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sábado, 29 de outubro de 2011

Talking Bald Head

Hoje (sábado, 29/outubro) no Painel da Globo News às 11:00, sobre crise europeia. Se der, publico depois o vídeo.

P.S.

O vídeo.

quinta-feira, 27 de outubro de 2011

Missão civilizatória

Recebi um e-mail do Pedro Fernando Nery, que, inspirado numa discussão do blog, passou o exercício abaixo para seus alunos (é melhor clicar para ler o exercício).


Até aí, motivo de orgulho para o blog ter uma discussão sua usada em sala de aula. Isto dito, o mais interessante é como o Pedro conclui o e-mail:

A propósito, 48 de 52 alunos que fizeram acertaram o resultado. Não são alunos de economia, mas calouros dos cursos de Administração e Agronegócio

Já fariam melhor que muita gente no Ministério da Fazenda...

quarta-feira, 26 de outubro de 2011

300


Na Grécia antiga, durante os Jogos Olímpicos, um ancião implorou aos atenienses por assento, sendo devidamente ignorado. Repetiu o pedido a outras delegações, obtendo a mesma resposta. Ao se aproximar, contudo, da delegação espartana, antes que pudesse abrir a boca, todos se levantaram para lhe dar lugar, gerando aplausos dos demais. O velho teria então se virado à arena e bradado: “todos os gregos sabem o que é correto; todos os gregos sabem, mas apenas os espartanos escolhem fazê-lo!”.

A história é provavelmente falsa, e não me espantaria se tivesse sido criada por algum espartano, mas, em tempos de crise européia, cujo foco se espalha precisamente a partir da Grécia, não há como deixar de reconhecer na lenda o tema da distância entre o necessário e aquilo que os líderes estão dispostas a fazer.

Digo isso porque, às vésperas de mais uma cúpula européia, sabemos todos o que é preciso para lidar com a crise que assola o continente desde que a Grécia revelou as condições trágicas das suas finanças; entretanto, não parecem haver espartanos preparados para tomar a difíceis decisões que poderiam estancar o processo que vem minando há quase dois anos a arquitetura monetária e a própria união continental.

De fato, ao longo dos últimos meses algumas verdades parecem ter emergido. Em primeiro lugar que a situação grega (caso restasse alguma dúvida) é insustentável: a dívida é muito alta, seu custo exorbitante, e o baixo crescimento (na verdade contração) do produto não permite nem que seja diluída num PIB mais elevado, nem que a arrecadação de impostos aumente o suficiente para pagar as despesas correntes; quanto mais abater a dívida. Por qualquer ótica, o país aparenta ser capaz de servir apenas uma dívida talvez equivalente a metade do seu valor atual, sendo, pois, forçado a uma reestruturação radical do seu passivo. Em tais circunstâncias, o direcionamento de novos recursos para a Grécia seria mero desperdício de dinheiro.

A segunda verdade é que, muito embora economias grandes como Espanha e Itália enfrentem perda de confiança similar à sofrida pelos gregos, sua situação fiscal não é, de forma alguma, tão dramática quanto a helênica. A Itália apresenta uma relação dívida-PIB muito alta, mas seus resultados fiscais correntes são os melhores dentre as principais economias da área do euro. Já a Espanha, embora ainda apresente déficits fiscais consideráveis, deve proporcionalmente menos do que a poderosa Alemanha.

Como tentei traçar o paralelo nesta coluna, ambos os países se assemelham a bancos solventes, mas vulneráveis a uma “corrida” contra suas dívidas. Neste caso, seria possível “isolá-los” de um eventual contágio grego por meio de um mecanismo de garantia às suas dívidas que mobilizasse recursos bastante superiores aos hoje disponíveis no Fundo Europeu de Estabilização (EFSF), cerca de € 250 bilhões.

Já os bancos europeus (gregos à parte) poderiam suportar as perdas associadas à reestruturação da dívida grega e, caso o EFSF tenha sucesso em evitar o contágio, não haveria motivo para esperar perdas adicionais. Ainda assim, seria prudente, no mínimo, elevar o capital dos bancos, evitando que a desconfiança migrasse mais uma vez para o setor financeiro.

Dadas estas quatro verdades também não seria difícil concluir o curso lógico de ação: permitir a reestruturação da dívida grega e aumentar o poder de fogo do EFSF, seja para proteger os demais soberanos do colapso grego, seja para, se requerido, injetar o capital adicional nos bancos. Obviamente, tais medidas não resolveriam os problemas de competitividade na periferia européia, mas, ao menos, estancariam a sangria a que a região tem sido submetida.

