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terça-feira, 22 de setembro de 2020

Ladeira da memória

A alta dos preços de alimentos, em particular do arroz, é pretexto para péssimas recomendações de política, provando que nada aprendemos de casos similares ocorridos há pouco. Interferir no funcionamento dos preços é receita segura para prolongar um problema que se resolveria naturalmente.

As manchetes dos cadernos de economia estão tomadas pelo aumento do preço do arroz, motivando, entre outros, o filantropo, ex-senador, e atual vereador, Eduardo Suplicy, a recomendar o consumo de arroz integral do MST, apenas 66% acima do preço a que o mesmo produto pode ser achado na prateleira de um grande supermercado, manifestação tocante de sua proximidade à vida do povo tão sofrido.

Ocorre que o ex-senador (e ex-economista) não é o único a oferecer péssimas soluções para o problema; ao contrário, num amplo espectro, que cobre de oportunistas de sempre a incapazes econômicos, não faltam os dispostos a dar pitacos que só fariam piorar a questão.

O curioso termos passado por algo semelhante há pouco, embora a epidemia faça qualquer fato anterior a março parecer originário de um passado remoto. De qualquer forma, no final do ano passado houve forte aumento no preço da carne. Segundo os dados do IPCA, as carnes, em média, ficaram quase 28% mais caras em novembro e dezembro de 2019, principal contribuição para o índice de inflação no período, que atingiu 0,51% e 1,15% naqueles meses. No primeiro trimestre deste ano, contudo, caíram pouco menos de 8%, ainda antes da epidemia.

Então, como agora, preços internacionais mais elevados explicavam muito do fenômeno; da mesma forma, já havia quem defendesse a intervenção no mercado, afirmando ser “inadmissível que a nossa produção interna de gado esteja indo para fora enquanto aqui os preços se elevam” e pedindo senão “um tabelamento (...), uma taxação sobre as exportações”. Só diferente do atual momento por não haver à época, até onde sei, um ex-senador sugerindo o consumo de filé mignon produzido pelo MST.

A esta altura do campeonato já deveria estar claro que interferências no mecanismo de preço, seja pelo tabelamento (veja o caso argentino), seja por meio de tributação, não dão conta do problema. Preços são o elemento central de coordenação numa economia de mercado: quando sobem desestimulam o consumo e incentivam o aumento da produção; em queda produzem o efeito oposto. Em ambos os casos, não apenas garantem que os planos de consumo e produção sejam compatíveis, mas principalmente possibilitam ao produtor readequar seus planos.

No caso do arroz, ainda que não imediatamente, levará ao aumento da área plantada e da oferta. Se não deixarmos que tal mecanismo funcione destruiremos o incentivo para expansão da produção, fato que Deng Xiao Ping redescobriu apenas aos 75 anos, quando permitiu que agricultores pudessem vender seu excedente a preços de mercado, iniciando timidamente a revolução que trouxe a China ao seu atual patamar depois de 30 anos de coletivização. Da mesma forma que ocorrido com a carne, os preços não se sustentarão no patamar atual.

Isto dito, o IPCA de 2020 pode ficar algo mais alto (1,8-1,9%) do que se esperava há algumas semanas (1,6-1,7%), mas ainda muito abaixo da meta para o ano (4,5%). Mesmo, porém, que não fosse o caso, só haveria razão para preocupação se houvesse sinais de contaminação dos demais preços pela elevação do preço do arroz, o que, em economês castiço, chamamos de “efeitos secundários”.

Não parece ser o caso. Mesmo com o aumento de preços de alimentos em geral (não só o arroz), as expectativas para o IPCA nos próximos anos, incluindo crucialmente 2021, permanecem na meta (2022) ou abaixo dela (2021), sugerindo que a alta da comida não deve ter efeitos duradouros sobre a inflação.

Não se trata, portanto, de algo que nos leve ao descontrole inflacionário nos próximos meses, nem que justifique corrida ao armazém do MST para comprar arroz para ricos.



