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quinta-feira, 19 de novembro de 2009

Uma resposta

"qual sua opiniao sobre o cambio de equilibrio de 2,60 no estudo da Goldman?"

Se o que a GS fez foi o que eu imagino que tenha feito, eu acho o exercício muito limitado.

Acredito que a GS fez uma conta de PPC para o real, isto é, ajustou a taxa de câmbio ao longo de determinado período pelo diferencial de inflação Brasil-EUA e calculou uma média. Eu tenho essa conta pronta, que chega a uma média (de Jan-80 a Out-09) de R$ 2.64/US$ a preços de outubro deste ano, bastante parecida com o número da GS, de onde imagino que tenham feito o exercício para um período similar, usando dados similares (eu usei como medidas da inflação o INPC para o Brasil e o PPI para os EUA, já que o INPC tem uma medida maior de bens não-comercializáveis e o PPI de bens comercializáveis).

Assim, no câmbio médio de R$ 1,738/US$ observado em outubro o real precisaria de uma desvalorização de 52% para voltar à média de R$ 2,84/US$.

Isto dito, vamos aos problemas. A começar pela definição da taxa de câmbio relevante. A GS trabalha com R$/US$, mas o Brasil comercia com outros países. O que acontece com o real relativamente a uma cesta representativa de moedas?

Usando a cesta calculada pelo Ipea (http://ipeadata.gov.br/ipeaweb.dll/ipeadata?SessionID=204866813&Tick=1258662006535&VAR_FUNCAO=Ser_Fontes%28407%29&Mod=M) o desvio com relação à média histórica é muito menor. Em setembro deste ano (os dados para outubro não estão disponíveis, mas a diferença é pequena), o índice (2005=100) foi calculado em 91,53. A média desde Jan-80 é 96,13, ou seja, a desvalorização requerida para trazer o câmbio à sua média histórica relativamente à cesta de moedas seria algo como 5%. No caso da taxa bilateral para Set-09, a desvalorização requerida seria da ordem de 45%, cerca de 9x MAIOR.


Confesso que a diferença de magnitude parece grande demais, mas, até onde vi, o cálculo da cesta do Ipea é correto (e, como usa os pesos de 2001, quando os EUA representavam algo como 24% das exportações brasileiras, quando hoje são pouco menos de 11%, não parecem estar subestimando o peso do dólar, pelo contrário). De qualquer forma, pelo estudo do Ipea, o real não estaria tão sobrevalorizado como o estudo da GS sugere.

Segundo, não há menção a termos de troca, enquanto a teoria sugere uma relação inversa entre a força da moeda e os termos de troca, isto é, a moeda se aprecia quando os termos de troca melhoram (preço das exportações se eleva relativamente ao preço das importações) e vice-versa.


Também não há menção às condições de financiamento externo (por exemplo, risco-país), que também fazem parte da definição de taxa de câmbio de equilíbrio (se eu não tenho acesso algum a capital – pense no Brasil da moratória – e, portanto, preciso gerar equilíbrio ou superávit em conta-corrente, meu câmbio de equilíbrio é um; se tenho acesso é outro). Sem contar que as próprias condições de financiamento externo não necessariamente refletem apenas condições internacionais, mas desenvolvimentos domésticos, como, por exemplo, solvência, ou qualidade de política econômica.
Resumindo, o cálculo de PPC deixa fora da determinação da taxa de equilíbrio fatores que têm, em princípio, um papel relevante da definição da taxa. Por este motivo é que tenho insistido que não se pode pensar na taxa de equilíbrio como uma grandeza fixa, mas sim como algo que depende de termos de troca, condições internacionais de liquidez, fundamentos domésticos, etc.

Vale dizer, eu não ponho muita fé neste tipo de coisa, pelo menos não em horizontes mais curtos. Se há motivo para crer em reversão à média de termos de troca, por exemplo, aí faria sentido, mas nesse caso a discussão vai muito longe.

Reações:

23 comentários:

Alexandre,
o senhor conhece alguma tentativa séria de se estimar a taxa de câmbio de equilíbrio no Brasil?
Conheço algumas baseadas em fundamentos (termos de troca, diferencial de juros, gastos do governo, etc) e todas apresentam uma sobrevalorização real e efetiva.
Conhece alguma dizendo o contrário?
Abraços

João Maria

"o senhor conhece alguma tentativa séria de se estimar a taxa de câmbio de equilíbrio no Brasil?"

Séria, sim, exitosa, não. O terceiro ensaio da minha tese trata do assunto, sem muito sucesso, diga-se.

Minha pergunta foi sobre estimativas recentes.
Poderia explicar melhor seu ceticismo com medidas de câmbio de equilíbrio? O senhor acha que aquele valor encontrado não seria fidedigno ou acha que essas medidas não tem muita utilidade?

