Vale por mil palavras

Normalmente, nos artigos para a Folha, a imagem me custa uns 500 caracteres. Neste caso não fazem falta. A mensagem não poderia ser mais clara. (OK, a imagem em si não está clara, mas, clicando nela o gráfico aparece em mais detalhes)

P.S. Fui alertado que faltava a fonte dos dados (falha minha). São do projeto "Doing Business" do Banco Mundial. Segue abaixo o link para os dados de pagamento de impostos. Quem se interessar pode achar dados sobre vários outros assuntos, em geral não muito lisonjeiros para o Brasil. Divirtam-se.

http://www.doingbusiness.org/ExploreTopics/PayingTaxes/

http://www.doingbusiness.org/

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A quermesse e o galinheiro

Na semana passada o Federal Reserve anunciou que, ao invés de uma meta para a taxa de juros de curto prazo (Fed Funds), passará a trabalhar com um intervalo, no caso entre 0 e 0,25% a.a.. Além disto, o Fed divulgou que ampliará sua ação, atuando diretamente no mercado de crédito (expansão quantitativa), o que foi saudado como a prova final do abandono da ortodoxia em favor da experimentação heterodoxa. É um erro, mas, antes de entramos nestas considerações, é necessário entender o motivo desta mudança: o processo de queda generalizada e persistente do nível de preços, também chamado de deflação.

Consideremos a informação extraída do mercado de títulos públicos. Na semana passada o papel do Tesouro com vencimento em outubro de 2010 pagava juros em torno de 0,25% a.a., enquanto sua versão indexada à inflação oferecia um rendimento real na casa de 6% a.a.. Como se trata do mesmo prazo e mesmo risco de crédito, a comparação entre este dois papéis sugere que, numa primeira aproximação, as expectativas de deflação até outubro de 2010 seriam da ordem de 5,4% a.a..

O gráfico resume a evolução destas expectativas, mostrando sua mudança brusca a partir de setembro. Tal fenômeno gera, no entanto, um grave problema para a política monetária: como o Fed não pode fixar uma taxa nominal de juros negativa (pois os agentes têm a opção guardar sua riqueza sob a forma de moeda), mesmo o intervalo entre 0% e 0,25% implica juros reais bastante elevados. Neste contexto, mais que heterodoxia, a expansão quantitativa é o que sobra depois de esgotadas as alternativas e, diga-se, não deu muito certo quando o Japão entrou em deflação.

Na verdade, como mostrou Paul Krugman, este tipo de atuação tem mesmo pouca chance de funcionar. A melhor alternativa para um banco central nestas circunstâncias consistiria em se comprometer com uma meta de inflação baixa, porém positiva. Neste caso, à medida que as expectativas de inflação retornem para o terreno positivo, as taxas reais de juros cairiam e a política monetária voltaria a ter condições de estimular a economia.

Assim, a rigor, a recomendação de política econômica aparentemente mais adequada para lidar com um problema gravíssimo pouco se afasta do regime adotado pela maior parte dos bancos centrais sérios, isto é, o regime de metas para a inflação, embora os desafios em períodos de deflação sejam mais complicados do que enfrentam economias ainda sujeitas à inflação. Obviamente, em face das dificuldades, o Fed vai tentar todas as alternativas, mesmo as que têm pouca chance de sucesso, como trazer o juro para zero.

Trata-se, em última análise, de atuação compreensível à luz do sério problema deflacionário. O incompreensível é tentar traçar qualquer paralelo com a atual situação brasileira, que, ao contrário dos EUA, ainda contempla expectativas de inflação para os próximos dois anos praticamente iguais à meta, muito longe do perigo deflacionário. Só não vê a diferença a quermesse, ainda com dificuldade para saber de que lado está o galinheiro.

(Publicado 24/Dez/2008)

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Profético...