(Publicado 16/Set/2020)

quarta-feira, 16 de setembro de 2020

Reforma administrativa: é preciso querer mais (com Gabriel Nemer Tenoury)

O gasto com o funcionalismo público no Brasil é elevado e crescente, contribuindo para a dinâmica complicada da despesa governamental. Isto se deve principalmente a salários superiores aos pagos no setor privado, mesmo para pessoas de qualificação similar, fenômeno que deveria ser tratado pela reforma administrativa.

Em tempos de discussão sobre a reforma administrativa, é bom começar com uma noção do tamanho do problema. O Brasil se caracteriza por um gasto público extraordinariamente elevado em comparação a seus pares. As estimativas para 2019 apontam para despesa do governo geral (governo central, estados e municípios) pouco superior a R$ 3,5 trilhões, correspondente a 48% do PIB, patamar que coloca o país entre os 10% que mais gastam no mundo, não por coincidência socialdemocracias europeias, sem um único representante da América Latina, ou mesmo qualquer outro país dito “emergente”.

Remuneração de empregados – R$ bilhões de 2019-IV

 

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Governo central

291,3

289,5

279,4

285,8

289,9

296,5

285,3

303,9

308,8

311,6

Governos estaduais

296,3

308,9

319,9

349,6

353,5

356,9

340,9

343,3

348,4

354,9

Governos municipais

240,5

254,9

271,3

286,3

294,3

296,7

297,1

301,6

309,6

318,9

Governo geral

828,1

853,3

870,6

921,7

937,7

950,1

923,3

948,7

966,8

985,5

Fonte: https://www.gov.br/tesouronacional/pt-br/estatisticas-fiscais-e-planejamento/estatisticas-fiscais-do-governo-geral

 O item “remuneração de empregados”, que captura o gasto com o pessoal na ativa (salários, benefícios e contribuições previdenciárias) atingiu naquele ano R$ 985 bilhões, 28% do gasto total, equivalente a 13,3% do PIB. Entre 2010 e 2019 estas despesas cresceram ao ritmo de 2% ao ano acima da inflação, superando por larga margem a expansão do produto no mesmo período, 0,7% ao ano. 

Remuneração de empregados – % PIB

 

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Governo central

4,2

4,0

3,8

3,8

3,8

4,0

4,0

4,2

4,2

4,2

Governos estaduais

4,3

4,3

4,3

4,6

4,6

4,9

4,8

4,8

4,8

4,8

Governos municipais

3,5

3,5

3,7

3,8

3,9

4,0

4,2

4,2

4,2

4,3

Governo geral

11,9

11,8

11,8

12,1

12,3

12,9

13,0

13,2

13,2

13,3

Fonte: https://www.gov.br/tesouronacional/pt-br/estatisticas-fiscais-e-planejamento/estatisticas-fiscais-do-governo-geral

Houve, contudo, considerável diferença de desempenho entre os três níveis de governo. No caso do governo central a expansão desta despesa se deu a ritmo levemente superior ao aumento do produto, 0,8% ao ano. Já no que diz respeito aos governos subnacionais, a velocidade foi bem maior: 2,0% ao ano no caso dos estados e 3,2% ao ano nos municípios. Assim, medida como proporção do PIB, a estabilidade da despesa federal contrasta com o aumento de 0,5% do PIB entre 2010 e 2019 para estados e 0,9% do PIB para municípios.

O gasto das três esferas de governo reflete tanto o aumento do número de empregados quanto seu salário médio. Dados da PNAD contínua, disponíveis a partir de 2012 (horizonte algo mais curto que o analisado aqui) revelam que o número total de empregados no setor público cresceu ao ritmo de 0,7% ao ano entre 2012 e 2019, enquanto o salário médio real (usando como deflator o IPCA) aumentou 1,7% ao ano.

Curiosamente, apesar do crescimento do número de empregados pelo setor público, o Brasil não se caracteriza pelo elevado número de servidores: segundo a OCDE estes são pouco mais de 12% da população empregada no Brasil, contrastando com uma média de 17% dos países da OCDE, para não falar de países como França, Dinamarca e Noruega, onde servidores representam, respectivamente, 22%, 28% e 30% da população empregada.

