Audaciosamente indo aonde o BC jamais esteve

O BC deve voltar a reduzir a Selic. Embora a magnitude do primeiro movimento seja relevante, o mais importante é o tamanho do ciclo, que pode superar as expectativas atuais de corte de 1 ponto percentual.

O Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) pode hoje reiniciar o ciclo de distensão monetária e muito provavelmente o fará. Há bastante discussão acerca do tamanho do movimento: enquanto a maioria dos analistas aponta corte de 0,50% na meta para a taxa Selic, outro grupo, menor, mas também numeroso, acredita em redução mais modesta, 0,25%.

A discussão não é acadêmica: há dinheiro na mesa, dado que preços de mercado embutem chance maior do corte mais agressivo, indicando que uma eventual frustração destas expectativas poderá causar certo prejuízo, o que, diga-se, é da natureza do mercado financeiro. Ainda assim, não me parece ser a questão mais interessante, que, da forma como vejo, é o tamanho do ciclo adicional de relaxamento, memoravelmente apelidado de “orçamento” por Eduardo Loyo.

Com base nas projeções divulgadas no último Relatório de Inflação (publicado em junho), que devem estar algo defasadas, a queda total da Selic seria da ordem de 1 ponto percentual (ou 100 pontos base), de 6,5% aa para 5,5% aa.

Com efeito, no cenário em que a Selic é mantida inalterada, o BC projetava a inflação em 2020 (seu atual horizonte) em 3,7%, abaixo da meta de 4,0% fixada para o ano que vem. Por outro lado, caso a Selic fosse reduzida para 5,75% aa, a inflação no próximo ano chegaria a 3,9%, levemente abaixo da meta.

Dadas as estimativas dos efeitos da redução da Selic sobre a inflação (cada ponto percentual a menos de juros geraria em torno de 0,25% a mais de inflação), haveria ainda espaço para levar a Selic a 5,5% aa, ou seja, o orçamento de 100 pontos base para redução da taxa de juros.

Dito isto, creio haver condições para um afrouxamento maior. A começar porque, como disse, as projeções do BC serão atualizadas e provavelmente indicarão um cenário ainda mais favorável para a inflação.

De fato, o atual ritmo de expansão do produto é menor do que as estimativas mais pessimistas acerca da capacidade de crescimento potencial do PIB, ou seja, temos fortes razões para suspeitar que a ociosidade de recursos na economia não está sendo reduzida. Ao contrário, há uma boa chance de ter se elevado um pouco na primeira metade deste ano (apesar da leve queda do desemprego), com reflexos baixistas sobre a inflação num horizonte de dois a três trimestres, ou seja, com impactos ainda em 2020.

A maior parte desta história diz respeito à demanda interna, em particular a fraqueza do investimento, mas um pedaço considerável reflete também um ambiente internacional de desaceleração.

As estimativas do CPB (órgão holandês que consolida dados globais de produção e comércio) apontam para redução do ritmo de expansão do comércio mundial de pouco mais de 5% no primeiro trimestre do ano passado para cerca de 1,5% no segundo trimestre deste ano, possível reflexo da “guerra comercial”. Tal desenvolvimento aponta também para um cenário de manutenção do elevado grau de ociosidade de recursos no país, em particular no setor industrial, sem maiores reflexos, contudo, no dólar, um receio do BC.

Já os últimos números de inflação confirmaram que a aceleração observada no começo do ano era mesmo um fenômeno não só transitório, como limitado a uma fração relativamente modesta dos índices de preços. Há hoje convergência da inflação “cheia” e seus núcleos (medidas alternativas, construídas para separar “acidentes” daquilo que parece ser o comportamento subjacente da inflação) na casa de pouco mais de 3% ao ano, sugerindo um processo inflacionário bastante bem-comportado.

Da mesma forma, as expectativas de inflação permanecem firmes ao redor da trajetória de metas, indicando forte credibilidade do BC.

Finalmente a aprovação (ainda em primeiro turno e só na Câmara, é verdade) da reforma previdenciária, embora não resolva todos os problemas fiscais do país (para não falar de questões como educação, produtividade, etc.), sinaliza um passo importante no sentido de evitar uma crise de grandes proporções nos próximos anos. Isto transparece na redução da percepção de risco-país (não só em termos absolutos, mas na comparação com nossos pares), sugerindo que está em curso um processo de redução da taxa estrutural de juros.

Este conjunto aponta para a possibilidade de um orçamento maior, que não seria executado apenas neste ano, mas poderia avançar em 2020. Caso o BC já esteja convencido disto, provavelmente iniciará o ciclo com uma redução mais agressiva, 0,50%; se ainda não estiver convencido, será possivelmente mais cauteloso.

Assim, independentemente da escolha de hoje, acredito que os desenvolvimentos nos levarão às taxas de juros mais baixas de nossa história, exatamente o oposto daquilo que diziam os defensores da tese que a política econômica existe “para beneficiar os rentistas”. No mínimo vai forçar este pessoal a novos contorcionismos, para nosso gáudio e diversão.

(Publicado 31/Jul/2019)

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O caso da produtividade desaparecida

O desempenho da produtividade tem sido ruim e reflete queda disseminada entre setores. Não é um obstáculo agora, mas será para a retomada mais forte à frente.

Não há dúvida que vivemos a recuperação mais fraca de todas as registradas desde 1980, conforme indica o imprescindível trabalho do Comitê de Datação de Ciclos Econômicos (CODACE). Em 9 trimestres, desde o fim da Grande Recessão, o PIB cresceu pouco mais do que 3%.

Na média das 7 recuperações anteriores o produto havia crescido 9,5% no mesmo intervalo e, mesmo se limitarmos as observações às duas recessões longas e profundas (iniciadas em 1981 e 1989), o desempenho é também bastante inferior ao observado. Assim, no primeiro trimestre deste ano o produto (medido pelo Valor Adicionado a Preços Básicos e, portanto, livre do efeito de tributos indiretos) ainda se achava 5% abaixo do registrado no primeiro trimestre de 2014, último do ciclo anterior de expansão.

Há, todavia, um aspecto relativamente pouco explorado. Em que pese a queda lenta do desemprego no período (de 13% para pouco menos de 12% em termos dessazonalizados), o nível de emprego supera hoje o vigente antes da crise.

