Uma pergunta difícil e o esboço de uma resposta

Recebi este comentário do Júlio (está no post sobre o Fundo Soberano - em inglês BS Fund). Ele faz uma boa pergunta. Não sei se tenho a resposta, mas vejam abaixo.

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Logo acima, notei vocês estavam discutindo sobre a taxa real de juros brasileira e você fez uma menção à teoria do Pérsio, e gostaria, se possível, de saber sua opinião a respeito. As únicas críticas que eu vi a respeito deste debate vinham do pessoal da Unicamp e de várias universidades federais, e na verdade, me pareceram no mínimo estranhas, já que o Belluzzo e cia. advogavam que a conversibilidade plena da moeda não eliminaria as fraquezas “genético-estruturais” do real, dentre outras idéias similares.

Como você deve saber, o Arida – também o Bacha e Lara Resende, se não me engano – argumentavam que, em regimes de conversibilidade restrita, no processo de arbitragem entre juros internos e juros externos, o risco de imposição, por via administrativa, de restrições à liberdade de capitais teria como resultado taxas de juros em reais mais altas do que se poderia ter realmente (ou então provocando maior depreciação da moeda doméstica, ou os dois fatores juntos). Isto se deveria “ao risco da espada de Dâmocles” do Banco Central ser posta em uso, nas palavras do Pérsio, que teria como impacto maior taxa de juros em dólares requerida pelo credor (e com ela as taxas de juros em reais) em função de uma possível suspensão geral ou seletiva dos pagamentos ao exterior, racionando desta forma, as divisas por esta via de controles ainda disponíveis.

Por outro lado, a manutenção de regimes de conversibilidade restrita mesmo com taxas de câmbio flutuantes implicaria em maior prêmio de risco exigido (na formação das taxas de juros internas), uma vez que tal procedimento sinaliza ao mercado (desnecessariamente), segundo estes autores, desconfiança na moeda como reserva de valor. Ou seja, seria um reflexo da própria percepção do Banco Central quanto à (menor) qualidade do padrão monetário doméstico e da jurisdição brasileira, já que o estado de confiança nos mercados financeiros depende, em parte, da interpretação das políticas anunciadas pela autoridade monetária.

Logo, eu gostaria de saber sua opinião, se de fato, após quase quinze anos de estabilidade de preços, que certamente deve ter contribuído para uma maior credibilidade da moeda nacional e do Banco Central, a maior conversibilidade do real a ser implementada gradualmente, associado a um programa de melhoria jurisdicional (dentre os quais a independência efetiva do Bacen), se poderia reduzir em algum grau o patamar dos juros internos. É claro que também temos que considerar outros fatores importantes que sobrecarregam a política monetária, como por exemplo, o que já se sabe, o tamanho do gasto público, assim como as questões relacionadas à TJLP e crédito direcionado, como você mesmo expôs acima.

Então, você não acha que somado às políticas hoje consolidadas – câmbio flutuante, meta inflacionária, superávit fiscal primário – um programa gradual de erradicação dos controles no mercado de câmbio não poderia contribuir nesse sentido?

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Júlio:

O Pérsio, junto com o Bacha e o André Lara Rezende, propôs a hipótese acerca das deficiências da jurisdição local (o que eles chamam de “incerteza jurisdicional”) estarem por trás das altas taxas de juros no Brasil. O Pérsio (sozinho) explorou um aspecto específico deste problema no que diz respeito à questão cambial, propondo a conversibilidade plena do real como maneira de reduzir a taxa local de juros.

Admirador confesso do trio não acho que o busílis esteja aí. Para começar, o Brasil não tem o monopólio da incerteza jurisdicional. Não preciso ir muito longe, só umas três horas de vôo ao Sul para achar uma jurisdição pelo menos tão ruim quanto a nossa e taxas de juros de equilíbrio consideravelmente menores. Aliás, um passeio pela região vai mostrar jurisdições piores com juros menores, o que me faz desconfiar da hipótese.

Há um trabalho do meu amigo (e brilhante economista) Andrei Spacov – salvo engano um dos papers da sua tese em Berkeley - no qual ele e mais dois colegas (Fernando Gonçalves e Marcio Holland http://virtualbib.fgv.br/ojs/index.php/rbe/article/viewPDFInterstitial/1015/211) testam empiricamente a hipótese da incerteza jurisdicional e a rejeitam. Obviamente não é a palavra final sobre o assunto, mas eu diria que não se trata de resultado muito auspicioso para a hipótese.

Isto dito, no que se refere à conversibilidade, eu chamo a atenção para a mudança dramática da regulamentação cambial no país. Culminando (por enquanto) um processo de anos, a resolução 3265/2005 permite qualquer transação cambial, exceto aquelas que sejam explicitamente proibidas por lei (poucos casos, p.ex.. remessa de dividendos ou juros sem contrapartida de ingresso anterior de capital).

É verdade que se trata de mera resolução do CMN, podendo ser mudada a qualquer momento. É também verdade que tanto a Lei 4131 quanto a Lei 4565 prevêem que o CMN possa, por resolução, fechar completamente o país a ingressos de capitais. Mas, mesmo assim, acho que há um problema com esta abordagem.

De alguma forma ela se ancora na noção da comparação da taxa real de juros no Brasil com taxas no exterior, i.e., na paridade de taxas reais. Esta é uma condição de equilíbrio externo; não me diz nada sobre crescimento da demanda relativamente à oferta, expectativas e todo o mais que cerca a questão do equilíbrio interno.

Por este motivo eu acho que caminhos mais promissores para explicar o mistério dos juros altos no Brasil passam pela segmentação do mercado de crédito e pela política fiscal, em particular pela expansão fiscal extraordinária dos últimos 14 anos (um aumento de 8% do PIB no gasto primário, correspondendo a cerca de 50% do PIB marginal do período).

P.S. Falar em "fraquezas 'genético-estruturais' do real" como faz este pessoal sem especificar quais estas são é uma tremenda não-resposta. Palavreado bonito, analogias aparentemente inteligentes, mas vazias, vazias. Lembra o "Fashionable Nonsense" de Sokal & Bricmont.

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