Parabéns!

Hoje o Cristiano Souza defendeu sua tese. Temos um novo doutor na praça! Um excelente trabalho.


O orientador foi o Fabio Kanczuk e a banca, além do blogueiro, teve o Mauro Rodrigues Junior, o Simão Davi Silber, e o Celso de Campos Toledo Neto.

P.S.

A tese do Cris é um teste empírico-econométrico sobre a hipótese do Brasil ter pego a doença holandesa, ou seja, se seria válida a tese que a elevação dos preços das commodities implicaria apreciação cambial, queda da exportação de manufaturados e, consequentemente, da produção industrial.

Há evidência de relação inversa entre preço de commodities e a taxa de câmbio, i.e, controlando para uma série de outras variáveis acha-se, no vetor de cointegração, esta relação, em particular no período 2003-08.

Isto dito, não se encontra impacto negativo e signficante de preços de commodities sobre a exportação de bens manufaturados, seja no vetor de cointegração, seja num modelo de gravitação.

Da mesma forma, não há evidência de que a elevação dos preços de commodities tenha afetado negativamente a produçao industrial. Pelo contrário, há alguma evidência de relação positiva entre estas variáveis.

Outros autores haviam chegado a esta conclusão, mas (como eu fiz) por uma análise empírico-descritiva, isto é, acumulando evidências como o desempenho da produção industrial, dos investimentos, etc. O Cris faz isto de forma mais rigorosa, através da utilização de instrumentos econométricos, como VARs, VECs, estimaçao de relações de co-integração, e painel.


Vou ver se há alguma forma de deixar a tese online. Segundo o Cris, haverá uma cópia em PDF que deverá ficar disponível no site da USP.

Veja mais

Primário, primária...

A queda das exportações de bens manufaturados, bem mais expressiva que a observada no caso dos produtos primários, tem gerado frêmitos em setores que temem o retorno do país à condição de exportador de matérias-primas de baixo valor agregado e pouca intensidade tecnológica. Obviamente trata-se de analistas cuja compreensão do conteúdo tecnológico do agronegócio, por exemplo, varia do zero ao nada, mas não é este o assunto que pretendo examinar hoje.

O tema, como costuma ocorrer com alarmante freqüência, é o divórcio entre o que nossos keynesianos de quermesse pensam que sabem e o que revela a dura realidade dos números, só não superado pela diferença entre o que imaginam ser o valor de suas análises e o que estas de fato valem.

A começar porque o tal processo de “primarização” da pauta de exportações é, em vasta medida, uma peça de ficção. Convido os 17 leitores a um exame do gráfico que acompanha este artigo. A mera inspeção das séries já revela que – à parte o período mais agudo da crise internacional, entre o quarto trimestre do ano passado e o segundo trimestre deste ano – a exportação de produtos manufaturados experimentou um processo de crescimento persistente, saindo de US$ 3 bilhões/mês para mais de US$ 8 bilhões/mês entre o começo de 2003 e o terceiro trimestre de 2008, correspondendo a uma expansão média pouco inferior a 20% ao ano.

E, em que pese a queda abrupta observada entre 4T08 e 2T09, é fato que, desde maio deste ano, as exportações de manufaturados retomaram tendência de expansão, superando novamente as exportações de produtos primários, que, diga-se, agora crescem a taxas bem inferiores às observadas no que tange às manufaturas. Notável também que, a despeito da choradeira sobre como a taxa de câmbio abaixo de R$ 2,30 inviabilizaria as exportações de manufaturados, o crescimento insiste em ocorrer sob um câmbio médio bastante inferior a este número mágico.

Não se trata de milagre, mas simplesmente do desempenho das importações norte e latino-americanas. Em 2008 os cinco maiores importadores latino-americanos (Argentina, Chile, Colômbia, México e Venezuela), somados aos EUA, absorveram mais de 54% das exportações brasileiras de manufaturas, fração que caiu a 48% em setembro deste ano.

Esta queda está diretamente associada ao colapso das importações destes países entre 4T08 e 2T09, 35% em ambos os casos. De maio a setembro, contudo, as importações destas economias subiram de 10% (EUA) a 11% (América Latina), valores não muito distintos do crescimento observado da exportação de manufaturas.

Em outras palavras, a menos que alguém se aventure por terrenos esotéricos com uma explicação de como a política cambial brasileira afeta as importações destes parceiros (US$ 1.6 trilhão no caso dos EUA e US$ 397 bilhões no que tange à AL), a conclusão inescapável é que nossas exportações de manufaturas dependem muito mais do desempenho daquelas economias do que da taxa de câmbio. Primária não é a pauta, mas a análise que insiste em teorizar sem olhar os dados básicos sobre o assunto.

