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quarta-feira, 21 de julho de 2010

O reverso da fortuna

Alavancagem, em que pese a complexidade associada ao termo, é um fenômeno comum no mercado financeiro e não tão difícil de entender. Imagine, por exemplo, alguém que possua R$ 100 e os invista em algo que renda R$ 10 por ano (um retorno de 10%). Caso possa tomar recursos emprestados a, digamos, 5% ao ano, ela pode multiplicar (“alavancar”) seu retorno. Tomando R$ 100 por empréstimo e investindo no mesmo ativo que rende 10% ao ano, obterá R$ 20 (10% sobre R$ 200) menos os R$ 5 que deverá pagar de juros sobre os R$ 100 emprestados, ou seja, R$ 15. Agora, para o mesmo capital de R$ 100, seu retorno é de 15% ao ano.

Também não é complicado concluir que, quanto maior for a alavancagem, tanto maior será o retorno sobre o capital. No mesmo exemplo acima, se, ao invés de tomar R$ 100 emprestados, nossa investidora tomasse R$ 900, obteria R$ 100 por ano (10% sobre R$ 1.000) e, deduzindo o juro sobre o empréstimo (R$ 45), ficaria com R$ 55, um retorno de 55% (!) sobre seu capital original. Obviamente, o risco também cresce com a alavancagem: no caso em questão, uma perda de 10% no valor do ativo deixaria nossa investidora sem um centavo para contar a história. Resumindo, a alavancagem é um instrumento que eleva tanto o retorno como o risco do investimento.

Peço agora ao leitor que imagine um caso paradoxal: o que ocorreria se o rendimento do ativo fosse inferior ao custo dos empréstimos tomados para alavancar o investimento? Para facilitar, suponha que o retorno do ativo seja zero. Nesse caso, se a investidora tomou R$ 200 emprestados a um juro de 5%, no final do ano ela teria que pagar R$ 10, isto é, obteria um retorno negativo de 10% sobre seu capital de R$ 100. E, quanto mais alavancasse, tanto mais negativo se tornaria seu retorno, enquanto seu risco continuaria a crescer.

Este caso, contudo, deveria ser mera curiosidade acadêmica. Afinal de contas, quem, em sã consciência, tomaria recursos para aplicá-los numa taxa mais baixa do que originalmente custaram? A resposta, leitor, é o Tesouro Nacional, o gestor – na descrição precisa de Armínio Fraga – do meu, do seu, do nosso dinheiro.

Em nome de uma política dita anticíclica o Tesouro Nacional emprestou no último ano e meio R$ 180 bilhões de reais para o BNDES a taxas consideravelmente inferiores às que paga para tomar estes recursos, trazendo o estoque de créditos junto àquela instituição para a marca de R$ 377 bilhões (12% do PIB), incluindo nesta conta os recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador. O grosso destes créditos (R$ 299 bilhões) está indexado à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), hoje em 6% ao ano, enquanto a taxa básica de juros (Selic), que baliza o custo dos títulos da dívida do governo, é de 10,5% ao ano.

Como sugerido pelo último exemplo, esta política implica elevação do custo médio da dívida líquida. Aliás, este efeito foi tão forte a partir do final de 2008 que, a despeito da queda de 5 pontos percentuais da Selic de janeiro a julho de 2009, o custo médio da dívida aumentou. Posto de outra forma, entre 2004 e 2007 o custo médio da dívida e a Selic andavam em linha (a correlação entre estas séries era de 90%); já entre 2008 e 2010 o primeiro subiu, refletindo o poder da alavancagem, a despeito da queda da Selic (a correlação se tornou negativa, -62%).

Seria ótimo que esta correlação permanecesse negativa com a Selic em alta, mas isto só aconteceria se os créditos ao BNDES fossem retirados à medida que a Selic subisse (caracterizando de fato uma política contracíclica). Como isto não ocorrerá, a alavancagem descrita no início do artigo opera contra nós, pois o custo da dívida subirá mais do que o aumento da Selic, num contexto de risco mais elevado, ou seja, uma monumental transferência de renda para setores privilegiados. Para meros mortais sobra apenas o reverso da fortuna.