O grande problema é que nossos servidores custam muito, como expresso pelo gasto relativo ao PIB, superior ao observado em países europeus, como mostra o estudo de Izabela Karpowicz e Mauricio Soto, conta esta que é particularmente salgada para estados e municípios.

Minas Gerais e do Rio Grande do Norte, por exemplo, gastam na faixa de 70% da sua Receita Corrente Líquida (RCL) com pessoal, segundo dados do Boletim de Finanças dos Entes Subnacionais relativo ao ano de 2019, elaborado pelo Tesouro. Ainda, na versão do Boletim relativa ao ano de 2018 Minas Gerais aparecia com um gasto com pessoal de quase 80% da sua RCL.

Tal custo elevado se deve aos salários do setor público brasileiro, muito acima daqueles encontrados no setor privado. Claro, parte se explica por servidores públicos serem, na média, mais instruídos e com mais tempo de experiência no emprego do que os trabalhadores da iniciativa privada, características que impactam positivamente os salários. Mas isso não é tudo: mesmo após esses controles - bem como outras características individuais e do tipo de trabalho, ocupação, atividade etc. -, ainda há uma diferença salarial relevante. É o que a literatura chama de “prêmio salarial público-privado”.

Gustavo Gonzaga e Sergio Firpo (2010), por exemplo, estimaram, utilizando episódios de privatizações e consequentes demissões nos anos 90, um prêmio salarial público-privado da ordem de 11%, mais alto para indivíduos com maior instrução. Já Felipe Araújo (2020), usando dados de concursos públicos e comparando indivíduos que ficaram no limiar entre serem aprovados ou não, estimou um prêmio salarial da ordem de 48%. Há, também, evidências de que esse prêmio seja maior para servidores públicos federais, menor para servidores estaduais e até negativo para servidores municipais.

Quando incorporamos os benefícios previdenciários na conta, os resultados ficam ainda mais interessantes. Breno Braga, Sergio Firpo e Gustavo Gonzaga (2010) estimaram que servidores públicos têm uma vantagem em termos do Valor Presente do Contrato de Trabalho – uma medida que leva em conta salários, benefícios, FGTS, Previdência etc. - em relação aos trabalhadores da iniciativa privada de iguais características em torno de 10 a 15% para aqueles com até 7 anos de instrução e atingindo quase 30% para aqueles com 11 a 14 anos de educação.

Essa vantagem salarial dos servidores constitui um custo fiscal relevante tanto para o governo federal, quanto para os entes subnacionais. Posto de outra forma, seria possível continuar a atrair bons profissionais mesmo com uma redução do salário oferecido, ou seja, sem diminuir a provisão de serviços públicos. Tiago Cavalcanti e Marcelo Santos (2015) estimam que uma redução do prêmio salarial bem como uma harmonização das regras previdenciárias do setor público com as do setor privado seria capaz de elevar o PIB brasileiro em até 11% no longo prazo.

É claro que nem todo servidor recebe mais do que receberia na iniciativa privada. Aliás, identificar em quais setores, atividades e carreiras existe essa vantagem salarial e corrigi-la é essencial para uma boa reforma administrativa, mas ela não se esgotaria aí.

Deveria também incluir alongamento da progressão ao longo das carreiras, redução de salários iniciais e criação de métricas objetivas, específicas a cada atividade, que permitam o atrelamento da remuneração ao desempenho, bem como deve ser rígida com categorias que são amplamente privilegiadas, algumas das quais, inclusive, recebem salários acima do teto constitucional.

A manutenção do status quo implica a continuidade da dinâmica insustentável do gasto governamental, além de questões de justiça distributiva e provisão insuficiente dos serviços públicos.

Neste sentido, a proposta do governo, que, além de vaga, preserva os privilégios dos atuais servidores é insuficiente para lidar com o problema. A timidez nessa frente praticamente garante o fracasso da reforma. É preciso querer mais.



(Publicado 10/Set/2020)

“V” de vagareza

Em condições normais a indústria de transformação lideraria o ciclo econômico e a recuperação dos últimos meses seria motivo de otimismo. Contudo, a dinâmica da atual recessão é distinta, com peso bem maior do setor de serviços por razões sanitárias. Nesse contexto é difícil acreditar retorno rápido ao nível de atividade observado no final de 2019.

