Minha previsão

Eu não entendo quase nada de política e não sei se Serra ou Erenice vão ganhar a eleição.

Mas faço algumas previsões:

• O resultado das urnas vai estar fora da margem de erro dos quatro principais institutos.
• Os institutos vão errar feio o resultado do estado de São Paulo.

UPDATE:

Em linhas gerais, errei minhas previsões. Eu esperava um pouco mais de Serra em São Paulo e os institutos de pesquisa até que chegaram perto do resultado final. Ainda bem que a comida das crianças não depende de minhas habilidades como analista político!

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Vamos todos exorcisar as bruxas amanhã!

Nada que não possa ser consertado por um bom cirurgião plástico!

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Brasil Piano Masters

É algo fora dos temas do blog (mas não totalmente, vistos todos os vídeos que eu e o "O" já publicamos aqui), mas adicionei à lista de blogs o Brasil Piano Masters, recentemente iniciado pela minha esposa (Eleni). Faz parte de um projeto que ela está começando para ajudar a desenvolver o mercado (fazer o quê? Ela também é economista!) para pianistas.

Maiores detalhes do projeto estão nos primeiros textos do blog, assim como as fotos da inauguração oficial do Steinway.

Quem gosta de música vai se interessar.

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O Plano Real e o vício quermesseiro

Irresistível.

Algumas pessoas me pediram um comentário sobre este texto de Theotonio dos Santos Júnior:

Em primeiro lugar vamos desmitificar a afirmação de que foi o plano real que acabou com a inflação. Os dados mostram que até 1993 a economia mundial vivia uma hiperinflação [grifo meu] na qual todas [grifo meu] as economias apresentavam inflações [sic] superiores a 10%. A partir de 1994, TODAS AS ECONOMIAS DO MUNDO APRESENTARAM UMA QUEDA DA INFLAÇÃO PARA MENOS DE 10%. Claro que em cada pais apareceram os “gênios” locais que se apresentaram como os autores desta queda. Mas isto é falso: tratava-se de um movimento planetário (...)

Conclusões: O plano real não derrubou a inflação e sim uma deflação mundial [grifo meu] que fez cair as inflações no mundo inteiro.

Gosto disso. É uma afirmação cretina, porém científica, pois pode ser confrontada com os dados. E que diz Sua Majestade, A Evidência?

Em primeiro lugar que, certamente, a economia mundial NÃO vivia uma hiperinflação na qual todas as economias apresentavam inflações superiores a 10%. O gráfico abaixo mostra as taxas de inflação em 1993 e 1994 para países desenvolvidos (e alguns emergentes que já estavam bastante próximos dos desenvolvidos). Dentre estes apenas Grécia e Israel registravam taxas de inflação maiores que 10% naquele ano (Israel 11,3%; Grécia 11,9%). A média aritmética simples (não estou com paciência para ponderar os dados, ainda mais sabendo que a ponderação não mudará a conclusão) mostra uma inflação de 3,9% para este grupo. Talvez na Dimensão Z (de zurro, como sabemos) este nível represente hiperinflação; no planeta Terra, aqui no quadrante Alfa da galáxia, de forma alguma.

Fonte: FMI

A média recuou para 3,5% em 1994, que, ainda no quadrante Alfa, também não representa uma deflação global. Segundo o gênio em questão, foi esta queda que fez a inflação brasileira despencar de 40% ao mês para 20% ao ano (nos primeiros 12 meses do plano Real). Sinceramente, me faltam palavras para descrever os píncaros de cretinice atingidos por tal afirmação.

Fora isto, não faltam exemplos de países cuja inflação aumentou (e não aumentou pouco) entre 1993 e 1994. Nossos amigos venezuelanos, por exemplo, viram a inflação saltar de de 46% para 71%; os búlgaros de 64% para 122%, os turcos de 70% para 120%. Como nosso perito nos mecanismos de transmissão da inflação global para a inflação nacional explica este fenômeno? Será que não havia gênios locais nestes lugares?

Em suma: afirmações peremptórias baseadas nos delírios de "intelectuais" que não se preocupam em perder 5 minutos para uma checagem mínima dos dados são um vício nacional. Só com um processo cuidadoso de desintoxicação a academia brasileira se livrará do "vício quermesseiro".

