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terça-feira, 18 de junho de 2019

Má ideia fora de lugar


Há más ideias e há ideias fora do lugar. A proposta de criação de uma moeda única para Brasil e Argentina, ventilada pelo presidente, se enquadra com méritos em ambas as categorias. Ele já afirmou veementemente que nada sabe de economia; não satisfeito, se esforça para provar esta verdade a cada declaração.

A inspiração do monstrengo é o euro, ponto culminante (ou nem tanto) de um longo processo de integração iniciado em 1951-52 com a fundação da Comunidade Europeia do Carvão e do Aço, que modestamente permitia a livre circulação destas mercadorias num clube formado pela Alemanha, França, Itália e os países da Benelux.

Este embrião foi ampliado ao longo de várias décadas, tanto no conjunto de países participantes como no escopo das mercadorias. A União Europeia (UE), formada oficialmente pelo Tratado de Maastricht, é a versão mais moderna deste processo.

Trata-se, para começar, de união aduaneira, isto é, não há apenas livre circulação de bens e serviços entre seus membros, como os países pertencentes à UE se comprometem com uma estrutura tarifária comum. Em outras palavras, qualquer país-membro da UE aplica a países fora da área as mesmas tarifas.

Adicionalmente as regras também permitem a livre circulação de cidadãos da UE entre os países-membros, como firmado no Tratado de Schengen (que também inclui alguns países de fora da UE, como a Noruega, a Islândia e a Suíça).

Para que a UE funcione a contento foram criadas instituições supranacionais, como a Comissão Europeia, o Tribunal de Justiça Europeu, além de um vasto conjunto de regras a que todos os membros estão submetidos.

Por fim, antes da adoção do euro, exigiu-se a harmonização das políticas macroeconômicas, inclusive limites para déficits e dívidas, que, sabe-se hoje, não foram seguidos à risca. De qualquer forma, havia a necessidade de convergência de políticas fiscal e monetária, esta última decorrendo da fixação das moedas europeias contra o marco alemão, não só a principal economia do continente, como também a de maior estabilidade inflacionária, herança do Bundesbank.

Apesar disto, a Zona do Euro (ZE), o subconjunto dos países da UE que adotaram a moeda única, passou por uma crise de grandes proporções, cujos efeitos ainda são sentidos em vários países.

À parte a convergência incompleta das políticas macro (como exemplificado no caso grego), esta experiência revelou outras falhas na formulação do euro.

Ao contrário, por exemplo, dos EUA, em que o governo federal realiza, de modo mais ou menos automático, transferências fiscais para estados atingidos por choques específicos (pensem, por exemplo, no pagamento de seguro-desemprego para trabalhadores no Texas se o preço do petróleo cair muito), não há na Europa nada que amenize os efeitos de choques negativos (ou positivos) em cada economia da região. Também não havia (nem há) um instrumento de dívida supranacional que pudesse servir como ativo de risco mínimo para o conjunto da ZE.

Afora isto, mobilidade de mão-de-obra é muito menor do que nos EUA, de modo que eventuais excessos de demanda por trabalho num país tipicamente se traduzem em elevação dos salários e, portanto, do custo unitário de trabalho, equivalente a uma apreciação da moeda. Salários espanhóis, por exemplo, cresceram muito no pré-crise, elevando os custos no país relativamente à Alemanha. Apesar dos salários maiores, não houve migração significativa de trabalhadores de outros países.

Finalmente, cada governo nacional ficou responsável por seu sistema financeiro. Assim, quando houve a crise e governos tiveram – como no caso da Irlanda e Espanha – que injetar recursos em seus respectivos sistemas bancários, a qualidade do crédito destes países se deteriorou. Como os bancos de cada país detinham títulos do seu próprio governo, cujo valor caía a cada nova emissão, criou-se um círculo vicioso, do qual só foi possível sair com a postura do Banco Central Europeu, que, na figura de seu presidente, se comprometeu a “fazer o que fosse necessário” para manter o euro, inclusive adquirir trilhões de euros de títulos dos governos da zona monetária.

A descrição do processo europeu, com seus acertos e falhas, deixa claro o quão distante estamos da possibilidade de uma moeda única.

A começar porque o Mercosul não chega sequer a ser de fato uma zona de livre comércio, muito menos uma união aduaneira: há uma Tarifa Externa Comum, que é externa, mas longe de ser comum.

Quanto à harmonização das políticas macro, a única que há entre Brasil e Argentina é a má qualidade da política fiscal (e a nossa consegue ser ainda pior que a platina – um feito para poucos).

As taxas de inflação divergem enormemente, assim como taxas de juros. É verdade que o histórico brasileiro tem sido melhor que o argentino nesta dimensão, mas, exceção feita a alguns períodos nos últimos 25 anos, não é nada de que possamos nos orgulhar.