A verdade é que todos sabem o que é necessário para evitar o pior na Europa; só não têm a coragem de pagar o custo político de fazê-lo. Fazem falta os espartanos.


(Publicado 26/Out/2011)

terça-feira, 25 de outubro de 2011

Calibration tion tion

Leitura essencial (OK, é uma "inside joke" de economistas, e pessoas normais não vão achar a mínima graça, mas ri muito lendo isso). Dica do Homo Econometricum.

terça-feira, 18 de outubro de 2011

Minha entrevista à Jovem Pan ontem

quinta-feira, 13 de outubro de 2011

Grécia e a estratégia do 'boi de piranha' - CBN

Minha entrevista ao Sardenberg na CBN.

Grécia e a estratégia do 'boi de piranha' - CBN

quarta-feira, 12 de outubro de 2011

Chove chuva

Depois da crise não é mais moda citar Alan Greenspan, mas o ex-presidente do Federal Reserve acertou na mosca quando afirmou que “a incerteza não é apenas uma característica comum no panorama da política monetária; é a propriedade que define este panorama”. De fato, decisões relativas à taxa de juros envolvem não apenas o já complicado julgamento da situação em que a economia se encontra, mas, ainda mais importante, estão intimamente relacionadas à evolução futura da economia, em particular as previsões sobre a trajetória da inflação.

Entretanto, se isto é verdade, como podemos julgar o mérito destas decisões? Certamente não como engenheiros de obras feitas que, tempos depois, sabendo o que efetivamente ocorreu, se arrogam dizer se uma decisão foi correta ou não. Por outro lado, minha experiência com meu irmão no fim de semana nos dá pistas de como abordar o problema.

Costumamos aos domingos fazer um longo (cerca de 48 km) passeio de bicicleta pela cidade, atividade das mais prazerosas, sem contar que o consumo calórico do exercício nos permite almoçar sem culpa, outra prática bastante agradável. No último domingo, porém, o céu fechado anunciava grande chance de chuva. Sem saber se esta viria ainda pela manhã tivemos que decidir se seguiríamos com nossos planos, ou se deixaríamos para hoje, feriado, afinal de contas.

Escolhemos, por fim, ficar, pois havia a flexibilidade do passeio pouco depois (se não chover hoje!) e porque, no nosso entendimento, o desprazer de retornarmos ensopados (ponderado pelo risco de chuva) nos parecia muito maior que o prazer da pedalada (também ponderado pelo chance de não chover). A verdade é que choveu, mas a escolha não pode ser considerada acertada pelo que efetivamente ocorreu, mas sim porque – à luz da informação disponível no momento da decisão – tomamos a decisão que maximizava nosso prazer esperado naquele domingo.

Caso me tenha restado algum leitor após a breve crônica de como um economista justifica sua opção por não andar de bicicleta num domingo nublado, chamo a atenção para os paralelos com as decisões mais recentes de política monetária do BC. Concretamente, o BC reduziu a Selic em meio ponto percentual e acenou com novas rodadas de corte, justificando sua decisão por conta dos riscos associados à crise internacional.

Na verdade, de acordo com as previsões do próprio BC em seu Relatório de Inflação, caso a Selic se mantivesse em 12,00% ao ano, a inflação convergiria para a vizinhança da meta (4,5%) por volta do terceiro trimestre de 2012 e lá se estabilizaria. Por outro lado, caso a taxa de juros continuasse a ser reduzida (até 11% ao ano), as otimistas projeções do BC sugerem que a inflação cairia até 5%, e acima da meta permaneceria, no mesmo horizonte temporal.

Em outras palavras, as próprias previsões do BC não validariam a continuidade do processo de afrouxamento monetário. A única justificativa para isto seria uma aposta num cenário alternativo a tais projeções, qual seja, que uma crise externa se materializaria e acabaria por produzir a desaceleração do crescimento necessária para trazer a inflação de volta à meta.

Nos termos do exemplo acima, o BC agiu como alguém que tem a convicção que a chuva não virá, e que, portanto, pode pedalar à vontade. No entanto, não parece ter ponderado o custo da não-ocorrência da crise externa, que o forçaria a voltar a subir taxas de juros no ano que vem.

