Faz sentido

Agora é oficial: a meta de inflação para 2013 é de 4,5%. Agora consegui entender o sentido da afirmação presidencial "não negociaremos com a inflação"; quer dizer que entregaremos à inflação tudo aquilo que ela pedir.

Não negociaremos com a inflação...

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Anais da idiocracia: a última de Natália e Benito

Os professores Oreiro e de Paula produziram uma obra-prima, talvez algo inédito na literatura econômica: um texto de idiotice fractal.

Para se entreter, sugiro visitar o blog do professor Oreiro.

Mas se você estiver com preguiça, curta essa frase inesquecível (negrito meu):

Além disso, parece ser pouco plausível que o problema do juro elevado no Brasil se deva à escassez de poupança doméstica. Com efeito, se essa explicação fosse correta, então a taxa real de juros de longo prazo deveria ser muito alta para os padrões internacionais, o que não acontece. Com efeito, o contrato de DI futuro/swaps com vencimento em julho de 2014 estava pagando um juro real ex-ante de 7,4% ao ano no dia 14/06/2011.

E viva la Oreiro!

E quem esqueceu do Benito?

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O último tango em Atenas

Embora a história costume se repetir como farsa, desta vez a dança pode ser a metáfora mais apropriada para mais uma das repetições com que Clio nos brinda. Há, nos desenvolvimentos recentes na Grécia, padrões por demais conhecidos para quem acompanhou de perto a crise argentina, sugerindo que o fim da tragédia grega, como já antecipava Manuel Bandeira, irá terminar num tango argentino.

O tema comum a ambas as crises é a dificuldade do ajuste sob taxas fixas de câmbio potencializada por problemas fiscais. Diga-se a favor da Argentina que, mesmo vivendo um período de baixo crescimento nos anos que antecederam sua crise, as contas fiscais nunca chegaram ao estado grego de deterioração. Pelo contrário, o governo argentino lutou com a costumeira garra para melhorar seu desempenho fiscal, chegando a cortar os salários do funcionalismo e, perto do fim, até as aposentadorias. Por muito menos outros países, Grécia inclusive, já teriam iniciado a mãe de todas as revoltas.

Isto dito, sabia-se desde sempre que, como praticamente toda dívida pública argentina era denominada em moeda estrangeira, o fim da Convertibilidad levaria necessariamente à reestruturação da dívida (calote, para os íntimos).

Por outro lado, a forte queda de preços de commodities entre 1997 e 2002, associada à desvalorização do real em 1999, requeria uma desvalorização real do peso que, sob câmbio fixo, só podia ser atingida pela deflação doméstica. Dada a rigidez para baixo de preços e salários, este mecanismo de ajuste desembocou numa recessão duradoura, reduzindo dramaticamente a receita tributária e colocando o país numa armadilha: mantida a Convertibilidad a recessão continuaria, com consequências desagradáveis para as contas públicas; por outro lado, a desvalorização levaria – como de fato levou – à reestruturação.

Este mesmo dilema se repete na Grécia, agravado, porém, por dois desenvolvimentos. Em primeiro  lugar, o desempenho fiscal heleno é muito pior que o argentino, em parte porque a recessão foi mais profunda, em parte porque o governo grego jamais mostrou a mesma disposição para corrigir o problema. Não bastasse isso, a dificuldade de abandono da taxa de câmbio fixa no caso helênico é muito maior que a enfrentada pelos nossos vizinhos (e os obstáculos à época já eram formidáveis).

Concretamente, a Grécia teria que abandonar o euro, fenômeno inédito desde a criação da moeda comum, e muito raro na história moderna. As dificuldades operacionais desta mudança são quase intransponíveis e levariam, é claro, ao default, incluindo provavelmente a troca da moeda na qual a dívida é denominada.

À luz destas considerações parece ser inevitável alguma forma de reestruturação, embora não esteja claro se esta alcançaria também o financiamento oferecido pela União Europeia e FMI em maio do ano passado. Contudo, se isto é verdade, por que postergar o processo?