Também nos faltam instituições supranacionais (e nem estou falando de um banco central, mas de coisa mais básicas, como uma corte binacional), livre mobilidade de pessoas, integração financeira e fiscal.

Em suma, não temos rigorosamente nada do necessário para sequer começar a pensar em moeda única. Pior: pelo menos no caso do Brasil, dada a evolução do problema previdenciário, mesmo as perspectivas para a estabilidade de preços se tornam nebulosas, para dizer o mínimo.

O que temos, portanto, é um caso clássico de um carro à frente dos bois, que, sejamos sinceros, a esta altura do campeonato ainda são bezerros, ou melhor, óvulos esperando fertilização no útero materno.

Tendo dito isto, não há como deixar de notar a ironia: o presidente que ordenou a retirada do símbolo do Mercosul dos passaportes nacionais em nome de sua cruzada anti-globalista agora defende um processo que, para ser levado a cabo, requer a cessão de soberania num conjunto de áreas que vão do estabelecimento de políticas comerciais próprias à definição da taxa de juros de curto prazo, passando pela livre mobilidade de pessoas e profunda integração fiscal e financeira.

Se havia alguma dúvida acerca da completa ausência de reflexão sobre o tema, espero que este artigo ajude a dirimi-la.




(Publicado 12/Jun/2019)

terça-feira, 11 de junho de 2019

Picaretagem única


Confesso que não sei se a proposta de usar os recursos da conta única do Tesouro Nacional como alternativa às reformas fiscais é má-fé ou mera ignorância (mera, no caso, não quer dizer “pequena”) e nem quero saber. Basta dizer que não resiste a 30 segundos de investigação por qualquer um que tenha estudado o assunto e possua noções básicas de contabilidade.

Isto dito, nem todo mundo passou pelo curso de Moeda e Bancos, que, se não me falha a memória, é dado no quinto ou sexto semestre do curso de Economia na FEA-USP (estou com preguiça de pesquisar). Vale, assim, uma breve exposição do balanço patrimonial simplificado do Banco Central, conforme o quadro abaixo.

Ativo
Passivo
Títulos públicos
Base monetária (reservas bancárias e papel moeda)
Crédito ao sistema financeiro
Conta única
Reservas internacionais
Patrimônio líquido

Do lado dos ativos o BC possui títulos públicos, através dos quais conduz a política monetária (mais sobre isto num instante), recursos que empresta a instituições financeiras e, por fim, as reservas internacionais do país.

Já seu passivo contempla a base monetária (as reservas que bancos mantêm junto ao BC, bem como o papel-moeda em poder do público), a conta única do Tesouro Nacional, e seu patrimônio líquido (“capital”).

Quando o Tesouro Nacional recebe recursos (por exemplo, pagamento de impostos, ou o dinheiro levantado em seus leilões de dívida), ele os deposita no BC. Da mesma forma, o pagamento de despesas do Tesouro ou a amortização de sua dívida implicam saques da conta única. Nada diferente de uma empresa que mantém seu caixa num determinado banco, exceto que, neste caso, o Tesouro é o único acionista do BC.

O Tesouro se torna acionista do BC por meio da entrega de títulos públicos à autoridade monetária. Contabilmente, ao aumento do lado esquerdo do balanço (o ativo) corresponde um aumento do lado direito (o passivo), expresso na elevação do patrimônio líquido do banco.

Considere o caso em que o Tesouro registre um déficit persistente, isto é, suas despesas (pessoal, previdência, juros, assistência, etc.) superam suas receitas. Sem entrar ainda na possibilidade de endividamento adicional do Tesouro junto ao mercado, vamos examinar a mecânica do ajuste.

Como o déficit do Tesouro não altera o ativo do BC, também seu passivo tem que se manter constante. Isto ocorre automaticamente porque as entradas na conta única reduzem a base monetária, enquanto as saídas a elevam. Sob a suposição de déficits fiscais (ainda sem considerar o endividamento do Tesouro), a base monetária aumenta, dado que o BC credita as reservas dos bancos que operacionalizarão os pagamentos do Tesouro (por exemplo, o Banco do Brasil). Posto de outra forma, o passivo do BC permanece inalterado, mas sua composição muda: cai o saldo da conta única e aumenta a base monetária.

Ocorre que o aumento das reservas bancárias faria com que a taxa de juros caísse abaixo da meta da taxa Selic determinada pelo BC a cada reunião do Copom, o que, na ausência de medidas corretivas, faria a inflação seguir trajetória mais alta do que a projetada pelo BC.