Na série livre de influências sazonais estimamos que o nível de emprego em maio deste ano atingiu 93 milhões de postos, não apenas bastante superior ao registrado no pior momento da crise (na casa de 89 milhões no começo de 2017), mas também acima do observado primeiro trimestre de 2015, 92 milhões. Mesmo com flutuações ao longo do caminho, os números da PNAD sugerem a criação líquida de algo como 3,9 milhões de empregos de março de 2017 para cá.

É bem verdade que a imensa maioria (3 milhões) dos empregos líquidos gerados desde então se encontra nos segmentos informal (sem carteira assinada, 1,1 milhão) e conta própria (1,9 milhão), mas, de qualquer forma, trata-se de expansão da ordem de 3% sobre o pior momento do mercado de trabalho e 1% sobre o vigente no início de 2014, o fim do último ciclo de crescimento.

Isto ilustra um ponto crucial para nossas perspectivas de expansão à frente: o emprego cresceu, mesmo com o valor adicionado ainda 5% abaixo do registrado naquele momento, o que sugere forte queda da produtividade, concentrada ao longo do período recessivo.

A redução do produto por trabalhador durante a recessão não é surpreendente. Naturalmente empresas evitam diminuir seus quadros na mesma proporção da queda da produção por conta dos custos envolvidos. Aqui não falamos apenas dos custos trabalhistas propriamente ditos (indenizações, etc.), mas também da perda de mão-de-obra (arduamente) qualificada. Assim, empresas podem optar (e frequentemente o fazem) por manter pessoal, à espera da próxima recuperação, o que leva ao menor produto por trabalhador.

Todavia, uma vez que a recuperação se inicia, esperamos que o contrário ocorra, isto é, durante algum tempo empresas não precisam contratar trabalhadores porque preservaram seus quadros, mas a produção aumenta, de modo que o produto por trabalhador tenderia a subir.

É este o grande ausente da recuperação atual. Na prática, o valor adicionado por trabalhador não se distingue do observado ao fim da recessão, isto é, não parece haver qualquer aumento da produtividade.

Uma explicação possível seria a mudança da composição da economia, ou seja, trabalhadores saindo de setores de produtividade mais alta para os menos produtivos (onde presumivelmente se concentraria o trabalho não-formal), de tal maneira que a produtividade média seja “puxada” para baixo. Não é o caso, porém.

Com efeito, calculamos o valor adicionado por trabalhador em oito setores da economia buscado conciliar os dados das contas nacionais trimestrais com os dados de emprego da PNAD. Observamos que, dos 8, houve aumento do produto por trabalhador em apenas três desde 2016 (agropecuária, construção e comércio), enquanto os demais registraram queda de produtividade.

Decompondo a evolução da produtividade média em dois efeitos (variações da produtividade por setor e mudança na distribuição da mão de obra entre setores), concluímos que a queda da média se deve ao primeiro fator. A mudança no perfil de ocupação por setores contribuiu na direção oposta, sem compensar, contudo, o efeito da redução disseminada da produtividade.

Este fenômeno ajuda a compreender a (modesta) queda da taxa de desemprego, mesmo contra um pano de fundo de baixa expansão do PIB, sugerindo que o crescimento potencial da economia seria também pequeno em função do comportamento da produtividade.

Olhando à frente, isto não parece ser um problema para a redução da taxa de juros, uma vez que a folga hoje existente no país (desemprego alto, baixa ocupação da capacidade instalada) aponta para a capacidade de expansão além do potencial ainda por alguns anos.

Trata-se, no entanto, de problema sério quanto ao crescimento de longo prazo. Por enquanto temos nos ocupado, por motivos óbvios, com reformas de natureza fiscal, mas o foco deverá mudar, tão cedo quanto possível, para uma agenda de produtividade, da qual a reforma tributária deverá ser peça central, embora não a única.

Seguimos assim condenados à reforma, tema seguramente menos divertido que a discussão sobre embaixadas, Ancine, a prisão e tortura de Miriam Leitão, bem como a relação com os governadores do Nordeste, mas, acredito, infinitamente mais relevante.

(Publicado 24/Jul/2019)

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Lorotas

Os comentários de Ciro Gomes sobre a reforma da previdência revelam sua completa falta de intimidade com o tema, apesar do tom pomposo de sempre

Ainda não é possível dizer com precisão qual será o impacto da aprovação da reforma previdenciária sobre as contas públicas, mesmo porque teremos o segundo turno de votação no mês que vem e não podemos descartar a possibilidade de desidratação adicional da proposta.

De qualquer forma, estimativas de desidratação apontam para uma redução do impacto da ordem de R$ 250 bilhões em 10 anos. A Instituição Fiscal Independente (IFI) estima o impacto total pouco inferior a R$ 750 bilhões (dos quais R$ 700 bilhões correspondem a despesas menores), enquanto o Executivo apresenta previsão mais otimista, pouco abaixo da meta de R$ 1 trilhão, do qual a redução de despesas atingiria R$ 970 bilhões.

É possível, porém, apontar desde já as lorotas acerca da reforma, vindas, é claro, dos suspeitos de sempre. O melhor exemplo vem do indefectível Ciro Gomes, sempre pronto a proferir barbaridades acerca de assuntos que pouco (ou nada) entende, mas num tom de quem se considera a suprema autoridade no tema. 

Assim, ele papagueia a lenda urbana sobre 83% do impacto da reforma vir de quem ganha até R$ 2 mil reais. Mesmo que isto fosse verdade (e não é, como veremos), esta afirmação deixa de lado que há hoje cerca de 30 milhões de segurados na previdência para trabalhadores do setor privado (RGPS) contra 1,1 milhão no caso do funcionalismo (RPPS).

Posto de outra forma, o RGPS concentra nada menos do que 96,5% dos beneficiários do sistema, enquanto o RPPS atende os 3,5% restantes. Se a conversinha dos 83% tivesse qualquer base na realidade ainda assim revelaria que o fardo maior recai sobre o funcionalismo, cuja aposentadoria média é algo como seis vezes maior que registrada no RGPS.

Na verdade, porém, de acordo com a proposta original mais da metade das economias viria nas mudanças das aposentadorias por tempo de contribuição (35%) e RPPS (18%), justamente os grupos mais bem posicionados na escala de renda. Em ambos os casos, note-se, a idade de aposentadoria hoje se dá ao redor dos 55 anos, enquanto os pobres (que se aposentam por idade) se aposentam na casa de 60 anos (mulheres) e 65 (homens), com valores bastante próximos do salário mínimo.