Abraços

João Maria

Eu acho que não têm muito uso. Digamos que eu esteja certo e que o câmbio de equilíbrio depende de certa constelação de variáveis, como termos de troca (influenciados por preços de commodities), condições internacionais de liquidez, etc, etc.

Aí eu desenvolvo um super-modelo que me dá a taxa de equilíbrio com 4 casas decimais. Só que, neste meio tempo, os preços de commodities subiram ou caíram, as taxas internacionais de juros se alteraram e os prêmios de risco de crédito foram numa direção ou noutra. Pronto: minha estimativa ficou defasada.

Em última análise, o que pode nos dar uma pista sobre câmbio apreciado ou depreciado é o comportamento conjunto de equilíbrio externo e interno.

A inflação está caindo muito rápido, com queda persistente da atividade doméstica e contas externas apresentando déficits além do que parece ser sustentável? Isto é sinal de moeda apreciada (pense em 1998, por exemplo).

A inflação está se acelerando persistentemente, com atividade aquecida e elevados superávits externos (pense em 2004)? A moeda está subvalorizada.

Funciona bem para casos extremos, mas não tão bem para casos intermediários.

Alex, como sempre, um Mestre na Arte de explicar didaticamente nossas preocupações econômicas. Li hoje na Folha o "nacionalista" Paulo Nogueira Batista Jr e tinha lido também o comentário da GS: não é nada, não é nada mesmo, MAS fico com a sua conclusão: nas atuais circunstâncias de temperatura e pressão, NÃO posso pensar em CÂMBIO ESTÁVEL.
Abraçao,
Joao Melo, direto da SELVA!

Entendi. Eu concordo em termos, mas acho que existe grande validade para análises de tragetórias passadas. Ou seja, calculando-se uma série para a taxa de equilíbro digamos de 20 anos atrás até hoje, juntamento com séries de crescimento ou seja lá qual for o objeto de pesquisa, é possivel fazer algumas inferências interessantes.
Ah, caso não conheça, a FUNCEX divulga índices (com gráficos) comparando a taxa de câmbio bilateral com a taxa efetiva, usando diversos deflatores. http://www.funcex.com.br/bolcomex.asp

Abraços

João Maria

Alexandre,


pode demonstrar a falacia do argumento do Nassif?

http://colunistas.ig.com.br/luisnassif/2009/11/20/as-falacias-sobre-o-real-valorizado/

pode demonstrar a falacia do argumento do Nassif?

Fácil. Ele supõe implicitamente que toda receita (ou a maior parte dela) é indexada à taxa de câmbio. Numa economia fechada como a brasileira, porém, a maior parte da receita é em moeda doméstica. O que significa que, sim, o preço relativo muda (por Tupã, como este cara é burro).

Isto dito, trata-se, em última análise de questão empírica. E, na prática, o que ocorre é que investimento elevado e câmbio apreciado ocorrem simultaneamente.

Bazinga.

Alex, boa abordagem. Para lidar com a situação cambial seria mais indicado o governo eliminar sua “despoupança”, simplificar a tributação em geral, liberar os investimentos nos exterior, utilizar as normas internacionais de defesa comercial, etc. Não faz sentido voltar aos tempos do “doleiro oficial”, quando se tentava fixar o câmbio real e o resultado era inflação, crises cambiais, piora na competitividade das empresas, indexação, etc. Abs.

Muito didatica a analise e comentarios Alex.
Abs,
Ed

João:

Valeu a força!

CRS:

Tenho insistido nisto, mas a surdez fiscal anda no máximo.

ED:

Valeu. Não suma.

João Maria:

Obrigado pela dica.

Alexandre,

Uma duvida que me surgiu de cunho prático mas nao tem nada a ver com o seu post. Se puder fazer a gentileza de responder eu agredeço.

Se, hipoteticamente, o BC aumenta os juros para 20%. Ele terá de atuar no mercado vendendo caminhoes de titulos e comprando grande quantidade de moeda. Mas se o governo utilizar essa moeda pra realizar gastos, entao ela volta toda pra economia e o BC, consequentemente, nao conseguirá manter o patamar de juros:

Logo, surge 2 duvidas:

1 - O governo realmente precisa emitir titulos pra se financiar?

2 - Por lei é proibido emissao de moeda pelo Tesouro (so o BC pode emitir) e financiamento do BC, direta ou indiretamente, ao Tesouro. Mas no balanço do BC tem as contas "creditos com o Tesouro" e "titulos do Tesouro. Enfim, como afinal funciona esse mercado na pratica?

Obrigado pela atençao, e gosto muito dos seus relatorios (da equipe do Santander), acho o melhor em termos nacionais, sinceramente.