Para evitar que isto ocorra, o BC vende títulos públicos da sua carteira, com o compromisso de recomprá-los em alguma data futura, reduzindo as reservas bancárias (bem como seu ativo). Estes títulos lastreiam as famosas e pouco compreendidas “operações compromissadas”, precisamente o mecanismo de condução da política monetária a que me referi acima. Desta forma o BC mantém o volume de liquidez compatível com sua meta para a taxa de juros.

Alternativamente, o Tesouro pode vender seus títulos no mercado e depositar o dinheiro que tomou emprestado na conta única. Da mesma forma que ocorre quando o BC vende os títulos, isto reduz as reservas bancárias e, portanto, a necessidade de o BC operar neste mercado. Isto dito, como o Tesouro jamais foi superavitário (isto é, as saídas de caixa associadas ao pagamento de suas despesas historicamente superaram as entradas ligadas a tributos e outras receitas), todo seu caixa é contrapartida do seu endividamento.

Imagine agora que um dos autores da proposta assuma o comando da economia (como ouvi do saudoso Rudi Dornbusch: “in your country it can happen to anyone”) e ordene ao Tesouro que use os recursos da conta única para pagar novas despesas, porque – afinal de contas – “há R$ 1,2 trilhão [sobrando] no Caixa do Tesouro”.

Isto, como vimos, implicaria aumento da mesma magnitude da base monetária. Como esta montava a pouco menos de R$ 300 bilhões no final de abril, o uso de toda conta única (R$ 1,2 trilhão) quintuplicaria a base monetária, com efeitos devastadores sobre a inflação. Se o BC quisesse mantê-la constante, teria que vender perto de 2/3 de sua carteira de títulos públicos (hoje na casa de R$ 1,8 trilhão) na forma de compromissadas, ou esperar que o Tesouro se endividasse em novos R$ 1,2 trilhão.

De uma forma (compromissadas) ou de outra (emissão de novos títulos pelo Tesouro), a dívida pública saltaria dos atuais R$ 5,5 trilhões (quase 80% do PIB) para R$ 6,7 trilhões (96% do PIB). Só um “gênio” não consegue entender os efeitos disto sobre a solvência do governo.

No final das contas, a ideia que existe uma “bala de prata” que evitaria a necessidade de controlar as despesas do governo nunca, jamais, em hipótese alguma, sobrevive a um exame minimamente mais detalhado e, claro, não seria diferente desta vez.

Como há picaretas no mundo!




(Publicado 5/Jun/2019)

sexta-feira, 7 de junho de 2019

Os novos panetones


Quando escrevi minha coluna sobre a proposta de usar a conta única para financiar as despesas do governo não sabia que o sr. Orelho, o mesmo dos panetones, tinha caído no conto da conta única (ou talvez tentado  perpetrar o golpe da conta única). Mas soube que ficou ofendidinho.

Sua resposta, no caso, é que, pela metodologia do FMI para contabilidade da dívida, toda carteira de títulos públicos no BC já teria que ser considerada no cálculo e que, portanto, o uso de operações compromissadas para esterilizar o aumento da base monetária resultante do uso da conta única (possibilidade que, diga-se, não lhe havia ocorrido), não implicaria (verbo transitivo direto, por favor) aumento da dívida.

Dois comentários a respeito. Em primeiro lugar, não usamos a metodologia do FMI. Se usássemos nossa dívida seria 86% do PIB; não 78%. E, de acordo com nossa metodologia, a dívida não inclui os títulos da carteira do BC, mas inclui as compromissadas. Isto, contudo, é de menor relevância.

O mais importante é que, em face de saques persistentes da conta única, cedo ou tarde a carteira de títulos livres do BC iria se reduzir, até o ponto em que o Tesouro necessitaria fazer novo aporte de títulos. Aí, mesmo seguindo – como aparentemente o sr. Orelho defende – a metodologia do FMI, a dívida aumentaria do mesmo jeito.

De qualquer forma, ganhei um bônus, porque amigos me mandaram a coleção de atrocidades condensada na apresentação que o sr. Orelho fez no Congresso.

Dentre elas a afirmação que a dívida não segue trajetória explosiva porque “a taxa de crescimento da relação dívida/PIB está desacelerando”. Curiosa afirmação.

Em primeiro lugar porque parece ter faltado às aulas de cálculo. Se a taxa de crescimento da relação dívida/PIB for positiva, mesmo que menor que no passado, a relação dívida/PIB será crescente e, portanto, explosiva.

Em segundo lugar porque a desaceleração da taxa de crescimento da relação dívida/PIB se deve, em parte, à redução dos créditos concedidos às instituições financeiras oficiais (BNDES, BB e CEF), de 8,8% para 4,9% do PIB entre meados de 2016 e abril de 2019.Isto, porém, é um fenômeno não recorrente, que evita por ora aumento mais acentuado da dívida, mas que não reverte a trajetória de endividamento.