Com o projeto aprovado em primeiro turno isto fica ainda mais nítido, já que 40% da economia estimada virá da eliminação da aposentadoria por tempo de contribuição e algo como 15% das novas regras do RPPS. A menor contribuição do funcionalismo é prova do poder do seu lobby, ao qual curvou-se toda esquerda brasileira, inclusive o partido de Ciro Gomes.

Afora este erro, Ciro também insiste na tese que o cálculo da aposentadoria com base em todos os salários (e não apenas nos 80% maiores) implicaria perda de 13% no valor das aposentadorias. Parece esquecer (se é que cabe aqui o verbo) que nada menos do que 24 milhões de aposentados (praticamente 2/3 do total no RGPS) hoje recebem um salário mínimo, o piso das aposentadorias, ou seja, que para a imensa maioria a regra dos 80% não faz a menor diferença.

Aliás, como o salário mínimo (ajustado ao INPC) mais do que dobrou nos últimos 25 anos (na verdade teve aumento na casa de 140%), os hoje 24 milhões de aposentados nesta faixa ganham mais do que ganhariam pela regra de 80%. Isto obviamente não quer dizer que vivem confortavelmente com esta renda, mas sim que a crítica de Ciro Gomes mais uma vez se mostra desinformada.

Afirma também que “a combinação de idade mínima com tempo de contribuição de 40 anos na prática levará os pobres a não ter mais aposentadoria: em 40 anos o trabalhador fica ao menos 8 anos sem carteira assinada (IBGE) assim, para ter a aposentadoria integral teria que trabalhar até os 73 anos pelo menos (soma da idade mínima com mais 8 anos de contribuição adicionais).”

É mais uma vez traído pela memória fraca. Como vimos, para os trabalhadores mais pobres, que já se aposentam por idade, as mudanças foram marginais. Mulheres se aposentarão aos 62 anos (não mais aos 60), enquanto homens seguirão se aposentando aos 65, em ambos os casos com 15 anos de contribuição. Pelos próprios números de Ciro Gomes (40 anos de trabalho, dos quais 8 sem carteira assinada), nenhum deles seria impedido de continuar se aposentando aos 65 (ou 62 no caso das mulheres).

À luz das lorotas de Ciro deve ficar claro o acerto de Tabata Amaral. Não se deixou guiar pelo oportunismo e entendeu como políticas públicas devem ser guiadas por fatos, não por “narrativas”, cuja função é justificar, a posteriori, decisões que não se sustentam em evidências.

Fica clara também, como notou meu filho, a diferença entre estudar de verdade em Harvard e fazer por lá um curso de inglês, cujo resultado consegue ser ainda pior que Eduardo Bolsonaro se expressando no idioma de Shakespeare.

(Publicado 17/Jul/2019)

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A corda e a caçamba

Há uma angústia compreensível diante dos sinais de estagnação da economia brasileira praticamente desde o final de 2018. De lá para cá os sinais vitais da produção deixaram de ser visíveis a olho nu, fenômeno que se reflete na queda persistente das projeções de crescimento, conforme capturado, por exemplo, pela pesquisa Focus, cujo número mais recente aponta para expansão pouco superior a 0,8% em 2019.

Não passa semana sem que algum jornal me ligue e pergunte o que poderia ser feito para sair desta situação. Embora a questão seja genérica e admita toda sorte de resposta, o tom e a insistência (“mas não há mais nada que se possa fazer?!”) sugerem haver uma sensação, ou talvez uma esperança, que o governo – sempre ele! – possua a bala de prata que possa resolver o problema.

Fica implícita na pergunta a sugestão que a solução passa por alguma forma de impulso fiscal, que, aliás, é a proposta explícita por 12 entre 10 keynesianos de quermesse (os números, no caso, homenageiam a conhecida dificuldade que este pessoal tem com aritmética). O (ainda bem!) ex-ministro nelson barbooosa, expoente da Nova Matriz Econômica e responsável direto pela pior recessão da história recente do país, não perde oportunidade para defender gastos mais elevados até para curar unha encravada e espinhela caída, esquecido (até parece) das consequências de suas políticas para nosso monumental fiasco.

Já eu acredito que é desnecessário, senão perigoso, elevar o gasto público quando há alternativa mais fácil e infinitamente mais barata para estimular a demanda: a redução da taxa de juros.

Ao contrário da experiência dos países desenvolvidos, cuja taxa de juros foi comprimida a zero no período posterior à crise, quando não a valores levemente negativos, o Brasil ainda apresenta juros positivos, não apenas a Selic, mas também as taxas mais longas (aplicações para um ano estão na casa de 5,6% ao ano, abaixo da Selic). Ao mesmo tempo, as projeções de inflação apontam para valores inferiores à meta. Em particular, as previsões do BC em seu Relatório Trimestral de Inflação indicam que, caso a taxa Selic persista no atual patamar, a inflação de 2020 atingiria 3,7%, abaixo da meta para aquele ano, fixada em 4,0%.

Há, portanto, espaço para reduções adicionais da taxa de juros, presumivelmente maior caso a reforma da previdência seja aprovada em formato que permita reverter a trajetória de endividamento crescente do país.

Sim, estou a par do “argumento” que compara a política monetária a uma corda, que serviria para segurar a economia, mas não para estimulá-la. Nada contra a historinha, afora ela não refletir em momento algum a realidade do país: apesar dos elevados spreads bancários, a evidência estatística revela que a redução da taxa de juros se traduz em aumento da demanda por consumo e investimento, portanto em aceleração da atividade.

Trata-se, aliás, precisamente de um dos canais pelos quais a política monetária afeta a inflação: não foi por outro motivo que a redução injustificada da Selic no período Pombini nos levou a uma situação de IPCA persistentemente superior à meta. Obviamente, como apontado, não é a situação que enfrentamos hoje.

Na verdade, mesmo que houvesse condições para expansão fiscal (e não as há) não faria sentido estimular a economia por meio de gastos adicionais, porque isto reduziria o espaço para o corte de juros. Ao invés de reduzirmos nosso endividamento pelo efeito combinado de gastos e juros mais baixos sobre a dívida, atuaríamos na direção oposta, que não parece especialmente inteligente quando o endividamento do governo caminha para superar 80% do PIB (contra pouco mais de 50% do PIB há meros cinco anos), dos mais elevados entre países emergentes. Bom, também ninguém aqui acusou nelson barbooosa e comparsas de serem “especialmente inteligentes”.

