R$ 1 trilhão de pedaladas

Hoje é assunto é um pouco mais específico do que de costume, mas com implicações sérias para a dívida pública, que, se não forem bem tratadas, podem se tornar uma gigantesca “pedalada” fiscal.

No Brasil a dívida é medida de uma forma distinta de outros países. Nestes o conjunto de todos os títulos emitidos pelo Tesouro é considerado como obrigação do governo e, portanto, dívida. Já no Brasil os títulos emitidos pelo Tesouro, mas em posse do Banco Central, são excluídos do cálculo.

Justifica-se a jabuticaba por ser o BC parte do governo: tudo se passaria como se uma empresa devesse a uma subsidiária; quando as contas são consolidadas, isto é, quando se olha o conjunto Tesouro-BC, o que a empresa mãe (o Tesouro) deve para a subsidiária (o BC) é passivo de uma e ativo da outra, cancelando-se mutuamente.

Não se trata de pouco dinheiro. Em janeiro a carteira de títulos públicos do BC equivalia a R$ 1,266 trilhão, ou 21,3% do PIB.

Estes títulos não estão no BC por acaso. São, na verdade, o principal mecanismo de operação da política monetária. O BC determina uma meta para a Selic em cada reunião do Copom e usa os títulos para garantir que a taxa praticada no mercado fique perto dela. Caso haja dinheiro sobrando e taxa caia abaixo da meta, o BC vende títulos com compromisso de recomprá-los em determinada data, eliminando a sobra e elevando a taxa de juros; caso contrário, compra títulos (injeta dinheiro), com compromisso de revendê-los.

Exatamente por este motivo tais operações são conhecidas como “compromissadas” e em janeiro atingiram a marca de R$ 1,027 trilhão (17,2% do PIB). Dado que estes títulos deixaram a carteira do BC – e, portanto, pertencem ao mercado – são contabilizadas como parte da dívida pública.

Há, porém, uma proposta em gestação para mudar esta sistemática. Ao invés de o BC usar títulos para “enxugar” o excesso de dinheiro no mercado, ele passaria a receber depósitos remunerados à taxa Selic. Num caso limite, poderia trocar todo estoque de compromissadas por depósitos.

Assim, ao invés de bancos deterem títulos que pagam a taxa Selic, deteriam depósitos remunerados à mesma taxa (trocariam seis por meia dúzia). Do ponto de vista do BC a vantagem seria não mais precisar de títulos do Tesouro para operar a política monetária.

Até aí, nada demais. O problema, porém, é como contabilizar estes depósitos. Pela proposta em discussão eles não seriam considerados obrigações do governo, o que faria sumir mais de R$ 1 trilhão da dívida pública num passe de mágica. Isto está profundamente errado.

Se o argumento para definir que os títulos de posse do BC devem ser excluídos da dívida porque o BC faz parte do governo estiver correto, então as obrigações do BC para com os bancos (os depósitos) deveriam, pelo mesmo motivo, ser tomadas como parte das obrigações do governo como um todo, isto é, da dívida pública, inclusive porque pagam juros. Trata-se de simples lógica.

Há apenas duas opções: ou o BC faz parte do governo e suas obrigações são incluídas na dívida, ou não faz parte e os títulos na sua carteira são incorporados à dívida. A alternativa à lógica é permitir que R$ 1 trilhão se dissolva no ar em mais uma pedalada, e, com ela, qualquer resquício de seriedade nas contas públicas brasileiras.

Novo secretário do Tesouro

(Publicado 23/Mar/2016) 

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Asneiras sem reservas

Uma empresa enfrenta um período de incerteza, durante o qual poderá enfrentar desembolsos expressivos, mas não sabe nem quando estes ocorrerão, nem seu valor preciso. Como sua geração de caixa não é suficiente, tratou de tomar dinheiro emprestado, antes que viesse a precisar dele, partindo do pressuposto (geralmente correto) que crédito costuma ser mais abundante antes de se tornar necessário.

Desde então mantem recursos em caixa, devidamente aplicados, é claro, mas a uma taxa de juros menor do que a que paga pelo empréstimo. Perde dinheiro, porém encara esta despesa como um seguro: sabe que os recursos estarão disponíveis quando (e se) forem requeridos, garantindo sua sobrevivência em tempos turbulentos.