Você pode pagar a conta

27/09/2004

O BNDES abriu linhas de financiamento para empresas brasileiras que queiram investir em países da América do Sul. E quer que o Tesouro assuma o risco em caso de calote

Por Consuelo Dieguez

Está sendo gestado no Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) um ambicioso plano de integração com os países da região amazônica -- Venezuela, Colômbia, Equador, Peru, Bolívia, Guiana e Suriname. A idéia, em linhas gerais, é pôr fim ao fosso comercial que separa o Brasil de seus vizinhos, um mercado que reúne cerca de 150 milhões de pessoas e que ofereceria uma série de oportunidades de negócios para empresários brasileiros interessados em expandir suas fronteiras. Embora esteja próximo de todos eles, o Brasil tem uma participação de apenas 6,7% na pauta de importações conjunta desses países. É um percentual quatro vezes menor que o dos Estados Unidos, um parceiro geograficamente menos privilegiado.


Uma análise superficial da proposta não deixa muita margem a questionamento. Trata-se, afinal, de um projeto cheio de boas intenções. O problema -- o grande problema -- é a forma que o BNDES escolheu para executar o plano. O banco, comandado pelo economista Carlos Lessa, espera que todo o risco envolvido nos negócios entre nossos vizinhos amazônicos e as empresas brasileiras seja bancado com dinheiro público, originado dos cofres do Tesouro e do Banco Central. E não se pode dizer que esses riscos sejam desprezíveis. Afinal, países como Equador e Bolívia são economias frágeis e não freqüentam a lista dos melhores pagadores mundiais.

(http://portalexame.abril.com.br/degustacao/secure/degustacao.do?COD_SITE=35&COD_RECURSO=211&URL_RETORNO=http://portalexame.abril.com.br/revista/exame/edicoes/0827/economia/m0051596.html)

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Atendendo a sugestões: a prova oral do Ipea

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Cachinhos de Ouro e keynesianos de quermesse

“O problema é o câmbio”. Este foi, nos últimos anos, o mantra dos keynesianos de quermesse, segundo quem o problema do Brasil resumia-se ao câmbio “fora de lugar”, apesar de, precisamente neste período, a economia brasileira ter acelerado para patamares há muito não vistos. Até aí, sem surpresa. O surpreendente mesmo é, depois da maciça desvalorização da moeda, ainda ter que ouvir que, sim, “nosso maior problema é o câmbio”.

A lamúria agora é que o câmbio desvalorizou-se demais, sem motivo, e que, portanto, o regime de câmbio flutuante, conivente com este fenômeno, não seria adequado ao Brasil. Esta visão, porém, está errada. Confunde sua própria incapacidade de entender os movimentos da taxa de câmbio com uma suposta irracionalidade do câmbio flutuante e, por este motivo, chega a conclusões equivocadas tanto no que se refere à necessidade de mudança de regime, como às condições necessárias à adoção de políticas anticíclicas.

De fato, como destaquei muitas vezes neste espaço, a quermesse sempre atribuiu peso muito elevado à taxa de juros como determinante da taxa de câmbio e, por conveniência ou ignorância, deixou de lado desenvolvimentos externos que têm sido muito mais relevantes para moldar a trajetória do câmbio, em particular os preços de commodities.

Assim, entre o início de 2005 e meados de 2008 os preços de commodities, medidos em dólares, aumentaram cerca de 60%. Medidos em reais, porém, caíram 4%, fenômeno que já sugeriria uma forte relação inversa entre preços de commodities e a taxa de câmbio. Não por acaso, portanto, a queda abrupta destes preços em dólares nos últimos meses (quase 30%), transforma-se em estabilidade em reais, observação também consistente com a relação inversa entre a taxa de câmbio e preços de commodities.

Não há, pois, nada de misterioso no comportamento do câmbio que lance dúvidas acerca da adequação do regime no que diz respeito à sua capacidade de transmitir, de forma muito rápida, os sinais de mudança brusca nas condições internacionais.

Pelo contrário, a desvalorização do real tem nos comunicado que, devido à queda do poder de compra das exportações, nossa capacidade de importar para satisfazer a demanda doméstica foi drasticamente reduzida. Assim, se até há pouco aumento do poder de compra das exportações permitia que a demanda crescesse à frente do produto, trata-se agora de percorrer o caminho inverso, qual seja, reduzir a taxa de crescimento da demanda relativamente à produção. A taxa de câmbio é apenas a mensageira de uma radical mudança de cenário. Pode-se não gostar da mensagem, mas de pouco adianta silenciar o portador.

