigado

Só hoje vi este debate sobre meu texto. Vou tentar esclarecer. Se alguém fizer um teste de causalidade de Granger usando uma série do momento em que as pessoas saem de case com guarda-chuvas e o início da chuva, vai concluir, provavelmente, que o uso do guarda-chuva afeta a chuva, mas não vice-versa. Evidentemente, não é o uso do guarda-chuva que causa a chuva! Este é um exemplo de causalidade reversa.

No caso dos mercados cambiais, não há causalidade reversa, mas tampouco o futuro CAUSA o à vista. O primeiro futuro, por ser muito mais líquido, é o lugar onde mais se negocia, onde a taxa de câmbio se forma, sendo entâo transferida, via arbitragem, ao mercado à vista.

O que move as negociações são as necessidades de cada um: exportador vende câmbio, importador compra câmbio, hedger procura proteção, especulador aposta na direção, etc. As transações são realizadas no primeiro futuro porque lá é que está a liquidez.

Aliás, tal "jabuticaba" está ligada à regulação brasileira que restringe o mercado cambial interbancário aos bancos com carteira de câmbio.

Querer mover o câmbio com restrições no futuro, como se isso apenas excluísse os especuladores, é bobagem.

O que vemos hoje? Exportadores gostariam de entrar no mercado para garantir um bom preço em reais para suas exportações futuras, ou seja, agirem como hedgers. No entanto, não o fazem porque seriam tributados!!! Sobra para o BC, que é o único que pode vender câmbio futuro sem ser tributado.

Hoje, ao contrário de 2008, não temos a fragilidade financeira das firmas que especularam com derivativos cambiais de balcão (KIKOs). Mas, graças à regulação mal concebida e mal executada, consegue-se retirar do mercado cambial aqueles que poderiam prover liquidez àqueles que querem comprar câmbio (empresas que têm dívidas em moeda estrangeira, p.ex.). Talvez consigamos reproduzir o mesmo resultado deletério, jogando o câmbio para 2,50!!!

Abs, Márcio