Palpiteiros, que sempre há de sobra, contudo, sugerem que a empresa use o dinheiro em caixa para novos gastos, que, segundo eles, terão efeito positivo junto aos acionistas da companhia. O diretor financeiro se recusa, mas a presidente, influenciada pelo seu antecessor no cargo (e palpiteiro-mor), balança.

É óbvio que a ideia não presta. Caso gaste o que tem em caixa, a empresa não só fica sem ter como enfrentar eventuais desembolsos (o que piora a qualidade do seu crédito), como também perde as condições de pagar o que tomou emprestado para formar seu “colchão de liquidez”. Caso a presidente caia no conto dos palpiteiros, corre o risco de quebrar a empresa.

É também óbvio que se trata de uma metáfora do Brasil e da ideia cretina de usar as reservas hoje no Banco Central para aumentar o gasto.

À parte as limitações legais (que, diga-se, sempre podem ser contornadas no país da pedaladas), esta proposta teria efeitos desastrosos. Como as reservas foram constituídas por meio de endividamento (o BC as comprou com dinheiro que criou, mas, em seguida, trocou por títulos da dívida), usá-las significaria ter menos recursos para pagar o que deve, como a empresa em nosso exemplo.

Em segundo lugar, caso as condições externas piorem e os mercados de crédito se fechem para o país, teríamos que reduzir o déficit externo ainda mais rápido do que estamos fazendo, o que tipicamente exige queda do consumo e investimento, assim como contração mais aguda dos gastos públicos, ou seja, ajuste fiscal ainda mais urgente do que hoje.

É possível, claro, argumentar que temos reservas em excesso, mas, se este for mesmo o caso (o que não sabemos), o curso ideal de ação seria usar este excedente para reduzir a dívida, ou liquidar os swaps cambiais. Em qualquer destas circunstâncias a solvência do governo melhoraria, desde que fosse realmente verdade que o atual nível de reservas supera por larga margem o apropriado para a atual situação do país, pergunta ainda não respondida.

Por fim, note-se que nosso problema não é a falta de gasto público, que vai muito bem, obrigado, crescendo firme e forte há pelo menos 24 anos. O problema é gasto demais com eficiência de menos, questão que palpiteiros fingem não ser com eles. (Houve um que, há pouco, afirmou ter havido redução do gasto no atual governo, vejam só!).

Soluções mágicas não faltam; faltam soluções mágicas que funcionem. Enquanto estas não aparecem (e jamais aparecerão), melhor seria que os palpiteiros guardassem para si as asneiras, junto com sua defesa da Nova Matriz Econômica.

(Publicado 16/Mar/2016)

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Oito anos em três

Agora é oficial: em 2015 o país registrou a maior queda do PIB (3,9%) desde 1990, quando o Plano Collor fez o produto encolher 4,3%, e completou dois anos de retração da renda por habitante. Não fosse isto ruim o suficiente, as perspectivas são de contração semelhante em 2016, levando a renda para valores próximos aos registrados em 2008. “Oito anos em três” poderia ser o slogan do governo, caso, claro, seus marqueteiros não estivessem na cadeia...

É óbvio, exceto para os exilados da realidade, que este desempenho não pode ser atribuído a forças externas. Países mais abertos ao comércio do que o Brasil e com exposição semelhante (ou maior) às commodities sofrem desaceleração de crescimento, não recessões bíblicas, o que sugere participação pequena de fatores internacionais no nosso desastre épico.

Este decorre de dois desenvolvimentos essencialmente domésticos: um erro crasso de política econômica, ampliado pela incapacidade do mundo político de achar formas para corrigi-lo.

O erro foi tratar a desaceleração do crescimento pós-2010 como resultante da “falta de demanda”, quando se tratava de um constrangimento da capacidade de produção, expresso em gargalos no mercado de trabalho e infraestrutura, entre outros.

Houve estímulo à demanda pela expansão do gasto público, assim como incentivos ao crédito por meio dos bancos federais, cuja contrapartida foi o aumento do endividamento do governo sem resposta do crescimento.

Por outro lado, o aumento da demanda no contexto de uma economia que enfrentava restrições de oferta teve consequências esperadas: aceleração da inflação, contida apenas pelo controle de preços públicos, e maior desequilíbrio externo, traduzido no salto do déficit em conta corrente de US$ 75 bilhões em 2011 para US$ 105 bilhões em 2014. Já o controle de preços foi catastrófico para a Petrobras, assim como para os setores sucroalcooleiro e energético.