A bem da verdade, o principal (se não único) motivo para evitar agora o calote é que os gastos não-financeiros do governo grego ainda superam a arrecadação (há déficit primário), ou seja, mesmo que a Grécia interrompesse o serviço de sua dívida, ainda – em contraste com a Argentina – não teria sequer como pagar suas contas. Neste caso, a ajuste fiscal involuntário seria ainda mais drástico do que a versão hoje em discussão.

Daí as tentativas de postergação. Primeiro o pacote de ajuda, agora propostas para um troca voluntária (ou nem tanto) dos títulos a vencer por outros de prazo algo mais longo, muito similares ao megacanje que ocorreu na Argentina pouco antes do colapso (conforme me lembrou Mario Torós, a quem agradeço). De forma similar, não parecem suficientes para evitar o default.

A análise das consequências de um calote grego fica para o próximo artigo. Por ora basta saber onde terminará a evolução do último tango em Atenas.

Não é em Buenos Aires

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Que falta faz a aritmética

Impressionante como este pessoal não aprende. Depois da batatada da Fazenda, devidamente comentada aqui, temos agora o artigo de Fernando Ferrari e André Modenesi cometendo o mesmo erro. Vejam este trecho:

Nos últimos 12 meses, entre junho de 2010 e maio de 2011, o IPCA acumulou alta de 6,55%. A contribuição, aproximada, de cada grupo de produtos para o referido valor foi a seguinte: alimentos e bebidas, 2,0%; transportes, 1,1%; educação, 0,6%; despesas pessoais, 0,8%; vestuário, 0,5%; habitação, 0,8%; saúde e cuidados pessoais, 0,6%; artigos de residência, 0,1%; e comunicação, 0,1%. Os grupos alimentação e bebidas e transportes - influenciados pelo choque internacional das commodities - foram responsáveis por quase metade da inflação, nos últimos 12 meses.

Qual o erro? Não calcular qual o ritmo do aumento dos demais preços da economia. De fato, quem se desse ao trabalho de fazer as contas acharia que a inflação ex-alimentos no domicílio e ex-transporte estaria em 6,90% no últimos 12 meses (usando o IPCA-15 de junho; até maio seria 6,75%), acima, portanto, da inflação cheia.

Mas para chegar neste resultado temos que usar instrumentos sofisticados, como médias ponderadas e até divisão (!), indo muito além da subtração... Estas técnicas não devem ser discutidas na AKB.

Média...ponderada?

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Agora é oficial, blogueiros "progressistas" querem dinheiro público

Agora é oficial, blogueiros "progressistas" querem dinheiro público (vejam no blog do Leo Monastério).

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Cenário para os próximos 20 anos

Estava pensando: alguém de nós consegue imaginar um cenário plausível e não-catastrófico em que a economia brasileira cresça mais que a economia do resto do mundo nos próximos 20 anos?

Comentários são bem-vindos.

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Coincidência (ou não?)

Vocês podem se lembrar que neste post eu mencionei o Akerlof como meu economista preferido entre a turma de mais de 60 anos. Agora, seguindo outra dica do Mankiw li este perfil dele. Fica a sugestão.

Finance & Development, June 2011 - The Human Face of Economics

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Quem acordou a fera?

A aceleração recente da inflação veio acompanhada de uma velha conhecida: a indexação, caracterizada pelo reajuste de preços e salários de acordo com a inflação passada. Nestas condições o custo para desinflacionar a economia é mais alto do que seria caso os reajustes de salários e preços fossem determinados apenas pelas expectativas sobre a inflação futura, em particular quando o BC consegue convencer a sociedade acerca do seu comprometimento com a meta de inflação.

Com efeito, num cenário de alta credibilidade tanto empresas quanto trabalhadores tendem a reajustar seus preços em valores próximos à meta, desviando-se dela apenas em resposta ao estado cíclico da economia: quando a economia está aquecida as condições se tornam mais propícias para aumentos de salários e repasses de preços e vice-versa. Neste caso, a redução da inflação envolve tipicamente alguma desaceleração do crescimento abaixo do seu potencial por algum tempo, mas nada muito além disso.