(Publicado 21/Jul/2010)

Reações:

28 comentários:

Alex,

Além disso, tem empresas que investem os recursos capitados junto ao BNDES em títulos do próprio Tesouro.
Free Lunch e/ou bolsa empresa

Concordo com o seu argumento, mas como você sugere, a culpa é do gestor que deveria responder simplesmente qual a razão do descasamento entre captação e aplicação,até porque sabemos que a fila para pegar grana no BNDES é grande e é furada a todo instante, como agora vimos a turma da copa do mundo fazendo, em flagrante impedimento. Vale lembrar ainda que, em crise, os juros teriam que ser menores para todos, inclusive o governo.

Alex,

Corrija-me se eu estiver errado, faça até a versão para desenhar, mas o seu artigo dá a impressão de que o Tesouro está com esse descasamento de taxas de juros em todo o estoque de crédito (R$ 377 bilhões), o que não é verdade. A parte do FAT não deveria entrar nessa conta, pois o Tesouro não se endivida pagando Selic para repassar tais recursos (FAT) para o BNDES.

Não quero dizer que vc escreveu, mas, da forma como está, pode dar essa impressão.

Abs

O artigo da Miriam Leitao de hoje fala sobre o mesmo assunto: risco bndes
http://oglobo.globo.com/economia/miriam/posts/2010/07/21/risco-bndes-309847.asp

Será que ninguém vai perguntar ao Serra por que ele não processa a turma do BNDES ou a do Tesouro, petistas de carteirinha e desde criancinha? No fundo, todos estes candidatos à Presidencia são iguais e do mesmo teor.

" A parte do FAT não deveria entrar nessa conta, pois o Tesouro não se endivida pagando Selic para repassar tais recursos (FAT) para o BNDES."

No entanto, o custo de oportunidade do FAT é exatamente o custo da dívida, pois estes recursos poderiam ser usados para abater dívida pública. Contabilmente você está correto, mas, do ponto de vista econômico, o custo de oportunidade tem que ser levado em conta.

"Contabilmente você está correto, mas, do ponto de vista econômico, o custo de oportunidade tem que ser levado em conta".

O que dirá então do meu, do seu, do nosso FGTS que recebe 3%+TR!!! ao ano!

voce esqueceu de mencionar os efeitos anticiclicos do credito do bndes.

Não esqueci não. Fica para a continuação em duas semanas. E anticíclico no segundo trimestre de 2010 não seria aumentar o balanço do banco em R$ 80 bi.

P.S.
IP Address 200.244.52.104 ? (BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONOMICO E SOCIAL)

Careca o BNDES tem um grande papel no crescimento da economia brasileira.

Financiamento das montadores são feitos via BNDES,BNDES ajudou na expansão das empresas brasileiras no exterior,Os projetos inovadores de Eike Batista tem participação do BNDES.

Lucrécio

De novo, arbitragem não envolve o conceito de risco nulo?

"Careca o BNDES tem um grande papel no crescimento da economia brasileira."

Kota:

Karpo bubdolo abu zor. Zee mado olo blat ry gash dulij. Eta Bara, eta Bara.

Eu gostaria imensamente de saber qual o custo fiscal estimado dessas operações do Tesouro em relação com o crédito subsidiado do BNDES.

Algumas perguntas para as quais não encontrei resposta.

MP 487 de 26 de abril de 2010 permite que até 31 de dezembro de 2010 os empréstimos do BNDES no montante de até R$ 124 bilhões possam ser subsidiados.