Posto de outra forma, apesar de afirmar o contrário, o BC agiu como se dispusesse de uma bola de cristal e pudesse apostar com base nela. Agora se vê na incômoda posição de torcer por uma crise de grande magnitude, sem o que enfrentará decisões ainda mais complicadas em 2012. Uma decisão que o torna um apostador, ao invés de administrador de riscos, não pode estar correta, independente do que ocorra no futuro.

Tomara que venha o ás, tomara que venha o ás...



(Publicado 12/out/2011)

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terça-feira, 11 de outubro de 2011

Direto do FT

The translated Troika

11 October 2011 – Statement by the European Commission, the ECB and IMF on the Fifth Review Mission to Greece
Staff teams from the European Commission (EC), European Central Bank (ECB), and International Monetary Fund (IMF) have concluded their fifth review mission to Greece to discuss recent economic developments. The mission has reached staff-level agreement with the authorities on the economic and financial policies needed to bring the government’s economic program back on track.
Translation: Let’s not mention how long these talks took, shall we?
Regarding the outlook, the recession will be deeper than was anticipated in June and a recovery is now expected only from 2013 onwards. There is no evidence yet of improvement in investor sentiment and the related increase in investments, in part because the reform momentum has not gained the critical mass necessary to begin transforming the investment climate. However, exports are rebounding—albeit from a low base—and a shift towards a more dynamic export sector, supported by a moderation of unit labor costs, should lead to more balanced and sustainable growth over the medium term. Inflation has come down over the last year and is expected to remain below the euro area average in the period ahead.
Translation: We have gotten our sums wrong. Greece will spend half a decade in recession before it starts growing again, a year longer than we believed just months ago. But look! Inflation is down! Good news, right? Right?
In the fiscal area, the government has achieved a major reduction in the deficit since the start of the program despite a deep recession. However, the achievement of the fiscal target for 2011 is no longer within reach, partly because of a further drop in GDP, but also because of slippages in the implementation of some of the agreed measures.
Translation: Greece has failed to control its deficit. This year is a write-off and we’re not even past Halloween yet. In fact, the deficit cratered because of a double whammy. Greece is not getting enough taxes because the recession (you know… the one we now think will go on even longer) is making everyone broke. Greece is also not doing enough to collect taxes or control spending anyway.
As for 2012, the mission believes that the additional measures announced by the government, in combination with a determined implementation of the adjusted Medium-Term Fiscal Strategy, should be sufficient to bring the fiscal program back on track and ensure that the deficit target of EUR 14.9 billion will be met.
Translation: Ever heard the one about defining insanity as doing the same thing over and over and expecting a different outcome? We haven’t.
Looking to 2013-14, additional measures are likely to be needed to meet program targets. Such measures should be adopted in the context of an update of the Medium-Term Fiscal Strategy by mid-2012. To ensure that the program is growth-friendly, and in view of the ambitious assumptions regarding improvement in revenue administration already embedded in the Medium-Term Fiscal Strategy, it is essential that such measures focus on the expenditure side.
Translation: We are going to make Greece vote through another austerity programme. We will not mention the risks of social unrest associated with this proposal. We have screwed up so badly on getting Greece to collect taxes, we’re going to abandon telling them to do any more of that, beyond praying the current plan will work. We will however tell Greece to cut spending even more.
In the area of privatisation, progress has been achieved with the creation of a professionally managed privatisation fund. However, delays in the preparation of the assets for privatisation, and to some extent worse market conditions, mean that revenues in 2011 will be significantly lower than expected. The government remains, however, committed to the revenue target of EUR 35 billion by the end of 2014. Ensuring that the privatisation fund remains independent from political pressures remains key for success in this area.
Translation: Greece has failed to sell enough stuff. Everyone got their sums wrong on this. Despite its abject failure this year, we will still believe Greece when it says it can meet the original target within three years. As to why it’s all gone so wrong here, once again, we have faced a double whammy of Greece not doing enough and no one really wanting to buy the assets off them. Local politicians are starting to make noises about the Greek nation being put up for sale, so we need them to shut up to stop the wheels coming off the whole thing.
Banks have improved their capital base through market-based means. As evident from this weekend’s resolution of Proton Bank, the recent amendment of the banking law ensures that non-viable banks can be wound down while protecting depositors’ interest and preserving the stability of the financial system.
Translation: We are going to claim that the recent failure of a small bank is in fact a big success story. At least Greece has shown it can act quickly to rescue depositors in this case and its brand-new bank restructuring law works well. We will completely ignore the important development that Greek banks increasingly receive funding from an emergency liquidity run by the Bank of Greece, rather than from normal collateral operations at the ECB. This is because they are running out of collateral.
As to structural reforms, areas of progress include the transport sector, licensing procedures, and regulated professions. As overall progress has been uneven, a reinvigoration of reforms remains the overarching challenge facing the authorities. In this regard, the decision to suspend the mandatory extension of sector-level collective agreements to the firm level is a major step forward, as it will help ensure the flexibility in the labour market needed to boost growth and prevent high unemployment from getting entrenched.
Translation: We blame a lack of willpower on the part of Greece for failing to ramrod through massive structural change overnight. We’re faced with a really mixed bag here, though if Greece carries on kicking the trade unions, we might get more people into jobs.
Overall, the authorities continue to make important progress, notably with regard to fiscal consolidation. To ensure a further reduction in the deficit in a socially acceptable manner and to set the stage for a recovery to take hold, it is essential that the authorities put more emphasis on structural reforms in the public sector and the economy more broadly.
Translation: Greece is not going as fast as we’d like. But even we’re worried now about riots on the streets and the gouging effects of the recession. The recession which will go on even longer (see previous point on our new estimations).
The success of the program continues to depend on mobilizing adequate financing from private sector involvement (PSI) and the official sector. Ongoing discussions on PSI together with assurances provided by European leaders at their July 21 summit suggest that the program remains fully financed.
Translation: We don’t know if we can shake enough money out of bondholders to keep this show on the road, but we think events now “suggest” this. Whether and how bondholders get involved is still completely up in the air and we still need to finish talking to them. We need the bondholders to cover an official financing gap. We can’t say very much about how the current bond swap is going. At this point we’re still relying on the promises of politicians at a summit three months ago.
Once the Eurogroup and the IMF’s Executive Board have approved the conclusions of the fifth review, the next tranche of EUR 8 billion (EUR 5.8 billion by the euro area Member States, and EUR 2.2 billion by the IMF) will become available, most likely, in early November.
Translation: We still can’t confirm when or actually if (do note the strategic use of commas around “most likely” – Ed.) Greece will get more cash. Maybe early next month if no one throws their toys out of the pram. Tune in next time — , same place, same failure, same old jargon covering it up!