Por  outro lado, quando preços e salários refletem (mesmo parcialmente) a inflação passada, a tarefa de trazer a inflação de volta à meta se torna mais difícil. Ainda que a economia desacelere relativamente ao seu potencial, parcela de preços e salários continuarão reagindo aos aumentos observados em períodos anteriores. Sob tais circunstâncias, a desaceleração requerida para reduzir a inflação será mais profunda (ou mais prolongada, ou ainda uma combinação de ambas). Não é difícil, portanto, entender porque bancos centrais abominam tal conduta.

Isto dito, embora seja tentador imaginar que a indexação tenha raízes históricas e culturais (transparente, por exemplo, no uso frequente da expressão “cultura de indexação”), muito provavelmente este comportamento surge em resposta a condições econômicas bastante concretas. De fato, alta credibilidade do BC não parece combinar com indexação; já a prevalência deste comportamento aparenta resultar de uma percepção de baixo compromisso do BC com a meta.

Esta última questão é geralmente caracterizada como uma resposta insuficiente do BC em termos da taxa de juros quando a inflação esperada se desvia da meta. Posto de outra forma, se a inflação esperada atinge, digamos, 1% acima da meta, a boa gestão monetária requer que o BC responda com um aumento da taxa nominal de juros superior a 1%, levando a um incremento da taxa real de juros (a taxa nominal menos a expectativa de inflação), que traria a inflação de volta à trajetória. Caso o BC não siga esta regra, a inflação não retorna à meta e tende a reproduzir a inflação passada, mas, como deve ficar claro, a indexação seria, neste contexto, conseqüência e não causa do descontrole inflacionário.

Não há, contudo, indicações de que o BC brasileiro tenha adotado tal postura; pelo contrário, houve elevação da taxa real de juros. Por outro lado, o problema pode estar relacionado à velocidade de ajuste da taxa de juros, em particular à adoção de uma política de aperto muito gradual.

É possível mostrar que, com ajustes mais lentos da taxa de juros, a melhor expectativa para a inflação futura seria uma média ponderada entre a meta de inflação e a inflação passada, mesmo se o BC gozasse de plena credibilidade acerca de seu compromisso com o meta. Adicionalmente, quanto mais gradual fosse o ajuste da taxa de juros, tanto maior seria o peso atribuído à inflação passada na formação das expectativas. A intuição é simples: se o BC prefere, como sua comunicação deixa claro, promover um retorno lento da inflação à meta, os agentes ajustarão suas expectativas para refletir este processo e, mais uma vez, a indexação será resultado da postura de política monetária.

Vale dizer, ainda que seja compreensível que o BC reclame da indexação quando tenta baixar a inflação, não pode fugir da responsabilidade de ter acordado o leão adormecido. 

Oh oh...

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Ardil-22: a versão nacional

Um dos temas mais “quentes” de política monetária refere-se às dificuldades de lidar com o ingresso de capital estrangeiro no país. O problema aparece, no entender de autoridades, porque o remédio típico para arrefecer as pressões inflacionárias – na ausência de um ajuste fiscal digno deste nome – é o aperto da política monetária, expresso na elevação da taxa básica de juros, a Selic. Entretanto, segue o argumento, taxas de juros domésticas mais altas relativamente às externas criam um fator adicional de atração de capitais, que então realimentaria a pressão sobre a inflação por meio da expansão da liquidez e do crédito que se seguiriam ao ingresso.

Esta visão foi resumida pelo presidente do BC quando afirmou: “Esse impacto inflacionário do ingresso de capitais não pode ser lidado com juros, porque, na realidade, quando apertamos as condições financeiras e monetárias, os indivíduos e as empresas buscam recursos lá fora” (Valor Econômico, 27/04/2011).