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Nestor Kirchner, descanse em paz

Achei chocante a notícia da morte repentina do ex-presidente argentino Nestor Kirchner. Ainda um jovem de sessenta anos apenas, caiu vítima de um ataque cardíaco fulminante.

Sim, não existe hora melhor para deixar isso claro, Nestor Kirchner foi uma verdadeira desgraça de político, um capo mafioso que nunca hesitou antes de quebrar contratos, falsificar estatísticas, destruir a reputação e instituições de seu país, e em tempos recentes até conspirar contra as liberdades individuais.

Mas ainda assim, era um ser humano. E como tal, preferia-o vivo.

Meus mais sinceros pêsames àqueles que sentirão sua falta.

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Dólar caro não se compra

Ao avaliarmos decisões, em particular as referentes à política econômica, não é correto comparar o desempenho anterior à sua adoção com o posterior. É, na verdade, necessário desenvolver uma análise complexa: sabendo o ocorrido após a implantação da política, temos também que saber o que teria acontecido caso a decisão não tivesse sido tomada. Esta análise é difícil porque, quando adotamos a decisão “A” ao invés da decisão “B”, não temos como observar o curso dos eventos caso “B” fosse a escolha inicial.

Complicado? Há um bom exemplo, que, imagino, é também bastante familiar.

Em seu filme “A Felicidade Não Se Compra” (It’s A Wonderful Life, 1946), Frank Capra conta a história de George Bailey (James Stewart), que contempla o suicídio após perceber que sua empresa está à beira da falência, acreditando que sua vida não fez sentido. Um anjo (Clarence), atendendo às preces da família, mostra a Bailey como seria o mundo na sua ausência (muito pior, diga-se), convencendo-o a não se matar e conduzindo a um final feliz (com direito a Clarence conquistar as ansiadas asas).

Bailey vive uma situação muito rara: ele sabe como o mundo se comportou com sua presença (decisão “A”) e fica sabendo como se comportaria se pudesse escolher não existir (decisão “B”), o que lhe permite optar pela melhor alternativa. Nós, sem um anjo da guarda, temos que tomar decisões com base em modelos que possam nos dizer o que teria ocorrido se a decisão “B” tivesse sido tomada.

Tomemos o caso do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), recentemente elevado com o objetivo de impedir a apreciação do real. A taxa de câmbio se desvalorizou um pouco em seguida, mas será que podemos realmente atribuir este comportamento ao IOF? Para responder esta pergunta, temos que, como Clarence, construir um simulacro de realidade que nos permita dizer como a taxa de câmbio reagiria caso o IOF não tivesse sido aumentado.

Nós (eu e Tatiana Pinheiro) construímos um modelo que explica a evolução da taxa de câmbio do real contra o dólar como função de quatro variáveis: (1) preços de commodities (índice CRB); (2) apetite global por risco (índice VIX); (3) a taxa de câmbio do dólar contra as principais moedas do mundo (índice DXY); e (4) a diferença entre a taxa de juros nacional e a americana.

Como esperado, o modelo sugere que o real ganha valor ante ao dólar quando o preço de commodities sobe e quando a taxa interna de juros sobe relativamente à externa. Por outro lado se deprecia quando o dólar se valoriza no mercado internacional e quando o apetite por risco cai.

Isto dito, o que ocorre quando introduzimos o IOF no modelo? Estatisticamente falando, nada. A trajetória da taxa de câmbio praticamente não se altera na presença do IOF relativamente a modelos que não incluem o imposto na sua determinação. Nos termos do filme, seria como se o mundo sem George Bailey fosse o mesmo mundo com George Bailey (o que teria levado a um final muito menos feliz). Em outras palavras, o IOF, de acordo com nossas estimativas, é uma política ineficaz para lidar com a apreciação da moeda.

Dado, porém, que não podemos mudar os preços internacionais de commodities, nem o apetite global a risco, e muito menos o valor do dólar relativamente às demais moedas do planeta, a única variável doméstica é a taxa de juros.

Isto dito, o desafio é achar formas de reduzir a taxa de juros sem, ao mesmo tempo, levar a desvios ainda maiores da inflação relativamente à meta. O instrumento é o mesmo que venho insistindo neste espaço: um forte ajuste fiscal, que, a depreender de declarações recentes, ainda não é visto desta forma, pelo menos em certos círculos. A persistir esta postura o câmbio continuará apreciado (exceto por mudanças nas demais variáveis), mas, se você ouvir tocar um sino, é sinal que eu e a Tatiana ganhamos nossas asas.