Fonte: MDIC (sazonalmente ajustado pelo autor)

(Publicado 25/Nov/2009)

Veja mais

Artigo interessante do Pedro Cavalcanti e do Renato Fragelli

Uma Nota Sobre Desvalorização, Crescimento e a Relação entre Poupança Doméstica e Câmbio

Pedro Cavalcanti Ferreira
Renato Fragelli Cardoso

Introdução

O argumento de Bresser-Pereira sobre desenvolvimento econômico e política cambial, exposto no artigo “A Tendência à Sobrevalorização da Taxa de Câmbio,” reflete uma linha de pensamento que vem defendendo há tempos controle de câmbio como política de crescimento. Neste caso específico, segue a seguinte lógica: 1) A política cambial é a mais estratégica entre as políticas macroeconômicas destinadas a estimular o desenvolvimento; a taxa de câmbio “competitiva” e as exportações têm papel central no desenvolvimento. O câmbio desvalorizado seria importante para “tornar competitivas as empresas comerciais que usam a melhor tecnologia disponível no mundo.” Cita Dollar (92), entre outros, para defender a relação empírica “evidente” de uma relação entre câmbio competitivo e desenvolvimento econômico. Esta parte do raciocínio, segundo o autor, estaria estabelecida e incontroversa. 2) Haveria uma tendência à sobrevalorização da taxa de câmbio nos países em desenvolvimento devido à Doença Holandesa (entrada de divisas devido às exportações de commodities) e às altas taxas de lucro e juros que tendem a prevalecer no país, o que atrairia capitais externos, valorizando o câmbio; 3) Logo, para se desenvolverem, os países necessitam neutralizar a tendência à sobrevalorização da taxa de câmbio. Segundo o autor, países emergentes que assim o fizeram cresceram bem mais.

Esta nota irá discutir o artigo de Bresser-Pereira focando nos pontos acima. Pretendemos mostrar que a evidência sobre o que o autor considera estabelecido é fraca e que, ao ignorar a relação entre poupança doméstica e regime de câmbio, super-estima a capacidade de os países controlarem a taxa real de câmbio.

(O restante do artigo pode ser lido aqui)

Veja mais

Uma resposta

"qual sua opiniao sobre o cambio de equilibrio de 2,60 no estudo da Goldman?"

Se o que a GS fez foi o que eu imagino que tenha feito, eu acho o exercício muito limitado.

Acredito que a GS fez uma conta de PPC para o real, isto é, ajustou a taxa de câmbio ao longo de determinado período pelo diferencial de inflação Brasil-EUA e calculou uma média. Eu tenho essa conta pronta, que chega a uma média (de Jan-80 a Out-09) de R$ 2.64/US$ a preços de outubro deste ano, bastante parecida com o número da GS, de onde imagino que tenham feito o exercício para um período similar, usando dados similares (eu usei como medidas da inflação o INPC para o Brasil e o PPI para os EUA, já que o INPC tem uma medida maior de bens não-comercializáveis e o PPI de bens comercializáveis).

Assim, no câmbio médio de R$ 1,738/US$ observado em outubro o real precisaria de uma desvalorização de 52% para voltar à média de R$ 2,84/US$.

Isto dito, vamos aos problemas. A começar pela definição da taxa de câmbio relevante. A GS trabalha com R$/US$, mas o Brasil comercia com outros países. O que acontece com o real relativamente a uma cesta representativa de moedas?

Usando a cesta calculada pelo Ipea (http://ipeadata.gov.br/ipeaweb.dll/ipeadata?SessionID=204866813&Tick=1258662006535&VAR_FUNCAO=Ser_Fontes%28407%29&Mod=M) o desvio com relação à média histórica é muito menor. Em setembro deste ano (os dados para outubro não estão disponíveis, mas a diferença é pequena), o índice (2005=100) foi calculado em 91,53. A média desde Jan-80 é 96,13, ou seja, a desvalorização requerida para trazer o câmbio à sua média histórica relativamente à cesta de moedas seria algo como 5%. No caso da taxa bilateral para Set-09, a desvalorização requerida seria da ordem de 45%, cerca de 9x MAIOR.


Confesso que a diferença de magnitude parece grande demais, mas, até onde vi, o cálculo da cesta do Ipea é correto (e, como usa os pesos de 2001, quando os EUA representavam algo como 24% das exportações brasileiras, quando hoje são pouco menos de 11%, não parecem estar subestimando o peso do dólar, pelo contrário). De qualquer forma, pelo estudo do Ipea, o real não estaria tão sobrevalorizado como o estudo da GS sugere.

Segundo, não há menção a termos de troca, enquanto a teoria sugere uma relação inversa entre a força da moeda e os termos de troca, isto é, a moeda se aprecia quando os termos de troca melhoram (preço das exportações se eleva relativamente ao preço das importações) e vice-versa.

Também não há menção às condições de financiamento externo (por exemplo, risco-país), que também fazem parte da definição de taxa de câmbio de equilíbrio (se eu não tenho acesso algum a capital – pense no Brasil da moratória – e, portanto, preciso gerar equilíbrio ou superávit em conta-corrente, meu câmbio de equilíbrio é um; se tenho acesso é outro). Sem contar que as próprias condições de financiamento externo não necessariamente refletem apenas condições internacionais, mas desenvolvimentos domésticos, como, por exemplo, solvência, ou qualidade de política econômica.

