De volta ao fundo soberano

Que eu ache a proposta do fundo soberano uma idéia sem pé, nem cabeça não deve ser novidade para ninguém. São tantas as minhas objeções ao fundo que, mesmo tendo escrito a este respeito há não muito tempo (http://maovisivel.blogspot.com/2007/11/uma-parbola-soberana.html), achei por bem, incentivado por alguns leitores do blog, a sistematizar minhas críticas.

A primeira delas é óbvia: ao contrário da maioria dos países que criaram um fundo soberano, o governo brasileiro não é superavitário; pelo contrário, mesmo com a melhora recente das contas públicas, permanece deficitário. Isto não é firula, mas a própria essência da idéia de fundo soberano.

De fato, governos fortemente superavitários (em alguns casos superavitários devido às receitas cíclicas associadas à exportação de uma commodity em particular, como óleo e gás na Noruega) precisam arrumar maneiras de transferir às gerações futuras os bons resultados fiscais. Há duas formas de se fazer isto: reduzir dívidas e acumular ativos. Caso a dívida já seja pequena, ou, mesmo não tão pequena, seja de baixo custo, vale a pena formar um fundo com o objetivo de preservar estes superávits e extrair deles receitas para o futuro.

A notar (um ponto ao qual retorno mais adiante) que não é necessário ser um gênio financeiro para concluir que, no caso de um fundo soberano, é uma boa idéia ter nele ativos que sejam muito pouco correlacionados com o desempenho econômico do país, i.e., um fundo que renda mais nas situações nas quais choques econômicos são adversos ao país, e possa render menos nas situações mais favoráveis.

Concretamente, no caso de um país exportador de petróleo e gás, o último ativo que deve fazer parte do fundo é uma empresa petrolífera, pois seu valor aumenta nos períodos positivos para o país (altos preços de petróleo) e cai nos períodos negativos (preços baixos), ou seja, perde valor quando o país mais necessita de recursos e ganha valor quando o país já vai indo bem.

Em outras palavras, diversificação relativamente aos riscos idiossincráticos deve ser um elemento central na estratégia de qualquer fundo soberano que se preze.

Retornando, porém, ao argumento central, o setor público brasileiro não é superavitário. Há um superávit primário (excluindo o pagamento de juros da dívida) que tem conseguido reduzir a relação dívida-PIB de forma contínua desde o final de 2003, mas, no cômputo geral, o setor público brasileiro ainda apresenta um déficit próximo a 1,6% do PIB, isto numa fase extremamente positiva do ciclo.

Como se sabe, a meta para o superávit primário equivale a 3,8% do PIB, embora, graças ao desempenho extraordinário da arrecadação (mesmo sem a CPMF), impulsionada pelo crescimento econômico, o nível efetivo de superávit primário seja mais alto, tendo atingido 4,5% do PIB nos 12 meses terminados em março de 2008. A proposta sugere manter o superávit primário em níveis algo inferiores aos atuais, da ordem de 4,3% do PIB, com a diferença (0,5% do PIB, cerca de R$ 13 bilhões) sendo canalizada para o fundo soberano (na verdade dois fundos: um constituído em moeda estrangeira, outro em moeda nacional).

Há um aspecto positivo nisto: se implementada, esta decisão impede uma aceleração adicional do gasto público para trazer o superávit efetivo dos atuais 4,5% do PIB para a meta de 3,8% (ou pior, a meta já deduzidos os gastos relativos ao Projeto Piloto de Investimento – PPI – equivalente a 3,35% do PIB). De qualquer forma, note-se, trata-se de expansão fiscal, pois reduz o superávit primário relativamente ao nível atual, ainda que a redução ocorra num montante menor do que ocorreria na sua ausência.