(Publicado 27/Out/2010)

Economista com asas

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There must be some kind of way out of here...

E quem disse que ele morreu?

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Jumentena

Graças ao grande Reinaldo Azevedo, fiquei sabendo desta fala jumentica da Professora Mensalena Chauí (aquela mesma de infame notoriedade pelo episodio do plagio de Claude Lefort) no Largo São Francisco.

Primeiro, nega que a liberalização do aborto fosse parte do programa do PT... Mas tudo bem, deixa para lá, vai que eles mudaram o que eles pensam, é o direito deles. Já fizeram isso quanto ao regime de metas de inflação, a lei de responsabilidade fiscal, o PROER, a reforma da Previdencia, o calote da dívida pública, as privatizações, o apoio ao agronegocio etc.

Mas o fim da picada foi mesmo a fala ignorante ou mentirosa, bucéfala, tão estúpida que não consigo nem ver saindo do teclado de um Luis Nassif (nem ele é tão ignorante ou mente tão descaradamente), que José Serra teria sido vitorioso em todas as regiões de agroindústria, portanto latifúndio (a partir do minuto 4:45)... Impressionante... Os dois estados que melhor podem ser caracterizados como intocados pelo latifúndio no Brasil, Santa Catarina e Paraná, votaram em Serra.

Os estados que votaram em Serra são melhor caracterizados como aqueles em que as únicas forças que em toda a história da humanidade melhoraram permanentemente a condição de vida das massas – o capitalismo e os ganhos de produtividade na agricultura – fizeram o seu trabalho. São exatamente os estados onde a erradicação da miséria rural está completa ou mais perto de completa.

Pior ainda, mais que isso, mais patético ainda, sendo Mensalena uma professora de Filosofia, foi o argumento com que fechou sua fala. Acredite se quiser (o link para o vídeo está aí em cima), mas ela teve a desfaçatez de argumentar que como teria dedicado sua vida a estudar Spinoza, nós deveríamos – passivamente - aceitar que sua opinião sobre democracia e liberdade de expressão vale mais do que um quilo de bosta em compota.

Marilena Chauí, tu és uma aparatchik sem talento, és ignorante sobre Brasil ou mentirosa, não sei qual o pior.

Este é o jumento Juvenal. Como ele não acha que Santa Catarina é uma província dominada pelo latifúndio de herança colonial, ele é certificadamente melhor conhecedor do Brasil do que alguns intérpretes de Spinoza.

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Feliz Aniversário

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O IOF funciona?

O IOF funciona?

Eu diria que não, mas acho sempre interessante perguntar para Sua Excelência (a evidência empírica) o que ela tem dizer a respeito.

A história completa está num relatório que escrevi com a Tatiana Pinheiro, mas essencialmente testamos se a introdução do IOF implicaria uma alteração na trajetória de taxa de câmbio (nominal), dadas as trajetórias das demais variáveis. O que se segue aqui é uma versão (bastante) resumida do trabalho.

Nosso modelo parte da paridade descoberta da taxa de juros, isto é, da arbitragem de taxas de juros, que sugere que a diferença entre taxas locais e externas deve refletir a depreciação esperada da moeda. Assim, dada a expectativa da taxa futura de juros (e(t+1)), um aumento do diferencial de juros deveria apreciar a taxa corrente (relativamente à esperada). Da mesma forma, dado o diferencial de juros, movimentos da taxa esperada de câmbio deveriam se manifestar sobre a taxa corrente.

Mas o que determina a taxa esperada? Se há uma tendência da taxa de câmbio retornar aos valores de equilíbrio, a taxa esperada deve estar mais próxima da taxa de equilíbrio do que a taxa corrente. Nesse caso, a taxa esperada deve refletir termos de troca, assim como o apetite internacional por ativos locais. (Deveria também incluir uma medida do passivo externo do país, mas isto não deve fazer muita diferença num horizonte de poucos anos de estimação em freqüência diária, de modo que deixamos de lado esta variável)

Note-se, porém, que estes são os determinantes da taxa multilateral de câmbio (i.e., do real contra uma cesta de moedas). Se, porém, estamos interessados na taxa de câmbio contra o dólar, temos que incluir na história uma medida da taxa de câmbio do dólar contra as demais moedas (de preferência, sem o real, é claro).