Resumindo, o cálculo de PPC deixa fora da determinação da taxa de equilíbrio fatores que têm, em princípio, um papel relevante da definição da taxa. Por este motivo é que tenho insistido que não se pode pensar na taxa de equilíbrio como uma grandeza fixa, mas sim como algo que depende de termos de troca, condições internacionais de liquidez, fundamentos domésticos, etc.

Vale dizer, eu não ponho muita fé neste tipo de coisa, pelo menos não em horizontes mais curtos. Se há motivo para crer em reversão à média de termos de troca, por exemplo, aí faria sentido, mas nesse caso a discussão vai muito longe.

Veja mais

A Transferência Imaculada

Da superação dos efeitos da crise política de 2002 até a eclosão da crise de 2008 o Brasil viveu um momento bastante positivo. O PIB se expandiu à taxa de 4,7% ao ano por cinco anos, ritmo substancialmente superior ao de anos anteriores e mais próximo à expansão global. A diferença entre o crescimento médio mundial e o brasileiro, que chegara a quase 2% a.a em 2000, tornou-se levemente negativa no ano passado, mostrando que o desempenho do país não resultou apenas do impulso externo.

De fato, esta dinâmica se amparou na demanda interna, cujo crescimento superou o do produto já em 2005, atingindo uma velocidade de 5,5% a.a., sendo que o consumo aumentou 5% a.a., enquanto o investimento cresceu 10% a.a., deixando claro quais têm sido os motores do bom desempenho. O investimento, em particular, que caíra a pouco mais de 15% do PIB em 2003, agora representa algo como 18% do PIB, ainda baixo, é verdade, mas o progresso é nítido.

O crescimento no período não difere muito, pois, de qualquer estimativa decente da nossa capacidade de expansão sustentável, embora a demanda interna tenha conseguido superá-la consideravelmente. Obviamente a conta só fecha porque o Brasil é uma economia aberta, ainda que não muito aberta. A expansão da demanda interna acima da capacidade de crescimento da oferta doméstica tem sido coberta pelo aumento das importações em excesso às exportações, levando à redução das exportações líquidas, de 3% para 0,3% do PIB.

Não há dúvida que o consumo continuará sendo um dos motores da expansão, assim como não há quem acredite que o ritmo de gasto público (quase 4% a.a.) irá se reduzir. Dado, por fim, que, como desejamos, o investimento voltará a crescer, se possível ao ritmo dos últimos anos, é certo que a demanda doméstica seguirá como o fator que impulsiona a economia, voltando a se expandir a velocidade maior que o crescimento potencial.

Este desenvolvimento sugere que as importações seguirão crescendo mais rápido do que as exportações, pois de outra forma não haveria como satisfazer a expansão da demanda interna. Isto dito, a menos que alguém acredite no que John Williamson denominou Doutrina da Transferência Imaculada (qual seja, que alterações na demanda doméstica não têm qualquer impacto nos preços relativos), a conseqüência deste padrão de crescimento é uma taxa real de câmbio necessariamente mais apreciada. Não por outro motivo tenho afirmado que, se o objetivo é conviver com uma taxa de câmbio menos apreciada, o remédio consiste em reduzir o gasto público.

Suponhamos, porém, que seja possível evitar todo ingresso de capital estrangeiro no país, do investimento direto ao financiamento de comércio internacional, replicando – agora por vontade própria – os efeitos da crise de 2002. Por definição o país ficaria impossibilitado de gerar déficits externos e a taxa de câmbio se depreciaria. No entanto, vale a simetria: para manter o equilíbrio macroeconômico a demanda doméstica teria que se desacelerar para a mesma velocidade do produto potencial. Na ausência de ajuste fiscal, esta desaceleração teria que ocorrer pelo lado do gasto privado, tipicamente pelo aumento da taxa de juros.

Isto é, uma política de restrição ao capital externo conseguiria depreciar o câmbio, à custa, todavia, de juros reais mais elevados, queda no consumo e investimentos privados, e, portanto, redução da capacidade de crescimento. Em outras palavras, equivaleria a cortar o dedo para tirar uma unha encravada; tira, mas duvido que qualquer médico digno deste título recomende esta medida.

(Publicado 11/Nov/2009)

Veja mais

O mundo gira; a Lusitana roda

Valor Econômico (6,7 e 8/Novembro/2009)

Valor: Como é sua avaliação do governo Lula?

Conceição: Muito boa. Esta é a minha avaliação e de 70% da população. Na verdade, só a classe média dita ilustrada e a grande imprensa são contra. Contra também não sei o quê. Caiu a inflação. Portanto, mantiveram a política econômica dura que diziam que não iam manter, mas mantiveram. Contra meu ponto de vista. Perdi a parada, mas fico contente que tenha perdido, porque naquela altura ia ser complicado. (...).

Também acertaram na política social, com o Bolsa Família.