Adicionalmente, a defesa de um impulso fiscal na forma de aumento temporário de gastos, por meio de investimentos públicos, ignora a história de décadas de incapacidade do governo nesta área. Há muito o estado brasileiro perdeu a agilidade para investir, na mesma proporção que ganhou imensa capacidade de gastar muito de forma permanente em aposentadorias, salários para o funcionalismo e outras modalidades de dispêndio que tipicamente beneficiam grupos próximos ao poder.

O caminho para a reativação da economia passa pela política monetária; o melhor que a política fiscal pode fazer neste contexto é sair do caminho e não atrapalhar a redução da taxa de juros para os níveis mais baixos da história com inflação sob controle.

(Publicado 10/Jul/2019)

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20 anos depois

O anunciado acordo comercial com a União Europeia (UE) é uma excelente notícia, ainda mais num país carente de boas novas, principalmente (mas não apenas) na área econômica. A começar porque se trata de um pacto de porte num mundo que tem se movido no sentido oposto.

Depois de décadas de abertura crescente, mais ancorada, é verdade, em tratos bilaterais do que num grande acerto multilateral (como seria a rodada Doha), testemunhamos recuos importantes nesta frente, como a retirada americana do Trans-Pacific Partnership (TPP), a guerra comercial entre EUA e China, bem como diversas outras instâncias de restrição ao comércio internacional, em geral amparadas em argumentos duvidosos, quando não simplesmente falsos.

Contra este pano de fundo não há como minimizar a importância deste empreendimento apesar da desproporção entre os parceiros: pela paridade de poder de compra o PIB da União Europeia é pouco inferior a US$ 19 trilhões, enquanto o do Mercosul se encontra ao redor de US$ 4,5 trilhões. Tomadas em conjunto, estas economias representam perto de 20% do PIB global.

Em linhas gerais, o acordo elimina as tarifas sobre 93% das exportações do Mercosul para a UE (hoje cerca de um quarto das exportações para lá se beneficia disto) e oferece “tratamento preferencial” para os 7% restantes, enquanto na direção oposta 91% das exportações europeias para o Mercosul ficam livres de tarifas. Dado o perfil das exportações brasileiras para lá, espera-se que o agronegócio brasileiro seja bastante favorecido, já que restrições hoje existentes limitam severamente as vendas de um setor muito competitivo sob condições de igualdade.

Isto dito, não tenho como aferir a precisão dos números divulgados acerca de possíveis ganhos de PIB num horizonte de 15 anos, que vão de US$ 88 bilhões a US$ 125 bilhões. A começar porque as mudanças não ocorrerão imediatamente, mas de forma gradual ao longo de 10-15 anos, depois da aprovação por parte dos parlamentos nacionais das respectivas uniões aduaneiras (inclusive o Parlamento Europeu), o que deve demandar mais alguns meses pelo menos.

Todavia, apesar do costume de embalar acordos comerciais em termos das vantagens para o produtor nacional e aumento do PIB, não é esta a ótica correta para analisar tais acertos. Quem paga a conta do protecionismo é o consumidor, em favor de uns poucos setores mais bem organizados que conseguem convencer as forças políticas a criar arranjos que transferem renda dos setores dispersos.

Assim, o principal ganhador é o consumidor de ambos os lados do Atlântico, que passará a usufruir de produtos melhores e mais baratos, principalmente os do lado de cá, dado que as tarifas cobradas pelo Mercosul são mais altas em média, chegando a 35% no caso de automóveis e artigos de vestuário e, crucialmente, 27% no caso dos vinhos...

Há também, é bom deixar claro, ganhos de produtividade, pelos efeitos de redirecionamento de trabalho e capital para os setores relativamente mais produtivos em detrimento de segmentos que serão reduzidos (ou deixarão de existir) ao fim do processo de transição. Novamente, por força das distorções serem maiores na economia que inicialmente apresenta tarifas mais altas, os ganhos devem ser também maiores no Mercosul e, por extensão, no Brasil.

Não deve ser, porém, um processo sem custos. Como notado, nem todas empresas sobreviverão e a migração de trabalhadores de setores em declínio para os em expansão não ocorrerá de forma imediata e indolor. Como o prazo de transição é extenso, ainda é possível atenuar alguns destes custos, mas seria mentira afirmar que todos se beneficiarão no final do processo: não apenas o ganho será desigual, mas provavelmente haverá também perdedores.

Isto não é razão para voltar atrás. Muito do nosso atraso se deve precisamente aos obstáculos que foram erigidos (em alguns casos reconstruídos) para isolar a economia nacional da concorrência em benefício de poucos. Manter o estado atual das coisas serve apenas para preservar privilégios à custa do restante da sociedade. Trata-se, pois, de um avanço inequívoco, que deve ser comemorado mesmo que demoremos a sentir seus efeitos.

(Publicado 3/Jul/2019)

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De volta para o futuro

Já há condições para que o Banco Central (BC) reinicie o processo de afrouxamento monetário, tema sobre o qual venho insistindo e que ficou, acredito, bastante claro no tanto no comunicado que se seguiu à reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) na semana passada, quanto da ata daquela reunião divulgada ontem.

A cada reunião o BC, em linha com a transparência associada ao regime de metas para a inflação, revela suas projeções para a evolução da inflação ao longo do horizonte relevante (algo como 18 meses, englobando agora a inflação para o ano-calendário de 2020), sob dois conjuntos de hipóteses acerca das trajetórias da taxa Selic e do dólar.

Num caso supõe-se que a Selic e o dólar sejam mantidos nos níveis vigentes (6,5% ao ano e R$ 3,85/US$ respectivamente) até o final dos tempos. No cenário alternativo o BC utiliza as projeções informadas por economistas que contribuem para sua pesquisa Focus. As previsões feitas pelo BC sob os diferentes cenários costumam trazer informações relevantes para os próximos passos da política monetária.

Assim, sob a suposição de que tanto a Selic quanto o dólar fiquem inalterados nos patamares acima, o modelo do BC projeta inflação de 3,6% para 2019 e 3,7% para 2020, em ambos os casos inferiores à meta de inflação (4,25% e 4,00% para estes períodos). A primeira informação, portanto, é que a manutenção da taxa Selic no nível atual implicaria inflação abaixo da meta.