Os últimos números da atividade industrial foram alentadores. Depois da forte queda no bimestre março-abril, a produção da indústria de transformação cresceu de forma ininterrupta no trimestre maio-julho e, muito embora ainda se encontre algo como 6,5% abaixo dos níveis observados no começo do ano, pode atingir os níveis pré-crise nos próximos meses, mesmo que não mantenha o ritmo recente.

Em condições normais, a recuperação do setor industrial seria motivo para otimismo no que diz respeito à economia como um todo. De fato, tanto nas recessões como nas recuperações dos últimos 25 anos a indústria de transformação revelou-se tipicamente não apenas mais volátil do que o PIB, como também do que o setor de serviços, sugerindo a liderança do ciclo econômico.

Mesmo dando o desconto devido às dificuldades de mensuração de serviços, a verdade é que quase sempre a indústria cai mais rapidamente que aquele setor durante a recessão (que, por vezes, sequer se retrai no período) e também se recupera de maneira mais vigorosa. Diga-se, aliás, que a fraqueza relativa do setor industrial entre 2017 e 2019 foi um dos sintomas mais marcantes da incapacidade de a economia brasileira voltar aos patamares vigentes no começo de 2014.

Com base, portanto, nessa experiência, naturalmente saudaríamos o crescimento industrial dos últimos meses como evidência de uma recuperação em “V”, capaz de nos levar aos níveis de atividade observados no final do ano passado e começo deste ano em prazo relativamente curto.

Não vivemos, porém, em tempos normais. Embora a queda do produto industrial tenha sido mais abrupta que a dos serviços (19% contra pouco menos de 12%), há motivos para crer que – ao contrário do registrado em ciclos anteriores – a recuperação industrial dificilmente trará os serviços a reboque, pelo menos até debelarmos a crise sanitária.


De fato, as maiores quedas registradas nesse setor (comércio, transportes e outros serviços) ocorreram em segmentos em que há necessidade de interação próxima, portanto em conflito com o distanciamento social requerido para moderar a transmissão do coronavírus, ainda que muitos pareçam ter se esquecido do assunto.

Note-se, a propósito, que tais segmentos representavam no ano passado perto de 50% do valor adicionado no setor de serviços, ou cerca de 30% do PIB. Já do ponto de vista do emprego somavam em fevereiro (em termos dessazonalizados) algo como 40 milhões de postos de trabalho, ou seja, 42% da ocupação observada naquele mês (94 milhões). Isso dito, quase dois terços da redução do emprego registrada entre fevereiro e junho concentrou-se precisamente lá (7 milhões de uma perda total de 10,7 milhões).

Posto de outra forma, na ausência de vacinas ou outras formas de tratamento, o distanciamento social, ainda que enfraquecido, deve impedir o retorno rápido aos níveis de atividade prevalecentes pré-pandemia, seja pela perspectiva da produção (ou seja, o PIB), seja pela do emprego.

Espero, a bem da verdade, forte expansão do PIB no terceiro trimestre deste ano, mas que ainda nos deixaria 6-7% abaixo do registrado no final de 2019. O retorno àquele nível deve demandar, portanto, mais dois ou três trimestres, ou seja, em algum momento na primeira metade de 2021. Isto dito, mesmo considerando o baixo crescimento do produto potencial, dificilmente voltaremos à tendência pré-crise antes do final daquele ano. 

A recuperação em “V” é mais um desejo do que uma possibilidade concreta.



(Publicado 9/Set/2020)

quinta-feira, 10 de setembro de 2020

Um experimento monetário

A mudança anunciada na condução de política monetária pelo Federal Reserve, contemplando a média de inflação ao longo de certo horizonte, ajuda a dar credibilidade à promessa de manutenção de taxas baixas de juros, o que pode contribuir para a recuperação.