Afora isto, o menor crescimento se deve à redução do déficit primário (e das taxas de juros, que tratarei em seguida), resultado que só foi possível pela aplicação do teto de gastos, medida a que o sr. Orelho se opôs (e se opõe). Note-se ademais que, como se sabe, o teto de gastos não poderá ser mantido sem a reforma da previdência, a mesma contra a qual ele preparou os argumentos.

Soa estranho, mas, no fim das contas, ele quer usar o argumento (equivocado, como se viu) que a dívida está crescendo mais devagar para torpedear a proposta que permite ao mecanismo de desaceleração da dívida funcionar. É mais ou menos como argumentar que o gordinho não precisa mais fazer regime porque o regime que está fazendo reduziu seu ritmo de ganho de peso. Como não resisto a uma sacanagem, podemos entender a forma física do sr. Orelho a partir de suas convicções econômicas.

Numa demonstração da honestidade intelectual que o caracteriza, apresenta o custo com juros da dívida em 2015, quando a taxa de juros era mais alta e as perdas com os swaps cambiais atingiram (a preços de hoje) R$ 131 bilhões, ou 1,7% do PIB. Os dados já disponíveis hoje mostram o custo da dívida em 5,5% do PIB, 3 pontos abaixo   observado no período escolhido a dedo, quatro anos atrás...

Afirma finalmente que o problema não é o excesso de gastos, mas crescimento anêmico. Considerando que até a criação do teto de gastos, as despesas federais cresceram cerca de 6% ao ano acima da inflação, o sr. Orelho recomenda como solução que cresçamos pelo menos 6% ao ano. Dado que o crescimento da força de trabalho roda hoje a cerca de 1,5% ao ano (e vai se reduzir com a transição demográfica), bastaria que a produtividade se expandisse ao ritmo de 4,4% ao ano, taxa que, diga-se, jamais foi registrada nos últimos 30 ou 40 anos.

Como dizia um amigo: eu não sou gordo; só não tenho os 2,15m que meu peso requer...

Enfim, entendo que o pessoal heterodoxo não sobrevive sem uma proposta mágica de gastar sem contrapartida de custo, mas vai ter que pensar um pouco mais. De preferência não no banheiro do shopping.




terça-feira, 4 de junho de 2019

Agora é diferente?


Houve momentos em que apenas a análise econômica bastava para entender os prováveis rumos do país. Não é o caso hoje: qualquer economista tentando fazer algum sentido acerca dos cenários possíveis e prováveis acaba sendo forçado, de forma mais ou menos constrangedora, a usar um chapéu de cientista político amador, de preferência buscando opiniões entre os melhores neste campo para entender de forma mais profunda as dificuldades que enfrentamos.

Digo isto porque, pelo menos entre os economistas com algum tutano, não há muita diferença no diagnóstico da atual situação. Apesar da permanente busca por soluções fáceis e rápidas (“vamos emitir moeda para financiar novos gastos”, ou “basta vender reservas que resolveremos nosso problema de endividamento”), já se formou certo consenso entre os que pensaram o problema com cuidado que nó mais premente (mas longe de ser o único) é o estado lamentável das contas públicas, cuja contrapartida tem sido a expansão consistente e vigorosa da dívida pública, de cerca de 50% do PIB no começo de 2014, para níveis próximos a 80% do PIB atualmente.

Quem faz conta também conclui que, sem recorrer a ganhos ocasionais, a dívida não cessará de crescer pelo menos até 2022-24, se conseguirmos manter o teto de gastos. Caso contrário, seguirá em expansão até o calote, explícito, ou, mais provavelmente, implícito por meio da inflação.

Engana-se quem imagina que isto não terá custo. Os interessados podem consultar o monumental This Time is Different, obra em que Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart examinaram minuciosamente inúmeros episódios de calote sob variadas formas, seja na dívida externa, seja na dívida interna.

Como notado pelos autores, “a dívida doméstica pode explicar o paradoxo do motivo pelo qual alguns governos parecem escolher taxas de inflação acima de qualquer nível que possa ser explicado pela receita de senhoriagem[1] sobre a base monetária”. A inflação alta é a forma pela qual governos desvalorizam as dívidas denominadas em moeda nacional.

Em nosso contexto, isto significa que, na ausência de um ajuste fiscal que recoloque a dívida em trajetória sustentável, se torna questão de tempo para que a “solução inflacionária” se materialize e, com ela, as consequências usuais em termos de queda de atividade e emprego, além da perda associada a taxas de inflação elevada.