No outro cenário as projeções são produzidas sob a hipótese de redução da Selic para 5,75% ao ano até o final de 2019 e retorno a 6,5% na segunda metade de 2020 (além de uma leve queda do dólar para algo como R$ 3,80, tão modesta que não chega a ter efeito relevante sobre a previsão de inflação), sugerindo que a inflação em 2019 também atingiria 3,6%, enquanto em 2020 chegaria a 3,9%, em torno da meta para este ano. A segunda informação, pois, é que haveria espaço para redução da Selic equivalente a, pelo menos, 0,75% ao ano.

Fosse a reunião do Copom apenas para bater o martelo sobre os números produzidos pelos modelos, os resultados não permitiriam outra conclusão ao comitê além da redução imediata da taxa de juros.

Ocorre que a discussão costuma ser bem mais profunda do que isto. Há fatores que não são plenamente capturados por modelos estatísticos e que, portanto, requerem julgamento dos membros do comitê sobre seu possível impacto na inflação futura, coletivamente referidos pelo BC como “balanço de riscos”.

Em particular, o “balanço de riscos” aponta para dois fatores que podem, respectivamente, fazer a inflação ficar abaixo ou acima das projeções do modelo.

Sabe-se que a inflação reage de maneira inversa ao grau de ociosidade na economia, isto é, quando o desemprego está elevado (tudo o mais constante) a inflação tende a cair e vice-versa. Todavia, o elevado grau de ociosidade da economia é praticamente inédito na história recente, de modo que o modelo não pode capturar adequadamente a possibilidade da pressão para baixo sobre a inflação ser maior do que a que ocorreria sob condições mais próximas à normalidade. Em outras palavras, há risco de o modelo superestimar a inflação futura.

Por outro lado, há riscos associados à frustração das reformas, dentre elas a previdenciária. Caso isto ocorra, dificilmente o dólar se comportaria de maneira tão amena como a descrita acima. Um aumento inesperado do dólar resultante, por exemplo, de uma reforma com impactos muito menores do que hoje se imagina teria impacto sobre os preços dos bens importados e exportados, gerando efeitos inflacionários não contemplados pelas atuais previsões.

O BC reconhece a melhora do balanço, mas o segundo fator ainda é considerado o preponderante. Todavia, com a evolução da reforma na Câmara, não há mais obstáculos instransponíveis à redução da taxa Selic, que espero cair a 5,50% ao ano.

Se estiver correto, esta redução deverá dar algum combustível à demanda interna, mais pelo lado do consumo que do investimento. Dada, porém, a defasagem usual (ao redor de dois trimestres), não me parece provável que este efeito se materialize a tempo de evitar um desempenho ainda pior do ponto de vista de crescimento neste ano do que as pífias taxas de expansão registradas em 2017 e 2016, provavelmente no intervalo entre 0,5% e 1,0%. O impacto mais relevante só deve aparecer em 2020

Está certo quem afirma que a redução da Selic tem efeito pouco relevante para a capacidade de crescimento de longo prazo do país. Noto, porém, que – dada a ociosidade acima assinalada – há espaço considerável para a recuperação cíclica antes que os gargalos de sempre (baixo investimento, má qualidade da educação, infraestrutura insuficiente e produtividade estagnada) limitem a expansão. É precisamente isto que permite a queda da taxa de juros sem pressões inflacionárias.

Cabe registrar, por fim, que a expansão do gasto público – ainda defendida por alguns apesar da monumental crise em que nos meteu – limita a capacidade de redução da Selic.

A incipiente disciplina fiscal, expressa na estabilização do gasto público, é ainda essencial para que a recuperação possa vir acompanhada de taxas de juros bem mais baixas do que no passado, não só por seu efeito sobre a demanda, mas também, senão principalmente, por evitar o aumento ainda mais acentuado da dívida e, portanto, sobre a percepção de risco. Entender esta escolha evitará que repitamos os mesmos erros que nos trouxeram até aqui.

(Publicado 26/Jun/2019)

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Penélope e a previdência

Se eu já não tenho mais paciência com a discussão da reforma previdenciária, que dizer do coitado do leitor, assombrado pelas obsessões tanto do colunista como do mercado. Fazer o quê? É o principal tema da agenda política e econômica do país, e por boas razões.

Isto dito, tenho sérias ressalvas ao relatório do deputado Samuel Moreira, mas não as mesmas expostas, entre a histeria e a choradeira, pelo ministro Paulo Guedes. Em particular não desgostei da retirada da capitalização do texto da proposta por uma série de motivos. A começar porque em momento algum houve clareza acerca do que se pretendia nesta frente.

Aventou-se, por exemplo, a possibilidade de uma capitalização nocional (aos interessados recomendo o belo artigo de Pedro Nery a respeito em https://tinyurl.com/y4j3r5fw), que não seria uma má ideia, mas, por outro lado, o ministro frequentemente mencionou que as economias resultantes da reforma seriam utilizadas para bancar a transição para o regime de capitalização, proposição que, além de contrária ao regime “nocional”, desafia a contabilidade e a aritmética.

Podemos (e devemos) abrir esta discussão mais à frente, preferivelmente na forma de um complemento à repartição, como defendido por Paulo Tafner e Pedro Nery em seu indispensável Reforma da Previdência: Por Que o Brasil Não Pode Esperar, mas, nas condições de hoje, possíveis economias com a reforma serviriam apenas para estancar (ou reduzir levemente) o gasto previdenciário como proporção do PIB. Posto de outra forma, a proposta essencialmente evitaria a necessidade de corte ainda maior nos investimentos e demais gastos do governo.

Para ser curto e grosso, não me preocupa muito o abandono deste tópico, apesar do mimimi do ministro.

Ficaram de fora também as mudanças no Benefício de Prestação Continuada (BPC) e a aposentadoria rural, temas politicamente tóxicos. Contudo, de acordo com as estimativas oficiais, o BPC representaria menos de 3% do impacto da reforma, enquanto a aposentadoria rural equivaleria a pouco mais de 5% do total. No conjunto da obra seriam anéis pequenos na permuta pelos dedos, do ponto de vista das contas públicas.

Permanece, isto sim, um problema de tratamento desigual que deveria ser corrigido (os que não contribuem para a previdência se “aposentam” em condições similares a quem contribuiu, o que fere qualquer noção de justiça), mas que, novamente, pode ser objeto de discussão menos acalorada no futuro, sem grande prejuízo em termos de estabilização dos gastos.