Isso dito, a primeira coisa que qualquer economista treinado vai se perguntar é o custo de oportunidade deste investimento. De fato, a decisão de canalizar estes recursos para o fundo soberano se dá às expensas de uma redução mais pronunciada da dívida pública. Em outras palavras, dado o superávit primário, cada real aplicado no fundo soberano é um real a menos utilizado para o abatimento da dívida pública. Vale dizer, o investimento no fundo soberano só faz sentido se acreditarmos que o retorno dos recursos aplicados no fundo superará o custo de oportunidade, i.e., o custo da dívida pública. Neste sentido é perfeitamente válida a analogia que equipara esta estratégia à de um indivíduo que toma recursos à taxa de cheque especial para comprar ativos cujos retornos (incertos) podem (ou não) ser superiores a esta taxa.

Considerando a estratégia já anunciada para utilização destes recursos, as chances de o retorno do investimento superar o custo de oportunidade parecem baixas, para colocar a questão de forma delicada. Os recursos associados à perna externa do fundo soberano referem-se ao apoio a projetos de interesse do Brasil no exterior. Nas condições atuais, porém, parece difícil que estes projetos rendam mais que o custo de oportunidade.

Mesmo com as turbulências recentes nos mercados financeiros internacionais, empresas brasileiras (e de outros países emergentes) conseguem se financiar a taxas menores que o custo de oportunidade da dívida. Assim, se o fundo soberano brasileiro quiser financiar estes projetos, terá que fazê-lo a taxas ainda menores que estas empresas pagariam no mercado de capitais (senão elas prefeririam tomar recursos no mercado), portanto inferiores ao custo de oportunidade.

Quanto à perna doméstica do fundo soberano, a incerteza é maior, pois não sabemos a que taxa os recursos serão oferecidos. Se vale a experiência nacional nesta área nos últimos 50 anos, porém, também neste caso as taxas praticadas serão provavelmente inferiores ao custo da dívida (certamente inferiores às taxas de mercado).

Em ambos os casos (certamente no primeiro, provavelmente no segundo), haverá subsídios pouco transparentes, cujo custo fiscal será difícil de avaliar.

A notar, além disto, que tais aplicações não diversificam risco. Os retornos de empresas brasileiras são, como seria de se esperar, fortemente correlacionados com o desempenho do país, de modo que – como no hipotético caso de um fundo soberano de um país exportador de petróleo que adquire ações de uma empresa petrolífera – a performance do fundo deverá ser ruim nas fases negativas do ciclo econômico e boa durante os períodos de vacas gordas. Em outras palavras, quando a arrecadação estiver em queda e o superávit primário ameaçado não haverá alívio vindo do “cofrinho” do ministro. Como tive a oportunidade de escrever no meu texto original, isto equivale a por os ovos dentro de duas cestas, e uma dentro da outra.

Quanto ao papel do fundo soberano na aquisição de moeda estrangeira, que alguns acreditam ser capaz de reverter a tendência de apreciação do real, bem, acho que a experiência dos últimos anos já deve ter deixado bem clara a pouca (ou nenhuma) eficácia da intervenção esterilizada. Tudo que o fundo soberano comprar de moeda estrangeira será devidamente esterilizado pelo BC (e não poderia ser diferente, senão a meta de inflação não poderia ser atingida), apenas adicionando à intervenção esterilizada já ocorrida. Por que deveríamos acreditar que, sob a batuta do Tesouro Nacional, ela seria mais eficaz para evitar a apreciação do real?

Em suma, se o fundo soberano se tornar uma realidade: (1) estaremos nos endividando à taxa de juros doméstica para aplicar em ativos de retorno incerto, alguns deles com alta probabilidade de apresentar retornos inferiores; (2) não estaremos diversificando os riscos, de modo que, nos períodos negativos do ciclo econômico o fundo soberano seria de pouca valia; (3) abrimos a porta para subsídios pouco transparentes via aplicações do fundo soberano; e (4) não há de ajudar em nada a evitar a apreciação do real, ilusão que seus formuladores parecem não ter perdido.

Enfim, no ranking das más idéias ocupa lugar bastante elevado (não tanto como adotarmos a política econômica argentina), certamente merecedora do prêmio IgNoble de economia.

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