Exposição de motivos da MP 487 assinada por Guido Mantega, Fernando Haddad e Miguel João Jorge Filho:

5. Diante desse cenário, torna-se necessária a ampliação do limite de financiamentos subvencionados pela União para a aquisição e produção de bens de capital e para a INOVAÇÃO TECNOLÓGICA [GRIFO MEU], no montante de R$ 80.000.000.000,00, (oitenta bilhões de reais) totalizando assim, R$ 124.000.000.000,00 (cento e vinte e quatro bilhões de reais). Além disso, de forma a viabilizar a aplicação integral desses recursos, proponho a prorrogação do prazo final de contratação das operações para 31 de dezembro de 2010, e possibilitar a prorrogação do referido prazo por ato do Poder Executivo.

http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_Ato2007-2010/2010/Exm/EMI-41-MF-MDIC-MECMPV487-10.htm

Qual o custo fiscal dessa MP? O que os signatários da exposição entendem por “inovação tecnológica”?

Total do crédito subsidiado e repassado pelo BNDES até maio de 2010

2009 – R$ 137,3 bilhões; Jan/Maio 2010 – R$ 46 bilhões. Total: R$ 183,3 bilhões (Fonte: ESP, julho de 2010)

Como estão distribuídos esses repasses? Isto é, quem levou, quanto levou e no que e como aplicou?

De acordo com Rogério Furquim Werneck, em artigo publicado em 11 novembro de 2009:

O BNDES é um bom exemplo. Tendo já espetado quase R$140 bilhões no Tesouro em 2009, o banco agora quer mais R$80 bilhões. É o que vai precisar “para passar 2010 com tranquilidade”, “mostrar que para bons projetos não falta dinheiro” e ajudar as grandes empresas a enfrentar a “ferocidade horrível” da competição global depois da crise.

Por sorte, ainda há no próprio governo quem seja capaz de manter a lucidez. E de fazer contas. Um estudo recente de Mansueto Almeida, do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada, reportado no Estado de 7/12, estima que o ônus fiscal dos empréstimos do Tesouro ao BNDES seria da ordem de R$ 10 bilhões por ano, tendo em conta a diferença entre o custo dos recursos para o Tesouro e as taxas cobradas pelo banco. Trata-se de montante equivalente a nada menos que 85% dos gastos com o Bolsa-Família em 2009.
Mas, por contundente que seja, essa conta não chegou a comover os guardiães do Tesouro. Lá se vão mais R$80 bilhões para o BNDES. E o assédio ao caixa está longe do fim. [atenção: o artigo foi escrito no final de 2009 quando o espeto era de quase R$ 140 bilhões. Portanto, imagino que nesses cálculos sobre o ônus fiscal não estão incluídos os valores de 2010. Se alguém puder confirmar, agradeço]

Fonte: “Euforia e êxtase” (http://www.econ.puc-rio.br/rwerneck/pdf/vf2009-1211.pdf)

Continuação

Os críticos dos cálculos de Mansueto afirmam que o economista do IPEA subestimou as receitas do Tesouro com a operação do BNDES. No entanto, conforme entrevista abaixo, ficamos sabendo que o BNDES ainda está fazendo essas contas. E o que faz o Ministério da Fazenda, lá ninguém gosta ou sabe fazer conta?

Pergunta: Por que só agora estas contas estão sendo feitas? Se não foram feitas antes, quais os critérios técnicos que fundamentaram a aprovação dos R$ R$ 183,3 bilhões?

Trechos de entrevista de Luciano Coutinho em 17 de julho de 2010 ao ESP

‘Não há risco de descontrole fiscal no Brasil’
Em entrevista ao ‘Estado’, presidente do BNDES rebate crítica de que instituição eleva dívida do governo

Sobre a crítica ao BNDES como um “caixa” à disposição do executivo federal

“As regras de aplicação dos recursos do BNDES são transparentes. O custo da origem dos recursos é transparente. Não há qualquer semelhança à ideia do passado de um orçamento paralelo. Essa é uma comparação indevida.”

Sobre a comparação com a antiga conta movimento do BB

“Hoje são empréstimos do Tesouro com custo fiscal explícito e transparente. As operações do BNDES são lucrativas para o banco e também para o Tesouro.”

De acordo com o entrevistado, o custo fiscal dos empréstimos do Tesouro é transparente. Mas de quanto é essa conta?

“Ao avaliar benefício versus custo, a IMPRESSÃO [GRIFO MEU] que temos é que o resultado fiscal líquido da atuação do BNDES é positivo. Estamos fazendo essas contas e vamos apresentar em breve.”

