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segunda-feira, 2 de novembro de 2009

Câmbio e política fiscal

Prometi que, quando tivesse tempo, mostraria o modelo que sugere aperto fiscal para levar a um câmbio mais depreciado. Esta não é a única abordagem possível (quem preferir trabalhar com o diagrama de Swan há de chegar a conclusões semelhantes), mas tem a vantagem de integrar a análise num contexto explícito de IT, o que permite chegar a conclusões acerca de efeitos de variáveis nominais sobre reais que seriam difíceis de tratar sob outras estruturas.

O modelo é parente do que apresentei em outros posts (ver, por exemplo, http://maovisivel.blogspot.com/2009/04/ainda-o-fardo-do-economista-neoclassico.html#comments, ou http://maovisivel.blogspot.com/2009/06/maus-habitos-e-mau-halito.html), mas com algumas diferenças (economia aberta e uma regra ótima de política monetária, por exemplo).

A principal conclusão é que uma política fiscal mais apertada tende a levar a uma taxa de câmbio mais depreciada. Uma conclusão adicional é que a redução da meta de inflação depreciaria o câmbio.

O modelo começa com uma Curva de Phillips, associando a inflação corrente, p(t) à expectativa de inflação um período à frente, E[p(t+1)] e ao hiato de produto corrente, y(t), mais um choque de oferta s(t).

p(t) = E[p(t+1)] + ay(t) + s(t) (1)

O hiato de produto, por sua vez, depende da taxa real de juros, aqui definida como a diferença entre a taxa nominal de juros, i(t), e a expectativa de inflação, relativamente à taxa neutra de juros, r#. Além disto o hiato é afetado pela política fiscal, aqui capturada pela medida h(t). Como se trata de uma pequena economia aberta, há também o efeito da taxa de câmbio, e(t), relativamente à taxa de equilíbrio, e#. Por fim, há um choque de demanda, k(t). Tanto s(t) como k(t) são iid, com média zero e variância finita.

y(t) = -b{i(t) - E[p(t+1)] – r#} + ch(t) + d[e(t) – e#] + k(t) (2)

A notar que, para manter o modelo simples, o efeito da taxa de câmbio se dá todo ele sobre o lado da demanda, isto é, não há repasse. Isto dito, como ambos efeitos (repasse e demanda) caminham na mesma direção, os resultados não se alteram de forma geral.

Supomos mobilidade perfeita de capitais, tal que a paridade descoberta de taxa de juros seja válida. Assim, a diferença entre a taxa nominal de juros doméstica e a internacional, i*, corresponde à desvalorização esperada da taxa de câmbio.

i(t) – i* = E[e(t+1)] – e(t) (3)

Quando a taxa de juros local está no nível neutro (i# = r# + E[p(t+1)]) a taxa de câmbio atinge o seu nível de equilíbrio, e#, ou seja:

i# – i* = E[e(t+1)] – e# (3a)

Fechamos o modelo com o comportamento do BC. Neste caso o BC tem apenas a inflação como meta, minimizando a cada período metade do quadrado da diferença entre a inflação esperada e a meta, p#. A função perda é:

L = (1/2){ E[p(t)] – p#}ˆ2 (4)

Por (4) é direto que, a cada período, o BC busca fazer com que a expectativa de inflação se iguale à meta, isto é:

E[p(t)] = p# (5)

Isolando a taxa de corrente de câmbio em (3), usando-a em (2) e substituindo a expressão resultante em (1), descobrimos que a taxa nominal de juros que satisfaz (5) é dada por:

i(t) = [b/(b+d)]{ E[p(t+1)]+r#} + {E[p(t+1)] – p#}/a(d+b) + ch(t)/(d+b) +

+[d/(b+d)]{ E[e(t+1)] + i* - e#} (6)

A expressão (6) parece complicada, mas não é. Para ver isto, vamos dar um passo atrás e supor, por um instante, que estamos no caso de uma economia fechada, isto é, que o parâmetro d=0. Nesse caso (6) pode ser reescrita como:

i(t) = { E[p(t+1)]+r#} + {E[p(t+1)] – p#}/ab + ch(t)/ b) (6a)

O que diz (6a)? Diz que a taxa de juros para chegar à meta de inflação deve ser a neutra acrescida de dois elementos: (i) o desvio da taxa esperada com relação à meta; e (ii) o impulso fiscal. Estes mesmos elementos estão em (6), mas com duas alterações.

