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domingo, 18 de maio de 2008

De volta ao fundo soberano

Que eu ache a proposta do fundo soberano uma idéia sem pé, nem cabeça não deve ser novidade para ninguém. São tantas as minhas objeções ao fundo que, mesmo tendo escrito a este respeito há não muito tempo (http://maovisivel.blogspot.com/2007/11/uma-parbola-soberana.html), achei por bem, incentivado por alguns leitores do blog, a sistematizar minhas críticas.

A primeira delas é óbvia: ao contrário da maioria dos países que criaram um fundo soberano, o governo brasileiro não é superavitário; pelo contrário, mesmo com a melhora recente das contas públicas, permanece deficitário. Isto não é firula, mas a própria essência da idéia de fundo soberano.

De fato, governos fortemente superavitários (em alguns casos superavitários devido às receitas cíclicas associadas à exportação de uma commodity em particular, como óleo e gás na Noruega) precisam arrumar maneiras de transferir às gerações futuras os bons resultados fiscais. Há duas formas de se fazer isto: reduzir dívidas e acumular ativos. Caso a dívida já seja pequena, ou, mesmo não tão pequena, seja de baixo custo, vale a pena formar um fundo com o objetivo de preservar estes superávits e extrair deles receitas para o futuro.

A notar (um ponto ao qual retorno mais adiante) que não é necessário ser um gênio financeiro para concluir que, no caso de um fundo soberano, é uma boa idéia ter nele ativos que sejam muito pouco correlacionados com o desempenho econômico do país, i.e., um fundo que renda mais nas situações nas quais choques econômicos são adversos ao país, e possa render menos nas situações mais favoráveis.

Concretamente, no caso de um país exportador de petróleo e gás, o último ativo que deve fazer parte do fundo é uma empresa petrolífera, pois seu valor aumenta nos períodos positivos para o país (altos preços de petróleo) e cai nos períodos negativos (preços baixos), ou seja, perde valor quando o país mais necessita de recursos e ganha valor quando o país já vai indo bem.

Em outras palavras, diversificação relativamente aos riscos idiossincráticos deve ser um elemento central na estratégia de qualquer fundo soberano que se preze.

Retornando, porém, ao argumento central, o setor público brasileiro não é superavitário. Há um superávit primário (excluindo o pagamento de juros da dívida) que tem conseguido reduzir a relação dívida-PIB de forma contínua desde o final de 2003, mas, no cômputo geral, o setor público brasileiro ainda apresenta um déficit próximo a 1,6% do PIB, isto numa fase extremamente positiva do ciclo.

Como se sabe, a meta para o superávit primário equivale a 3,8% do PIB, embora, graças ao desempenho extraordinário da arrecadação (mesmo sem a CPMF), impulsionada pelo crescimento econômico, o nível efetivo de superávit primário seja mais alto, tendo atingido 4,5% do PIB nos 12 meses terminados em março de 2008. A proposta sugere manter o superávit primário em níveis algo inferiores aos atuais, da ordem de 4,3% do PIB, com a diferença (0,5% do PIB, cerca de R$ 13 bilhões) sendo canalizada para o fundo soberano (na verdade dois fundos: um constituído em moeda estrangeira, outro em moeda nacional).

Há um aspecto positivo nisto: se implementada, esta decisão impede uma aceleração adicional do gasto público para trazer o superávit efetivo dos atuais 4,5% do PIB para a meta de 3,8% (ou pior, a meta já deduzidos os gastos relativos ao Projeto Piloto de Investimento – PPI – equivalente a 3,35% do PIB). De qualquer forma, note-se, trata-se de expansão fiscal, pois reduz o superávit primário relativamente ao nível atual, ainda que a redução ocorra num montante menor do que ocorreria na sua ausência.

Isso dito, a primeira coisa que qualquer economista treinado vai se perguntar é o custo de oportunidade deste investimento. De fato, a decisão de canalizar estes recursos para o fundo soberano se dá às expensas de uma redução mais pronunciada da dívida pública. Em outras palavras, dado o superávit primário, cada real aplicado no fundo soberano é um real a menos utilizado para o abatimento da dívida pública. Vale dizer, o investimento no fundo soberano só faz sentido se acreditarmos que o retorno dos recursos aplicados no fundo superará o custo de oportunidade, i.e., o custo da dívida pública. Neste sentido é perfeitamente válida a analogia que equipara esta estratégia à de um indivíduo que toma recursos à taxa de cheque especial para comprar ativos cujos retornos (incertos) podem (ou não) ser superiores a esta taxa.