Tal tese, se válida, colocaria o BC face a um “Ardil-22”: se não subir as juros a demanda se expande e a inflação segue pressionada; caso suba os juros, aumentam os ingressos de capital, a demanda cresce e novamente aparecem as pressões inflacionárias. Esta seria a justificativa para a adoção de políticas de restrição ao crédito (há algum tempo me recuso a chamá-las de “macroprudenciais”, por não serem “macro”, muito menos “prudenciais”), que permitiriam desacelerar a demanda, sem estimular novos ingressos.

Resta, todavia, saber se a tese é, de fato, válida. Acredito que sim, mas apenas porque o BC parece ter agora mais objetivos que simplesmente manter a inflação na meta.

Com efeito, sabe-se que a política monetária enfrenta desafios distintos sob regimes cambiais diferentes. Quando a taxa de câmbio é administrada, o BC se compromete a comprar e vender moeda estrangeira a um determinado preço. Neste contexto, se os capitais são razoavelmente livres para entrar e sair do país, a gestão de política monetária fica muito complicada.

Caso o juro doméstico suba além do externo, há incremento no ingresso de capitais, que deve obrigatoriamente ser comprado pelo BC, elevando a  oferta de moeda e trazendo as taxas de juros para baixo, desfazendo à noite o que o BC tece de dia. Isto força a novas rodadas de elevação de juros, reiniciando o ciclo, de forma não muito distinta daquela descrita pelo presidente do BC. Sob um regime de câmbio administrado e mobilidade elevada de capitais, são escassas as chances do BC impor sua política monetária.

No entanto, o Brasil não adota este regime. Formalmente, pelo menos, nosso câmbio é flutuante, isto é, o BC não tem qualquer obrigação de comprar ou vender moeda estrangeira. Caso a taxa de juros aumente, há um incentivo adicional para o ingresso de capitais, que se manifesta, todavia, pela apreciação da taxa de câmbio. Em tese, o câmbio se aprecia até o ponto em que a expectativa de desvalorização iguale a diferença entre o juro interno e externo, eliminando os ganhos esperados com a arbitragem.

O interessante neste caso é que não há o Ardil-22. O encarecimento do real é quem “freia” os ingressos, pois encarece também todos os ativos (ações, bônus, empréstimos, etc.) denominados em moeda nacional. Posto de outra forma, à medida que o real se fortalece face ao dólar, menores são os incentivos para indivíduos e empresas buscarem recursos no exterior, pois aumenta o risco de uma desvalorização que encareceria estes passivos.

O ardil reaparece, contudo, porque o BC tem se engajado também na tentativa de conter o fortalecimento da moeda nacional, adicionando um objetivo à obrigação de manter a inflação na meta. Como o real não se aprecia, permanece o incentivo para o ingresso de capitais, já que – além da diferença entre taxas de juros – o risco de uma desvalorização é consideravelmente menor.

Visto de outra forma, a compra de moeda estrangeira pelo BC faz com que o regime de câmbio se assemelhe à descrição que fizemos do regime de câmbio fixo nos parágrafos acima: os ingressos de capital agora se traduzem em elevação da liquidez doméstica, em particular se direcionados a ativos privados e não à dívida pública, como argumentado por Márcio Garcia (Valor Econômico, 29/04/2011).

O Ardil-22 reflete o duplo objetivo do BC (inflação e câmbio). Sob tais circunstâncias, um instrumento adicional é requerido, a saber, as restrições ao crédito, cujo funcionamento, todavia, ainda se reveste de dúvidas, seja quanto à intensidade do seu impacto sobre a inflação, seja acerca do horizonte temporal em que tais efeitos se manifestarão.

A persistência da inflação, contudo, assim como os sinais de atividade econômica ainda forte no primeiro trimestre do ano, parecem estar reduzindo a ênfase do BC no seu objetivo cambial e reavivando seu interesse pela política monetária convencional. Resta saber se esta nova postura irá sobreviver à queda sazonal da inflação no segundo trimestre, ou se voltaremos à hesitação que marcou o final do ano passado e o começo deste ano.