Não é correto, portanto, concluir que o país precise proteger sua moeda e estabilizá-la, abandonando o regime de câmbio flutuante, para ter condições de fazer uma política anticíclica. É, na verdade, o oposto: impedir que a moeda se deprecie em reação à piora das condições externas requereria uma contração ainda mais forte da demanda doméstica para equilibrar o balanço de pagamentos, reduzindo adicionalmente o espaço para políticas anticíclicas.

Eis a quermesse: reclama quando o câmbio aprecia e também quando o câmbio deprecia. Quer o câmbio estável, para que as empresas possam projetar suas vidas em longo prazo, mas não hesitaria em mudar regras para impedir a flutuação do câmbio, dificultando exatamente o planejamento das empresas. Querem ser nossos Cachinhos de Ouro, se esforçando para fazer aquilo que o mercado de câmbio faz de graça.

(Publicado 10/Dez/2008)

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É HEXA! É TRI! É O MELHOR!

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Carga tributária, gasto primário e juro real: o que dizem os números

Conforme prometido, seguem abaixo os dados de custo real (deduzida a inflação) da dívida, bem como a evolução de carga tributária e gasto. Os dados de custo real da dívida são do BC e mostram uma forte queda no período mais recente, motivada pela aceleração do IGP. Para "limpar" o efeito das diferenças entre IGP e IPCA há uma média móvel, que mostra queda bem mais modesta na margem, mas também sugere o custo da dívida estável entre 4-5% do PIB/ano.
Já no que se refere à relação carga-gasto, o gráfico foi contruído da seguinte forma:

1) A carga tributária é o dado da Receita Federal, e se refere ao governo federal, estados e municípios (infelizmente a Receita ainda não divulgou o dado do ano passado);

2) Temos os dados do superávit primário dos entes que coletam impostos (União, estados e municípios) estimados pelo BC. A diferença entre a carga tributária e superávit primário é a estimatativa de gasto primário consolidado;

3) Este número provavelmente subestima o verdadeiro gasto primário consolidado. Não há dados sobre as receitas não tributárias do governo (por exemplo, dividendos recebidos de empresas estatais). A notar também que o gasto primário não é o mesmo gasto de contas nacionais, pois inclui transferências a pessoas (Bolsa-Família, e, principalmente, aposentadorias e pensões);

De qualquer forma fica claro que a carga cresceu em linha com o gasto primário. Em particular, notem que as observações gasto-carga têm ficado (até 2006, pelo menos) abaixo da combinação que manteria o primário de 1994 constante. A notar também que entre 1995 e 2004 não se registrou o mesmo primário de 1994.

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Jumento de Ouro Awards

"pedro disse...

Você demonstrou um profundo desconhecimento sobre a economia Brasileira. O Brasil tem potencial para crescer 8% AA,o problema é o BC com a Selic. Índia cresce 8%,China a 9%,Brasil 5%.Temos que crescer 9%,basta você baixar o juros que o Brasil cresce."

10:42 da manhã e já temos um candidato ao Jumento de Ouro (podem votar, segundo sugestão do Kléber; depois eu publico os resultados).

A começar pela afirmação "Índia cresce 8%, China a 9%, Brasil 5%". Como bem lembrado pelo "O", trata-se de países muito pobres, com renda per capita bastante inferior à brasileira. Se há um fato que sobrevive em todos os estudos sobre crescimento é a convergência (condicional): economias mais pobres tendem a crescer mais rápido que economias mais ricas, isto é, a produtividade marginal do capital tende a ser maior onde capital é escasso.

Para quem gosta de outra abordagem (eu diria mais complementar que substituta), o que China passa hoje não é fundamentalmente diferente do que o Brasil passou há 40-50 anos: urbanização. Saem pessoas de atividades de produtividade baixa (agricultura) para atividades de produtividade relativamente elevada (indústria). No processo a produtividade total cresce (mesmo se não houver crescimento de produtividade em cada setor individual), e o crescimento acelera. Isto disto, já passamos por tal processo. Nossa história agora é outra, a saber, fazer crescer a produtividade em cada um dos setores, não mais pela transferência entre setores.