Em primeiro lugar há o efeito da taxa de câmbio, que terá que ser compensado pela política monetária (da mesma forma que esta compensa a política fiscal). Em segundo lugar, como a taxa de juros afeta a taxa de câmbio (por (3)), há um canal adicional para a política monetária, capturado pelo parâmetro d. Isto tipicamente reduz as alterações de taxas de juros requeridas para fazer a inflação convergir à meta.

Sob a regra (6), o hiato de produto seria dado por:

y(t) = {E[p(t+1)] – p#}/a + ak(t) + s(t) (7)

Assim, a inflação seria:

p(t) = p# + ak(t) + s(t) (8)

Ou seja, a meta mais os efeitos dos choques de demanda e oferta. Como, em média, esses choques são nulos, a inflação esperada é exatamente a meta:

E[p(t)] = p# (9)

Isto implica que a expectativa de inflação um período à frente também é igual à meta, de modo que o hiato de produto é determinado por:

y(t) = ak(t) + s(t) (7a)

Vale dizer, em média o hiato de produto seria zero, ou seja, mesmo sob um BC que só se preocupe com a inflação, a regra de política monetária tende a estabilizar o produto ao redor do potencial, à parte os choques imprevisíveis de demanda e oferta.

Sob (7a) a taxa nominal de juros seria dada por:

i(t) = (p# + r#) + ch(t)/(d+b) (10)

Isto é, a taxa de juros em equilíbrio pode se desviar da neutra para compensar efeitos de uma política fiscal expansionista (h>0) ou contracionista (h<0).>

Substituindo (10) na equação de paridade de taxa de juros teríamos:

e(t) = e# -(bc/w)h(t) (11)

onde w = b/(b+d).

Em particular note que, em equilíbrio:

e# = E[e(t+1)] + i* - (r#+p#) (12)

Equações (11) e (12) têm implicações importantes para a taxa de câmbio.

Por (11) vemos que uma política fiscal mais expansiva tende a apreciar a taxa de câmbio relativamente ao seu nível de equilíbrio. A intuição é direta: com uma política fiscal expansionista, o BC tem que elevar o juro além do seu nível neutro (pela equação (6), seguindo a intuição de (6a)) para entregar a inflação (esperada) na meta, o que aprecia a taxa de câmbio relativamente ao seu valor de equilíbrio. Isto, aliás, reduz o fardo sobre o BC (relativamente ao caso da economia fechada), pois, como vimos, há agora um canal adicional para a taxa de juros afetar a inflação.

Por (12) notamos que uma meta de inflação mais baixa tende a depreciar a taxa de câmbio de equilíbrio. Por que? Porque a taxa de câmbio de equilíbrio neste contexto depende do juro nominal de equilíbrio, que se reduz com a meta de inflação. Ou seja, reduzir a meta de inflação implica uma taxa nominal neutra menor e câmbio mais depreciado em média.

Em outras palavras, quem quer conviver com câmbio mais depreciado deveria recomendar: (a) aperto fiscal; e (b) redução da meta de inflação.

Reações:

39 comentários:

"Em outras palavras, quem quer conviver com câmbio mais depreciado deveria recomendar: (a) aperto fiscal; e (b) redução da meta de inflação."
...E políticas de incentivo a poupança!

Voce soh fala isso porque quem paga seu salario sao os banqueiros. Se teu ganha-pao viesse do governo, nao estaria falando isso, mane!

