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quarta-feira, 8 de dezembro de 2010

Para entender a “guerra cambial”

Como saber se um país está “manipulando” sua taxa de câmbio? Em tese, bastaria comparar a taxa observada àquela que deveria prevalecer em equilíbrio. Caso a taxa observada permaneça sistematicamente mais fraca do que o indicado pela taxa de equilíbrio, há bons motivos para acreditar que o país em questão está distorcendo o valor da sua moeda. O único (e nada trivial) problema consiste em determinar a taxa de câmbio de equilíbrio, mas a teoria econômica pode nos dar algumas pistas a respeito.

Em termos teóricos, esta taxa ideal é aquela congruente com o equilíbrio interno e externo de um dado país. Por equilíbrio doméstico vamos entender uma situação na qual o produto da economia esteja próximo ao seu potencial e, portanto, que a inflação também se encontre ao redor da meta.

Há, porém, várias combinações consistentes com esta situação. Se, por exemplo, a demanda interna estiver muito fraca, tal fraqueza poderia ser compensada por uma taxa de câmbio bastante desvalorizada, que produzisse uma demanda externa forte, mantendo a economia próxima ao seu potencial. Da mesma forma, uma taxa de câmbio mais forte, que levasse à redução das exportações (líquidas das importações), poderia ser compensada por uma demanda doméstica mais aquecida.

A manutenção do equilíbrio doméstico nos termos acima definidos implica, de maneira geral, uma relação direta entre a taxa de câmbio e o ritmo de expansão da demanda interna: a demanda forte requer uma taxa de câmbio forte para manter a economia operando sem pressões inflacionárias, enquanto a fraqueza da demanda doméstica precisa ser compensada com uma taxa de câmbio fraca para evitar a deflação. Se, porém, a demanda estiver forte com o câmbio fraco, a inflação ficará acima da meta, isto é, em desequilíbrio interno.

A definição do equilíbrio externo é um pouco mais complicada. Em princípio seria um nível do déficit externo considerado “sustentável”. A dificuldade aqui é a noção de “sustentável”, que pode (e deve) significar coisas diferentes em momentos (ou países) distintos. Para fins da presente discussão, aceitemos que o equilíbrio seja um saldo externo zerado, sem, como veremos, grande perda de generalidade.

Imagine, pois, um país em que a demanda interna cresça vigorosamente, requerendo um aumento das importações além das exportações. Para manter as contas externas equilibradas, a taxa de câmbio tem que se desvalorizar. Da mesma forma, se a demanda interna fraqueja, a taxa de câmbio pode se apreciar sem prejuízo à manutenção do saldo zerado. A relação neste caso é inversa à observada no anterior: para manter o equilíbrio externo uma economia forte precisa de câmbio fraco e vice-versa. Assim, se observarmos demanda fraca acompanhada de câmbio desvalorizado, o balanço de pagamentos mostrará superávit, revelando desequilíbrio externo.


 Na China observamos simultaneamente tensões inflacionárias e grandes superávits externos, duas características do câmbio demasiadamente depreciado. Caso permitisse que a taxa de câmbio se apreciasse, tanto a inflação quanto os saldos externos cairiam, trazendo a economia para o equilíbrio. Por outro lado, os EUA, que enfrentam riscos de deflação no contexto de déficits externos, apresentam uma taxa de câmbio excessivamente apreciada, requerendo um dólar mais fraco para retornar ao equilíbrio.

Entretanto, enquanto o dólar flutua (e se deprecia), o yuan é fixo com relação a esta moeda, de modo que sua correção só se dá (lentamente) pela aceleração da inflação interna, exigindo uma desvalorização ainda maior do dólar face às demais moedas. Se há, portanto, algo de artificial é a fixação da taxa de câmbio chinesa, atitude alegremente aceita pelas mesmas autoridades que acusam os EUA de fomentar uma “guerra cambial”, revelando incompreensão assustadora de um assunto tão relevante.

Reações:

31 comentários:

Na gravura, vemos José Márcio Rego explicando o conceito de "guerra cambial". Nas fileiras escolares, algumas figuras ilustres, como Delfim Netto (ao fundo, de camiseta preta), MC Tavares (também de preto), Zélia Cardoso de Mello (de camisola de bolinha), entre outros.

