De volta para o futuro

Já há condições para que o Banco Central (BC) reinicie o processo de afrouxamento monetário, tema sobre o qual venho insistindo e que ficou, acredito, bastante claro no tanto no comunicado que se seguiu à reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) na semana passada, quanto da ata daquela reunião divulgada ontem.

A cada reunião o BC, em linha com a transparência associada ao regime de metas para a inflação, revela suas projeções para a evolução da inflação ao longo do horizonte relevante (algo como 18 meses, englobando agora a inflação para o ano-calendário de 2020), sob dois conjuntos de hipóteses acerca das trajetórias da taxa Selic e do dólar.

Num caso supõe-se que a Selic e o dólar sejam mantidos nos níveis vigentes (6,5% ao ano e R$ 3,85/US$ respectivamente) até o final dos tempos. No cenário alternativo o BC utiliza as projeções informadas por economistas que contribuem para sua pesquisa Focus. As previsões feitas pelo BC sob os diferentes cenários costumam trazer informações relevantes para os próximos passos da política monetária.

Assim, sob a suposição de que tanto a Selic quanto o dólar fiquem inalterados nos patamares acima, o modelo do BC projeta inflação de 3,6% para 2019 e 3,7% para 2020, em ambos os casos inferiores à meta de inflação (4,25% e 4,00% para estes períodos). A primeira informação, portanto, é que a manutenção da taxa Selic no nível atual implicaria inflação abaixo da meta.

No outro cenário as projeções são produzidas sob a hipótese de redução da Selic para 5,75% ao ano até o final de 2019 e retorno a 6,5% na segunda metade de 2020 (além de uma leve queda do dólar para algo como R$ 3,80, tão modesta que não chega a ter efeito relevante sobre a previsão de inflação), sugerindo que a inflação em 2019 também atingiria 3,6%, enquanto em 2020 chegaria a 3,9%, em torno da meta para este ano. A segunda informação, pois, é que haveria espaço para redução da Selic equivalente a, pelo menos, 0,75% ao ano.

Fosse a reunião do Copom apenas para bater o martelo sobre os números produzidos pelos modelos, os resultados não permitiriam outra conclusão ao comitê além da redução imediata da taxa de juros.

Ocorre que a discussão costuma ser bem mais profunda do que isto. Há fatores que não são plenamente capturados por modelos estatísticos e que, portanto, requerem julgamento dos membros do comitê sobre seu possível impacto na inflação futura, coletivamente referidos pelo BC como “balanço de riscos”.

Em particular, o “balanço de riscos” aponta para dois fatores que podem, respectivamente, fazer a inflação ficar abaixo ou acima das projeções do modelo.

Sabe-se que a inflação reage de maneira inversa ao grau de ociosidade na economia, isto é, quando o desemprego está elevado (tudo o mais constante) a inflação tende a cair e vice-versa. Todavia, o elevado grau de ociosidade da economia é praticamente inédito na história recente, de modo que o modelo não pode capturar adequadamente a possibilidade da pressão para baixo sobre a inflação ser maior do que a que ocorreria sob condições mais próximas à normalidade. Em outras palavras, há risco de o modelo superestimar a inflação futura.

Por outro lado, há riscos associados à frustração das reformas, dentre elas a previdenciária. Caso isto ocorra, dificilmente o dólar se comportaria de maneira tão amena como a descrita acima. Um aumento inesperado do dólar resultante, por exemplo, de uma reforma com impactos muito menores do que hoje se imagina teria impacto sobre os preços dos bens importados e exportados, gerando efeitos inflacionários não contemplados pelas atuais previsões.

O BC reconhece a melhora do balanço, mas o segundo fator ainda é considerado o preponderante. Todavia, com a evolução da reforma na Câmara, não há mais obstáculos instransponíveis à redução da taxa Selic, que espero cair a 5,50% ao ano.

Se estiver correto, esta redução deverá dar algum combustível à demanda interna, mais pelo lado do consumo que do investimento. Dada, porém, a defasagem usual (ao redor de dois trimestres), não me parece provável que este efeito se materialize a tempo de evitar um desempenho ainda pior do ponto de vista de crescimento neste ano do que as pífias taxas de expansão registradas em 2017 e 2016, provavelmente no intervalo entre 0,5% e 1,0%. O impacto mais relevante só deve aparecer em 2020

Está certo quem afirma que a redução da Selic tem efeito pouco relevante para a capacidade de crescimento de longo prazo do país. Noto, porém, que – dada a ociosidade acima assinalada – há espaço considerável para a recuperação cíclica antes que os gargalos de sempre (baixo investimento, má qualidade da educação, infraestrutura insuficiente e produtividade estagnada) limitem a expansão. É precisamente isto que permite a queda da taxa de juros sem pressões inflacionárias.

Cabe registrar, por fim, que a expansão do gasto público – ainda defendida por alguns apesar da monumental crise em que nos meteu – limita a capacidade de redução da Selic.

A incipiente disciplina fiscal, expressa na estabilização do gasto público, é ainda essencial para que a recuperação possa vir acompanhada de taxas de juros bem mais baixas do que no passado, não só por seu efeito sobre a demanda, mas também, senão principalmente, por evitar o aumento ainda mais acentuado da dívida e, portanto, sobre a percepção de risco. Entender esta escolha evitará que repitamos os mesmos erros que nos trouxeram até aqui.

(Publicado 26/Jun/2019)

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