"...E políticas de incentivo a poupança!"

OK, mas redução do gasto público faz partte deste conjunto

"Voce soh fala isso porque quem paga seu salario sao os banqueiros. Se teu ganha-pao viesse do governo, nao estaria falando isso, mane!"

Quem mandou não estudar?

"Quem mandou não estudar?"

HAHAHAHAHHAHA. BOA!

Venho aqui só pra isso.

"Quem mandou não estudar?"

Mas qual o ponto de estudar se o cara vai virar um explorador do proletario, vivendo de usura?

Prefiro nao ter estudado tanto mas ter consciencia social, que nem o Bresser, esse sim um economista de respeito!

hahahahaha
anônimo, essa é a melhor parte...

Cara, esse modelo já tá na versão 3.0 e vocês ainda não colocaram a balança comercial nele? Assim você me decepciona. Quem usava muito a primeira versão era o GF, e deu no que deu ...

Alex, vc consegue pensar alguma maneira d incentivar aumento de poupança privada no brasil?

Alex,

Então quer dizer que se o governo tivesse:

1) colocado a meta de inflação de 2011 em 3.5%.

2) corrigido a meta de 2010 para 4%.

3) retirado ou substituido o entulho legal que mantém a indexação pelo IGP-M, IPCA, TR, etc... inclusive para as dividas dos governos estaduais e municipais (tentando ser justo para diminuir as reclamações), qualquer correção por prazou ou financiamento sendo corrigida apenas pela SELIC (sem essa de TJLP).

4) terminasse com todos os cargos em comissão.

5) vendesse todos os carros, aviões e barcos que são utilizados no serviço publico em todas as esferas que não fossem ambulância, carro de bombeiro, carro patrulha e consequentemente remanejasse todos os motoristas, pilotos e oficinas.

6) limita-se as contratações de novos funcionários para apenas 1 para cada 4 que se aposentam.

7) vendesse todos os portos e aeroportos extinguindo a INFRAERO e outras empresas correlatas.

8) vendesse e extinguisse a ELETROBRAS e suas subsidiarias.

9) não fizesse o Trem Bala, mas aplicasse os 34 bi de reais nas estradas federais e estaduais brasileiras.

10) não fizesse a reforma tributária, afinal em 2010 tem eleição.

11) não fizesse a reforma previdenciaria, afinal o congresso tem o seu próprio instituto de previdência.

O cambio se depreciaria?

Mas para isso o governo ao receber dinheiro pelas privatizações e desmobilizações de ativos teria de obrigatoriamente ir cancelando a dívida interna ou poderia usar esse dinheiro para investimentos necessários como:

1) redes de esgoto

2) portos fluviais

3) hospitais

4) escolas

5) galerias pluviais

6) estradas

7) pontes

8) metro

9) aneis viarios (tem ou não tem acento na nova ortografia?)

10) aneis (acentua ou não)


Fiquei em dúvida se é só parar de gastar e pagar dívida ou se pode investir de forma inteligente para que o cambio se deprecie.


Luiz

P.S.: A manchete que eu gostaria de ver no dia 8/11/2009.

http://globoesporte.globo.com/Esportes/Futebol/0,,CCF22937-9825,00.html

Falando em educação, vc já cogitou dar aulas??

Se pudesse escolher uma instituição nacional para isso, qual seria??

"Cara, esse modelo já tá na versão 3.0 e vocês ainda não colocaram a balança comercial nele? Assim você me decepciona. Quem usava muito a primeira versão era o GF, e deu no que deu ..."

Hããããã...

1) O modelo é de economia aberta, com comércio de bens e serviços (daí taxa de câmbio na IS) e ativos (daí paridade descoberta). Você não percebeu?

2) Não, o GF usava outra coisa, até porque o regime monetário cambial era outro. Você não percebeu?