Na semana passada o Federal Reserve, banco central norte-americano, anunciou mudanças na orientação de sua política, a saber que – ao invés de perseguir uma meta anual de inflação de 2% - irá tentar atingir em média 2% ao ano. É uma alteração sutil que, conforme tentarei explicar, busca convencer investidores acerca de sua determinação de manter a taxa de juros baixa por mais tempo, o que pode ajudar a recuperação da economia sem comprometer sua credibilidade, isto é, a manutenção das expectativas de inflação próximas a 2%.

Para entender isso, comecemos por lembrar que há várias taxas de juros em vigor num dado momento, cada uma associada a um prazo distinto. Há taxas que valem para um dia (a Fed Funds nos EUA; a Selic no Brasil), outras para aplicação de seis meses, ou um ano, ou ainda 10 anos. Ao fixar seu instrumento típico de política monetária, a taxa de um dia, BCs buscam também afetar taxas de juros mais longas, de modo a ampliar o efeito de suas decisões. Caso seja bem sucedido, por exemplo, ao afetar a taxa de juros de prazo mais longo, pode alterar os custos de financiamento imobiliário, levando ao aumento (ou diminuição) de atividade no setor.

Imagine, como forma de ilustrar a questão, que só existam duas alternativas de aplicação na economia: um título de um ano e um título de dois anos, isto é, o investidor pode escolher aplicar seu dinheiro por um ano e reaplicá-lo no segundo, ou já deixá-lo aplicado por dois anos, com resgate no final.

Caso saibamos que a taxa de juros será 5% no primeiro ano e 10% no segundo, um investidor que faça sua aplicação de R$ 100 em dois passos terá R$ 105 no final do primeiro período e R$ 115,50 no final do segundo ano. Como o rendimento do investidor por dois anos não pode ser diferente (em condições normais há risco, mas não nesse exemplo), a taxa de juros terá que ser 7,5% ao ano (na verdade, 7,47%), pois gerará ao final de dois anos o mesmo valor, isto é, R$ 115,50 [100×(1,0747)2].

 Pode-se afirmar, portanto, que a taxa de juros de dois anos é a média (geométrica) das taxas de juros de um ano vigentes naquele horizonte. Tal conclusão se altera um tanto caso admitamos incerteza sobre a taxa de juros que vigorará no segundo período, mas, para manter as coisas simples, ignoraremos essa questão.

Isso dito, note que o Federal Reserve enfrenta, no momento, restrições ao uso de seu instrumento tradicional, a Fed Funds. A taxa já está, do ponto de vista prático, em zero e há dificuldades em torná-la negativa, já que existe outro ativo, no caso moeda, cuja remuneração é zero, ou seja, o investidor sempre poderá guardar seus recursos na forma de moeda para evitar uma taxa de juros negativa.

Novamente há detalhes que impedem que isso seja exatamente verdade, mas não são essenciais para entender o fenômeno. Basta considerar que o banco central passa a ter dificuldades para baixar adicionalmente a taxa de juros de curtíssimo prazo.

Em tal contexto a alternativa é tentar reduzir as taxas de juros mais longas, que ainda não chegaram a zero. Para tal fim, algumas políticas foram testadas, como a compra de títulos mais longos (expansão quantitativa, ou QE) para reduzir os juros a eles associados, bem como a “prescrição futura” (forward guidance), qual seja, uma promessa acerca da trajetória futura das taxas de juros de curto prazo, por exemplo, garantindo que não elevará a taxa ao longo de vários períodos.

Há, contudo, um problema com a segunda abordagem. O banco central pode até afirmar que não pretende elevar a taxa de juros por N anos; todavia, como fará caso a inflação volte a subir nesse horizonte? Concretamente, um banco central que tem uma meta para a inflação e a projeta acima desse valor terá uma dificuldade enorme em convencer investidores que não irá reagir a isso. Não basta, portanto, a simples promessa de não subir a taxa de juros.

É aí que entra a alteração de regime agora proposta. Na sistemática de metas para a inflação, não há “memória” dos desvios passados. Se no ano anterior a inflação ficou em 1% quando a meta era 2%, o banco central continuará a perseguir 2% no ano corrente. Da mesma forma, se a inflação atingiu 3% no ano anterior, não há alteração da meta para o ano corrente.