Estes desenvolvimentos – dívida, inflação, déficits externos – eram (e alguns ainda são) insustentáveis, principalmente no campo dos gastos públicos, agravados pelo crescimento da despesa previdenciária. A queda do investimento, que vem desde 2013, e a recessão iniciada em meados de 2014 são testemunhas e consequências da precariedade daquela política. Foi neste contexto que ocorreu a reeleição, um dos maiores estelionatos eleitorais da história do país.

Tornou-se assim extraordinariamente difícil para a administração corrigir os rumos da política econômica: como explicar para a população que enfrentávamos uma crise séria; não o paraíso da propaganda eleitoral? Como pedir ao Congresso, retrato desta mesma sociedade, que adote medidas que o próprio partido do governo se recusa a apoiar?

A incapacidade do mundo político de corrigir os problemas fiscais eleva o risco da dívida se tornar impagável, agravando ainda mais o colapso do investimento (25% abaixo do pico) e do consumo, principais responsáveis pela forte queda do produto e do emprego, que realimenta a baixa popularidade do governo e, num círculo vicioso, reduz a probabilidade de reforma.

A atual crise resulta precisamente da realimentação perversa da política para economia e vice-versa. 2015 foi lamentável, mas preparem-se porque, sem romper este círculo, o pior ainda está por vir.

(Publicado 9/Mar/2016)

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Trivial requentado

Fiéis ao espírito do aniversário do partido, economistas do PT propuseram um programa de emergência que prega a volta da política econômica aos padrões que vigoraram no governo Lula. Seria ótimo se fosse verdade.

Entre 2003 e 2010 o superávit primário recorrente atingiu, em média, 2,6% do PIB, considerando o afrouxamento da política fiscal em 2009 e 2010 (nos demais anos a média foi 3,2% do PIB). Já o desvio médio da inflação com respeito à meta foi inferior a 0,7% por ano, cerca de um quarto do observado no governo Dilma, refletindo tanto o melhor desempenho fiscal como a autonomia do BC.

Aquele período (ao menos até 2006) foi também marcado por reformas: a criação do crédito consignado, a reabilitação das garantias no crédito habitacional, assim como a nova lei de falências. Soma-se a isto a reforma previdenciária que elevou a idade mínima para aposentadorias dos servidores e criou a possibilidade de fundos de pensão para o funcionalismo.

Por fim, na política social tivemos a fusão dos vários programas de transferência no Bolsa-Família, inicialmente execrado pelos economistas do partido como Maria da Conceição Tavares, que classificou um de seus defensores, Marcos Lisboa, como “débil mental”, sem, diga-se, qualquer protesto de nossos sempre tão sensíveis “keynesianos de quermesse”.

Infelizmente, porém, as propostas petistas não trarão de volta a política econômica do governo Lula, mas sim o que preconizavam antes de 2003 e que veio a se tornar a tal “Nova Matriz Econômica” (NME), já no primeiro governo Dilma.

Redução na marra da taxa de juros (a despeito da inflação crescente), “revitalização” do PAC e aumento do gasto público são todos elementos do trivial requentado da NME. A estes se somam elevação de impostos e, coroando a obra, a proposta de utilização de parte das reservas internacionais para financiar novos gastos.

Esta última, em particular, promete ser especialmente danosa. Equivale, em última análise, a vender as joias da família para bancar novos gastos, ao invés de aproveitá-las para reduzir o endividamento. No fim da história sobrariam mais gastos e dívida mais alta, acompanhada de crescente fragilidade externa resultante de um colchão menor de proteção em moeda forte.

O desastre de 2011-2014 – estagnação seguida de recessão, inflação alta, desequilíbrio externo e redução dramática do ritmo de crescimento da produtividade – deveria bastar para convencer qualquer um que a retomada da NME, vitaminada por atrocidades adicionais, nos levaria de vez ao fundo do poço.

Até o Ministro da Fazenda, um de seus criadores, ainda hesita em levá-la às últimas consequências, mas isto não é suficiente para os seguidores do “princípio da contra indução” (segundo o qual o fracasso de uma experiência, ao invés de resultar na rejeição da hipótese, torna-se pretexto para nova tentativa, na esperança que desta vez funcione) reconhecerem os problemas dela originados.