“O Brasil tem potencial para crescer 8% AA”. Isto acabou de ser desmentido. Com o crescimento batendo 5,5-6% a inflação sobe, como já mostrado aqui (http://maovisivel.blogspot.com/2008/05/inflao-e-o-p-de-feijo.html), aqui (http://maovisivel.blogspot.com/2008/05/inflao-alm-do-p-de-feijo_28.html), e aqui (http://maovisivel.blogspot.com/2008/06/inflao-contagiosa.html).

A propósito: de onde saiu o número de 8% (aliás, insuficiente, já que “Temos que crescer 9%,”)? Há algum trabalho, alguma estimação, ou é só uma questão de “vontade ‘pulítica'”?

Meu voto para o Jumento de Ouro de 29/11/08 já foi dado.

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De fato e ficção

Uma característica central dos nossos heterodoxos é a permanente recusa a confrontar suas afirmações com os dados. Em suas análises a realidade é sempre um problema a ser cuidadosamente evitado, como transparece na apreciação heterodoxa dos efeitos da crise internacional sobre o Brasil. Segundo esta, o país sofre por ter permitido que a moeda flutuasse, ao contrário de países que evitaram a apreciação de suas moedas, apesar da melhora de seus termos de troca. Mesmo as reservas acumuladas nos últimos anos não serviriam de proteção, supostamente por não terem se originado de superávits em conta corrente, mas sim do endividamento externo. A distância entre estas afirmações e a realidade, no entanto, só pode ser medida em parsecs.

A começar porque, a despeito dos devaneios heterodoxos, a crise não tem poupado nenhum país emergente. Pelo contrário, os países que mais têm sofrido em termos de piora da sua percepção de solvência são exatamente aqueles que nossos keynesianos de quermesse tomavam (ainda tomam?) como exemplo. A Argentina, que pré-crise pagava cerca de 6% a.a. a mais do que um título de cinco anos do Tesouro norte-americano para emitir seus papéis, passou a pagar 48% a.a.. No caso da Rússia, o aumento, na mesma base de comparação, foi de 1% a.a. para 9% a.a., a despeito de seu superávit em conta corrente superior a US$ 100 bilhões nos 12 meses até junho deste ano.

As reservas russas, aliás, que, pelo critério heterodoxo, seriam presumidamente estáveis por resultarem da acumulação de superávits em conta corrente, já caíram de US$ 596 bilhões para US$ 453 bilhões entre 31/julho e 14/novembro, uma redução de aproximadamente 25%, quase toda ocorrida nos últimos 45 dias.

No caso brasileiro isto seria equivalente a uma redução de US$ 207 bilhões para US$ 155 bilhões. Em contraste, no conceito de liquidez internacional, nossas reservas alcançavam, na última sexta-feira, US$ 206 bilhões, praticamente intocadas, a despeito da virulência da crise e de sua suposta instabilidade por terem sido, Tupã nos perdoe, “construídas com base em endividamento externo”.

Da mesma forma que o câmbio flutuante mitigou o efeito do aumento de preços de commodities sobre a inflação, ele agora absorve parcela relevante da piora do ambiente externo. A diferença, porém, com relação a episódios anteriores de deterioração do ambiente internacional e conseqüente depreciação da moeda é que agora não só o setor público se tornou credor em moeda estrangeira, como a maior parte do passivo externo líquido do país consiste de investimento estrangeiro, o que passa o risco da desvalorização da moeda em larga medida para o investidor externo.

Em que pesem os efeitos (aparentemente esgotados) dos derivativos cambiais sobre as empresas privadas, o BC brasileiro pode permitir que a moeda flutue, preservando as reservas (e, portanto, a solvência externa), ao mesmo tempo em que os ganhos sobre estas ajudam a reduzir a dívida pública, melhorando a solvência doméstica. Não por acaso, em contraste com os modelos heterodoxos, nosso risco-país cresceu relativamente pouco, de 1% a.a. para 4,3% a.a., mais por conta da piora geral do que algum problema específico no Brasil.

Contra este pano de fundo só mesmo a duradoura “privação momentânea de sentidos”, tão particular aos keynesianos de quermesse, pode explicar a insistente louvação a um modelo que está levando países que o adotaram a uma crise financeira de grandes proporções. Para heterodoxos, contra a ficção não há argumentos.