O custo maior, do ponto de vista do governo federal, refere-se a regras de transição e manutenção de exceções aos princípios gerais em nome das especificidades de algumas carreiras (notadamente professores). De qualquer forma, a valer o relatório, o governo federal sairia da história com economias entre R$ 850 bilhões e R$ 900 bilhões em 10 anos: menos do que o objetivo inicial de R$ 1,2 trilhão, sugerindo a necessidade de voltar ao tema em 4 ou 5 anos, mas ao redor do que se imaginava ser o efeito da reforma quando do seu lançamento.

Se a coisa parasse por aí valeria uma comemoração discreta: daria para abrir uma boa cerveja (não um baita vinho) e brindar com gosto, principalmente considerada a alternativa de manutenção do status quo, uma receita para o desastre.

Ocorre que não paramos por aí. Estados e municípios foram excluídos da reforma e pelos motivos mais mesquinhos. Deputados não querem facilitar a vida de governadores e prefeitos, potenciais rivais em 2022 e 2018 respectivamente, que, com a reforma, teriam melhores condições de gestão sem incorrer no desgaste político de promover suas próprias mudanças. O cálculo político mais vil determinou a exclusão.

Isto não é tão relevante na perspectiva dos municípios; contudo, no caso dos estados é óbvio que o dispêndio com inativos é o principal problema, ainda mais considerados policiais e professores (que se aposentam mais cedo e têm peso maior nos gastos comparado ao governo federal). Algumas estimativas sugerem que a adoção da reforma para estados e municípios implicaria redução de gastos da ordem de R$ 300 bilhões em 10 anos na comparação com o cenário sem reforma.

A miopia não se restringe aos deputados. A experiência histórica é acachapante em demonstrar que, cedo ou tarde, o desequilíbrio dos governos locais termina nos cofres federais, sob forma de assunção e reestruturação de dívidas, pacotes de ajuda, etc. É, portanto, uma ilusão acreditar que não haverá repercussões sobre as contas do governo central num horizonte não muito distante, desfazendo à noite o que se tenta tecer de dia.

Se houvesse um mínimo de articulação política por parte do governo federal este monstrengo jamais deveria ter visto a luz da manhã. Os custos da inação e da fabricação de crises desnecessárias aparecem precisamente neste fato. A verdade é que o Congresso tem sido até mais colaborativo do que se esperava e Rodrigo Mais, frequentemente objeto da ira presidencial, é o responsável maior por este comportamento.

Falta, porém, a ação mais decidida do presidente e de seu ministro da Casa Civil (quem é mesmo?) para orientar o Congresso. O desleixo de ambos neste aspecto, em contraste com a frenética atividade presidencial para tratar de assuntos secundários na agenda de costumes, expõe de forma clara os preocupantes limites da atual administração.

(Publicado 19/Jun/2019)

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Má ideia fora de lugar

Há más ideias e há ideias fora do lugar. A proposta de criação de uma moeda única para Brasil e Argentina, ventilada pelo presidente, se enquadra com méritos em ambas as categorias. Ele já afirmou veementemente que nada sabe de economia; não satisfeito, se esforça para provar esta verdade a cada declaração.

A inspiração do monstrengo é o euro, ponto culminante (ou nem tanto) de um longo processo de integração iniciado em 1951-52 com a fundação da Comunidade Europeia do Carvão e do Aço, que modestamente permitia a livre circulação destas mercadorias num clube formado pela Alemanha, França, Itália e os países da Benelux.

Este embrião foi ampliado ao longo de várias décadas, tanto no conjunto de países participantes como no escopo das mercadorias. A União Europeia (UE), formada oficialmente pelo Tratado de Maastricht, é a versão mais moderna deste processo.

Trata-se, para começar, de união aduaneira, isto é, não há apenas livre circulação de bens e serviços entre seus membros, como os países pertencentes à UE se comprometem com uma estrutura tarifária comum. Em outras palavras, qualquer país-membro da UE aplica a países fora da área as mesmas tarifas.

Adicionalmente as regras também permitem a livre circulação de cidadãos da UE entre os países-membros, como firmado no Tratado de Schengen (que também inclui alguns países de fora da UE, como a Noruega, a Islândia e a Suíça).

Para que a UE funcione a contento foram criadas instituições supranacionais, como a Comissão Europeia, o Tribunal de Justiça Europeu, além de um vasto conjunto de regras a que todos os membros estão submetidos.

Por fim, antes da adoção do euro, exigiu-se a harmonização das políticas macroeconômicas, inclusive limites para déficits e dívidas, que, sabe-se hoje, não foram seguidos à risca. De qualquer forma, havia a necessidade de convergência de políticas fiscal e monetária, esta última decorrendo da fixação das moedas europeias contra o marco alemão, não só a principal economia do continente, como também a de maior estabilidade inflacionária, herança do Bundesbank.

Apesar disto, a Zona do Euro (ZE), o subconjunto dos países da UE que adotaram a moeda única, passou por uma crise de grandes proporções, cujos efeitos ainda são sentidos em vários países.

À parte a convergência incompleta das políticas macro (como exemplificado no caso grego), esta experiência revelou outras falhas na formulação do euro.

Ao contrário, por exemplo, dos EUA, em que o governo federal realiza, de modo mais ou menos automático, transferências fiscais para estados atingidos por choques específicos (pensem, por exemplo, no pagamento de seguro-desemprego para trabalhadores no Texas se o preço do petróleo cair muito), não há na Europa nada que amenize os efeitos de choques negativos (ou positivos) em cada economia da região. Também não havia (nem há) um instrumento de dívida supranacional que pudesse servir como ativo de risco mínimo para o conjunto da ZE.

Afora isto, mobilidade de mão-de-obra é muito menor do que nos EUA, de modo que eventuais excessos de demanda por trabalho num país tipicamente se traduzem em elevação dos salários e, portanto, do custo unitário de trabalho, equivalente a uma apreciação da moeda. Salários espanhóis, por exemplo, cresceram muito no pré-crise, elevando os custos no país relativamente à Alemanha. Apesar dos salários maiores, não houve migração significativa de trabalhadores de outros países.