"Alex, vc consegue pensar alguma maneira d incentivar aumento de poupança privada no brasil?"

Talvez reforma previdenciária. A este respeito o Estadão de ontem (2/nov) tinha duas matérias excelentes: um artigo do Fabio Gaiambiagi sobre previdência e uma entrevista com o Samuel Pessôa. Recomendo ambos.

"Falando em educação, vc já cogitou dar aulas??

Se pudesse escolher uma instituição nacional para isso, qual seria??"

1) Já, mas acho que passei do ponto.

2) PUC-RJ

"Fiquei em dúvida se é só parar de gastar e pagar dívida ou se pode investir de forma inteligente para que o cambio se deprecie."

A redução do déficit (mais precisamente uma redução do impulso fiscal) depreciaria o câmbio.

Se o déficit não fosse reduzido, mas os gastos fossem redirecionados para investimentos de alta produtividade marginal a resposta é mais difícil. Preciso pensar com mais cuidado, mas desconfio que o câmbio se apreciaria pelo crescimento mais acelerado da produtividade (efeito Balassa-Samuelson). Só que a "competitividade" aumentaria.


E, sobre a manchete, somos dois.

"Já, mas acho que passei do ponto." seria igual a "Estou velho pra isso"? Se sim, em que sentido? Em relação à prática, saco ou o que?

Abraço!

Alex,

(Off-topic) CDS da dívida japonesa descolando de outros desenvolvidos:

http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/ambroseevans_pritchard/6480289/It-is-Japan-we-should-be-worrying-about-not-America.html

Quem sabe um post sobre isso?!

Abs

alex:

os eua agora tem politica fiscal expansionista e sua moeda - o dolar - está depreciando.
voce vê contradicao?

abs
sgold

"os eua agora tem politica fiscal expansionista e sua moeda - o dolar - está depreciando.
voce vê contradicao?"

Não. Há outras coisas acontecendo ao mesmo tempo. A começar que a choque foi tão intenso que a taxa de juros está em zero e sem perspectivas de elevação num horizonte razoável.

Isto dito, se as perspectivas de elevação de taxa de juros são baixas hoje, imagine como seriam na ausência do impulso fiscal, o que faria o dólar se depreciar ainda mais, não? Isto é, na ausência da política expansionists a depreciação seria mais acentuada.

Fora isto, o modelo não se aplica muito bem, pois não se trata mais de pequena economia aberta, e sim de grande economia aberta, o que traz complicações adicionais (em tese, uma política fiscal expansionista dos EUA deveria afetar - tudo o mais constante - as taxas globais de juos, o que não é o caso do Brasil).

Abs

Alex

"Estou velho pra isso"? Se sim, em que sentido? Em relação à prática, saco ou o que?"

Sim. Eu precisaria de uma bela reciclagem e tempo para dar aulas. Não tenho condições para nada disso hoje, infelizmente. Quem sabe um dia.

"CDS da dívida japonesa descolando de outros desenvolvidos"

Bom tópico. Vejo se consigo.

Abs

A

alex:

obrigado pela resposta.

vou arriscar algumas implicacoes.

(a) quanto ao seu primeiro argumento, vc sugere que di/dh = c nos eua é muito baixo, no brasil é mais significativo (sei que nao estou escrevendo nenhuma novidade). suponho que vc atribui a diferença à capacidade de financiamento dos respectivos setores públicos no longo prazo. certo?

(b) seu argumento tambem sugere que quanto mais expansionista for a politica fiscal dos eua, desde que nao comece a influenciar a taxa de juros, mais o dolar vai se apreciar (ou se depreciará menos). será interessante observar isso nos proximos meses. imagine se a politica fiscal continuar expansionista, a taxa de juros continuar zero, e a moeda continuar se depreciando.