Com o perdão do clichê, não aprenderam nada, não esqueceram nada. Por conta disto, às vezes me pego torcendo para que executem o que prometem para ver se novo fracasso retumbante lhes ensinaria algo de útil; mas depois me lembro de que tratamos de gente imune ao aprendizado. Seria um enorme custo sem sequer este modesto benefício.

Vai um pouco mais da Nova Matriz Econômica?

(Publicado 2/Mar/2016)

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A ciência não para de nos supreender

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Os alquimistas estão chegando

Sr. Leitão e Sra. Leitoa se divorciaram e o juiz determinou que ele lhe pagasse pensão em conta conjunta. Tudo corria bem: ele depositava o dinheiro, mas ela não sentia necessidade de sacá-lo, deixando-o em conta.

Ocorre que o Sr. Leitão tinha hábitos caros e permitiu que gastos crescessem além de sua renda, de modo que ficou difícil bancar simultaneamente seu estilo de vida e a pensão, mas não ousou desrespeitar a ordem judicial e continuou com os pagamentos à Sra. Leitoa. Argumentando, contudo, que ela não sacava os recursos, passou a usá-los para pagar suas despesas, prometendo que, no momento que ela precisasse do dinheiro, trataria de repô-lo.

Ao mesmo tempo, quando perguntado sobre suas fontes de renda pelo banco onde buscava um empréstimo, somou ao seu salário aquilo que retirava da conta da Sra. Leitoa e ficou indignado quando o gerente se recusou a atendê-lo, apontando que sua renda de verdade, sem os saques da conta da ex-esposa, não era suficiente sequer para pagar seus gastos cotidianos; quanto mais honrar o serviço de um financiamento bancário. Sem crédito o Sr. Leitão quebrou...

Qual a relevância desta fábula? Muita, à luz do que veio dentro do pacote de “ajuste” federal anunciado na sexta-feira.

Frequentemente o governo é condenado a pagar indenizações. Estas obrigações são conhecidas como “precatórios” e tipicamente o governo faz os pagamentos no ano seguinte ao da condenação. Quando ocorrem, são classificados (corretamente) como gastos e, portanto, aumentam o déficit fiscal. Ficam depositados em bancos federais à disposição dos beneficiários, que podem (ou não) sacá-los.

Segundo, porém, o divulgado na semana passada, para “otimizar” (não riam!) os pagamentos de precatórios e evitar que “fiquem ociosos nos bancos”, o governo propõe contabilizá-los como gasto apenas quando  o beneficiário sacar estes recursos.

Em 2016 estes desembolsos somam R$ 19 bilhões, dos quais o governo estima (sabe-se lá como) que R$ 6,3 bilhões não serão sacados. Há ainda um saldo de depósitos de R$ 18,6 bilhões, dos quais R$ 5,7 bilhões estão parados há mais de 4 anos. Isto dá um total de R$ 12 bilhões que não serão contabilizados como gastos, ou, de forma equivalente, serão tratados como receitas, cujo efeito será o de reduzir o déficit fiscal do ponto de vista contábil.

Esta sistemática não difere do golpe do Sr. Leitão. Muito embora os recursos pertençam a seus beneficiários, o governo pretende usá-los para se financiar, mas sem reconhecer que se trata de um empréstimo, e sim como se fossem uma fonte de receitas.

Trata-se, portanto, de mais uma “pedalada” fiscal: tratar empréstimos (sem, aliás, consentimento dos proprietários do dinheiro) como receita, reduzindo o déficit fiscal em R$ 12 bilhões (0,2% do PIB).

Quem viveu o Plano Cruzado, há 30 anos, deve se lembrar de outros empréstimos compulsórios, jamais devolvidos, enquanto autores da traquinagem ainda se sentem no direito de dar palpites sobre economia em linguagem empolada para disfarçar sua completa falta de conteúdo.

Isto prova que as juras quanto à transparência fiscal não passavam de hipocrisia. A menos, é claro, que se acredite que o governo resolveu usar um expediente tão tosco apenas para que analistas pudessem desnudá-lo mais facilmente.

“E agora vou mostrar outra forma de transformar dívida em receita...”

(Publicado 24/Fev/2016)

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Sobre ovos e galinhas

Sou repetitivo. Há, confesso, temas que recorrem neste espaço bem mais que gostaria, mas, mesmo admitindo minhas obsessões, o problema maior é com o país, que insiste em ser ainda mais repetitivo do que eu.