Naturalmente, o indivíduo que não entendeu o conceito é JL Oreiro.

Alex, bem legal o texto, ainda o conceito de equilíbrio externo dê muito pano para manga. Como vc bem sabe, o que mais importa, em última instância, é a dinâmica da dívida externa. Portanto, a análise sobre equilíbrio externo não pode prescindir de algumas outras variáveis (principalmente, condições de financiamento).

Um abraço. Pai Alex.

Recomendo fortemente a leitura do post "Mi sobrina y PISA" do Jesús Fernández Villaverde no blog espanhol Nada es Gratis: http://nadaesgratis.es/

Não creio que as autoridades econômicas chinesas desconheçam sobre as determinantes de valor de uma moeda.
Este congelamento artificial de valor é proposital e atende aos interesses chineses e à crescente influência global por eles exercida.
Além, visualizo que tal discrepância no câmbio será ajustada no legítimo interesse daquele país e ainda sob forma de barganha frente a outros.

Eu gostaria de dizer que foi só o pouco espaço que me forçou a ser algo "impressionista" na definição de equilíbrio externo, mas a verdade é que venho lutando com isto há mais de 10 anos, inclusive na tese, sem ainda um definição operacional mais firme.

Abs

Alex

Excelente post..
minhas aulas de macro seriam bem melhores se fosse com o Alex..

Mas não é uma questão mais a ver com a alta taxa de poupança dos chineses? O Samuel Pessôa tem dito muitas vezes que se o BC chinês parasse de comprar dolares, a taxa de cambio media não seria muito diferente à atual.

Também pode ser interessante reler o paper do Blanchard e Giavazzi: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=862524

"Mas não é uma questão mais a ver com a alta taxa de poupança dos chineses?"

Excelente pergunta. A taxa de poupança mais alta dos chineses implica uma taxa de câmbio de equilíbrio mais desvalorizada. Por outro lado, se há pressões de inflação, há indicações que a taxa está mais desvalorizada que as condições de equilíbrio implicam.

Neste aspecto, sem intervenção, o câmbio provavelmente se apreciaria.

OK?

Abs

A

Alex, a muito tempo vejo essa discussão cambial China X EUA do Krugman com o Roach, onde este ultimo sempre bate na tecla de que EUA teria culpa nessa historia de desequilibrio mundial porque tem demanda agregada muito maior que poupança, o que forçaria EUA a ter um deficit com alguem anyway. Senão fosse a china seria outro país. Voce concorda com este ponto de vista?

Bem explicado, Alex. Só faltou colocar o Japão em Pressão Deflacionária-Superávit em CC.
O artigo de Alesina e Zingales na Bloomberg me pareceu o mais sensato de toda essa discussão:
http://www.bloomberg.com/news/2010-12-07/china-needs-a-u-s-lesson-alberto-alesina-and-luigi-zingales.html

Alex,você usa o IPAD para leituras "técnicas" (Artigos etc)?

.

Ivo, o que seria exatamente uma leitura "técnica"? A coluna do Belluzzo na Carta Capital seria um exemplo?

Pai Alex.

Inflacao saindo da meta e o BC não eleva a selic. Esse Meirelles...

M.

A taxa de câmbio chinesa não segue critérios econômicos e sim políticos e estratégicos do país. Quando o mundo acordar todos os empregos da atividade industrial terão se deslocado para a China.
E quanto à SELIC estamos vendo que o BC não é assim tão independente, ou alguém duvida que Lula não queria marcar sua saída do poder com juros sendo elevados?

O Merdelles está sendo fortemente elogiado em 9 de cada 10 artigos de economistas ligados ao setor financeiro...será que é para disfarçar o cheiro de podre ?

Como respeitar um cara que era do psdb e fez tudo pra ser candidato a vice...do PT ?

Tudo pelo poder !

As favas com os escrúpulos, o que vale é maquiagem pesada para aparecer bem na mídia. Nada muito diferente dos barbalhos, calheiros e sarneys da nossa cena.

"O Merdelles está sendo fortemente elogiado em 9 de cada 10 artigos de economistas ligados ao setor financeiro...será que é para disfarçar o cheiro de podre ?"