segunda-feira, 10 de outubro de 2011

Nobel 2011

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2011

Thomas J. Sargent, Christopher A. Sims

Thomas J. Sargent
Christopher A. Sims

Thomas J. Sargent

Christopher A. Sims

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2011 was awarded jointly to Thomas J. Sargent and Christopher A. Sims "for their empirical research on cause and effect in the macroeconomy"


P.S. Segue abaixo o autógrafo do Tom Sargent na minha cópia do Dynamic Macroeconomic Theory. (Tudo bem, comprei o livro com desconto e devia ter apagado antes de pedir o autógrafo, mas foi meio de surpresa)



(Okay, I bought the book at a discount and should have deleted before asking for an autograph, but was kind of surprise)

quinta-feira, 6 de outubro de 2011

A batata de Bagehot

Leitores da The Economist conhecem a coluna Bagehot, assim batizada em homenagem ao editor-chefe da revista entre 1861 e 1877, Walter Bagehot. Foi ele, em seu livro Lombard Street, quem resumiu a doutrina que ainda hoje é um dos guias das políticas de auxílio de liquidez por parte de bancos centrais. Segundo ele, BCs devem disponibilizar um volume ilimitado de recursos a instituições financeiras que estejam sofrendo problemas de caixa, mas sob as seguintes condições: (a) a instituição deve estar solvente, isto é, seus ativos devem ser, no mínimo, suficientes para pagar depositantes e credores; (b) os empréstimos devem ser feitos contra garantias de boa qualidade; e (c) o BC deve cobrar uma taxa elevada de juros, para estimular a instituição a buscar recursos privados o quanto antes. [Comentário do Ronald: Apenas uma pequena imprecisão: a doutrina clássica de LLR (lender of last resort) do Bagehot precisa ser crível, portanto faltou (d) o Banco Central (o LLR) deve anunciar esta política com antecedência e segui-la nos casos de crise. Ver, por exemplo, o fascinante artigo de Michael Bordo
http://www.richmondfed.org/publications/research/economic_review/1990/pdf/er760103.pdf]

A motivação destas recomendações é razoavelmente evidente. O principal negócio dos bancos é transformar dinheiro de curto prazo, que pode ser sacado imediatamente pelo depositante, em recursos de longo prazo, os necessários para que empresas possam se engajar em projetos de longa maturação (ou para que consumidores possam adquirir bens de alto valor unitário, como imóveis). Tal transformação, contudo, deixa os bancos em situação vulnerável: se todos depositantes exigirem seus recursos nenhum banco poderia atendê-los, mesmo que tivesse emprestado apenas para projetos excelentes. Não por acaso, a história testemunha várias instâncias de corridas bancárias, que levaram a pânicos e crises profundas.