Daí a insistência na questão previdenciária. Só no caso do governo federal, a despesa previdenciária (somados INSS e funcionalismo) representa praticamente 55% do gasto nos últimos 12 meses (quase 60% se incluirmos o BPC). No caso dos estados não faltam exemplos de paralisia das administrações sob o peso das despesas com inativos, que – sem reforma – devem crescer ainda mais.

Isto dito, é possível concluir que as manifestações deste fim de semana tenham elevado as chances de aprovação de uma reforma da previdência mais próxima à proposta pelo governo? (Aqui sai de cena o economista para que fique evidente o amadorismo do cientista político).

Pelo que pude entender das explicações dos entendidos no assunto, a resposta parece ser positiva, mas modesta.

A começar porque, a despeito dos ataques, a liderança do Congresso já se mostrava disposta a avançar nesta área. O vilipendiado presidente da Câmara, por exemplo, tem se movido no sentido de aprovar a reforma, embora sua extensão não esteja clara. Da mesma forma, em entrevista interessante ao Pravda (perdão, Valor Econômico) o presidente da comissão especial que analisa a reforma, embora bastante crítico ao governo, revela desejo de protagonismo na formulação do projeto a ser votado na Câmara.

Estes (e outros) sinais foram ignorados pelo presidente da República, que – de forma pouco sutil – preferiu atiçar a pressão das ruas neste sentido. Obviamente, o fato de algumas lideranças nas manifestações terem defendido mudanças na previdência não significa que este seja um tema de forte apoio popular (provavelmente não é), mas, de qualquer forma, pode ter dado um tanto a mais de conforto para quem estava inclinado a apoiar, mas sentia falta de certo respaldo.

Isto dito, a postura de permanente antagonismo ao Legislativo não se afigura sustentável à luz da história nacional, ainda mais com o mandato todo pela frente e num cenário de baixo crescimento e elevado desemprego (que em algum momento serão atribuídos ao mandatário de plantão).

A demonização da atividade política (apesar de certos políticos terem se esforçado bastante para merecê-la) sempre foi um risco para a democracia e para as reformas, e nada indica que será diferente desta vez.





[1] “Senhoriagem” é o ganho que o governo tem com a emissão de moeda, isto é, o poder de compra que transfere para si (às expensas dos cidadãos) quando cria moeda lhe dá direito de adquirir bens e serviços sem contrapartida de produção.


(Publicado 29/Mai/2019)

terça-feira, 28 de maio de 2019

Game of Stones


A opinião majoritária entre os economistas sugere que o BC manterá a Selic inalterada ao longo deste ano, bem como boa parte de 2020, só a aumentando, e ainda assim de forma bastante gradual, a partir de meados do ano que vem até atingir 7,25% em dezembro. Não é, adianto, a minha visão.

De acordo com as projeções divulgadas recentemente pelo BC, na última edição da Ata do Comitê de Política Monetária (Copom), no cenário em que as taxas de juros seguem as projeções da mediana dos analistas, a inflação ficaria ao redor de 3,8% em 2020, abaixo, portanto, da meta fixada para aquele ano (4,0%).

Por outro lado, as projeções do BC feitas sob a suposição que a taxa de juros permanecesse em 6,5% ao ano indefinidamente indicam inflação na meta em 2020. Isto sugere não haver necessidade de elevação da Selic nem no ano que vem. Há, porém, nuances importantes.

Como o primeiro cenário prevê que o dólar fecharia este ano na casa de R$ 3,75 (e R$ 3,80 no próximo), enquanto o segundo supõe o dólar parado, as projeções mais baixas de inflação embutiriam o efeito da queda do dólar (fortalecimento do real) ao redor de 5% neste ano. Numa conta aproximada, isto teria um efeito próximo a 0,1% negativo sobre a inflação. Já o juro mais alto explicaria outros 0,1%, ou seja, mesmo incluindo o efeito favorável do dólar sobre a inflação do próximo ano, a elevação da Selic em 2020 não se justificaria.

Não é esta, porém, minha principal diferença com o consenso, mas sim que o BC pode concluir pela redução adicional da Selic ainda em 2019 a depender da evolução da economia neste trimestre e nos seguintes.

A verdade é que o BC foi surpreendido pela perda de fôlego da atividade econômica no começo de 2019, assim como os analistas, dentre os quais me incluo. Não que estivéssemos esperando um desempenho extraordinário do PIB em 2020, mas havia dose razoável de convicção que seria melhor que o do ano passado, até porque o sarrafo parecia baixo.