Assim, podemos exprimir a taxa de câmbio esperada como função de termos de troca (usamos o CRB para capturar termos de troca), apetite por risco (medido pelo VIX), e pela taxa de câmbio do dólar contra uma cesta de moedas (o DXY). O modelo exprime, então, a taxa corrente de câmbio como função destas variáveis, bem como do diferencial de juros.

Os sinais esperados das elasticidades estão resumidos na tabela abaixo.

Para testar a eficiência do IOF adotamos dois enfoques: alteração do intercepto e alterações das elasticidades. No caso de alteração do intercepto estimamos a seguinte expressão.

O coeficiente associado à dummy deveria ser positivo e significante, caso o IOF realmente tivesse impacto sobre a taxa de câmbio. Como houve duas experiências com o IOF, estimamos um modelo com uma dummy para as duas experiências, e outro com uma dummy para cada experiência.

Abaixo mostramos um exemplo de alteração de elasticidade relativa ao diferencial de juros. Nesse exemplo em particular espera-se um coeficiente positivo e significante, caso o IOF tenha efeito, reduzindo a sensibilidade do câmbio ao diferencial de juros.

Há questões econométricas relevantes, como a presença de raízes unitárias nas séries (que, afortunadamente, cointegram, implicando resíduos estacionários). Há também um problema de endogeneidade, pois a taxa de juros afeta a taxa de câmbio, mas também é afetada por ela. Para lidar com endogeneidade usamos GMM, utilizando como variáveis instrumentais os valores correntes do CRB, VIX e DXY (que são variáveis exógenas, afetando o câmbio, e, portanto, o diferencial de juros, mas não são afetadas nem pelo juro, nem pelo câmbio no Brasil), além do diferencial de juros defasado. Os testes também descartam sobreidentificação.

Os resultados aparecem na tabela abaixo (sim, deste tamanho fica ilegível, mas clicando na tabela ela aparece com o tamanho orginal), onde apresentamos também, para fins de comparação, os resultados da estimação por Mínimos Quadrados Ordinários (OLS). As porcentagens são os p-valores.

Note-se que os sinais (refiro-me aqui ao GMM) vieram de acordo aos esperados e significativos, sugerindo elevada sensibilidade a preços de commodities, ao valor do dólar, e ao diferencial de juros (nem tanto com relação ao VIX, ainda que significativo).

Por outro lado, nenhuma dummy (seja intercepto, seja elasticidade) se mostrou significativa, sugerindo que os efeitos do IOF não são relevantes para determinação da taxa de câmbio. Se estamos numa guerra cambial, o IOF seria, no máximo, um estilingue.

Assim falou A Evidência.(Ou, pelo menos, até que apareça alguém com uma evidência diferente).

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Ao Sul do Equador

Brasília, 15 - O ministro da Fazenda, Guido Mantega, avaliou há pouco na entrevista ao programa Conta Corrente, da GloboNews, que o gasto público no Brasil não é inflacionário. Mantega contestou as avaliações feitas por analistas econômicos de que é preciso reduzir os gastos públicos para permitir uma queda maior dos juros e, com isso, ajudar a diminuir a atratividade do Brasil nas operações de carry trade feitas pelos investidores estrangeiros.

Questionado sobre se uma política fiscal mais dura poderia auxiliar no controle da efetiva valorização do real frente ao dólar, Mantega disse que isso é um grande equívoco. "Não tem nada a ver A com B. Nós estamos com um dos resultados fiscais melhores do mundo. Hoje o Brasil vai ter um déficit nominal menor que o dos Estados Unidos, da Alemanha, da China e de vários países", argumentou Mantega, acrescentando: "temos um resultado fiscal bom".

Para o ministro, a taxa de juros no Brasil se deve "exclusivamente à inflação e não ao gasto público". Mantega disse que o Brasil teve que aumentar o gasto público, na época da crise, para estimular a economia e a retomada do crescimento. "Se a inflação é baixa, e está sob controle, significa que o gasto público não é excessivo. Ele está regulado. Não faz sentido dizer que temos que reduzir o gasto público para reduzir a taxa de juros", insistiu o ministro na sua tese de que o gasto público no Brasil não é inflacionário.