Isso muda de figura se o banco central passar a perseguir uma média de 2% ao ano num certo horizonte. Assim, se, por exemplo, a inflação ficou em 1% no ano passado e a média é calculada sobre um horizonte de, digamos, 3 anos, o banco central passa a perseguir inflação de 2,5% por dois anos para compensar o desvio inicial. No final dos 3 anos, então, a inflação teria atingido 6% (2% ao ano, aproximadamente), mantendo, portanto, as expectativas de inflação devidamente ancoradas (próximas à meta), objetivo de qualquer banco central.

Todavia, para atingir a inflação “moderadamente mais alta”, o banco central poderia deixar, de forma crível, as taxas de juros ao redor de zero por um período mais longo, reduzindo assim as taxas de juros de um ano ou dois, com efeitos positivos sobre a recuperação da atividade ainda hoje.

Em outras palavras, a mudança da meta de inflação para uma média de inflação ao longo de um dado horizonte, ao invés de anual, ajuda a dar credibilidade à política de manutenção de taxas de juros baixas por um período mais longo quando a taxa de curto prazo já se encontra próxima a zero.

É bem verdade que, do ponto de vista prático, não se desvia tanto assim da atuação normal de bancos centrais, que, se bem feita, tipicamente já resulta em inflação oscilando ao redor da meta. Ainda assim, em tempos como os atuais, trata-se de um experimento bem-vindo, mesmo que não aplicável às condições hoje vigentes no Brasil.



(Publicado 2/Set/2020)

segunda-feira, 31 de agosto de 2020

Quem tem TCU tem medo

A possível transferência do lucro contábil do BC para o Tesouro Nacional agora em discussão não implica redução da dívida, nem melhora das contas fiscais. Pode ajudar o Tesouro na rolagem, mas à custa de piora adicional no perfil da dívida.

Hoje quero falar de um assunto que pode soar esotérico, não por ser místico, mas por ser domínio de uns poucos e, apesar disso, ainda importante para entender as dificuldades que enfrentamos: a transferência de lucros do BC para o Tesouro Nacional, um valor que pode atingir R$ 440 bilhões. Já adianto que, apesar do montante considerável, não é a salvação da lavoura das contas públicas, mas precisamos entender o porquê.

O Tesouro é o único acionista do Banco Central e também seu correntista, já que seu caixa se encontra na chamada Conta Única no próprio BC. A arrecadação de impostos é lá depositada, assim como o dinheiro que o Tesouro toma emprestado; já as despesas (pessoal, juros, previdência, etc.) são pagas com os recursos da Conta Única, da mesma forma que as amortizações da dívida pública.

Como o Tesouro registra déficits (isto é, as despesas superam a arrecadação) e há sempre uma parcela da dívida vencendo, precisa emitir não só dívida nova para cobrir a diferença, mas também um extra para quitar os boletos cuja data de pagamento se aproxima. Quando as condições de mercado são boas, em termos de prazos e custos, os gestores da dívida costumam colocar um tanto a mais de títulos, deixando um “colchão” de liquidez na Conta Única.

Tal “colchão” existe para permitir o pagamento de despesas e amortização da dívida quando, por quaisquer motivos, o Tesouro tem dificuldades para vender títulos nos prazos (mais longos) e custos (mais baixos) preferidos. Este dinheiro é remunerado à taxa Selic, ou seja, o Tesouro recebe pelo excedente de recursos depositados na Conta Única aproximadamente aquilo que lhe custa para colocar estes títulos a mais no mercado.

Ocorre que o BC gera lucros e prejuízos, tipicamente relacionados aos efeitos das variações do dólar. Como regra, quando o dólar fica mais caro o BC ganha; caso contrário, perde. Até a entrada em vigor da Lei 13.820/19, sempre que o BC registrava lucro, este era transferido para a Conta Única; em caso de prejuízo, o Tesouro capitalizava o BC sob a forma de títulos públicos.