Vejam agora o pleito de governadores por mais uma rodada de renegociação de suas dívidas junto à União. Desde que o governo federal assumiu as dívidas estaduais, na segunda metade dos anos 90, governadores (e também prefeitos) vêm brigando para não pagar o que devem. O que ocorre agora não é diferente, exceto que, desta vez, parece que irão vencer, com consequências potencialmente desastrosas para as finanças públicas.

A narrativa é conhecida: como as dívidas junto ao governo federal são tipicamente indexadas ao IGP, pagando ainda uma taxa de juros elevada, governadores reclamam que se tornaram impagáveis, em geral comparando a dívida anos atrás com a atual. Por exemplo, o conjunto das dívidas interna e externa dos estados atingia R$ 216 bilhões em dezembro de 2001; já em dezembro de 2015 este valor havia subido para R$ 646 bilhões, praticamente 3 vezes maior do que em 2001 e, portanto, impagável.

Ou não. Quem costuma apresentar os números desta forma espertamente deixa de mencionar que o PIB e as receitas estaduais cresceram no período, pela força combinada da inflação e da expansão real da atividade econômica. O PIB nominal (sem a correção pela inflação) aumentou 4,5 vezes, praticamente a mesma magnitude de crescimento das receitas, seja pelo lado da arrecadação, seja pelas transferências federais.

Assim a dívida estadual – que era equivalente a 15,5% do PIB em 2001 – caiu para 11% do PIB em 2015. Da mesma forma, a dívida equivalia a 1,5 ano de receitas em 2001, caindo para 1 ano em 2015.

Isto dito, a comparação acima (2015 contra 2001) não captura a piora observada a partir de meados de 2014, quando a dívida estadual saiu de 9% do PIB para os atuais 11% do PIB. O notável, porém, é que este aumento não resultou das dívidas reestruturadas nos anos 90, isto é, do que é devido ao governo federal, mas principalmente de outras duas modalidades: a dívida junto a bancos locais (+0,6% do PIB) e dívida externa (+1,0%), esta última em parte impulsionada pela valorização do dólar no período.

Posto de outra forma, o aumento observado nos últimos 18 meses não parece ter resultado das regras associadas à dívida junto ao governo federal, mas pela assunção de novas dívidas, devidamente autorizadas pelos (ir)responsáveis de plantão.

Embora, ao menos em tese, estados possam ter incorrido em novas dívidas para pagar a União, na prática este pagamento manteve-se constante como proporção da receita líquida dos estados, sugerindo que o endividamento adicional ocorreu por outros motivos, a saber, gastos mais altos, em especial associados ao funcionalismo. Em alguns casos as perspectivas de receitas mais elevadas, por exemplo, royalties da exploração de petróleo, induziram governadores a gastar por conta, contando com o proverbial ovo já na galinha.

Apesar do comportamento gastão, o governo federal agora acena com a possibilidade de novamente, resgatar os pródigos, gerando incentivos para mais irresponsabilidade à frente. E mais uma coluna apontando os erros desta postura...

(Publicado 17/Fev/2016)

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Para tudo se acabar na quarta-feira

À folia do Carnaval se segue a Quaresma, período de penitência que se inicia hoje, na Quarta-feira de Cinzas. À folia da Nova Matriz Macroeconômica se segue o que promete ser a pior recessão brasileira desde que passamos a compilar os dados de produção nacional, há quase 70 anos.

Após queda do PIB da ordem de 3,5-4,0% no ano passado, as projeções indicam nova contração de magnitude semelhante em 2016, sem perspectivas, porém, de uma recuperação rápida como em outros episódios. A presidente pode ter a duvidosa honra de ser o primeiro dirigente do país a entregá-lo ao sucessor menor do que era quando assumiu o governo.

É tentador estender a analogia, ainda que isto requeira trazer a análise mais próximo do campo moral do que economistas normalmente se sentem confortáveis. A crise é punição pelos nossos pecados e a penitência uma condição necessária para a retomada à frente?

Muito embora não tenha grande apreço pela noção de “pecado”, é difícil escapar da conclusão óbvia: muito (não tudo) do que enfrentamos hoje é consequência direta das escolhas equivocadas da política econômica que passou a vigorar no país a partir de 2009 e, com muito mais força, desde 2011.

