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terça-feira, 12 de novembro de 2019

Cautela, caldo de galinha e banho quente


Apesar da comunicação do BC enfatizar “cautela” a partir da redução da Selic para 4,5% ao ano, acredito que se trata de referência ao ritmo de corte do juro no começo de 2020. Espero a Selic a 4% ao ano no fim do ciclo de afrouxamento monetário

O BC, no comunicado que se seguiu à sua última reunião, bem como na Ata do Copom, fez algo ousado para seus padrões, notando que “a consolidação do cenário benigno para a inflação prospectiva deverá permitir um ajuste adicional [da taxa de juros], de igual magnitude, [isto é, 0,5 ponto percentual]”, na prática se comprometendo com a redução adicional da meta para a Selic para 4,5% ao ano”.

Ao mesmo tempo, porém, advertiu que “o atual estágio do ciclo econômico recomenda cautela em eventuais novos ajustes no grau de estímulo”, expressão exarada no mais castiço bancocentralês que tem gerado algum debate sobre o que esperar da política monetária em 2020.

Há quem interprete a expressão como indicação que depois de dezembro, o BC consideraria seu trabalho feito, isto é, “cautela” a esta altura do campeonato significaria literalmente a interrupção no novo ciclo de afrouxamento monetário. Não é, adianto, a minha opinião.

Tentando me colocar no lugar dos diretores do BC, entendo as razões para a reintrodução do termo “cautela”. A taxa de juros, como se sabe, costuma ter efeitos defasados sobre a demanda interna e, por meio dela, sobre o nível de atividade. Tempos atrás a comparei à experiência de tomar banho naqueles velhos chuveiros elétricos: a água vinha gelada, o que nos levava a ajustar a torneira para esquentá-la, mas, como a reação da temperatura demorava, era bastante comum “perder” a mão, tornando o simples ato de tomar banho numa aula sobre como preparar uma sopa com nossa própria carne.

As dificuldades com a sintonia fina do fluxo de água faziam a temperatura do banho oscilar de sopa para zero Kelvin, tornando a experiência do banho, normalmente prazerosa, num festival de uivos, urros, gritos e pulos nas mais diversas direções. Evitar algo similar no que diz respeito à gestão da política monetária é a motivação do BC, que inclui dentre os riscos a seu cenário básico “o atual grau de estímulo monetário, que atua com defasagens sobre a economia, aumenta a incerteza sobre os canais de transmissão e pode elevar a trajetória da inflação no horizonte relevante para a política monetária”.

Com as taxas reais de juros (isto é, a taxa de juros deduzida a inflação esperada) nos menores níveis da história e sem uma noção clara de como a água quente vai escorrer pelos canais de transmissão, o BC não tem condições de se comprometer com novas rodadas de estímulo monetário com três meses de antecedência (a primeira reunião de 2020 ocorre no dia 5/fevereiro, dois dias antes do meu aniversário!).

Isto, todavia, não significa que não irão ocorrer. As projeções do próprio BC indicam que a inflação em 2020 ficaria na casa de 3,6-3,7% (ou seja, 0,3-0,4% abaixo da meta de 4,0%) caso a taxa de juros fosse reduzida para 4,5% ao ano em dezembro de 2019 e lá permanecesse até o final do ano que vem.

Há, portanto, espaço para redução adicional da Selic. Se tomássemos literalmente os resultados do modelo do BC (que indica 0,25-0,30% a mais de inflação para cada ponto percentual a menos da taxa de juros), leitura que não endosso, poderíamos até imaginar a Selic próxima a 3,5% no final do ciclo.

Colocando, todavia, sobre a mesa a incerteza acerca de quanta água quente já está encomendada, me parece pouco provável que o BC queira se comprometer com isto.  Neste contexto, a menção à cautela, mais que referência quanto ao fim do ciclo de expansão monetária, parece ser indicação de que o ritmo de redução de juros será mais modesto daqui para a frente, condicionado à materialização do cenário explícito nas projeções do BC.

Em outras palavras, caso a inflação siga se comportando em linha com o que espera o BC, haverá novas rodadas de cortes na Selic, mas possivelmente ao passo de 0,25% por reunião, o que deve dar ao BC condições de avaliar até que ponto seu cenário básico é o correto (ou não).

Assim, me parece bastante provável que observemos a Selic abaixo de 4,5% em 2020, possivelmente na casa de 4% ao ano já no primeiro trimestre do ano que vem.

Isto dito, não há como resistir: não faltou quem atribuísse o impedimento da presidente Dilma aos “interesses rentistas” (veja aqui, ou aqui, ou ainda aqui), em particular a manutenção de altas taxas de juros. Seu silêncio frente aos menores juros da história só é menos ensurdecedor do que a falta de explicação para a monumental falha de previsão sobre o crescimento virtuoso que magicamente adviria do dólar a R$ 4,00, que teimosamente se recusa a aparecer. Esperemos a explicação, mas em algum lugar confortável, porque vai demorar...




(Publicado 6/Nov/2019)

segunda-feira, 4 de novembro de 2019

Um santo remédio


A taxa de câmbio está há um ano e meio no patamar que alguns economistas defendiam como o valor de equilíbrio para a indústria. Apesar disto, o setor segue estagnado, indicando que a solução simples e direta para a indústria era, como sabíamos, errada.


Não é segredo que a indústria brasileira enfrenta sérias dificuldades. Entre 2013 e 2016 a produção industrial caiu praticamente 20%, desempenho similar ao das vendas no varejo, termômetro do consumo (de bens), no mesmo período. Do final de 2016 para cá, contudo, as vendas varejistas têm crescido à velocidade média de 5,4% ao ano, insuficiente, é verdade, para recolocá-las no patamar de 2013 (permanecem 7% abaixo). Por outro lado, no mesmo intervalo a produção industrial vem crescendo a medíocres 1,2% ao ano e desde o início de 2018, entre altos e baixos, não sai do lugar, nada menos do que 17% inferior aos níveis registrados em 2013.