Finalmente, cada governo nacional ficou responsável por seu sistema financeiro. Assim, quando houve a crise e governos tiveram – como no caso da Irlanda e Espanha – que injetar recursos em seus respectivos sistemas bancários, a qualidade do crédito destes países se deteriorou. Como os bancos de cada país detinham títulos do seu próprio governo, cujo valor caía a cada nova emissão, criou-se um círculo vicioso, do qual só foi possível sair com a postura do Banco Central Europeu, que, na figura de seu presidente, se comprometeu a “fazer o que fosse necessário” para manter o euro, inclusive adquirir trilhões de euros de títulos dos governos da zona monetária.

A descrição do processo europeu, com seus acertos e falhas, deixa claro o quão distante estamos da possibilidade de uma moeda única.

A começar porque o Mercosul não chega sequer a ser de fato uma zona de livre comércio, muito menos uma união aduaneira: há uma Tarifa Externa Comum, que é externa, mas longe de ser comum.

Quanto à harmonização das políticas macro, a única que há entre Brasil e Argentina é a má qualidade da política fiscal (e a nossa consegue ser ainda pior que a platina – um feito para poucos).

As taxas de inflação divergem enormemente, assim como taxas de juros. É verdade que o histórico brasileiro tem sido melhor que o argentino nesta dimensão, mas, exceção feita a alguns períodos nos últimos 25 anos, não é nada de que possamos nos orgulhar.

Também nos faltam instituições supranacionais (e nem estou falando de um banco central, mas de coisa mais básicas, como uma corte binacional), livre mobilidade de pessoas, integração financeira e fiscal.

Em suma, não temos rigorosamente nada do necessário para sequer começar a pensar em moeda única. Pior: pelo menos no caso do Brasil, dada a evolução do problema previdenciário, mesmo as perspectivas para a estabilidade de preços se tornam nebulosas, para dizer o mínimo.

O que temos, portanto, é um caso clássico de um carro à frente dos bois, que, sejamos sinceros, a esta altura do campeonato ainda são bezerros, ou melhor, óvulos esperando fertilização no útero materno.

Tendo dito isto, não há como deixar de notar a ironia: o presidente que ordenou a retirada do símbolo do Mercosul dos passaportes nacionais em nome de sua cruzada anti-globalista agora defende um processo que, para ser levado a cabo, requer a cessão de soberania num conjunto de áreas que vão do estabelecimento de políticas comerciais próprias à definição da taxa de juros de curto prazo, passando pela livre mobilidade de pessoas e profunda integração fiscal e financeira.

Se havia alguma dúvida acerca da completa ausência de reflexão sobre o tema, espero que este artigo ajude a dirimi-la.

(Publicado 12/Jun/2019)

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Picaretagem única

Confesso que não sei se a proposta de usar os recursos da conta única do Tesouro Nacional como alternativa às reformas fiscais é má-fé ou mera ignorância (mera, no caso, não quer dizer “pequena”) e nem quero saber. Basta dizer que não resiste a 30 segundos de investigação por qualquer um que tenha estudado o assunto e possua noções básicas de contabilidade.

Isto dito, nem todo mundo passou pelo curso de Moeda e Bancos, que, se não me falha a memória, é dado no quinto ou sexto semestre do curso de Economia na FEA-USP (estou com preguiça de pesquisar). Vale, assim, uma breve exposição do balanço patrimonial simplificado do Banco Central, conforme o quadro abaixo.

Ativo	Passivo
Títulos públicos	Base monetária (reservas bancárias e papel moeda)
Crédito ao sistema financeiro	Conta única
Reservas internacionais	Patrimônio líquido

Do lado dos ativos o BC possui títulos públicos, através dos quais conduz a política monetária (mais sobre isto num instante), recursos que empresta a instituições financeiras e, por fim, as reservas internacionais do país.

Já seu passivo contempla a base monetária (as reservas que bancos mantêm junto ao BC, bem como o papel-moeda em poder do público), a conta única do Tesouro Nacional, e seu patrimônio líquido (“capital”).

Quando o Tesouro Nacional recebe recursos (por exemplo, pagamento de impostos, ou o dinheiro levantado em seus leilões de dívida), ele os deposita no BC. Da mesma forma, o pagamento de despesas do Tesouro ou a amortização de sua dívida implicam saques da conta única. Nada diferente de uma empresa que mantém seu caixa num determinado banco, exceto que, neste caso, o Tesouro é o único acionista do BC.

O Tesouro se torna acionista do BC por meio da entrega de títulos públicos à autoridade monetária. Contabilmente, ao aumento do lado esquerdo do balanço (o ativo) corresponde um aumento do lado direito (o passivo), expresso na elevação do patrimônio líquido do banco.

Considere o caso em que o Tesouro registre um déficit persistente, isto é, suas despesas (pessoal, previdência, juros, assistência, etc.) superam suas receitas. Sem entrar ainda na possibilidade de endividamento adicional do Tesouro junto ao mercado, vamos examinar a mecânica do ajuste.

Como o déficit do Tesouro não altera o ativo do BC, também seu passivo tem que se manter constante. Isto ocorre automaticamente porque as entradas na conta única reduzem a base monetária, enquanto as saídas a elevam. Sob a suposição de déficits fiscais (ainda sem considerar o endividamento do Tesouro), a base monetária aumenta, dado que o BC credita as reservas dos bancos que operacionalizarão os pagamentos do Tesouro (por exemplo, o Banco do Brasil). Posto de outra forma, o passivo do BC permanece inalterado, mas sua composição muda: cai o saldo da conta única e aumenta a base monetária.

Ocorre que o aumento das reservas bancárias faria com que a taxa de juros caísse abaixo da meta da taxa Selic determinada pelo BC a cada reunião do Copom, o que, na ausência de medidas corretivas, faria a inflação seguir trajetória mais alta do que a projetada pelo BC.

Para evitar que isto ocorra, o BC vende títulos públicos da sua carteira, com o compromisso de recomprá-los em alguma data futura, reduzindo as reservas bancárias (bem como seu ativo). Estes títulos lastreiam as famosas e pouco compreendidas “operações compromissadas”, precisamente o mecanismo de condução da política monetária a que me referi acima. Desta forma o BC mantém o volume de liquidez compatível com sua meta para a taxa de juros.