Folha de S. Paulo (21/Abril/2003)

Folha - Por que o documento divulgado no último dia 10 pela equipe do ministro Palocci causou mal-estar entre os ministros da área social ao falar na focalização dos programas sociais?

Causou mal estar em todo mundo. Não sou da área social e estou histérica. Temos políticas universais há mais de 30 anos. Somos o único país da América Latina que tem políticas universais. A focalização foi experimentada e empurrada pelo Banco Mundial na goela de todos os países e deu uma cagada. Não funciona nada.
(...)
Dentro do programa [divulgado pelo Ministério da Fazenda] há gente infiltrada que escreveu uma porcaria chamada Agenda Perdida [documento escrito pelos economista José Alexandre Scheinkman, Ricardo Paes de Barros e Marcos Lisboa], feita por um grupo de débeis mentais do Rio de Janeiro.
(...)
Assim como tivemos a desgraça de, no governo Fernando Henrique Cardoso, termos os economistas da PUC [Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro] no programa econômico, desta vez temos também os da Fundação Getúlio Vargas, e não apenas infiltrados na área econômica. Esse Marcos Lisboa é um garoto semi-analfabeto que está encarregado de fazer política econômica, coisa que ele jamais fez na vida.

Folha - A política econômica do ministro Palocci está correta?

Maria da Conceição - Até aqui, sim. Agora vai complicar por causa do câmbio [R$ 3,03/US$ à época].
(...)
Apenas digo que, se essa política durar muito, como diz o próprio presidente Lula, é ruim porque prejudica a retomada do crescimento [o PIB se expandiu à velocidade média de 4,3% ao ano entre 1T03 e 3T08], a substituição de importações, as exportações [cresceram 22% ao ano entre Mar-03 e Set-08].

Veja mais

Entrevista do Samuel

Achei excelente esta entrevista do Samuel ao Fernando Dantas, do Estadão. Uma análise lúcida e que, na publicação, ainda tinha a vantagem de estar ao lado de um belo artigo do Fabio Giambiagi sobre reforma previdenciária, explorando temas paralelos.

* * *

O economista Samuel Pessôa, do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre) da Fundação Getúlio Vargas (FGV) no Rio, acha que o Brasil já escolheu um modelo econômico de baixa poupança e câmbio valorizado. Ele diz que essa opção deriva da Constituição de 1988 e das políticas públicas desde a redemocratização que, atendendo a um anseio de rápida correção da injustiça social, criou um sistema previdenciário e assistencialista que desestimula as pessoas a poupar para garantir o padrão de vida quando pararem de trabalhar.

Pessôa, porém, acha que esse arranjo não é pior que o seu oposto, o modelo asiático, de alta poupança e câmbio desvalorizado, que pune algumas gerações para que as próximas deem um salto em termos de desenvolvimento. Ele prevê que haverá desindustrialização no Brasil, já que o modelo de baixa poupança e alto consumo é pró-serviços, enquanto o asiático é pró-indústria. Mas acha que o Brasil pode continuar a crescer com investimentos em commodities, em setores industriais que se diferenciarem, em serviços. O modelo, ele diz, é a Austrália, e não a China. A seguir, a entrevista.

Como o sr. vê a questão da poupança no Brasil?

A sociedade brasileira poupa pouco. Desde a redemocratização, há uma demanda enorme da sociedade por uma série de benefícios do governo, por mecanismos de indexação de benefícios previdenciários, por expectativas de ganhos futuros no valor desses benefícios. Não é, portanto, só a existência da rede em si. É preciso ver as regras de concessão, elegibilidade, reajuste e aumento dos benefícios. Todos esses mecanismos, que dão segurança quanto ao futuro das pessoas, fazem com que os brasileiros poupem muito pouco. O valor da nossa poupança, na casa de 16% a 17% do PIB, é pequeno, mas torna-se ainda menor quando se pensa na etapa da transição demográfica pela qual passamos.

Como assim?

O momento demográfico em que estamos indica que era de se esperar que estivéssemos poupando muito mais. Países asiáticos que já passaram por essa etapa, como Japão e Coreia do Sul, poupavam muito mais quando tinham as características demográficas que temos hoje - poupavam próximo de 35% do PIB. Estamos no auge daquilo que os demógrafos chamam de bônus demográfico - um período de cerca de 30 anos, no qual o boom populacional já se arrefeceu, o grande contingente de crianças já virou adulto que está entrando no mercado de trabalho. Mas ainda não há muitas pessoas idosas. A sociedade tem folga para respirar, por que não há proporcionalmente muitos velhos e crianças dos quais se cuidar. É uma fase em que muitas pessoas poupam para a aposentadoria, mas, como ainda não há muitos velhos gastando suas poupanças depois de se aposentar, a resultante é uma taxa de poupança alta. No Brasil, porém, as regras previdenciárias são tão generosas que, mesmo no auge do bônus demográfico, poupamos como países de demografia madura.

E os gastos do setor público? Também influenciam a poupança?