Considerando a estratégia já anunciada para utilização destes recursos, as chances de o retorno do investimento superar o custo de oportunidade parecem baixas, para colocar a questão de forma delicada. Os recursos associados à perna externa do fundo soberano referem-se ao apoio a projetos de interesse do Brasil no exterior. Nas condições atuais, porém, parece difícil que estes projetos rendam mais que o custo de oportunidade.

Mesmo com as turbulências recentes nos mercados financeiros internacionais, empresas brasileiras (e de outros países emergentes) conseguem se financiar a taxas menores que o custo de oportunidade da dívida. Assim, se o fundo soberano brasileiro quiser financiar estes projetos, terá que fazê-lo a taxas ainda menores que estas empresas pagariam no mercado de capitais (senão elas prefeririam tomar recursos no mercado), portanto inferiores ao custo de oportunidade.

Quanto à perna doméstica do fundo soberano, a incerteza é maior, pois não sabemos a que taxa os recursos serão oferecidos. Se vale a experiência nacional nesta área nos últimos 50 anos, porém, também neste caso as taxas praticadas serão provavelmente inferiores ao custo da dívida (certamente inferiores às taxas de mercado).

Em ambos os casos (certamente no primeiro, provavelmente no segundo), haverá subsídios pouco transparentes, cujo custo fiscal será difícil de avaliar.

A notar, além disto, que tais aplicações não diversificam risco. Os retornos de empresas brasileiras são, como seria de se esperar, fortemente correlacionados com o desempenho do país, de modo que – como no hipotético caso de um fundo soberano de um país exportador de petróleo que adquire ações de uma empresa petrolífera – a performance do fundo deverá ser ruim nas fases negativas do ciclo econômico e boa durante os períodos de vacas gordas. Em outras palavras, quando a arrecadação estiver em queda e o superávit primário ameaçado não haverá alívio vindo do “cofrinho” do ministro. Como tive a oportunidade de escrever no meu texto original, isto equivale a por os ovos dentro de duas cestas, e uma dentro da outra.

Quanto ao papel do fundo soberano na aquisição de moeda estrangeira, que alguns acreditam ser capaz de reverter a tendência de apreciação do real, bem, acho que a experiência dos últimos anos já deve ter deixado bem clara a pouca (ou nenhuma) eficácia da intervenção esterilizada. Tudo que o fundo soberano comprar de moeda estrangeira será devidamente esterilizado pelo BC (e não poderia ser diferente, senão a meta de inflação não poderia ser atingida), apenas adicionando à intervenção esterilizada já ocorrida. Por que deveríamos acreditar que, sob a batuta do Tesouro Nacional, ela seria mais eficaz para evitar a apreciação do real?

Em suma, se o fundo soberano se tornar uma realidade: (1) estaremos nos endividando à taxa de juros doméstica para aplicar em ativos de retorno incerto, alguns deles com alta probabilidade de apresentar retornos inferiores; (2) não estaremos diversificando os riscos, de modo que, nos períodos negativos do ciclo econômico o fundo soberano seria de pouca valia; (3) abrimos a porta para subsídios pouco transparentes via aplicações do fundo soberano; e (4) não há de ajudar em nada a evitar a apreciação do real, ilusão que seus formuladores parecem não ter perdido.

Enfim, no ranking das más idéias ocupa lugar bastante elevado (não tanto como adotarmos a política econômica argentina), certamente merecedora do prêmio IgNoble de economia.