(c) quanto à adequacao do modelo, é curioso que antigamente (nos idos dos anos 80) estudavamos os eua como uma ecoomia que, de tao grande, podia ser considerada fechada. pelo visto, hoje nao dá mais, uma vez que decisoes de outros paises (china?) podem influenciar os resultados dos eua. o que, imagino, tem algo a ver com o item (b).

abs
sgold

É por essa e outras [cabais demonstrações de que sabe o que fala] que o Sr. tem sido alvo de vociferações dos invejosos sempre de plantão. Daí os “professor de Deus”, “dr. Geninho”, entre outros estremunhamentos. Vida longa aos opositores para a permanente reafirmação das nossas convicções!

O Ilan Goldfjan publicou hoje (03/11/09) no editorial do Estadão um artigo similar. É o mesmo argumento... de que uma política fiscal mais apertada seria desejável para atingir um câmbio mais depreciado. Aos interessados:

http://www.estadao.com.br/estadaodehoje/20091103/not_imp460248,0.php

Abraço,
Guilherme

Pergunta de quem não entende nada de macro (aberta ou fechada): a hipótese de mobilidade perfeita é crucial? Os resultados do modelo sobrevivem sem ela?

abs

"Os resultados do modelo sobrevivem sem ela?"

Sobrevivem Pedro. Quantitativamente, porém, o impacto do ajuste fiscal é menor.

No limite, se não houvesse qualquer mobilidade de capital, a taxa de juros não teria efeito (direto) sobre a taxa de câmbio. Neste caso um aumento de taxa de juros provocado por um afrouxamento da política fiscal não teria efeito no câmbio. Com alguma mobilidade este efeito ressurge.

ERROU CARECA!!! política fiscal mais frouxa desvaloriza o cambio,EUA tiveram um deficit público de 10% do PIB e o dolar se desvalorizou.



O melhor metodo para fazer ajuste fiscal é aumentar a meta de inflação porque diminui o tamanho do gasto real e desvaloriza o cambio.

PS nem no diferencial de juros vc acerta? Risco país hoje ta em 223 pts,isso significa que o Brasil paga 2,23% a mais que os titulos americanos,não sei de onde veio o numero mágico de 0,5% (nada que Haldol resolva).

Lucrécio

Que legal!

O Giambiagi também acha que o Nelson Barbosa é um imbecil!

Oba! É folga do zoológico!

Vamos às burrices:

1) "política fiscal mais frouxa desvaloriza o cambio," e "diminui o tamanho do gasto real e desvaloriza o cambio.".

É o teorema da oniburrice: a política fiscal frouxa simultaneamente desvaloriza o câmbio e a redução do gasto também...

2)"Risco país hoje ta em 223 pts,isso significa que o Brasil paga 2,23% a mais que os titulos americanos,não sei de onde veio o numero mágico de 0,5%"

CDS Brasil de um ano. Sabe procurar?

3) Você volta sozinho, ou a gente precisa chamar seu tratador?

Alex,

eu estava lendo os comentários nos dois posts anteriores em que você desenvolveu o seu modelo, e vi alguns comentários falando das limitações de modelos lineares.

Acho curioso muitos heterodoxos afirmarem que a economia possui uma dinâmica evolucionária não-linear, é um sistema complexo, etc. Aquela conversa cruzada de bicho-grilo com surfista new wave que você bem satirizou no seu artigo.

Mas depois de tanto laurearem a realidade econômica e sua complexidade, a única solução que encontram para estes sistemas complexos não-lineares é o portal de acesso à dimensão Z.

Neste mundo tão complexo, a solução que emerge dos modelos não-linerares é para afetar o câmbio é apenas um fundo de estabilização cambial.

Não sou economista, estou no blog há mais de meia hora pra tentar entender os efeitos de choque de oferta a partir da depreciação do câmbio e etc.. Graças ao post consegui 'entender' (creio eu rs) alguma coisa pelo menos sobre câmbio e gastos públicos. Mas comentei mesmo porque ri muito com o "oba! Folga do Zoológico" hahah

Vc é msm muito didático, até pra quem é uma negação em economia, as coisas ficaram menos obscuras.. Abraço!