A poupança pública é a soma do superávit fiscal do governo e do investimento público. De 2005 até o terceiro trimestre de 2008, foi um período em que o governo ajudou, e a poupança pública aumentou. Os juros caíram, o superávit primário e o investimento público aumentaram. Do terceiro trimestre de 2008 para cá, a poupança pública despencou.

O sr. mencionou a redemocratização quando começou a falar da poupança. Poderia explicar melhor?

Há uma demanda da sociedade para que a gente saia do atraso social rapidamente. Essa baixa poupança é resultado das instituições que começamos a construir na Constituição de 1988, e está muito associada a como se deu a redemocratização. É um processo que foi mantido e se aprimorou desde então. Fizemos uma Constituição que tem mais direitos que deveres. Nossa rede social é uma escolha social que vem sendo reafirmada ao longo das eleições - não vejo como se pode mudar isso.

Quais as consequências econômicas dessa escolha?

Teremos de conviver com um câmbio valorizado, quando se compara com o câmbio do chamado modelo asiático. A base do modelo asiático são poupanças cavalares. Quem poupa muito consome pouco. É possível demonstrar que, à medida que uma sociedade consome mais, os serviços aumentam seu peso na cesta de consumo em relação aos produtos industrializados. Essa demanda maior por serviços faz com que seu preço cresça em relação aos produtos industrializados. Como, de forma geral, os serviços são tipicamente não comercializáveis internacionalmente, e os industrializados são comercializáveis, um país de poupança alta e consumo baixo é um país com produtos comercializáveis internacionalmente relativamente baratos em relação aos serviços, que estão ligados ao custo de se produzir e ao nível salarial. Em outras palavras, podem vender produtos no mercado externo por baixos preços. Em termos de moeda, isso se traduz em câmbio desvalorizado.

Isso quer dizer que o modelo asiático é impossível para nós?

A sociedade brasileira já escolheu, e não quer o modelo asiático. Acho que é totalmente incompatível conosco, não faz sentido, e a tentativa de implementá-lo ia acabar gerando inflação. O governante que quiser modelo asiático vai perder eleição. Não dá para ir contra a maré. Além disso, não dá para dizer que o modelo asiático é melhor que o nosso. Como ele é baseado em poupanças muito elevadas, significa jogar sobre uma ou duas gerações o custo do desenvolvimento econômico. Essas gerações têm que ter uma vida muito restrita, de muita privação, para que os seus netos tenham um padrão de vida de primeiro mundo. Enquanto a opção brasileira é fazer esse processo mais lentamente, diluir de forma mais equitativa entre as diversas gerações o esforço do crescimento.

Mas e quanto ao risco de desindustrialização?

De fato, ela deve acontecer em algum grau. Como expliquei, o nosso modelo tem um viés pró-serviços, enquanto o asiático tem um viés pró-indústria. Na verdade, não houve desindustrialização até agora com a apreciação do câmbio, mas acho que isso se deve ao fato de que a demanda da China por commodities elevou a renda da América do Sul, que foi às compras, e são clientes tradicionais das nossas manufaturas. Mas prevejo que esse processo vai acabar dentro de alguns anos, porque a China aumentará a oferta de manufaturas para a América do Sul.

Não é ruim a desindustrialização?

Há economistas que eu respeito que acham que pouca produção de manufatura é ruim, por dois motivos. Dizem que a manufatura gera uma dinâmica tecnológica maior e crescimento econômico maior por possibilidades maiores de absorção de tecnologia. Além disso, dizem que a manufatura gera uma demanda por trabalho de mais qualidade. Eu entendo que pode ser um problema, e acredito que poderíamos ajudar a indústria com política tributária, retirando a contribuição para a Previdência da folha de salário. Mas o fato é que a desindustrialização no Brasil não tira o meu sono, como, por exemplo, a péssima qualidade da nossa educação.

E por que não?

O Brasil está melhorando, e acho que vai continuar melhorando. Podemos ser um país com grande sucesso em diversos setores ligados a commodities, em indústrias relacionadas a esses setores, em outros setores industriais que consigam se diferenciar, e em serviços. Se continuarmos na direção da evolução institucional que seguimos já desde os anos 90, com manutenção dos contratos, situação fiscal sólida, e melhorando, mesmo que a passos de cágado, a nossa escolaridade, a qualidade da nossa força de trabalho, etc, o Brasil é um país com grandes opções de investimento. E, se tem investimento rentável, o setor privado vai investir. E, se não temos poupança, a diferença entre a a poupança doméstica e o investimento vai ser financiado com poupança externa.

O uso de poupança externa não cria vulnerabilidade?