Reações:

28 comentários:

Alex,

Há necessidade do Brasil continuar com essa política econômica contracionista da época da hiperinflação, quando hoje temos uma infação relativamente controlada?
Afinal, porquê manter um compulsório tão elevado, quando diversos países até aboliram ou, então, reduziram a percentuais bem menores, sem que isso resultasse em inflação?
Desde a implantação do Plano Real o professor Márcio Garcia (PUC/RJ) vem criticando essa política de excesso de enxugamento da liquidez.
Não tem senido manter um compulsório e juros tão hard quando a meta de inflação é 4,5, podendo chegar, quando muito, a 5.
Por favor, dê um help para compreender essa política!

Anônimo:

Se esta política fosse contracionista mesmo, como explicar a demanda doméstica crescendo a 7% no final de 2007, podendo chegar a 8% (!) ou mais no primeiro semestre de 2008.

Da mesma forma, a inflação já supera a meta (5% em abril) e deve atingir possivelmente um valor próximo a 5,5% no final do ano.

Obviamente a taxa de juros local é elevada para padrões internacionais, mas - e isto é crucial - é consistente com a demanda doméstica se expandindo a uma velocidade bastante superior à do produto potencial.

A verdedeira questão é por que no Brasil taxas altas de juros são consistentes com expansão tão vigorosa da demanda?

Duas pistas: (1) o gasto público não parou de crescer nos últimos 14-15 anos, vindo de 23% do PIB para 32% do PIB, o que obriga uma política monetária mais dura para contrabalançar a política fiscal mais frouxa; (2) a existência de taxas de juros muito inferiores à taxa Selic (taxas de crédito direcionado e a TJLP), que balizam algo entre 1/4 e 1/3 do crédito no país.

Se você quer explicar uma jaboticaba, acho promissor buscar outras jaboticabas que possam estar relacionadas a ela.

Abs

Alex

Alex,

Insisto na questão do compulsório.
Há necessidade de um compulsório tão elevado?
Veja, não sou eu que estou criticando esse compulsório, mas o prof. Márcio Garcia, que nem de perto pode ser tachado de "desenvolvimentista".
Saudações,

"Em suma, se o fundo soberano se tornar uma realidade:"

Voce esqueceu de:

(5) Firmas que se beneficiarem do credito subsidiado pelo fundo soberano vao oferecer sinecuras para os gestores envolvidos na criacao e execucao do fundo soberano.

Sou um cinico. Eu diria que essa deve ser a PRINCIPAL rationale para o fundo soberano eh garantir uma rede de seguranca para os economistas da quermesse pos-2010.

Vide Demian Fiocca, BNDES e Vale.

Alex, explica uma coisa que, a princípio, soa em meus ouvidos como unha em quadro-de-giz: por que um governo que pensa em um imposto para substituir a CPMF (logo, admite não ter recursos) vai se meter no mercado financeiro? Quais seriam os ganhos dessa política? Ah, e antes que me esqueça: também acho esse negócio de fundo soberano sem pé nem cabeça. Abs, Janaína

Alex,

Post garantido. Hoje a FSP informa que o Sicsú vai divulgar estudo sobre um modelo de desenvolvimento de longo prazo, bla, bla, bla...O cara ou é um idiota incendiário, ou vive em outro país. O pior é que ninguém vai adotar suas idéias e ele continua no governo. Esta é a diferença entre a iniciativa privada e o Estado. Na primeira manda-se embora o funcionário incompetente, no segundo ele continua recebendo e ainda recebe espaço na mídia.
É triste...

Abç.

M.

Anônimo:

Compulsório é, em alguma medida, substituto de taxa de juros, portanto aqui também vale o argumento que expus acima.

O problema maior está no "em alguma medida". Na verdade ninguém sabe muito bem como reage a economia a mudanças de compulsórios, consideração que tem mantido o BC do lado da cautela, i.e., com receio de baixar o compulsório e depis ter que subir taxa de juros por um valor muito mais alto.

Abs

Alex

Janaína:

Acho que, em última análise, a Fazenda pensa o fundo soberano como instrumento para: (1) política industrial (dar dinheiro subsidiado); e (2) política cambial.

(2) eu acho irrelevante
(1) eu acho imoral

Quanto à CPMF, a triste verdade é que a voracidade fiscal do setor público não tem limites. Sem CPMF espera-se que a arrecadação supere em R$ 15 bi a previsão do orçamento (haja terrorismo como o que foi feito para tentar - inutilmente - aprovar a CPMF). Não há, pois, motivos para buscar novo aumento de impostos.