Pode ser. Mas também pode ser que a maioria do setor financeiro use modelos muito próximos ao do BC, segundo o qual a decisão ótima seria manter a Selic. Daí o elegio ao Meirelles. É só uma hipótese.

O que o Alex teria a dizer sobre o caso? O Copom acertou? Se não, houve influência política?
E já que vc é do setor financeiro, responda, vc daria uma opinião apenas para disfarçar algum "cheiro de podre"?

Pai Alex.

Se a China adotasse o câmbio flutuante, sua moeda poderia valorizar entre 30 a 60% (?).
A perda com a desvalorização das reservas seria muito grande. O pior é que os ganhadores seriam os possuidores de renminbi (Yuan) e não o governo (podem ser até estrangeiros).
Os chineses (em geral) ganhariam poder de compra, mas a China perderia vantagem competitiva cambial.
Entraram em uma enrrascada que levará tempos para resolver. E a bola de neve continua a crescer. Até quando? E receitam isto para o Brasil.

Parabéns ao Alex que, como sempre, consegue colocar em termos claros dinâmicas que não são assim tão triviais...

Uma dúvida de semi-leigo: pelo que entendi, o superaquecimento interno é evidência de que a moeda chinesa esteja artificialmente desvalorizada. Mas, por outro lado, o crescimento das reservas da China apesar disso não é uma evidência de que há desequilíbrios também na oferta de dólares?

Meus caros,
Com todo respeito, mas este post não é bom. Respeito os macroeconomistas (apesar de não saber bem o que isto significa), mas não entendo esta dissociação entre oferta e demanda (demanda crescendo forte e oferta estagnada, etc). A demanda não é gerada pela renda proporcionada pela oferta? Como é isto? Escrevo este comentário para apontar o óbvio: é necessário entender como as duas, momentaneamente, podem se diassociar. E aí são dois fatores: expansão do crédito privado e expansão dos gastos públicos. Enquanto não amarrarmos estas duas pontas, as análises ficam capengas.
Por último, em relação a China, é exatamente a dissociação entre as duas forças que geram algumas análises estranhas. Não é a China contra o resto, é o governo chines contra sua população. Quem paga o pato por esta situação na China é o povo chines (muito extorquido pelo regime ditatorial de lá).
Saudações

Pode ser. Mas também pode ser que a maioria do setor financeiro use modelos muito próximos ao do BC, segundo o qual a decisão ótima seria manter a Selic. Daí o elegio ao Meirelles. É só uma hipótese.
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Não acredito que nenhum modelo minimamente decente esteja apontando que a inflação de 2011 estará próxima do centro da meta, mantida a Selic atual.

Este argumento de que a China tem taxa de poupança alta (e portanto cambio depreciado) não me convence. Como é que um país pobre e com população jovem como aquele pode ter poupança alta? A resposta clássica é que eles não tem uma rede de proteção social etc etc. Me parece mais lógico o argumento de que a mão invisível (pesada e autoritária) do Partido Comunista mantém firmes controles de capitais, que por sua vez permite manter uma taxa de cambio depreciada, que por sua vez permite ao setor exportador manter uma alta taxa de lucratividade (e portanto alta taxa de poupança através dos lucros retidos do setor exportador). As autoridades chinesas estão definitivamente tendo dificuldades para se acostumarem com a idéia de que o modelo de crescimento deles, baseado em exportação com cambio depreciado - tão bem sucedido até agora - possa ser sucedido por um outro baseado em consumo interno e cambio apreciado! A conferir...
Sds,
Ed

"Como é que um país pobre e com população jovem como aquele pode ter poupança alta?"

Ed:

Países com população jovem deveriam poupar mais que países com população velha. Os primeiros estão acumulando patrimônio; os segundos, consumido o patrimônio acumulado.

Além disto, a política de filho único reduz o amparo na velhice.

E não sei porque você acha ilógico que uma população sem rede de proteção social poupe mais (aliás bem mais) do que uma população que tenha acesso àquela.

Abs

Alex

Ignorante que sou em macro e economia monetária, vou fazer perguntas ignorantes.