Alternativamente, o Tesouro pode vender seus títulos no mercado e depositar o dinheiro que tomou emprestado na conta única. Da mesma forma que ocorre quando o BC vende os títulos, isto reduz as reservas bancárias e, portanto, a necessidade de o BC operar neste mercado. Isto dito, como o Tesouro jamais foi superavitário (isto é, as saídas de caixa associadas ao pagamento de suas despesas historicamente superaram as entradas ligadas a tributos e outras receitas), todo seu caixa é contrapartida do seu endividamento.

Imagine agora que um dos autores da proposta assuma o comando da economia (como ouvi do saudoso Rudi Dornbusch: “in your country it can happen to anyone”) e ordene ao Tesouro que use os recursos da conta única para pagar novas despesas, porque – afinal de contas – “há R$ 1,2 trilhão [sobrando] no Caixa do Tesouro”.

Isto, como vimos, implicaria aumento da mesma magnitude da base monetária. Como esta montava a pouco menos de R$ 300 bilhões no final de abril, o uso de toda conta única (R$ 1,2 trilhão) quintuplicaria a base monetária, com efeitos devastadores sobre a inflação. Se o BC quisesse mantê-la constante, teria que vender perto de 2/3 de sua carteira de títulos públicos (hoje na casa de R$ 1,8 trilhão) na forma de compromissadas, ou esperar que o Tesouro se endividasse em novos R$ 1,2 trilhão.

De uma forma (compromissadas) ou de outra (emissão de novos títulos pelo Tesouro), a dívida pública saltaria dos atuais R$ 5,5 trilhões (quase 80% do PIB) para R$ 6,7 trilhões (96% do PIB). Só um “gênio” não consegue entender os efeitos disto sobre a solvência do governo.

No final das contas, a ideia que existe uma “bala de prata” que evitaria a necessidade de controlar as despesas do governo nunca, jamais, em hipótese alguma, sobrevive a um exame minimamente mais detalhado e, claro, não seria diferente desta vez.

Como há picaretas no mundo!

(Publicado 5/Jun/2019)

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Os novos panetones

Quando escrevi minha coluna sobre a proposta de usar a conta única para financiar as despesas do governo não sabia que o sr. Orelho, o mesmo dos panetones, tinha caído no conto da conta única (ou talvez tentado  perpetrar o golpe da conta única). Mas soube que ficou ofendidinho.

Sua resposta, no caso, é que, pela metodologia do FMI para contabilidade da dívida, toda carteira de títulos públicos no BC já teria que ser considerada no cálculo e que, portanto, o uso de operações compromissadas para esterilizar o aumento da base monetária resultante do uso da conta única (possibilidade que, diga-se, não lhe havia ocorrido), não implicaria (verbo transitivo direto, por favor) aumento da dívida.

Dois comentários a respeito. Em primeiro lugar, não usamos a metodologia do FMI. Se usássemos nossa dívida seria 86% do PIB; não 78%. E, de acordo com nossa metodologia, a dívida não inclui os títulos da carteira do BC, mas inclui as compromissadas. Isto, contudo, é de menor relevância.

O mais importante é que, em face de saques persistentes da conta única, cedo ou tarde a carteira de títulos livres do BC iria se reduzir, até o ponto em que o Tesouro necessitaria fazer novo aporte de títulos. Aí, mesmo seguindo – como aparentemente o sr. Orelho defende – a metodologia do FMI, a dívida aumentaria do mesmo jeito.

De qualquer forma, ganhei um bônus, porque amigos me mandaram a coleção de atrocidades condensada na apresentação que o sr. Orelho fez no Congresso.

Dentre elas a afirmação que a dívida não segue trajetória explosiva porque “a taxa de crescimento da relação dívida/PIB está desacelerando”. Curiosa afirmação.

Em primeiro lugar porque parece ter faltado às aulas de cálculo. Se a taxa de crescimento da relação dívida/PIB for positiva, mesmo que menor que no passado, a relação dívida/PIB será crescente e, portanto, explosiva.

Em segundo lugar porque a desaceleração da taxa de crescimento da relação dívida/PIB se deve, em parte, à redução dos créditos concedidos às instituições financeiras oficiais (BNDES, BB e CEF), de 8,8% para 4,9% do PIB entre meados de 2016 e abril de 2019.Isto, porém, é um fenômeno não recorrente, que evita por ora aumento mais acentuado da dívida, mas que não reverte a trajetória de endividamento.

Afora isto, o menor crescimento se deve à redução do déficit primário (e das taxas de juros, que tratarei em seguida), resultado que só foi possível pela aplicação do teto de gastos, medida a que o sr. Orelho se opôs (e se opõe). Note-se ademais que, como se sabe, o teto de gastos não poderá ser mantido sem a reforma da previdência, a mesma contra a qual ele preparou os argumentos.

Soa estranho, mas, no fim das contas, ele quer usar o argumento (equivocado, como se viu) que a dívida está crescendo mais devagar para torpedear a proposta que permite ao mecanismo de desaceleração da dívida funcionar. É mais ou menos como argumentar que o gordinho não precisa mais fazer regime porque o regime que está fazendo reduziu seu ritmo de ganho de peso. Como não resisto a uma sacanagem, podemos entender a forma física do sr. Orelho a partir de suas convicções econômicas.

Numa demonstração da honestidade intelectual que o caracteriza, apresenta o custo com juros da dívida em 2015, quando a taxa de juros era mais alta e as perdas com os swaps cambiais atingiram (a preços de hoje) R$ 131 bilhões, ou 1,7% do PIB. Os dados já disponíveis hoje mostram o custo da dívida em 5,5% do PIB, 3 pontos abaixo   observado no período escolhido a dedo, quatro anos atrás...

Afirma finalmente que o problema não é o excesso de gastos, mas crescimento anêmico. Considerando que até a criação do teto de gastos, as despesas federais cresceram cerca de 6% ao ano acima da inflação, o sr. Orelho recomenda como solução que cresçamos pelo menos 6% ao ano. Dado que o crescimento da força de trabalho roda hoje a cerca de 1,5% ao ano (e vai se reduzir com a transição demográfica), bastaria que a produtividade se expandisse ao ritmo de 4,4% ao ano, taxa que, diga-se, jamais foi registrada nos últimos 30 ou 40 anos.

Como dizia um amigo: eu não sou gordo; só não tenho os 2,15m que meu peso requer...

Enfim, entendo que o pessoal heterodoxo não sobrevive sem uma proposta mágica de gastar sem contrapartida de custo, mas vai ter que pensar um pouco mais. De preferência não no banheiro do shopping.

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