Dois objetivos, mas apenas um instrumento

(Publicado 2/Jun/2011)

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Combustível no pasto

Preocupado com a reação popular ao aumento dos preços dos combustíveis, o governo, na figura do seu Ministro das Minas e Energia, ordenou à Petrobrás Distribuidora que reduzisse o preço da gasolina “entre 6% e 10%”, conforme relato da imprensa. Além disto, o Ministro anunciou que pretende elevar a participação da Petrobrás na produção de etanol, para tentar regular também este combustível. Estas medidas deveriam ser inaceitáveis numa economia de mercado.

Desde os primórdios da teoria econômica sabe-se que preços desempenham um papel central nas decisões de consumo e produção. Preços crescentes de um determinado bem, por exemplo, enviam duas mensagens correlatas: “consumam menos” e “produzam mais”. Estas duas ações em conjunto devem não só estabilizar os preços como também eliminar eventuais desequilíbrios; no caso em questão, sua elevação, ao reduzir o consumo e aumentar a produção, faz com que, eventualmente, estas duas grandezas se igualem.

Isto dito, se esse mecanismo é, por algum motivo, atravancado, a simples dinâmica descrita acima fica irremediavelmente comprometida. Vejamos, para começar, o caso da gasolina.

Não é segredo que, na esteira da elevação dos preços de petróleo, os preços internacionais dos derivados também têm aumentado. Nos países em que se permite que tais flutuações se transmitam aos preços domésticos, o consumo tende a se ajustar (a produção, ao menos no curto prazo, nem tanto). Obviamente isto geralmente tem impacto (a princípio temporário) sobre a inflação, que não seria grande problema caso a política monetária mantenha a inflação próxima à meta. Em particular, no Brasil, o (enorme) intervalo de dois percentuais deveria ser mais que suficiente para acomodar tais choques.

Contudo, como se decidiu permitir a priori que a inflação se aproximasse do limite superior, qualquer choque agora pode levar ao descumprimento da meta. Este parece ser o motivo por trás da decisão de reduzir os preços domésticos, sinalizando “consumam mais”, apesar dos elevados preços internacionais do produto. A ineficiência é óbvia: não só deixamos de economizar um recurso mais valioso, como também tal decisão reduz as margens da Petrobrás, dificultando sua tarefa de elevar a produção doméstica de petróleo e derivados.

A isto se soma a proposta de aumentar o peso do governo na produção de etanol. Em nome de uma suposta segurança na oferta do produto, caso valha a experiência com a gasolina, não parece improvável que o governo passe a usar sua posição dominante para reduzir preços nos momentos em que a oferta esteja baixa e a demanda alta. O resultado deste comportamento pode ser ainda pior que no caso anterior.

De fato, este tipo de política não apenas tende a incentivar o consumo no momento em que este precisa ser contido, mas, adicionalmente, desestimula a expansão da oferta. Que produtor, sabendo deste comportamento, se disporia a investir sob o risco de ver seu preço de alguma forma tolhido pelo governo? Pensando friamente, esta política, na prática, reduziria a segurança da oferta.

A verdade é que a inflação no Brasil não resulta do aumento de uns poucos preços, mas se trata de um processo disseminado. Para lidar com um problema generalizado, por mais tentadoras que possam ser políticas que limitem o aumento de preços de uns poucos setores, é necessária a utilização de instrumentos que reduzam a demanda como um todo, de preferência pela redução do elevado consumo do governo.

Se, ao invés disso, o governo preferir interferir diretamente na formação de preços, numa reprise em escala reduzida do malfadado Plano Cruzado (que congelou preços há 25 anos), só elevará adicionalmente as distorções presentes na economia brasileira, sacrificando a eficiência econômica sem resolver, além do curtíssimo prazo, o problema inflacionário no Brasil.

Eu bem que tentei: nem queimando em óleo fervente funciona!

(Publicado 25/Mai/2011)

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