Entre 1994 e 2006 o gasto público subiu de 23,3% para 30,8% do PIB (+7,5% do PIB) e não dá sinais de ter parado por aí. No ano passado deve ter ficado próximo a 32% do PIB e este ano vai varar um terço do produto. Não há o menor interesse de conter gastos, apenas a noção que se deve jogar mais recursos (sem qualquer aferição de efetividade) no gasto público.

Abs

Alex

M:

É o mesmo amontoado de cretinices que tive oportunidade de comentar em post de 7/jan(http://maovisivel.blogspot.com/2008/01/as-ltimas-do-sics.html).

Com um nível de competência deste calibre, o Sicsú não conseguiria emprego num botequim.

Abs

Alex

Alex,

Você se lembra que, num passado distante, calculava-se uma taxa de câmbio social? Creio que o Cláudio Contador tem um livro sobre planejamento, com bons capítulos sobre o assunto...

O fato é essa turma petista, desenvolvimentista e mesmo os empresários saudosos do nosso "milagre econômico" nunca vão entender: com tanto subsídio à exportação e barreiras à importação, a valorização cambial é decorrência natural de um mercado com estrutura de incentivos historicamente distorcida.

Abraços,
Luiz.

Alex,

Sugestão de artigo: explicar a razão da Selic real (descontada a inflação) ser tão alta. Em um dos posts acima vc dá uma dica: (i) política fiscal expancionista e (ii) crédito subsidiado via TJLP e outras. Eu tenho pleno conhecimento que a Selic real (ex post ou ex ante) vem caindo ao longo dos últimos anos, mas mesmo assim uma taxa real de aproximadamente 6% aa me parece excesssivamente alta quando comparadas aos padrões internacionais. O Pérsio Arida, faz muito tempo, escreveu algo sobre o assunto mencionando a possibilidade de um bad equilibrium. Eu adoraria que vc escrevesse um artigo na FSP (ou no seu blog) sobre o assunto!

Sds,
Ed
PS. Alex, vc escreve bem para caramba! Tem muito economista tao bem qualificado como vc, mas que nao tem a pena tao afiada! Qual o segredo?!

Luiz:

Perfeito. O velho Abba Lerner mostrou, há muitos anos, que tributação sobre as importações implica - via apreciação da taxa real de câmbio - tributação equivalente sobre exportações. Daí a redução da proteção, por simetria, implicar câmbio mais fraco (tente explicar isto para o ministro da Fazenda - o anterior entendeu bem quando expliquei).

Ed:

Valeu. A taxa real de juros "neutra" no Brasil parece mesmo muito alta. O Pérsio notou a anomalia, mas, por mais que eu admire o Pérsio, não compro a tese dele sobre o motivo para a taxa ser tão elevada ("a incerteza jurisdicional").

Acho mesmo que a TJLP e crédito direcionado, em conjunto com a pressão persistente de um gasto público que não pára de crescer explicam uma boa parte da história. No entanto, nunca vi um trabalho que procurasse avaliar esta hipótese empiricamente. Sem um resultado mais forte aí fica difícil defender a tese.

Abs

Alex

Alex,

Muito fala-se sobre a taxa de poupança do Brasil, que ela é mto baixa, por causa disso os déficits em conta corrente (crescer com poupança externa). Gostaria de quantificar melhor a poupança (pública e privada).

Para a pública temos que olhar o déficit nominal (1,64%) + investimentos públicos. Qual a fonte de dados para investimentos públicos? A série é extensa?

Para os dados de poupança privada há série? Ou teremos que achar com a equação Sp + Sg = I + CA?

Seu blog é D+

Abraço
leandro

Leandro:

Primeiro obrigado por vir e pelo elogio.

Não conheço boas séries de investimentos públicos. Há alguma coisa no site do Tesouro (acho) sobre os investimentos federais, mas nada sobre estados e municípios.

A poupança privada você obtém dos dados de contas nacionais mesmo (Y-C).

Abs

Alex

Alex,

Mas e aqueles dados que você comenta na mídia sobre os gastos do governo crescerem 9% (acho que era isso) acima do IPCA? São dessas mesmas fontes duvidosas também?