Depende, aí eu acho que entra o papel da política econômica. Nós vamos ter de conviver com poupança externa, e a política econômica tem de ser feita de forma a impedir um aumento da vulnerabilidade. Precisamos manter o câmbio flutuante, que permite ajustes automáticos de desequilíbrios externos. Precisamos manter as contas públicas em ordem e o setor público solvente, já que muitos problemas externos derivam de desequilíbrios do setor público. Quanto ao setor privado, precisamos estimular o investimento estrangeiro em renda variável, como bolsa e investimento direto, que não cria problemas, porque se paga menos dividendos quando a economia vai mal. Em relação ao endividamento externo de empresas, devemos estimular o hedge (proteção contra a variação cambial), e a melhor forma de fazer isso é o governo deixar claro que não dará hedge para decisões erradas do setor privado. Outra condição é não dar calote, manter contratos, ter uma relação amistosa com o resto do mundo. A Austrália faz tudo isso, e tem déficit em conta corrente há 25 anos na casa de 4,5% do PIB. E cresce. Eu acho que o nosso modelo é a Austrália. Não temos vocação para chineses. Poupar 50% da renda é horrível. Você consegue imaginar viver a vida toda gastando só metade do que você ganha?

* * *

P.S Quem estiver interessado num modelo simples que explica a relação entre poupança, câmbio e crescimento pode encontrá-lo aqui.

Veja mais

Malditos recursos! (Cristiano Souza e Alexandre Schwartsman)

Uma observação curiosa no estudo do crescimento econômico é que países ricos em recursos naturais não parecem conseguir fazer bom proveito dos mesmos e acabam por apresentar baixas taxas de expansão. Esse fenômeno foi batizado na literatura econômica de maldição dos recursos naturais e sua ocorrência em Angola, Camarões, Chade, Congo, Nigéria, Serra Leoa, produtores de petróleo no Oriente Médio já está documentada. Por outro lado, Botswana e Noruega provam que essa maldição não é destino inescapável.

A literatura reconhece que o crescimento pode ser afetado negativamente pela maldição de recursos naturais por diferentes canais, a saber: 1) doença holandesa; 2) “rent seeking” ou desvio de recursos de atividades economicamente frutíferas por quem detém o poder no país; 3) redução de incentivos para a acumulação de capital humano em função de rendas que não advêm de salário (transferências, gastos sociais); 4) abandono da boa administração econômica em face do alto fluxo de recursos; e 5) diminuição dos incentivos para poupar e investir. Em alguns países um fator (ou a combinação deles) levou a anos de guerra civil.

Comumente confunde-se a maldição dos recursos naturais com a doença holandesa. Esse fenômeno recebeu esse nome em função dos efeitos das descobertas de gás no Mar do Norte no final dos anos 50 sobre a economia holandesa: apreciação da moeda; estagnação na produção industrial (ou até desindustrialização); diminuição dos investimentos privados; aumento do desemprego; queda nos lucros como proporção da renda nacional; e reversão do déficit médio em transações correntes. Porém, essa é apenas uma das formas de contágio da maldição dos recursos naturais.

O debate acerca da possibilidade do Brasil ter sido afetado pela maldição dos recursos naturais, especificamente pela doença holandesa, ocorre desde 2004. Nesse período, a taxa de câmbio mostrou tendência contínua de apreciação (exceto por breve período de agravamento da crise internacional em fins de 2008 e início de 2009) e se fortaleceu 34% contra uma cesta de 13 moedas (pesos argentino, chileno e mexicano; dólares americano e canadense; renmimbi; won; rúpia indiana; iene; libra esterlina; novo dólar de Taiwan; bolívar; e euro), concomitantemente ao crescimento dos preços das commodities.

A observação de alguns dados macroeconômicos leva à rejeição dessa hipótese: a produção industrial de bens manufaturados cresceu em todos os anos entre 2004 e 2008 à taxa média de 4,6% ao ano, não só mais alta que a observada anteriormente, mas também mais próxima à produção global; as exportações físicas desses bens cresceram 7% ao ano em média e a única retração no período ocorreu em 2008, já em função da crise. Ademais, a produção de bens de capital para fins industriais cresceu 8,3% ao ano. Logo, é difícil defender a ocorrência da doença holandesa no Brasil entre 2003 e 2008 à luz da evidência empírica.

É verdade que a simples observação dos dados não constitui prova definitiva para rejeitar a possibilidade. Exercícios estatísticos mais rigorosos efetuados por um dos autores [claro que se trata do Cris, o único entre nós capaz destas coisas. Na verdade é a tese de doutorado dele], que levam em conta a relação entre as variáveis citadas e diversos fundamentos da economia brasileira (diferencial de juros, variáveis fiscais, abertura da economia, diferencial de produtividade, risco-país, desempenho do comércio internacional, política monetária, renda doméstica), revelam relação negativa entre os preços de commodities e a taxa real de câmbio, porém não evidenciam impacto negativo desses preços sobre exportações ou produção de bens manufaturados. Assim, ainda que haja boas razões para crer na relação negativa entre preços de commodities e taxa real de câmbio, a evidência empírica não sugere que isto tenha levado à desindustrialização.