Rogério:

Estes modelos (log) lineares dão muita quilometragem. Em geral vêm de uma (log) linearização em torno do equilíbrio (o livro do Woodford usa muito disto).

Isto não quer dizer que não-linearidades não possam ser relevantes. Só que, com raras exceções, não trouxeram, até agora, nenhum grande insight adicional.

Mas o mais interessante é que este pessoal defensor da economia bicho-grilo não domina sequer as técnicas para lidar com modelos lineares. Não-lineares então...

Obrigado Natália!

Abs

Alex

Em resumo: 2010 é um ano eleitoral e sem chances de acontecer redução de gastos, e, tampouco de redução das metas de inflação.
A questão é saber qual será o piso do dólar, se não tivermos choques externos!!!

Natália, volte sempre.

Como vc não é economista, imagino que seja bonita.

Abc do Pai Alex.

PS: Me desculpem se fujo (e fujo!) do assunto, mas me bateu uma vontade de citar algumas palavras aleatórias do maior economista brasileiro, com as quais me deparei há poucas horas.

"em 35 anos de magistério, nada me frustou tanto quanto a falta de probidade popperiana da maioria dos economistas. Na juventude tive que aturar a lengalenga dos marxistas que se diziam donos da verdade histórica e vaticinavam o colapso do capitalismo

[...]

o drama do conhecimento humano é que as únicas proposições que se podem provar verdadeiras são muito pouco interessantes: as tautologias

[...]

até que o cálculo diferencial se intrometesse na análise econômica, praticamente todas as teorias de formação de preços se erguiam a partir de uma observação contábil".

(MHS, Ensaios Analíticos)

"Isto não quer dizer que não-linearidades não possam ser relevantes. Só que, com raras exceções, não trouxeram, até agora, nenhum grande insight adicional."

Caro Rogerio,

Hoje em dia eh comum modelos nao lineares, basta adicionar o segundo termo da expansao de Taylor em torno do equilibrio.

O insight adicional que se ganha com os termos de segunda ordem tem a ver com como os agentes reagem ao risco (conceitos como precaucao e prudencia).

Por exemplo, para discutir questoes como o custo da volatilidade no cambio ou na politica monetaria, eh necessario usar uma log linearizacao de segunda ordem. Nos programas que simulam modelos como esse que o Alex escreveu, basta mudar uma linha e o programa poe para fora a solucao de segunda ordem.

Para lidar com assimetrias, terceira ordem. Para lidar com fat tails, quarta ordem e assim por diante.

"O"

Alex,
Bastante didático esse modelo. Não seria útil uma menção ao efeito do investimento sobre o hiato?

Agradeço aos comentários sobre os modelos lineares.

E encontrei um modelo utilizado pelo Fernando Holanda Barbosa, a partir de equações diferenciais, que se eu entendi corretamente, conclui também que uma redução da meta de inflação leva à "redução da taxa juros real e o aumento da taxa de câmbio real".

"Bastante didático esse modelo. Não seria útil uma menção ao efeito do investimento sobre o hiato?"

Dá para sofisticar, mas a verdade é que, pelo menos para prazos curtos, alterações do investimento (mesmo grandes em termos percentuais) têm efeito relativamente reduzido sobre o produto potencial.

Há uns anos eu e o Cris estimamos que cada 1% do PIB a mais de investimento eleva a taxa de crescimento potencial em algo como 0,25% ao ano. Hoje o investimento é próximo a 18% do PIB. Para aumentar para 19%, supondo um crescimento do PIB da ordem de 5%, o investimento teria que crescer quase 11%.

Ou seja, mesmo este crescimento boçal do investimento não teria um impacto tão relevante para o hiato. Num modelo de curto prazo pode ser deixado de lado sem grande custo.

Em outros contextos não há como escapar.

Abs

Alex