Pelo lado macro, o descaso com a inflação, o aumento sem precedentes do gasto e as intervenções constantes no mercado de câmbio criaram enormes desequilíbrios: inflação elevada, apesar de controles de preços (preço do dólar incluso), dívida pública crescente e um déficit superior a U$ 100 bilhões nas contas externas. Ainda que keynesianos de quermesse insistam que tal política poderia (e deveria!) ser mantida, é mais que claro que a persistência nesta rota nos levaria a uma crise ainda maior do que a que passamos hoje.

Do lado micro o desastre não foi menor. A intervenção desregrada – das medidas de fechamento do país à competição internacional até a escolha de “campeões nacionais” baseada em critérios nebulosos, para dizer o mínimo – implicou redução severa do ritmo de crescimento da produtividade, a devastação de alguns setores importantes (como o sucroalcooleiro, petróleo e energia), e criou um forte estímulo à busca de favores governamentais, fenômeno extraordinariamente batizado de “sociedade de meia-entrada”, cujos impactos sobre o crescimento são notoriamente negativos.

Neste sentido, sim, colhemos o que foi plantado com esmero pelos keynesianos de quermesse, ainda que hoje em dia estes olhem para o lado como se nada tivessem a ver com a política que tanto apoiaram, inclusive durante a eleição de 2014. Se quiserem tirar conclusões morais, sintam-se à vontade.

Isto dito, não há porque imaginar que a penitência (a recessão) haverá de promover necessariamente a redenção.

Não se trata aqui de um problema de “destruição criativa”, ou das dificuldades naturais que enfrenta uma economia em processo de adaptação às mudanças internacionais, mas sim de um país cujo futuro foi hipotecado na forma de promessas impagáveis, das regras previdenciárias aos privilégios de grupos próximos ao poder.

Sem reformas que ataquem estes problemas, a Quaresma há de se estender bem mais do que hoje se imagina. Mais que penitência, precisamos de lideranças que estejam dispostas a mudar o país, senão vai tudo se acabar na quarta-feira.

(Publicado 10/Fev/2016) 

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Lendas de uma paixão

Keynesianos de quermesse classificam como “austericídio” a tentativa de controle dos gastos públicos, embora o desempenho de 2015 deixe claro que até mesmo “tentativa” é um termo exagerado para descrever o ocorrido no ano passado.

Reclamam que a austeridade agravaria a recessão, reduzindo a arrecadação e levando a maior desequilíbrio fiscal (tema que, diga-se, jamais os preocupou). Para não perder o hábito, papagueiam ideias desenvolvidas em situações muito distintas das vividas pelo país; ironia suprema para quem se gaba da atenção às “condições históricas”, mas não consegue sequer notar o óbvio.

Há duas políticas para controlar a inflação de forma sustentável: a fiscal, o manejo dos gastos e receitas do setor público; e a monetária, a determinação da taxa de juros pelo Banco Central. Em teoria uma mesma taxa de inflação pode resultar da combinação entre gastos menores e taxas de juros mais baixas, assim como de gastos mais elevados e taxas de juros maiores.

Na prática esta troca entre políticas fiscal e monetária costuma ser mais complicada. Alterações de gastos e tributos são demoradas, pois envolvem aprovação parlamentar e sua adoção demanda tempo (aumentos de impostos, por exemplo, só entram em vigor depois de determinado prazo). Já a fixação da taxa de juros é prerrogativa do Executivo e seus efeitos, mesmo consideradas as defasagens usuais, se materializam mais rápido do que programas de gastos públicos e tributação.

É normal, pois, que taxas de juros variem mais do que o orçamento. Presumindo que a política fiscal não se altere muito durante dado período, cabe à política monetária lidar com o ciclo econômico, contendo pressões inflacionárias em determinados momentos, ou estimulando a atividade em outros.

Sob certas circunstâncias, porém, este arranjo deixa de ser funcional. A política monetária perde força quando a taxa de juros já se encontra muito próxima a zero. Ainda que alguns países tenham experimentado trazê-las a terreno negativo, como o Japão na semana passada, há limites para isto. Investidores podem preferir simplesmente manter seus recursos em caixa, garantindo retorno de zero, baixo, porém superior ao de taxas de juros negativas.

Neste caso torna-se muito mais difícil para bancos centrais compensarem, por meio de juro mais baixo, eventuais apertos do lado da política fiscal. Sim, há a experiência da “expansão quantitativa” (QE), mas as dificuldades são, sem dúvida, bem maiores.