Mantega acrescentou que a taxa de juros tem "que olhar" a inflação. E se a inflação estiver sob controle, a taxa de juros pode continuar caindo. A reportagem da GloboNews questionou o ministro se este não seria o momento de enfrentar de forma mais incisiva o problema da taxa de juros elevada, neste momento de forte valorização do real. Mantega respondeu: "as taxas de juros mais elevadas aqui ajudam a atrair os capitais. Agora essa é a política do BC", disse.

Mantega lembrou ainda que a taxa de juros no Brasil já foi muito mais alta no passado. "Nós reduzimos essa taxa ao longo do tempo. Só que outros países reduziram mais ainda. Então, nós ficamos com diferencial grande", afirmou Mantega, acrescentando que esse diferencial permite as operações chamadas de arbitragem, feita pelos investidores que pegam recursos emprestados a uma taxa de 0,5% e aplicam no Brasil a uma taxa de 10%.

(Adriana Fernandes e Fabio Graner)

Vocês não sabiam? No Brasil as coisas caem para cima.

O inesquecível momento da revelação

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Uma relação tão delicada

Na semana passada o Fundo Monetário Internacional publicou a versão mais recente do seu World Economic Outlook (WEO, Panorama Econômico Mundial), documento em que discute as perspectivas para a economia global e explora alguns temas atuais de política econômica. Um deles, como, aliás, não poderia deixar de ser, refere-se aos efeitos de um aperto da política fiscal, isto é, de uma redução intencional do déficit público.

Trata-se de uma questão candente, pois a estratégia para evitar que a crise financeira se metamorfoseasse numa reedição da Grande Depressão requereu que governos ao redor do mundo elevassem seus déficits orçamentários para compensar o efeito da queda da demanda privada e, com menos sucesso, tentar reviver esta última. A combinação da expansão fiscal com taxas muito baixas de juros e medidas para impedir o colapso das instituições financeiras conseguiu evitar a repetição dos fenômenos dos anos 30, mas à custa, entre outras coisas, de uma deterioração sem precedentes (em tempos de paz) das contas públicas em vários países.

Não por outro motivo, um dos temas centrais do debate econômico refere-se a como e quando remover o estímulo fiscal, sob pena de problemas mais sérios quanto à capacidade dos governos de manter o pagamento de suas dívidas. À luz desta questão, o capítulo 3 do WEO dedica-se à exploração das possíveis consequências de um eventual aperto fiscal. Embora a discussão esteja mais voltada para os problemas fiscais dos países desenvolvidos (onde, afinal de contas, a questão é mais aguda), o relatório traz conclusões relevantes para o Brasil, em particular no que se refere ao gerenciamento da demanda interna e à taxa de câmbio.

A evidência empírica sugere que a redução deliberada (isto é, decorrente de decisões de política, e não dos efeitos do ciclo econômico sobre gasto e receitas do governo) do déficit público tipicamente tem impacto negativo sobre a atividade. Para os países desenvolvidos, que passam por um período difícil no que se refere ao crescimento, isto é má notícia. Já no caso brasileiro, em que se sabe que o ritmo atual de expansão é insustentável, um aperto fiscal, ao moderar o crescimento, aliviaria a carga sobre a taxa de juros.

Com efeito, o estudo ainda acha evidências que a redução da demanda por conta do ajuste fiscal permite que as taxas de juros também sejam reduzidas. Não é grande consolo para economias em que o juro já é praticamente zero, mas, em nosso caso, os efeitos podem ser consideráveis. Isto não significa apenas que a queda da demanda interna privada (consumo e investimento) é atenuada, mas também que a taxa de câmbio tende a se depreciar e que a demanda externa (exportações menos importações) também tende a reagir positivamente, suavizando o efeito da contração fiscal.

Ademais, quando o ajuste fiscal ocorre pela redução da despesa pública, estima-se que o efeito sobre a redução dos juros seja maior do que o decorrente de um aumento de impostos, o que se traduziria também em depreciação mais vigorosa da taxa de câmbio. A bem da verdade, inclusive, o trabalho indica que a contração da atividade neste caso não é estatisticamente significativa, sugerindo que a redução da demanda interna poderia ser compensada pela expansão mais vigorosa das exportações líquidas.