Ah, e sobre a poupança ser Y-C. Onde entra a tributação nessa conta?

Abraço,
Leandro

"Duas pistas: (1) o gasto público não parou de crescer nos últimos 14-15 anos, vindo de 23% do PIB para 32% do PIB, o que obriga uma política monetária mais dura para contrabalançar a política fiscal mais frouxa; (2) a existência de taxas de juros muito inferiores à taxa Selic (taxas de crédito direcionado e a TJLP), que balizam algo entre 1/4 e 1/3 do crédito no país".

Concordo bastante com estas duas explicações, principalmente a primeira. Agora, com respeito ao segundo item, me tire uma dúvida: vale a pena uma empresa que tenha caixa para fazer um investimento(ex: construção de uma fábrica), fazê-lo com este dinheiro do caixa?Ou seria melhor pegar o equivalente ao montante, do investimento, emprestado no bndes(desde q a empresa tenha acesso a esses empréstimos), e aplicar o dinheiro do caixa na compra de títulos indexados à selic? obs:uma espécie de carry trade 'tupiniquim'.

[]´s

alisson rocha

Leandro:

Os dados da STN são bons, mas, infelizmente, não discriminam o investimento dentro do gasto público. A abertura mostra a folha de pagamento (mas não abre o que é ativo/inativo), o seguro desemprego, o LOAS (assistência social), os subsídios, e o OCC (outras despesas correntes e de capital). Os investimentos estão dentro desta última conta, mas a abertura aparece de quando em vez, não na frequência mensal.

Abs

Alex

Alisson:

Com caixa ou sem caixa, fazendo ou não o investimento, o melhor negócio do mundo é tomar dinheiro abaixo da taxa de juros de mercado.

Abs

Alex

Alex,

Leu a coluna do Fiori de hoje no Valor? O cara é um louco. Está defendendo o Estado russo,e por cretinice esquece da máfia, corrupção, falsa democracia, etc... Vamos mandar ele para lá (passagem só de ída).

Abç.

M.

"Leu a coluna do Fiori de hoje no Valor?"

O Fiori nao esquece da "falsa democracia". Isso nao eh um "bug" para ele, mas um "feature". Ele abomina a democracia liberal.

Alias, falando em Russia, esse sim eh um pais que realmente estah sofrendo de doenca holandesa.

O horror, o horror...

A intelectualidade de esquerda no Brasil (possivelmente em outros lugares também) não tem quaisquer compromissos com a democracia. Gostam mesmo é de poder centralizado, estado forte, e, se possível, um bom empreguinho da administração. Se necessário denunciam a própria mãe à Stasi (ou KGB, ou como quer que se chame o aparato de controle policial).

Não conheço muito da economia russa, mas me parece razoável falar de "doença russa", mesmo que sigam à risca o Nakanomics, i.e., intervençõa não-esterilizada no câmbio, aliementando uma inflação de 13% a.a. e crescente.

Só mesmo a indústria bélica.

Abs

Alex

Alex,

Dah uma olhada nesse abstract orwelliano:

"In this paper, we assess whether recent economic developments in Russia are symptomatic of Dutch Disease. We first provide a brief review of the literature on Dutch Disease and the natural resource urse. We then discuss the symptoms of Dutch Disease, which include (1) real exchange rate appreciation; (2) slower manufacturing growth; (3) faster service sector growth; and (4) higher overall wages. We test these predictions for Russia while carefully controlling for other factors that could have led to similar symptoms. We conclude
that, while Russia has all of the symptoms, the diagnosis of Dutch Disease remains to be confirmed."