A entrevista continua e merece ser lida na íntegra. Sobretudo, observar como o Coutinho responde à pergunta sobre novos aportes em 2011, tendo em vista a hidrelétrica de Belo Monte, o trem-bala, Copa, Olimpíadas etc.

http://economia.estadao.com.br/noticias/economia,nao-ha-risco-de-descontrole-fiscal-no-brasil,27877,0.htm

Caro IP Address 200.244.52.104 ? (BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONOMICO E SOCIAL)

Cadê as contas? Quando ficarão prontas? Por que não fizeram as contas do custo/benefício dessa mega-operação até agora? Quais as inovações tecnológicas que resultaram dessa operação? Essas informações estão disponíveis no site do BNDES?

Quero principalmente saber como estão distribuídos esses repasses do BNDES. Quem levou, quanto levou e no que e como aplicou?

Como eu fico sabendo que a grana que o governo arranca do meu bolso (impostos) foi bem utilizada nesse sentido dos "efeitos anticíclicos do crédito do BNDES"?

Vocês ai no BNDES conhecem a história e o significado da palavra accountability?

Mais diferente ainda do que economias sem e com BNDES, são economias com BNDES do bem e BNDES do mal.

A meu mer, mesmo com todas suas distorções, ainda há um papel para o banco no financiamento de LP no país.

Triste mesmo é ver a instituição (e alguns argumentos de valor) tomados por interesses populista-eleitoreiros de certos ParTidecos inescrupulosos.

Será o caso de se pensar em autonomia para o BNDES?

O Brasil talvez seja o único país do mundo onde se tunga o trabalhador com poupança forçada a juros subsidiados, empresta esses recursos para grandes empresas "amigas do rei", e isso é considerado como política "progressista de esquerda". Vá entender.

O Alex uma vez disse que sempre reescreve o mesmo artigo sempre. E com certeza isto não se deve à falta de criatividade dele, mas sim à falta de bom senso da quermesse que sempre insiste em repetir os mesmos erros.

Por isto gosto de ficar lendo posts antigos neste blog. E sobre o BNDES, reencontrei este comentário feito pelo Vladmir:

Vladimir disse...
Era uma vez um certo país chamado Unicampilândia. Um belo dia, a rainha do país, Maria Conceição, "a louca", decidiu criar uma estatal para produizr pirulitos. Foi assim criada a Pirulitobrás.
A Pirulitobrás produzia pirulitos contando com enormes subsidios do Tesouro e, por conta disso, acabou expulsando todos os produtores privados de pirulito.
Quando um blogueiro desse reino sugeriu que, talvez, ter uma estatal produzindo pirulitos subsidiados poderia não ser uma boa idéia, a reação da corte de Maria, a louca, foi unânime: "seu louco, não está vendo que sem a Pirulitobrás não haveria pirulitos na Unicampilândia? Isso é um FATO. Só um malvado neoliberal como você para querer tirar os pirulitos da boca de nossa criancinhas!"
Diante de tão enfática reação, os planos de extinção da pirulitobrás foram arquivados e as criancinhas de Unicampilândia continuram tendo acesso a pirulitos subsidiados, que elas chupam com muito gosto, descalças, com as barriguinhas inchadas e os dentes careados...(ah, faltou colocar na história que o final feliz mesmo foi para os vendedores de açucar para a produção de pirulitos, que continuaram as burras fazendo negócios com o estado. Afinal de contas, dar pirulitos para a criançada é muito bonito e "de esquerda", mas ninguém é de ferro...)

Se o câmbio se desvalorizar da noite para o dia, teremos toda a mão de obra qualificada que dará conta para criar toda esta inovação que a quermesse fala?

Parece que estão todos esperando só o tiro de largada para começar a inovar.

Câmbio cria tecnologia? Eu achava que era só um bom investimento em educação que faria isto. Parece que tudo brota do câmbio desvalorizado.

Perfeito Rogério! Excelente comentário!