Ressalta-se ainda que o Brasil possui ampla base produtiva e as commodities representam apenas cerca de 7% do PIB do país e 20% dos produtos agropecuário e industrial combinados. Trata-se de fração reduzida para representar perigo à economia similar ao enfrentado por países mais dependentes de recursos naturais como Chile, Rússia ou Noruega.

Pensando à frente, o temor com relação à maldição dos recursos naturais poderia ser justificado em função dos recursos do pré-sal. O volume de petróleo que pode até dar ao Brasil um lugar na OPEP deve gerar enorme volume de entrada de divisas daqui a uma década. O desafio residirá em como gerir esses recursos, mas há exemplos positivos que podem ser seguidos.

Chile e Noruega, por exemplo, criaram fundos de investimentos onde depositam os recursos provenientes da venda de seus recursos naturais. Em épocas de reversão de ciclos de expansão econômica, como vivemos atualmente, esses recursos podem ser usados em verdadeiras políticas anticíclicas para estimular a economia, a exemplo do que tem feito o governo chileno. Um fundo que restrinja a entrada de grande volume de recursos também pode ser eficiente para evitar redução nos incentivos para a acumulação de capital humano limitando aumentos de transferências diretas. Incentivos para diminuir a poupança e investimentos também poderiam ser evitados.

No entanto, a criação de fundos não é uma vacina contra a maldição de recursos naturais e pode, na verdade, dar ensejo a outras variantes do problema.

Talvez as mais sérias dentre essas sejam o “rent seeking” e a corrupção. Dados os imensos recursos à disposição nesses fundos, é inevitável que determinados grupos tentem se apropriar privadamente dessa riqueza, não raro apresentando suas demandas particulares como representativas de toda sociedade. O desafio, portanto, é a definição de um marco legal que impeça esse desenvolvimento por meio de mecanismos de supervisão que permitam à sociedade controlar o uso desses recursos, limitando o poder do governante de plantão.

Por fim, o governo não pode confundir o fluxo de recursos advindos de uma descoberta de recursos naturais com entradas permanentes de divisas a ponto de abandonar boas práticas na condução da política econômica. A combinação de taxa flutuante de câmbio, responsabilidade fiscal e meta de inflação foi essencial para garantir a estabilidade macroeconômica na última década e se fará necessária nas próximas também.

Em suma, não há evidência que o Brasil tenha sido afetado pela maldição dos recursos naturais — via doença holandesa — ao longo dos últimos cinco anos. No entanto, a maldição ainda pode se manifestar de outras formas no futuro próximo em vista da possibilidade da exploração de enorme volume de petróleo. Há formas de evitá-la, e devem ser garantidas desde já.

(Publicado 4/Nov/2009)

Veja mais

Câmbio e política fiscal

Prometi que, quando tivesse tempo, mostraria o modelo que sugere aperto fiscal para levar a um câmbio mais depreciado. Esta não é a única abordagem possível (quem preferir trabalhar com o diagrama de Swan há de chegar a conclusões semelhantes), mas tem a vantagem de integrar a análise num contexto explícito de IT, o que permite chegar a conclusões acerca de efeitos de variáveis nominais sobre reais que seriam difíceis de tratar sob outras estruturas.

O modelo é parente do que apresentei em outros posts (ver, por exemplo, http://maovisivel.blogspot.com/2009/04/ainda-o-fardo-do-economista-neoclassico.html#comments, ou http://maovisivel.blogspot.com/2009/06/maus-habitos-e-mau-halito.html), mas com algumas diferenças (economia aberta e uma regra ótima de política monetária, por exemplo).

A principal conclusão é que uma política fiscal mais apertada tende a levar a uma taxa de câmbio mais depreciada. Uma conclusão adicional é que a redução da meta de inflação depreciaria o câmbio.

O modelo começa com uma Curva de Phillips, associando a inflação corrente, p(t) à expectativa de inflação um período à frente, E[p(t+1)] e ao hiato de produto corrente, y(t), mais um choque de oferta s(t).

p(t) = E[p(t+1)] + ay(t) + s(t) (1)

O hiato de produto, por sua vez, depende da taxa real de juros, aqui definida como a diferença entre a taxa nominal de juros, i(t), e a expectativa de inflação, relativamente à taxa neutra de juros, r#. Além disto o hiato é afetado pela política fiscal, aqui capturada pela medida h(t). Como se trata de uma pequena economia aberta, há também o efeito da taxa de câmbio, e(t), relativamente à taxa de equilíbrio, e#. Por fim, há um choque de demanda, k(t). Tanto s(t) como k(t) são iid, com média zero e variância finita.

y(t) = -b{i(t) - E[p(t+1)] – r#} + ch(t) + d[e(t) – e#] + k(t) (2)

A notar que, para manter o modelo simples, o efeito da taxa de câmbio se dá todo ele sobre o lado da demanda, isto é, não há repasse. Isto dito, como ambos efeitos (repasse e demanda) caminham na mesma direção, os resultados não se alteram de forma geral.