O link para o paper eh:

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2007/wp07102.pdf

Opa! Vou dar uma olhada. Isto deve dar um artigo interessante.
Abs
Alex

Alex,

Eu não sei se li direito as entrelinhas, mas tenho a impressão que esse FSB abre um precedente perigoso. Hoje, se o governo faz um superávit primário acima da meta em um determinado ano, isso não implica em fazer um superávit menor no ano seguinte. Portanto, a meta de superávit funciona como um piso, em anos bons pode ser maior, em anos ruins tem que ser pelo menos isso. Mas, com o FSB o governo pode no dia 31/12 colocar todo o excesso de superávit no fundo e do dia 01/01 reverter para o caixa do Tesouro. Dessa forma, o governo conseguiria empurrar o superávit para o ano seguinte e, efetivamente, fazer uma economia menor. Dessa forma, a política fiscal seria mais expansionista do que já é (o contrário da leitura da maioria do mercado), o que deveria impactar a curva de juros de longo prazo. Estou equivocado na minha leitura ? Não vi ninguém até agora ressaltar algo assim.

Henrique:

Acho que não dá. Independente do "caixa" estar no FSB ou no TN, a medida de déficit (NFSP) não se altera.

A NFSP mede o déficit pela variação da dívida líquida: se a dívida líquida aumentou entre Dez-xx e Dez-xy, houve um déficit; caso contrário superávit.

Os recursos no FSB abatem da dívida, tanto quanto reservas. Assim, colocar recursos no FSB no dia 31/12 não reduz o superávit primário. E, virando o ano, segue a obrigação de fazer a meta.

Abs

Alex

Oi, Alex,

Logo acima, notei vocês estavam discutindo sobre a taxa real de juros brasileira e você fez um menção à teoria do Pérsio, e gostaria, se possível, de saber sua opinião a respeito. As únicas críticas que eu vi a respeito deste debate vinham do pessoal da Unicamp e de várias universidades federais, e na verdade, me pareceram no mínimo estranhas, já que o Belluzzo e cia. advogavam que a conversibilidade plena da moeda não eliminaria as fraquezas “genético-estruturais” do real, dentre outras idéias similares.

Como você deve saber, o Arida – também o Bacha e Lara Resende, se não me engano – argumentavam que, em regimes de conversibilidade restrita, no processo de arbitragem entre juros internos e juros externos, o risco de imposição, por via administrativa, de restrições à liberdade de capitais teria como resultado taxas de juros em reais mais altas do que se poderia ter realmente (ou então provocando maior depreciação da moeda doméstica, ou os dois fatores juntos). Isto se deveria “ao risco da espada de Dâmocles” do Banco Central ser posta em uso, nas palavras do Pérsio, que teria como impacto maior taxa de juros em dólares requerida pelo credor (e com ela as taxas de juros em reais) em função de uma possível suspensão geral ou seletiva dos pagamentos ao exterior, racionando desta forma, as divisas por esta via de controles ainda disponíveis.

Por outro lado, a manutenção de regimes de conversibilidade restrita mesmo com taxas de câmbio flutuantes implicaria em maior prêmio de risco exigido (na formação das taxas de juros internas), uma vez que tal procedimento sinaliza ao mercado (desnecessariamente), segundo estes autores, desconfiança na moeda como reserva de valor. Ou seja, seria um reflexo da própria percepção do Banco Central quanto à (menor) qualidade do padrão monetário doméstico e da jurisdição brasileira, já que o estado de confiança nos mercados financeiros depende, em parte, da interpretação das políticas anunciadas pela autoridade monetária.

Logo, eu gostaria de saber sua opinião, se de fato, após quase quinze anos de estabilidade de preços, que certamente deve ter contribuído para uma maior credibilidade da moeda nacional e do Banco Central, a maior conversibilidade do real a ser implementada gradualmente, associado a um programa de melhoria jurisdicional (dentre os quais a independência efetiva do Bacen), se poderia reduzir em algum grau o patamar dos juros internos. É claro que também temos que considerar outros fatores importantes que sobrecarregam a política monetária, como por exemplo, o que já se sabe, o tamanho do gasto público, assim como as questões relacionadas à TJLP e crédito direcionado, como você mesmo expôs acima.

Então, você não acha que somado às políticas hoje consolidadas – câmbio flutuante, meta inflacionária, superávit fiscal primário – um programa gradual de erradicação dos controles no mercado de câmbio não poderia contribuir nesse sentido?

Um grande abraço,

Julio.

Bom dia Alexandre!
Cinco anos depois, voce pode falar mais sobre o fundo soberano, uma vez que o governo o usou para alcancar a meta de s.p. abs