Em suma, o estudo do FMI mostra que, ao contrário do que afirmam alguns, o ajuste fiscal tem sim uma relação muito clara e direta com taxa de juros e a taxa de câmbio, em particular se baseado na redução do gasto corrente.

No entanto, é justamente no mundo político que o entendimento desta relação tão delicada ainda inexiste e a política fiscal continua sendo visto apenas pela ótica parcial da estabilidade da dívida pública. Sem esta compreensão, as chances de um ajuste significativo permanecem tristemente insignificantes.

(Publicado 13/Out/2010)

Mas política fiscal afeta câmbio?

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Mais importante artigo keynesiano desde o IS-LM de Hicks

Qualquer economista ‘keynesiano” que não conhece este artigo de cima para baixo só conhece o keynesianismo de curso de graduação.

Aggregate Demand Management in Search Equilibrium

http://www.jstor.org/pss/1837124

Abstract
Equilibrium is analyzed for a simple barter model with identical risk-neutral agents where trade is coordinated by a stochastic matching process. It is shown that there are multiple steady-state rational expectations equilibria, with all non-corner solution equilibria inefficient. This implies that an economy with this type of trade friction does not have a unique natural rate of unemployment.

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Nobel 2010

The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2010 was awarded jointly to Peter A. Diamond, Dale T. Mortensen and Christopher A. Pissarides "for their analysis of markets with search frictions".

Nas minhas notas, o único que acertou foi o "O" (também tinha apostado no Douglas Diamond), porque "desemprego é um dos temas em voga hoje em dia.".

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Unicórnios

Depois de lidar com uma alma penada que acha hipocrisia que um jornal seja a favor da liberdade de expressão e demita jornalistas que discordam de sua linha editorial, tenho que trazer esta pergunta à comunidade:

Existe algum intelectual na área de ciências sociais, com capacidade de publicar e merecer respeito de seus pares, que (1) é abertamente petista hoje em dia e, (2) não depende de seu petismo para poder ou dinheiro?

Tenho certeza que deve ainda existir alguém que se encaixa nestas duas categorias.

Só gostaria de saber quem.

Eles existem!

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Lição de casa

São comuns avaliações que atribuem a fatores externos as flutuações da inflação. Na verdade, boa parte do debate acerca da aceleração inflacionária acabou centrada sobre esta questão e mesmo hoje o ambiente internacional é frequentemente citado como uma força que pode ajudar no controle dos preços domésticos, por conta do excesso mundial de oferta. Da forma como entendo o problema, contudo, me parece que estamos pedindo da economia global mais do que ela pode nos dar.

De fato, analisando a evolução inflacionária nos países latino-americanos que adotam do regime de metas para a inflação (Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru), observamos alguns fatos interessantes. Para começo de conversa, a despeito do péssimo histórico regional no que se refere à estabilidade de preços, estes países têm mostrado um bom desempenho (muito melhor, diga-se, do que o observado no caso de outras economias latino-americanas que não seguem o regime de metas), expresso em taxas de inflação bem-comportadas.

O bom comportamento, no caso, pode ser definido não só pela inflação historicamente baixa, nas também porque, de maneira geral, esses países têm conseguido manter os desvios da inflação com relação à meta dentro de intervalos modestos. E, de forma talvez ainda mais importante, a maioria deles registra desvios tanto para cima da meta, como para baixo, precisamente da forma como se espera que o regime opere.

Isto dito, o desempenho no que tange a este quesito não é uniforme dentro do grupo. Há países em que a inflação passa quase tanto tempo acima da meta como abaixo, como o Chile, onde, entre janeiro de 2004 e agosto de 2010, a inflação acumulada em 12 meses superou a meta 46% do tempo (49% se usarmos uma medida do núcleo de inflação que tipicamente retira do índice os efeitos de preços de alimentos e serviços regulados pelo governo). Peru e Colômbia mostram comportamento parecido (no caso colombiano quando usamos o núcleo de inflação).

Já Brasil e México (em particular este último) apresentam uma atuação bem pior: durante o período em questão a inflação superou a meta 65% do tempo no Brasil (73% no caso do núcleo), enquanto no México a inflação ficou nada menos do que 98% do tempo acima da meta (o núcleo 100%). Vale dizer, a noção que o BC brasileiro seria excessivamente conservador não encontra respaldo no seu próprio desempenho; no máximo, na comparação nada lisonjeira com o México.