(Publicado 26/Nov/2008)

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Estarei fora esta semana

Estou com um notebook e devo conseguir entrar algumas vezes, mas, aviso, a liberação de comentários ficará lenta.

Abs

Alex

P.S. Por ter esquecido a senha do notebook (tinha usado uns três meses antes) consegui travar a máquina.

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Como se contradizer no longo espaço de duas linhas

"Washington, 14 - O ministro da Fazenda, Guido Mantega, sinalizou que a tendência no Brasil, a exemplo de todos os países no mundo, é que haja redução de juros. Apesar de não falar em prazos ou índices, o ministro insistiu na necessidade de reduzir o custo do financeiro. 'Vai haver espaço para a política monetária mais flexível em todos os países', declarou Mantega, em entrevista à imprensa, depois de participar de várias reuniões ao lado do presidente Luiz Inácio Lula da Silva, com os primeiros ministros do Reino Unido, do Japão e da Austrália. (...)

Diante da insistência dos repórteres se o Brasil ia seguir a tendência do resto do mundo de reduzir os juros na próxima reunião do Copom, já que o ministro estava defendendo uma ação coordenada entre os países para conter a crise financeira, Mantega desabafou: 'vocês estão querendo é criar uma armadilha para que eu diga qual vai ser o próximo resultado do Copom, coisa que eu jamais direi, até porque eu não sei. Mas, aqui, o importante é dizer qual vai ser a diretriz, a linha mestra, e a linha mestra é a redução do custo financeiro no mundo inteiro e no Brasil também'. (...)

Mantega insistiu que 'nenhuma economia cresce com o custo financeiro elevado e crédito escasso'. E prosseguiu: 'nós temos de reverter isso, reduzindo o custo financeiro de diversas maneiras, e o Brasil vai fazer à sua maneira. Não vai fazer exatamente igual fez o Reino Unido ou os Estados Unidos. Mas nós também faremos um movimento neste sentido'. (Tânia Monteiro e Nalu Fernandes, enviadas especiais)"

Eu ia comentar, mas, francamente, preciso?

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Emplasto Brás Cubas

Há quem prefira Dom Casmurro, mas meu favorito sempre foi Brás Cubas e seu miraculoso “emplasto anti-hipocondríaco, destinado a aliviar nossa melancólica humanidade”. Se, porém, o defunto autor não teve reconhecidas as glórias da invenção do alívio contra todos os males, podemos comemorar agora: basta gastar e baixar o juro. Cura até unha encravada.

No entanto, que pena, nem o maravilhoso mundo da ficção admite inconsistências desta ordem. Quem acha que pode tratar de problemas distintos com as mesmas políticas irá se decepcionar amargamente.

Os países no epicentro da crise tiveram seu sistema financeiro devastado: não só o capital dos bancos foi severamente reduzido como também estes têm que reduzir a relação entre empréstimos e capital, redundando em forte contração do crédito e, portanto, da demanda. A inflação, por outro lado, deixou de ser problema, face à própria queda de demanda e à redução de preços de commodities no caso de países que são fundamentalmente importadores destes produtos. Dados preços e atividade em queda, a melhor política é mesmo impulsionar a demanda.

O Brasil, porém, é um exportador líquido de commodities e, como tal, prejudicado pela queda de seus preços. A expressão real deste fenômeno - como mostrei em meu último artigo - é a redução da capacidade de importar, enquanto sua expressão monetária é a depreciação da taxa de câmbio, cujo efeito sobre preços domésticos é bastante conhecido. Ao contrário de países importadores de commodities, o choque externo é, no nosso caso, inflacionário. O remédio de uns é o veneno dos outros.

Sabemos, é verdade, que o crédito desacelerou fortemente no mês passado, tendência que, mantida à frente, conduziria à diminuição expressiva da demanda. No entanto, o que nos levaria a crer que o sistema financeiro nacional reproduzirá nos próximos meses o desempenho de outubro? Ao contrário do que ocorre mundo afora, os bancos brasileiros não sofreram perdas de capital, nem precisam reduzir a relação entre crédito e capital. Passado o choque inicial em que a incerteza acerca dos efeitos da crise sobre o país levou a um comportamento cauteloso, bancos devem voltar à normalidade e o ocorrido em outubro dificilmente será a norma.