Assim, na primeira reunião de 2019 o Copom ainda afirmava que “indicadores de atividade econômica continuavam evidenciando recuperação gradual da economia brasileira”, visão que não se alterou fundamentalmente na reunião de março. Na mais recente, contudo, o Copom afirmou que “indicadores recentes da atividade econômica sugerem que o arrefecimento observado no final de 2018 teve continuidade no início de 2019. O cenário do Copom contempla retomada do processo de recuperação gradual da atividade econômica”.

As razões para este desempenho ainda não estão claras.

Pode resultar de fatores temporários, como a forte elevação das taxas de juros mais longas observada no segundo e terceiro trimestres de 2018, cujo efeito tipicamente se materializa com uma defasagem de dois trimestres (ou seja, com efeito maior no começo deste ano). Como, porém, se tratou de impacto passageiro, pode ser que seu efeito se dissipe ao longo do final deste trimestre e início do próximo, o que seria evidenciado por ritmo mais firme da atividade.

Pode, no entanto, se originar de raízes mais profundas, em particular as dificuldades do sistema político para produzir as reformas que sinalizem uma mudança profunda na trajetória do endividamento público. Como já explorei neste espaço, sem reformas corremos o risco da opção por uma “solução” inflacionária do problema da dívida, possibilidade que deprime em particular o investimento de longo prazo. Neste caso, a fraqueza da economia seria persistente.

Não me parece ser por outro motivo que o BC tem pedido “tempo” para avaliar qual das alternativas parece explicar melhor o desempenho da economia.

Caso conclua pela maior persistência da desaceleração, terá também que rever para baixo suas previsões acerca da inflação, principalmente no que se refere a 2020. Neste caso, desconfio, mesmo a manutenção dos juros nos atuais patamares não seria suficiente para atingir a meta no ano que vem.

Nestas circunstâncias o BC optaria pela redução adicional da taxa de juros para dar novo fôlego à economia e aproximar a inflação de 2020 da meta. É bem verdade que os efeitos sobre a atividade dificilmente serão grandes neste ano, considerando a defasagem acima mencionada, mas poderão ajudar no desempenho do próximo ano.

Isto dito, em prazos mais longos o jogo não é praticado na arena monetária. Sem que se encaminhe de forma satisfatória o desequilíbrio permanente das contas públicas, o crescimento mais forte será sempre prejudicado pelo receio da “solução” inflacionária. O BC pode dar uma mãozinha, mas é o Congresso Nacional que terá que colocar o país na rota do crescimento sustentado.



(Publicado 22/Mai/2019)

terça-feira, 21 de maio de 2019

A real ameaça


Li o artigo de André Lara Resende no Pravda (perdão, Valor Econômico) à busca de argumentos que justificassem a ênfase dada pelo jornal ao autor. Pode ser um problema com meus óculos, mas não vi nenhum. Vi, sim, inúmeros espantalhos, mas argumento assim, dos bons, daqueles que nos fazem pensar com afinco sobre determinado assunto, não pude achar.

O primeiro é uma suposta “obsessão pelo equilíbrio fiscal de curto prazo”. Curiosa obsessão, pois a Lei de Diretrizes Orçamentárias projeta déficits primários (isto é, descontado o pagamento de juros sobre a dívida) até 2022! Considerando o período desde a aprovação do teto de gastos (em 2016), o “curto prazo” de Lara Resende se estende por nada menos do que seis anos (um mandato presidencial e meio). Imagino que sua definição de “médio prazo” abarque algumas décadas e que seu longo prazo envolva a extinção da espécie humana.

Talvez o governo volte a produzir superávits primários a partir de 2023 (dependendo do resultado da reforma da previdência), mas nada que seja suficiente para reverter a trajetória de endividamento antes de, por baixo, 2025-2026. Em outras palavras, a tal “obsessão de curto prazo” pode ser melhor descrita como um ajuste fiscal lento, que tomará praticamente uma década para gerar resultados, se chegarmos lá.

O “chegar lá”, por sua vez, depende, como assinalado, da capacidade de aprovar uma reforma que reduza o ritmo de crescimento dos desembolsos com aposentadorias e pensões de modo a conciliar o mandamento constitucional do teto de gastos (que, como expliquei semana passada, requer queda leve, porém persistente, do dispêndio federal como proporção do PIB ao longo de vários anos) com a manutenção de um mínimo de flexibilidade no orçamento. Sem a reforma não será possível simultaneamente atender ao requisito constitucional e manter a máquina pública funcionando, mesmo que de forma precária.

Tal funcionamento inclui, é bom deixar claro, a já diminuta capacidade de investimento, não só do governo federal, mas dos governos locais, que, sufocados pelo peso de pessoal e inativos (e diga-se, não sujeitos ao teto de despesas), reduziram severamente seus gastos de capital.