Ocorre que, como alguém já deve ter notado, taxas de juros próximas a zero não são exatamente nosso problema. Há espaço considerável para cortar a taxa de juros caso o país embarque num programa sério de austeridade fiscal que sinalize taxas de inflação cadentes.

Pura teoria? Não.

É raro fazermos experimentos em economia, mas o anúncio do orçamento deficitário para 2016, que provocou salto imediato em expectativas para a inflação até dois anos à frente, chega bem perto disto, revelando que frouxidão fiscal piora as perspectivas inflacionárias e pressiona a taxa de juros. Isto sugere que a consolidação fiscal crível teria efeito oposto, isto é, juros mais baixos e maior crescimento.

Não me surpreendo com a ignorância do governo a respeito; já a dos keynesianos de quermesse me causa ainda menos espanto. 

“Austericídio, austericídio...”

(Publicado 3/Fev/2016)

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Pero sin perder la ternura jamás

A decisão de política monetária foi surpreendente e justificada pelo temor da desaceleração da economia global, acerca da qual dirigentes do BC foram alertados em reunião do Banco de Compensações Internacionais (BIS), e cujo efeito mais direto, em sua opinião, seria reduzir a inflação.

Eu me refiro, claro, à reunião do Copom de agosto de 2011, quando o BC, sob a suposição de um “cenário alternativo” (segundo o qual “a deterioração do cenário internacional [causaria] um impacto sobre a economia brasileira equivalente a um quarto do impacto observado durante a crise internacional de 2008/2009”), iniciou um processo de redução da taxa de juros que só cessaria em outubro de 2012, embora expectativas de inflação e as próprias projeções do BC se encontrassem acima da meta.

Não há a menor dúvida que se tratou de um movimento desastroso: a partir daí o BC perdeu de vez a batalha das expectativas, que jamais voltaram a se aproximar da meta de inflação. O tal impacto da crise internacional nunca se materializou e a inflação superou a meta em todos os anos desde então.

Sim, usei um truque retórico barato, mas a verdade é que não há como deixar de notar as semelhanças entre o que ocorreu à época e a decisão da semana passada, em particular o apelo a fenômenos internacionais para justificá-la aos olhos do público, retórica ainda mais mixuruca do que a minha.

Isto dito, além de o BC ter requentado a desculpa de 2011, a forma pela qual o processo se desenrolou foi vexaminosa. Seu presidente, no dia da reunião, ressaltou o rebaixamento das projeções do FMI para o crescimento brasileiro, aparentemente ignorando que o boletim Focus (publicado, a propósito, pelo BC) já mostrava a mesma piora das expectativas sobre o desempenho nacional.

Não bastasse isto, veio em seguida à reunião, por meio de porta-voz não oficial, com mais um pretexto por ter violado o silêncio às vésperas do encontro: seria para “assegurar que todas as opções estivessem na mesa no dia de abertura do Copom”, pois “se não tivesse feito uma sinalização prévia, a repercussão da decisão (...) teria sido ainda mais negativa”. A preocupação comovente com o mercado de renda fixa e seus pobres operadores chega a me enternecer...

Melhor seria, porém, ter se preocupado com outra reação de mercado, já devidamente documentada aqui na Folha: a elevação das expectativas de inflação que se seguiu à decisão do Copom, num eco desconfortável do erro de 2011.

Com efeito, comparando o rendimento dos títulos do Tesouro com e sem proteção contra a inflação, é possível estimar a chamada “inflação implícita”, medida imperfeita, mas rapidamente disponível, das expectativas inflacionárias, com a vantagem de representar apostas em que dinheiro está em jogo, quando preconceitos são deixados de lado frente à possibilidade de ganho e perda.

Assim, entre segunda-feira, antes da “sinalização” do BC e quinta-feira, o dia imediatamente posterior à reunião do Copom, estas medidas subiram em todos os horizontes, mas em particular para os próximos dois a três anos, revelando a piora da percepção quanto à inflação.

A inevitável conclusão é que o BC repetiu o erro de 2011; plagiar a desculpa esfarrapada de 2011 (em que só Delfim Netto acredita) é apenas reflexo da parca imaginação do BC.

Saindo da reunião do BIS

(Publicado 27/Jan/2016)

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