Supomos mobilidade perfeita de capitais, tal que a paridade descoberta de taxa de juros seja válida. Assim, a diferença entre a taxa nominal de juros doméstica e a internacional, i*, corresponde à desvalorização esperada da taxa de câmbio.

i(t) – i* = E[e(t+1)] – e(t) (3)

Quando a taxa de juros local está no nível neutro (i# = r# + E[p(t+1)]) a taxa de câmbio atinge o seu nível de equilíbrio, e#, ou seja:

i# – i* = E[e(t+1)] – e# (3a)

Fechamos o modelo com o comportamento do BC. Neste caso o BC tem apenas a inflação como meta, minimizando a cada período metade do quadrado da diferença entre a inflação esperada e a meta, p#. A função perda é:

L = (1/2){ E[p(t)] – p#}ˆ2 (4)

Por (4) é direto que, a cada período, o BC busca fazer com que a expectativa de inflação se iguale à meta, isto é:

E[p(t)] = p# (5)

Isolando a taxa de corrente de câmbio em (3), usando-a em (2) e substituindo a expressão resultante em (1), descobrimos que a taxa nominal de juros que satisfaz (5) é dada por:

i(t) = [b/(b+d)]{ E[p(t+1)]+r#} + {E[p(t+1)] – p#}/a(d+b) + ch(t)/(d+b) +

+[d/(b+d)]{ E[e(t+1)] + i* - e#} (6)

A expressão (6) parece complicada, mas não é. Para ver isto, vamos dar um passo atrás e supor, por um instante, que estamos no caso de uma economia fechada, isto é, que o parâmetro d=0. Nesse caso (6) pode ser reescrita como:

i(t) = { E[p(t+1)]+r#} + {E[p(t+1)] – p#}/ab + ch(t)/ b) (6a)

O que diz (6a)? Diz que a taxa de juros para chegar à meta de inflação deve ser a neutra acrescida de dois elementos: (i) o desvio da taxa esperada com relação à meta; e (ii) o impulso fiscal. Estes mesmos elementos estão em (6), mas com duas alterações.

Em primeiro lugar há o efeito da taxa de câmbio, que terá que ser compensado pela política monetária (da mesma forma que esta compensa a política fiscal). Em segundo lugar, como a taxa de juros afeta a taxa de câmbio (por (3)), há um canal adicional para a política monetária, capturado pelo parâmetro d. Isto tipicamente reduz as alterações de taxas de juros requeridas para fazer a inflação convergir à meta.

Sob a regra (6), o hiato de produto seria dado por:

y(t) = {E[p(t+1)] – p#}/a + ak(t) + s(t) (7)

Assim, a inflação seria:

p(t) = p# + ak(t) + s(t) (8)

Ou seja, a meta mais os efeitos dos choques de demanda e oferta. Como, em média, esses choques são nulos, a inflação esperada é exatamente a meta:

E[p(t)] = p# (9)

Isto implica que a expectativa de inflação um período à frente também é igual à meta, de modo que o hiato de produto é determinado por:

y(t) = ak(t) + s(t) (7a)

Vale dizer, em média o hiato de produto seria zero, ou seja, mesmo sob um BC que só se preocupe com a inflação, a regra de política monetária tende a estabilizar o produto ao redor do potencial, à parte os choques imprevisíveis de demanda e oferta.

Sob (7a) a taxa nominal de juros seria dada por:

i(t) = (p# + r#) + ch(t)/(d+b) (10)

Isto é, a taxa de juros em equilíbrio pode se desviar da neutra para compensar efeitos de uma política fiscal expansionista (h>0) ou contracionista (h<0).>

Substituindo (10) na equação de paridade de taxa de juros teríamos:

e(t) = e# -(bc/w)h(t) (11)

onde w = b/(b+d).

Em particular note que, em equilíbrio:

e# = E[e(t+1)] + i* - (r#+p#) (12)

Equações (11) e (12) têm implicações importantes para a taxa de câmbio.

Por (11) vemos que uma política fiscal mais expansiva tende a apreciar a taxa de câmbio relativamente ao seu nível de equilíbrio. A intuição é direta: com uma política fiscal expansionista, o BC tem que elevar o juro além do seu nível neutro (pela equação (6), seguindo a intuição de (6a)) para entregar a inflação (esperada) na meta, o que aprecia a taxa de câmbio relativamente ao seu valor de equilíbrio. Isto, aliás, reduz o fardo sobre o BC (relativamente ao caso da economia fechada), pois, como vimos, há agora um canal adicional para a taxa de juros afetar a inflação.

Por (12) notamos que uma meta de inflação mais baixa tende a depreciar a taxa de câmbio de equilíbrio. Por que? Porque a taxa de câmbio de equilíbrio neste contexto depende do juro nominal de equilíbrio, que se reduz com a meta de inflação. Ou seja, reduzir a meta de inflação implica uma taxa nominal neutra menor e câmbio mais depreciado em média.

Em outras palavras, quem quer conviver com câmbio mais depreciado deveria recomendar: (a) aperto fiscal; e (b) redução da meta de inflação.

Veja mais