Aqui em casa, eu produzo pregos, minha mulher é cabeleireira e as crianças plantam pés de feijão. Já na casa do vizinho, todos produzem pregos. Eles são mais eficientes na produção de pregos, o que me faz pensar em virar banqueiro ou psicólogo ou guia turístico. Para finalizar, o vizinho resolveu vender seus pregos com um belo desconto: pedem poucos sacos de feijão (rico em ferro, fundamental para a manufatura) por prego.

Resultado: eu compro mais pregos do que o faria sem o desconto; eles vendem muito para mim e eu vendo pouco para eles; consumo mais do que em autarquia ou sem desconto. Minha família é mais feliz e a do vizinho trabalha mais. O vizinho se torna o Rei dos Pregos.

Qual o problema de ter um vizinho maluco que quer vender pregos abaixo do preço?

Sendo da área de IO, eu vejo câmbio artificialmente depreciado como dumping. Será que a China quer destruir a indústria do resto do mundo para depois aumentar preços (valorizar o câmbio)?

Qual é exatamente o problema que vocês veem na China vender produtos abaixo do preço de equilíbrio (afinal, quem paga o preço da ineficiência alocativa são os próprios chineses)? Há algum fenômeno macro que não aparece no IO-reasoning acima?

abs

"Este argumento de que a China tem taxa de poupança alta (e portanto cambio depreciado) não me convence. Como é que um país pobre e com população jovem como aquele pode ter poupança alta?"

Você pode até não estar convencido, mas parece que o governo da China está convencido disto, pois ele mesmo anunciou mudanças no sistema de saúde e regime previdenciário para que a população consuma mais agora e reduza a poupança para o futuro.

https://conteudoclippingmp.planejamento.gov.br/cadastros/noticias/2010/10/13/china-busca-alternativa-no-mercado-interno

"E não sei porque você acha ilógico que uma população sem rede de proteção social poupe mais (aliás bem mais) do que uma população que tenha acesso àquela."

Essa rede de proteção social nao geraria uma "poupança foraçada"? Se o governo arrecada tributos para financiar a previdência social, isso nao deveria ser equivalente à poupança?

Anônimo-10 de dezembro de 2010 11:01. Não é uma "poupança forçada". É recurso para adquirir bens de subsistência, então, é para consumo mesmo. O aspecto "poupar" ou "investir", nesse caso, por extensão, seriam a obrigatoriedade de manter as crianças na escola e ter a atenção com a saúde delas (carteira de vacina atualizada etc.). Ou o beneficiário alfabetizar-se ou profissionalizar-se e arranjar emprego, deixando de depender da transferência de renda.
Dawran Numida

Jayme-9 de dezembro de 2010 07:21. A meu ver, o BC tem autonomia operacional. Ou seja, atuar para assegurar a estabilidade da moeda e garantia de que suas decisões não serão revogadas. Difícil avaliar se é ou não impermeável a injunções políticas. Parece ser melhor, mesmo, que nunca se saiba, quer seja de um lado quer seja de outro.
Dawran Numida

Depende do regime da previdência. Se for como no Brasil, é a mesma coisa de colocar água em um copo furado.

Falando em RER (e reminttances):

http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=24495

Peter Montiel did it again...

Abrs,

A

caro alex:

acho que vcs reconhecem:

a. que a moeda chinesa está desvalorizada.

b. que pelo menos parte dessa desvalorizacao é artificialmente produzida pelo governo chines.

c. que a correcao da desvalorizacao pela inflacao não elimina totalmente a distorção.

entao:

os paises que se sentem prejudicados (especialmente EUA) tem como impor ao governo chines a correcao do cambio?

se nao, qual é o ajuste alternativo, seja nos EUA, seja na China?

abs
sgold

Parabéns Alex,

bela cópia do post do Krugman e do diagrama de Swan!

http://blogs.estadao.com.br/paul-krugman/2010/11/17/cantos-de-swan/

Abraço,

"bela cópia do post do Krugman e do diagrama de Swan!"

Hããã... Eu fiz este argumento (num contexto diferente, analisando a questão da taxa real de câmbio no Brasil) em março de 2007 (um relatório do ABN Amro chamado "Roundabout", disponível a pedido).

Obviamente não estou dizendo que o Krugman me copiou, só que o instrumento está aí para quem souber usá-lo.

Abs