A insistência na reforma decorre desta aritmética simples. Em que pese o oba-oba oficial acerca dos efeitos da reforma sobre o crescimento, economistas sérios têm insistido que se trata de condição necessária para a recuperação da atividade, mas não um elixir mágico que faria o país crescer aceleradamente da noite para o dia.

Muitos, eu entre eles, apontam para as dificuldades de estabilização da dívida pública como obstáculo à retomada do investimento. O risco é que em algum momento o governo de plantão ceda à tentação de se livrar da dívida por meio da inflação. Este horizonte se torna mais curto a cada dia que atrasamos o enfrentamento da questão fiscal no país, fenômeno que afugenta o investimento (quem quer correr o risco de inaugurar sua fábrica em momento de forte instabilidade econômica?) e, portanto, a recuperação.

Já a comparação com a Grécia é fácil, mas forçada. Há pontos em comum, como regras generosas de acesso à previdência para os grupos mais bem colocados na escala de renda, mas Lara Resende ignora as diferenças marcantes de regimes monetário e cambial.

A Grécia está presa a uma união monetária, sem, portanto, capacidade de desvalorizar sua moeda exceto pela queda considerável de seus custos relativamente aos de seus parceiros de euro, que só pôde atingir depois de recessão bíblica. Da mesma forma, a determinação da taxa de juros básica atende aos condicionantes da Zona do Euro como um todo, mas não ao ciclo econômico grego.

O Brasil, em contraste, passou por desvalorização considerável da moeda (já ajustada à inflação) e o BC maneja a taxa de juros com base no nosso ciclo econômico. Não é por outro motivo que discutimos a possibilidade de nova rodada de redução da Selic no futuro próximo, fenômeno que, tal como a desvalorização, deve ajudar na retomada da atividade.

A opção pelo ajuste fiscal não decorre, portanto, de instinto suicida, mas da constatação que, em sua ausência, não haverá como manter o frágil equilíbrio macroeconômico dos últimos anos. A volta da inflação, esta sim, é a real ameaça econômica à nossa democracia. Não é, insisto, algo para se preocupar em 2019 ou 2020, mas, se não pusermos as contas em ordem, enfrentaremos problemas sérios nesta frente no final do atual mandato, ou, no mais tardar, no começo do próximo.

É triste constatar que Ivan Lessa jamais deixou de ter razão: a cada 15 anos o Brasil esquece o ocorrido nos 15 anos anteriores.



(Publicado 15/Mai/2019)

terça-feira, 14 de maio de 2019

Dano colateral


O paladino do Centrão, deputado Paulinho da Força, afirmou buscar apoio entre os demais membros do ilustre grupo para “desidratar” o projeto de reforma de Previdência, argumentando que a economia decorrente ajudaria o presidente Jair Bolsonaro a se reeleger em 2022. À parte a discussão do seu objetivo, os meios que o nobre deputado pensa utilizar são absolutamente desastrosos.

A começar porque, apesar do número associado à reforma – na casa de R$ 1 trilhão –soar alto nos ouvidos de qualquer um, seu impacto sobre a capacidade de gasto do governo, em particular os que possam servir de carro-chefe em eventual campanha para reeleição, é muito menor do que o valor prenuncia.

Atendendo a pedidos, a equipe econômica divulgou quadro mais detalhado do impacto esperado da reforma sobre os gastos previdenciários, não apenas por tipo, mas também por ano (https://tinyurl.com/y2cps4ax). Estes dados podem ser então usados para traçar um cenário da evolução das contas públicas alternativo ao apresentado na Lei de Diretrizes Orçamentárias, conforme tabela abaixo.

Despesas projetadas pela LDO 2019

2020
2021
2022

R$ bilhões
% PIB
R$ bilhões
% PIB
R$ bilhões
% PIB
Despesa primária total
1.476,0
18,7
1.518,5
17,9
1.578,8
17,4
  Benefícios previdenciários
679,5
8,6
733,0
8,7
788,9
8,7
  Pessoal e encargos sociais
338,1
4,3
350,4
4,1
363,3
4,0
  Outras despesas obrigatórias
204,9
2,6
190,9
2,3
199,9
2,2
  Despesas sujeitas à programação financeira
253,5
3,2
244,2
2,9
226,7
2,5
    Obrigatórias com controle de fluxo
139,5
1,8
139,5
1,6
139,5
1,5
    Emendas impositivas
14,2
0,2
14,7
0,2
15,3
0,2
    Discricionárias
99,8
1,3
90,0
1,1
71,9
0,8

Há alguns pontos a se destacar. Notem que, por construção, respeita-se a norma constitucional impondo que o gasto total só cresça de acordo com a inflação, ou seja, mantendo seu valor real constante. Todavia, como o PIB cresce mais do que a inflação (ou assim esperamos), a despesa total, medida como proporção do PIB, cai a cada ano: de 18,7% do PIB previsto para o ano que vem para 17,4% do PIB em 2022.