Apenas este elemento já sugeriria haver mais disparidade dentro do grupo do que seria consistente com a ideia de forças globais determinando a evolução da inflação em cada país, mas há outros motivos para ceticismo.

É possível, por exemplo, calcular para cada um dos países no nosso grupo quão relacionado está o seu desvio da inflação vis-à-vis à meta com o desvio observado nos demais. Concretamente, podemos estimar se os desvios com relação à meta de inflação no Brasil se comportam de forma similar aos desvios com relação à meta para os outras economias da região que seguem um regime monetário e cambial como o nosso. E podemos, também, estender o exame para cada um desses países. Os resultados estão resumidos no gráfico.

Fonte: Autor (a partir de dados dos bancos centrais destes países)

Observamos então um fenômeno interessante: para todos os países, à exceção do Brasil, o desvio da inflação (cheia ou núcleo) com relação à meta é fortemente correlacionado ao desvio dos demais membros do grupo, mostrando que nesses casos parece mesmo haver algum fator comum, presumivelmente internacional, que leva a um desvio simultâneo relativamente à meta.


No caso brasileiro, porém, este efeito está ausente: a correlação entre o desvio da inflação cheia no Brasil e o resto do grupo é significativamente menor que a estimada para os demais; já quando usamos o núcleo de inflação a correlação se torna (levemente) negativa. Em outras palavras, no Brasil os desvios da inflação relativamente à meta não parecem seguir o mesmo padrão dos demais países da região, sugerindo que, ao contrário do caso anterior, a dinâmica de inflação nestas plagas parece resultar de forças domésticas, e não de choques internacionais.

Parte da explicação para este comportamento discrepante deve estar ligada à baixa exposição nacional ao comércio. Entre 2003 e 2009 a abertura do país ao comércio internacional (a soma de exportações e importações relativamente ao PIB) atingiu, em média, 26% (máximo de 29% em 2004; mínimo de 23% em 2009). Este número compara-se a 80% do PIB no caso chileno, 59% do PIB para o México, e 39% do PIB na Colômbia e no Peru.

Independente da explicação, contudo, este fenômeno sugere que não se deve dar ênfase excessiva à eventual ajuda que o ambiente externo possa oferecer no que se refere à inflação. Esta é uma lição que deve ser feita em casa mesmo.

(Publicado 7/Out/2010)

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Dinheiro vivo

Olha isso.

A firma Dinheiro Vivo, do patriota Luis Nassif, é dispensada de licitação e vende seus serviços à Petrobrás de julho de 2010 até fevereiro de 2011 por módicos... 880 mil reais! (contrato # 4600312034)

Homens dessa grandeza definem o nosso Brasil.

Não é de encher o coração de sentimento nacionalista?

Luis Nassif explica: "A grande investida da Coréia, nas últimas décadas, deu-se através de um amplíssimo esquema de contrabando, valendo-se de uma estrutura internacional de coreanos que migraram para diversas partes do mundo. Em São Paulo, Promocenter era um exemplo vivo desse jogo."

Hat tip para o Gravata e o Leo, dois craques.

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Quem ganha o Nobel de Economia este ano?

Respostas na caixa de comentários (quem quiser justificar é bem-vindo). Depois compilo os números. (Sem sacanagem de votar mais de uma vez; é para ser divertido)

P.S. Copiado do blog do Mankiw.

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IOF de 4%

Eu juro que eu gostaria de ser a mosca na parede da sala assistindo ao nosso ministro estrategizando contra o muro de dinheiro invadindo nossas praias.

Veja o placar da última batalha no UOL.

Quem sabe algum dia alguém filma este épico... Nosso ministro seria bem representado pelo Wagner Moura.

- É guerra, porra! Guerra cambial!

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Mais ovos mexidos

Quando respondi à pergunta do Bruno sobre as diferenças entre a inflação implícita (a diferença entre taxas pré e pós-fixadas) e a expectativa Focus, mencionei que havia motivos teóricos para isto e que postaria a respeito.


A abordagem vem do CAPM de consumo, exposto, por exemplo, no capítulo 10 do Lectures on Macroeconomics, de Blanchard e Fischer. Divirtam-se.