 A lei, contudo, passou a exigir que o resultado oriundo desses ganhos passasse a constituir uma conta de “reserva de resultados”. Assim, quando o dólar sobe, esta conta de reserva de resultados aumenta; quando cai, se reduz, sem necessidade nem de transferência ao Tesouro, nem de capitalização por parte dele. Simplificando, a lei permitiu que o BC poupasse estes lucros (contábeis) para os dias chuvosos, evitando a “troca de chumbo” com o Tesouro Nacional.

Há, porém, salvaguardas. O artigo 5º estabelece que “mediante prévia autorização do Conselho Monetário Nacional, os recursos existentes na reserva de resultado (...) poderão ser destinados ao pagamento da Dívida Pública Mobiliária Federal quando severas restrições nas condições de liquidez afetarem de forma significativa o seu refinanciamento”.

Trata-se precisamente da situação hoje enfrentada. Por força das turbulências de mercado resultantes da epidemia, o Tesouro teve que cancelar diversos leilões de títulos. Além disso, preocupações quanto à capacidade do governo repagar a dívida têm levado ao aumento dos prêmios de risco, encarecendo a colocação para prazos mais longos, apesar da queda da taxa Selic.



Como se vê no gráfico acima, para prazos além de cinco anos os juros requeridos para comprar papéis do Tesouro são maiores hoje do que no final de 2019, ainda que inferiores aos que vigoraram no pior momento da crise financeira (no final de março). Como o Tesouro não está disposto a sancionar estas taxas, vem utilizando seu colchão, a cada dia mais fino.

É neste contexto que se insere a possibilidade de transferências dos lucros em reserva do BC para a Conta Única. O valor, estimado ao redor de R$ 440 bilhões, poderia ser usado para pagar a dívida vincenda (mas não para pagar despesas; como se carimbar dinheiro fosse algo exequível). Note-se que a dívida mobiliária ao final de junho atingia R$ 4,15 trilhões, dos quais praticamente R$ 900 bilhões vencendo no prazo de 12 meses. Falamos, portanto, de pouco mais de 10% da dívida e cerca de metade dos vencimentos em um ano, valor nada trivial.

Aparentemente, portanto, poderíamos quitar 10% da dívida hoje, resolvendo metade da rolagem nos próximos 12 meses. Por que isto pode ser uma rima, mas não uma solução?

Porque o pagamento da dívida (assim como o das despesas do Tesouro) envolve criação de reservas bancárias: o dinheiro que sai da Conta Única é depositado nas contas de reservas que bancos mantêm no BC. O excesso de reservas faria com que a taxa Selic caísse abaixo da meta definida pelo Copom, a menos que o BC compensasse este movimento (como o faz), trocando o excesso de reservas bancárias por títulos públicos da sua carteira, vendendo-os com compromisso de recompra em alguma data futura (as chamadas “operações compromissadas”).

Assim, a dívida que desparece por um lado (ao ser amortizada com recursos da Conta Única) reaparece por outro (compromissadas). A propósito, os saques líquidos da Conta Única este ano somaram R$ 397 bilhões; no mesmo período, as operações com títulos públicos oficiais (isto é, a colocação de compromissadas) acumularam R$ 348 bilhões, não por acaso.

A transferência dos lucros do BC, portanto, resolve o problema imediato do Tesouro, a rolagem da dívida, mas não o problema da dívida em si, imune a mágicas contábeis.

Obviamente o BC poderia, alternativamente, deixar que a Selic ficasse abaixo do nível que considera adequado, caso não anulasse a criação de reservas por meio das operações compromissadas. Tal postura, porém, geraria outros problemas

Como pude explorar neste espaço, quando o BC permite que a Selic se desvie do nível adequado para manter a inflação esperada na meta, ele perde o controle da inflação, como aconteceu, diga-se, ao longo do mandarinato de Alexandre Pombini na instituição.

Dito de outra forma, não se resolve o problema da dívida com criação de reservas bancárias, mas sim com o esforço persistente para manter as contas públicas em ordem, justamente o que falta ao país.

A disparada das taxas longas de juros, mostrada acima, é apenas o sintoma mais claro desta síndrome, fenômeno que os “terroristas fiscais” entendem, mas que os mais simplórios convenientemente ignoram.


(Publicado 26/Ago/2020)