Qdo eu li o artigo no Valor escrito pelo Sr. Oreiro pensei:

" Que raios tem haver paridade entre moedas e formação de capital humano ou tecnologia?
PQP!! Que "m" andei fazendo na universidade!! Se tivesse sido mais doidaraço tlvz chegasse a uma conclusão como essa!"

Obrigado Rogério, vc me poupou anos de consulta com psicólogos.
Ainda bem que minha esposa não atende esses loucos! Não teriam jeito!

Brados
Martins

Esse encontro da AKB eh um verdadeiro freak show. Dificil ate decidir qual trabalho merece os holofotes do maovisivel. Por outro lado, o engolidor de espadas...

"Esse encontro da AKB eh um verdadeiro freak show. Dificil ate decidir qual trabalho merece os holofotes do maovisivel. Por outro lado, o engolidor de espadas..."

Na boa, esse texto do Nelson Barbosa é avassalador. Me deu uma risada nervosa meio estranha... Acho que eu vou ficar com esse tique pro resto da vida.

Ele toma como dado que países com "câmbio real desvalorizado" crescem e inovam mais, baseados em textos como Gala (2006) (!). Francamente. E a partir daí começa a viajar na maionese, talvez inspirado pelo texto do Rodrik (aquele papo de tradables etc o denunciam, é essencialmente o mesmo argumento do Rodrik!).

Outra coisa: tradables non-tech e high-tech? Que p!@orra é essa? Aumento das exportações estimula a produção de tradables high tech,
que é a principal responsável pela alavancagem do desenvolvimento econômico? Não passa pela cabecinha desses sujeitos que para ofertar bens high-tech QUE AS PESSOAS QUEIRAM COMPRAR é preciso capacitação, saber produzir e IDEIAS?

"uma vez que o aumento das exportações em função do
câmbio subvalorizado irá gradativamente aumentar a intensidade tecnológica da pauta de
exportações via externalidades provenientes do aprendizado inerente à competição em mercados
externos dinâmicos, tendo em vista tratar de uma economia pequena aberta e semi-industrializada"

Aham. O câmbio também vai curar o câncer. Vamos lá, por que a Alemanha está indo + ou - melhor do que os seus pares como Espanha etc? Não é o câmbio, bobinho.

Mas o crescimento pros pós-keynesianos não era demand-led?

É realmente um achado na literatura sobre comércio e economia internacional esse texto... imagina se o Krugman conhecesse esses caras... Pelo mennos o paper explicita como essa Lei de Thirlwall não vale nem a tinta com que foi escrita.

Realmente, o debate econômico brasileiros é uma conversa de surdos. Sorte que no MF ninguem da muita bola pra esse cara.

esqueci de assinar!

O Provocador.

Mais um artigo interessante sobre custos e escolhas associados aos subsídios via BNDES.

http://clippingmp.planejamento.gov.br/cadastros/noticias/2010/7/22/por-que-subsidiar-o-capital

E "O", o que você achou deste artigo:

www.ppge.ufrgs.br/akb/encontros/2010/39.pdf

Entre outras coisas, eu não entendi o seguinte: a desvalorização do câmbio prejudica os trabalhadores e favorece os capitalistas. Este favorecimento facilitaria o autofinanciamento das empresas e incentivo aos investimentos e inovação. Mas para evitar tensões sociais é proposto, no artigo, um imposto sobre os lucros obtidos pelos capitalistas com a desvalorização. Mas isto não seria um desincentivo? E sendo assim, não seria melhor deixar como está?

Mais que isso, Rogerio... Os autores não entenderam que política monetária sozinha NAO determina a taxa de cambio real e a competitividade.

Realmente, o debate econômico brasileiros é uma conversa de surdos. Sorte que no MF ninguem da muita bola pra esse cara.
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Eu tenho a impressão de que o nosso querido MF Guido Mantega dá sim muita atenção pra esse cara...

Alex, qual a sua opinião sobre este artigo http://bdadolfo.blogspot.com/2010/07/o-retrato-de-um-desastre.html
Faz sentido? Ou é alarmista apenas?