Neste contexto, a mera presença de um emprestador de última instância poderia, em tese, eliminar o risco de corridas, ao menos para os bancos em boa situação patrimonial. Sabendo que bons bancos teriam acesso a liquidez quando necessário, não haveria motivos para corridas bancárias.

Obviamente, é mais complicado do que isso. A solvência de uma instituição financeira é difícil de ser determinada em situações mais complexas. Ativos que, em condições normais, são de boa qualidade podem se mostrar problemáticos em cenários de crise. Além disto, a presença do emprestador de última instância acentua a natural assimetria de informações entre bancos e depositantes, e pode levar a problemas como os observados na crise de 2008.

Isto dito, há elementos na doutrina Bagehot que podem ser aplicados à situação europeia atual, em particular a intricada distinção entre países ilíquidos e insolventes.

Imagine um país que, sob condições normais de mercado, teria toda capacidade de continuar servindo sua dívida, mas que, por um problema similar ao do pânico bancário acima descrito, acaba enfrentando dificuldades na rolagem de sua dívida, eventualmente traduzidas em taxas de juros muito elevadas e crescimento baixo. É concebível que mesmo um governo originalmente equilibrado do ponto de vista patrimonial possa ser levado à insolvência, caso a crise se prolongue além de certos limites.

Sob tais circunstâncias, haveria justificativa para o acesso a fontes de financiamento extra-mercado que permitissem a tal país preservar sua solvência sob condições adversas. Aliás, caso o volume de recursos posto à disposição do governo seja bastante grande, a própria existência do mecanismo de financiamento desencorajaria o pânico e provavelmente preveniria inclusive a crise de liquidez. Este é o raciocínio dos que advogam um aumento significativo do Fundo Europeu de Estabilização (EFSF), que hoje mobiliza apenas € 440 bilhões (nunca pensei que escreveria “apenas” antes de € 440 bilhões, mas é um sintoma do mundo em que vivemos), boa parte, diga-se, já comprometida com os auxílios a Irlanda e Portugal, bem como o segundo resgate grego, caso este último se materialize.

Por outro lado, também como preconizado pela doutrina, não faria sentido oferecer auxílio a países fundamentalmente insolventes. De fato, o único motivo para tanto, nas atuais condições, seria a tentativa de impedir que a eventual reestruturação da dívida de um país insolvente acabe alimentando a crise de liquidez dos demais, transformando-a num problema mais grave.

Já os demais aspectos da doutrina são de tradução menos direta para o contexto de crises soberanas, em particular a questão das garantias, muito embora a privatização de alguns ativos governamentais possa desempenhar algum papel, mesmo como coadjuvante, neste quesito.

A valer o raciocínio acima, para impedir que a provável reestruturação da dívida dos insolventes acabe por contaminar irremediavelmente os demais, alguém terá que desempenhar o papel de emprestador de última instância, garantindo que as economias consideradas solventes sejam assim percebidas pelo mercado. Esta seria a principal, se não única, forma de evitar o contágio que, até agora, tem se mostrado o aspecto mais assustador da crise europeia.

Isto dito, não está claro quem acabará nesta função. Idealmente seria uma tarefa para o EFSF, mas os desenvolvimentos políticos na Europa indicam que a batata quente de Bagehot irá terminar, não sem certa ironia, no colo do Banco Central Europeu. Nada muito bonito, mas considerem a alternativa...

Quente e cara


(Publicado 6/Out/2011) 

terça-feira, 4 de outubro de 2011

Talking head

Cabeça brilhante na GloboNews hoje às 11:00, no "Entre Aspas" com a Mônica Waldvogel. Se der, incluo o vídeo mais tarde.

P.S. Não consegui incluir o vídeo, mas, para quem se interessar, o link está aqui.
here

segunda-feira, 3 de outubro de 2011

Sugestão do Renato

Estava esquecendo, mas o Renato (comentário ao post anterior às 15:14 de 3/out) lembrou que está na época do bolão do Nobel.

A área de comentários está aberta. Quem quiser uma dica, segue um link (via Greg Mankiw)

Uma imagem que vale por 3800 caracteres

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