O péssimo desempenho do setor não é apenas um problema para o país. É, ou pelo menos deveria ser, uma questão ainda maior para os autointitulados “neodesenvolvimentistas”, que sempre afirmaram que o crescimento, puxado pelo setor industrial, viria com a taxa de câmbio no nível “certo”, uma ficção chamada de “taxa de câmbio de equilíbrio industrial” (TCEI), que, por meios misteriosos, talvez envolvendo o sacrifício de pequenos animais e oferendas diversas, “estimaram” se encontrar ao redor de R$ 4,00/US$.

Não precisam acreditar em mim: a tabela abaixo traz as “estimativas” da taxa de câmbio de “equilíbrio industrial”, bem como a data em que foram publicadas e também as referências originais para os eventuais céticos (minha favorita é a janeiro de 2016, em que, com base na TCEI, o sumo sacerdote da seita previu a iminente recuperação da economia brasileira no ano que o PIB caiu 3,3%, mas, por favor, explorem para definir sua predileta).

“Estimativas” da taxa de câmbio de “equilíbrio industrial” (TCEI)
Data
R$/US$
Referência

Efetiva
TCEI

dez/15
3,870
3,800
http://www.brasil247.com/pt/247/economia/210874/Bresser-Pereira-prev%C3%AA-retomada-da-economia-j%C3%A1-em-2016.htm
jan/16
4,052
3,800
http://www1.folha.uol.com.br/opiniao/2016/01/1728409-a-reversao-da-crise-esta-a-vista.shtml
mar/16
3,704
3,900
http://www1.folha.uol.com.br/ilustrissima/2016/03/1753528-onde-foi-que-erramos-quando-e-por-que-a-economia-saiu-da-rota.shtml
abr/16
3,566
3,900
http://caviaresquerda.blogspot.com.br/2016/04/aecio-neves-eduardo-cunha-e-michel.html
mai/16
3,539
3,900
http://www.brasil247.com/pt/247/brasil/229519/Bresser-Pereira-lamenta-o-Brasil-enlouqueceu.htm
jul/16
3,276
3,800
http://www.vermelho.org.br/noticia/283216-2
set/16
3,256
3,900
http://brasildebate.com.br/perdemos-a-ideia-de-nacao/
out/16
3,186
3,800
Oxford Handbook on the Brazilian Economy
fev/17
3,104
4,000
http://www.vermelho.org.br/noticia/293744-2
mar/17
3,128
4,000
http://www.vermelho.org.br/noticia/294492-2
dez/17
3,300
4,000
http://m.folha.uol.com.br/ilustrissima/2017/12/1943566-novo-desenvolvimentismo-e-resposta-para-a-crise-escreve-bresser-pereira.shtml
fev/19
3,778
4,000
https://portaldisparada.com.br/politica-e-poder/bresser-pereira-industria-br/
Fonte: Pesquisa do autor

Todavia, desde meados de 2018 a taxa de câmbio, devidamente corrigida pela diferença entre a inflação brasileira (IPCA) e a norte-americana (PPI), tem flutuado neste intervalo, registrando média de exatos R$ 4,00/US$ (alerto que há dúvidas se existe mesmo uma média para esta variável, mas, para os fins da coluna, vamos supor que sim), notando que em apenas 3 das 18 observações mensais o valor ficou abaixo de R$ 3,90 (a menor delas R$ 3,80).

Em outras palavras, a taxa de câmbio real ficou precisamente onde os “neodesenvolvimentistas” juravam ser o valor de “equilíbrio industrial”, com poucas e modestas flutuações abaixo do nível mágico. Ainda assim, a indústria não reagiu. Pior: também não dá indicações que virá a reagir num horizonte de curto ou médio prazos.

Se prevalecesse um mínimo de honestidade intelectual, os proponentes da tese da TCEI como fator determinante da atividade industrial teriam que rever seus preconceitos, inclusive porque os melhores anos de crescimento industrial (principalmente entre 2005 e 2010) se verificaram com o real bem mais forte do que o sugerido pelas “estimativas” da TCEI.

Todavia, não é, claro, o caso. Pelo contrário, invocam-se todos os epiciclos possíveis, da falta de demanda interna à crise argentina, passando pelo aperto fiscal (apesar dos proponentes sempre afirmarem defender uma política fiscal apertada), fatores que não apareciam na formulação original da tese, mas agora invocados quando a realidade insiste em rejeitá-la.

A verdade é que não só a teoria não faz muito sentido, como a estimação da TCEI resultou de um estudo cometido por Nelson Marconi que seria rejeitado como trabalho de conclusão de curso em qualquer escola séria de economia, como tive oportunidade de explorar em artigo no ano passado.

Resumindo, por motivos obscuros Marconi define que a taxa média de câmbio real observada entre 1968 e 1979 seria a TCEI e repete seu valor (supostamente ajustado à inflação) para os dias de hoje. Nenhuma palavra sobre produtividade, investimento, qualificação da mão de obra, tecnologia, estrutura tributária, nível de gasto público. A uma teoria econômica sem fundamentos juntou-se um processo de estimação desprovida de qualquer Norte.

A verdade é que os “neodesenvolvimentistas” não mediram esforços para produzir uma estimativa sem sentido, e, falando sinceramente, obtiveram sucesso estrondoso em sua empreitada.


A taxa de câmbio de equilíbrio industrial cura unha encravada, espinhela caída e traz de volta o amor perdido junto com a produção industrial


(Publicado 30/Out/2019)