Joao gustavo

joão:

São processos distintos. Se você olhar a nota sobe pol monetária e crédito (http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOM) Quadro 3, você verá cada um deles em separado.Em última análise, porém, como o BC "fixa" o juro overnight (a taxa Selic), ele automaticamente "esteriliza" qualquer expansão/contração que venha de intervenção ou fiscal.

Quanto às suas perguntas:

1) Sim, o Tesouro precisa emitir títulos para se financiar. Os recursos obtidos são depositados na conta única, um passivo do BC (portanto redução da base). Quando o TN saca para fazer um pagamento há uma redução da conta única (portanto aumento da base)

2) O BC é capitalizado com títulos do Tesouro (para poder a esterilização acima).

Ou seja, não há financiamento do BC ao TN no sentido do BC comprar títulos no mercado primário.

Abs

Alex

Seria muito incoveniente pedir para você comentar a entrevista do Torós?? Como assim o Mantega articulou com os presidentes dos fundos de pensão um ataque especulativo ao Unibanco para tentar forçar uma compra pelo BB??? Pesado isso, não??

Eu não quero comentar a entevista do Torós, mas li a dia cuja e não há nada sugerindo que isto tenha acontecido.

Como conseguir sua tese de doutorado? pode disponibilizar aqui?

Grato
Thiago Callado

Thiago:

Eu nao tenho mais cópia eletrônica da tese (acho). De qualquer forma, acredite, você não está perdendo nada.

Alex,

A propósito do seu comentário: " Em última análise, o que pode nos dar uma pista sobre câmbio apreciado ou depreciado é o comportamento conjunto de equilíbrio externo e interno."
É interessante observar que muitas das vezes lemos comentários na imprensa que só olham as variáveis da economia interna desconhecendo a relatividade dessas variáveis com suas correspondentes externas nas economias com as quais nos relacionamos direta ou indiretamente. A China, e suas variáveis macroeconômicas, de hoje é talvez mais importante que os EUA, devido ao seu comércio com nossos parceiros sul-americanos e africanos.
Vale ler a entrevista do Samuel no Estadão de hoje.

"Vale dizer, eu não ponho muita fé neste tipo de coisa, pelo menos não em horizontes mais curtos. Se há motivo para crer em reversão à média de termos de troca, por exemplo, aí faria sentido, mas nesse caso a discussão vai muito longe."

Concordo com vc.

Mas, só um ponto: a GS também não põe muita fé nessas coisas... Esperam que o real valorize ainda mais, batendo 1.6 num horizonte de 6 meses. E não chegam a 2 nos prox. 24 meses.

Marcelo

Um texto interessante para a discussão de políticas fiscais: mais gastos ou menos impostos? Ambas são políticas fiscais (óbvio), mas os resultados podem ser diferentes.

http://www.economics.harvard.edu/faculty/alesina/files/Large%2Bchanges%2Bin%2Bfiscal%2Bpolicy_October_2009.pdf

M.

Alex,


Gostaria de ler seus comentários ao artigo do Delfim "Alta miopia" publicado hoje no VALOR ECONÔMICO.
A minha dúvida é: se você joga o jogo do "livre mercado cambial e de fluxo de capitais" mas um importante jogador, tipo a China, joga o "mercado cambial e de capitais externos administrado, para dizer o mínimo", você está em desvantagem?

Smart, sim, estamos em certa desvantagem, mas o que o Delfim parece sugerir nas entrelinhinhas (a velha proposta de desvalorizar o câmbio na marra) não é o mais prudente a ser feito para o longo prazo. O que realmente precisa ser feito é gerar uma maior eficiência do Estado, de modo que a carga tributária possa ser diminuída, trazendo assim mais competividade às empresas nacionais. De resto, esse papo de mão-de-obra barata na China vai acabando aos poucos, temos que esperar. O que sobra então é eficiência pura, aí é cada um por si, produtividade e qualidade locais mesmo. Mas não sei por que ao dizer essas coisas me sinto tão utópico, acreditando em contos de fadas... Realmente não sei se antes de o Plano Real ter dado resultado os "analistas" da época também se sentiam assim, pode ser, mas o sentimento agora é de que é tão difícil de acontecer algo assim que acreditar dói um bocado... Desculpe ter palpitado no lugar do Alex. Alex, sua vez... Abraço!

Não consigo entender como Delfin encontra espaço para falar de economia. Seu artigo é de uma bobagem acadêmica que fico me perguntando se esse cara realmente é um economista.

Ele fala em "preço certo". Mas isso existe? Preço certo para quem? Isso depende sempre de um intersse específico de um determinado comprador ou vendedor (importador ou exportado, mercado interno uo mercado externo).

Achar que existe um "preço certo" ou "preço de equilíbrio" fixo é algo utópico. Nem o Gosplan conseguiu fazer isso mesmo tendo o controle quase total da economia da URSS.