Apesar disto, a despesa associada a benefícios previdenciários, a maior do orçamento, segue crescendo relativamente ao PIB.

Assim, para manter o gasto total em linha com o requerimento constitucional, as demais despesas têm que cair. Todavia, o governo federal controla fração pequena do que gasta: não pode reduzir as despesas com pessoal e encargos e enfrenta dificuldades com as demais despesas obrigatórias, bem como com emendas impositivas, que, como sugere o nome, não estão sujeitas a cortes.

Restam, portanto, as despesas ditas “discricionárias” (que incluem todo investimento federal), cujo valor cairia de R$ 99,8 bilhões em 2020 (1,3% do PIB ou 7% da despesa total) para R$ 71,9 bilhões em 2022 (0,8% do PIB, ou 5% da despesa total. No ano passado, destaque-se, tais despesas montavam a R$ 116,7 bilhões (1,7% do PIB, ou 9% do total).

A LDO, portanto, só projeta a despesa total em linha com o “teto de gastos” porque impõe redução draconiana da despesa discricionária, possivelmente inviabilizando o funcionamento do governo em 2021, ou, com sorte, 2022.

Considere agora a próxima tabela, detalhando os efeitos do projeto da reforma da previdência sobre as despesas federais de 2020 a 2022. O impacto total atingiria, em caso de aprovação integral da reforma, de R$ 15,6 bilhões (0,2% do PIB) no ano que vem, até R$ 68,2 bilhões (0,8% do PIB) em 2022.

Impacto da reforma previdenciária

2020
2021
2022

R$ bilhões
% PIB
R$ bilhões
% PIB
R$ bilhões
% PIB
Redução de benefícios previdenciários
6,3
0,1
21,9
0,3
33,5
0,4
Redução de pessoal e encargos
10,0
0,1
14,0
0,2
17,4
0,2
Redução de BPC/LOAS
-0,7
0,0
-0,2
0,0
0,4
0,0
Redução de abono salarial
0,0
0,0
8,3
0,1
16,9
0,2
Redução total de gastos primários
15,6
0,2
44,0
0,5
68,2
0,8

Como ficaria então a evolução de cada despesa federal, supondo que a trajetória de dispêndio total permanecesse inalterada com relação à LDO e que, portanto, todas as economias do projeto pudessem ser destinadas às despesas discricionárias? A tabela seguinte ilustra esta possibilidade, revelando modesta redução dos benefícios previdenciários neste período, de 8,5% para 8,3% do PIB, bem como no que se aplica a pessoal e encargos e às demais despesas obrigatórias.

Despesas projetadas pela LDO 2019 ajustadas à reforma da previdência

2020
2021
2022

R$ bilhões
% PIB
R$ bilhões
% PIB
R$ bilhões
% PIB
Despesa primária total
1.476,0
18,7
1.518,5
17,9
1.578,8
17,4
  Benefícios previdenciários
673,2
8,5
711,1
8,4
755,4
8,3
  Pessoal e encargos sociais
328,1
4,2
336,4
4,0
345,9
3,8
  Outras despesas obrigatórias
205,6
2,6
182,8
2,2
182,6
2,0
  Despesas sujeitas à programação financeira
269,1
3,4
288,2
3,4
294,9
3,2
    Obrigatórias com controle de fluxo
139,5
1,8
139,5
1,6
139,5
1,5
    Emendas impositivas
14,2
0,2
14,7
0,2
15,3
0,2
    Discricionárias
115,4
1,5
134,0
1,6
140,1
1,5

Sob tal suposição, as despesas discricionárias permaneceriam ao redor de 1,5% do PIB (em torno de 8-9% da despesa total) em todo horizonte até a próxima eleição, levemente abaixo dos valores registrados em 2018.

Vale dizer, a aprovação total da reforma manteria o aperto do governo virtualmente nos mesmos níveis observados no ano passado. Paulinho da Força poderia dormir tranquilo, porque a reforma não “encheria” os cofres do governo, nem permitiria enormes gastos com programas e projetos que assegurassem a reeleição do presidente; apenas impediria o colapso do governo federal em 2022, ou a necessidade de revogar o teto de gastos até lá.

Obviamente, se o objetivo for provocar o colapso do governo, “desidratar” em muito a proposta de reforma seria, aí sim, um método bastante eficiente, de resto gerando efeitos colaterais severos para todos os que precisam de serviços e do investimento públicos. Mas quem se importa?


(Publicado 8/Mai/2019)