* * *

Considere um agente que vive dois períodos (isto é facilmente generalizável para “n” ou infinitos períodos), maximizando o valor presente esperado da utilidade nos dois períodos:

                 [1]

Onde  é positivo, mas menor que 1.

Imagine, por agora, que a única forma de carregar riqueza é através de um título de renda fixa com retorno nominal i, de tal forma que o valor presente esperado do consumo (nominal) nos dois períodos tenha que ser igual ao valor presente esperado nominal da renda nos dois períodos, isto é:

                      [2]

onde  é o nível de preços no período t. No caso, supomos que  seja conhecido, mas  não.

Resolvendo o problema de maximizar a utilidade esperada, sujeita à restrição acima achamos a seguinte equação de Euler:

                [3]

onde      é a taxa de inflação entre os períodos (1) e (2).

Suponha agora que haja um título indexado à inflação com taxa real de juros r. Não há mais incerteza acerca do nível de preços no período (t+1), nem, portanto, sobre a taxa de inflação.

Resolvendo novamente o problema de maximização achamos uma nova equação de Euler:

             [4]

Caso os dois instrumentos (o título prefixado e o indexado à inflação) estejam disponíveis, a arbitragem entre eles deve garantir que a utilidade marginal do consumo no primeiro período seja a mesma independente do instrumento escolhido para carregar a riqueza para o segundo período. Em outras palavras, as taxas “i” e “r”devem se ajustar de forma a tornar a investidora indiferente à escolha do instrumento.

Assim, usando as expressões [3] e [4] achamos:

        [5]

No entanto:

     [6]

Usando esta expressão acima em [4] e denotando a covariância entre a utilidade marginal no segundo período e o inverso da taxa de inflação por R, podemos mostrar que:

     [6a]

onde:

        [6b]

Para que a diferença entre a taxa nominal de juros, i, e a taxa real de juros, r, fosse a expectativa de inflação, isto é, para que:

 [7]

seria necessário que três condições valessem simultaneamente:

  [8]

  [9]

  [10]

A condição [8] só é válida se a utilidade for quadrática, o que implicaria utilidade marginal linear (o caso de equivalência de certeza). (Também é válida se a utilidade for linear, mas este caso é pouco interessante).

A condição [9] viola a desigualdade de Jensen. Como 1/(1+p) é uma função estritamente convexa, a desigualdade de Jensen implica que:

Já a condição [10] só valeria caso a consumidora seja neutra com relação a risco. Para ver isto suponha, por um segundo, que a consumidora seja avessa a risco (i.e., u”[C]<0). Neste caso se o inverso da inflação aumenta (isto é a inflação cai), o consumo no segundo período para quem investiu no papel prefixado aumenta. Neste caso, a utilidade marginal do consumo em (2) cai (porque u”[C]<0), ou seja, a covariância seria negativa (o aumento de 1/(1+p) implicaria queda de u’[C(t+1)].

Pelo mesmo raciocínio, caso a consumidora seja amante do risco (i.e., u”[C]>0), a covariância seria positiva. Apenas no caso de neutralidade com relação a risco (função utilidade linear) é que a covariância seria nula.

Voltando ao caso de aversão a risco (R<0), imagine, também por um segundo, que as condições [8] e [9] fossem, magicamente, válidas. A equação [6a] se tornaria:

                   [11]

Ou seja, quando a consumidora é avessa a risco, a taxa nominal tem que embutir um prêmio de risco superior à expectativa de inflação (e à taxa real de juros), para compensar a consumidora da incerteza quando ao preço (e, portanto, consumo) futuro. Mesmo se os riscos fossem igualmente divididos (digamos, 50-50) quanto ao nível de preços, uma consumidora avessa a risco acharia esta situação menos interessante do que garantir o consumo futuro com certeza aplicando num título indexado à inflação.

Este fenômeno tende a elevar a taxa nominal de juros (e, portanto, a inflação implícita) para além da “verdadeira” expectativa de inflação, E(1+p). A inflação implícita, assim, seria uma medida viesada da expectativa de inflação, a menos do caso de neutralidade com relação ao risco.

Deixo para os leitores mais interessados os sinais dos desvios esperados da inflação implícita com respeito à expectativa de inflação que decorrem das condições [8] e [9]. (Dica: para cada condição, suponha que as demais sejam atendidas).

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