Assim, aplicado o emplasto na forma de políticas econômicas que mantenham o crescimento da demanda doméstica, na linha do ocorrido em outros países, não é difícil imaginar as conseqüências. Importações, bastante sensíveis à demanda, não se desacelerarão. Exportações, por sua vez, seguindo o crescimento do comércio mundial e preços de commodities, devem perder fôlego. Estes desenvolvimentos combinados à maior escassez de capital num mundo de liquidez em baixa se traduzem em taxas de câmbio ainda mais depreciadas e, portanto, efeitos inflacionários adicionais ao choque da desvalorização inicial.

Óbvio que sempre iremos achar, entre os “keynesianos de quermesse” que cá abundam, quem diga que a preocupação com inflação é coisa menor no atual cenário e que o foco deveria estar no crescimento. No entanto, o problema não é (e nunca foi) crescer em 2009, e sim garantir que o crescimento seja duradouro, o que só é possível num cenário de estabilidade, exatamente como mostrado pela nossa própria experiência nos últimos anos. Por mais tentador que soe, ficará muito caro abandonar o regime de metas bem como toda estrutura de política econômica comprometida com a estabilidade.

A alternativa é o emplasto Brás Cubas. Só não espere que ele nos livre do legado da nossa miséria.

(Publicado 12/Nov/2008)

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Contágio e conseqüência

Há pelo menos três canais por onde o impacto da crise internacional nos afeta diretamente: comércio global, preços de commodities e, finalmente, fluxos de capitais. A combinação destes deverá implicar não apenas a redução da taxa de crescimento, mas também uma alteração importante na sua composição, à medida que a demanda doméstica, fator preponderante da aceleração do crescimento nos últimos quatro anos, deverá encontrar limites bem mais claros à sua expansão.

De 2002 até meados deste ano a conjuntura internacional se mostrou extremamente favorável ao país. Sem desmerecer a adoção de políticas domésticas que, não tenho dúvida, ainda ajudarão o país a se diferenciar de vários de seus pares no futuro próximo, parcela relevante dos desenvolvimentos positivos no país se originou de fatores externos.

O país foi beneficiado, em primeiro lugar, pelo aumento de preços de commodities. Como exporta muito mais commodities do que importa, esta alta resultou em preços de produtos exportados crescendo acima dos preços de importados, isto é, uma melhora dos termos de troca. Conjugada à expansão dos volumes exportados, em parte derivada da expansão do comércio global, esta melhora implicou forte elevação da capacidade de importar: entre 2002 e o terceiro trimestre de 2008, estima-se que o poder de compra das exportações tenha crescido em torno de 80%.

Este processo, por sua vez, permitiu que a demanda doméstica passasse a crescer acima da produção, o que não observávamos desde 1997/98, quando preços de commodities em queda haviam piorado nossos termos de troca. Obviamente, se a demanda doméstica cresce mais rápido que a produção, a diferença deve ser coberta com importações físicas crescendo acima das exportações físicas, o que foi possível principalmente pelo aumento do poder de compra das exportações.

Completando este quadro, a expansão da liquidez mundial barateou o financiamento, trazendo vastos volumes de capital estrangeiro, aparentes na expansão do investimento estrangeiro no país, em particular o investimento direto, que se acelerou de US$ 15 bilhões/ano entre 2002/05 para US$ 35 bilhões/ano em 2007/08.

Não há dúvida, porém, que estes três fatores mudaram de direção, isto é, podemos esperar queda de preços de commodities, desaceleração do comércio global e menores fluxos de capital. A resultante não poderia ser mais clara: a capacidade importadora se reduz e, portanto, também a diferença entre o crescimento da demanda doméstica e do produto deverá cair, revertendo o processo observado nos últimos anos.

Quem anuncia esta mudança, como seria de se esperar, é o sistema de preços. Da mesma forma que a melhora externa se traduziu numa taxa real de câmbio mais forte, incentivando a demanda doméstica às expensas da demanda externa, a piora das condições internacionais requer o inverso, isto é, câmbio real mais depreciado, mesmo com a diferença entre os juros locais e os externos na verdade até mais alta que no passado. Aliás, isto só demonstra o que venho há muito insistindo neste espaço, isto é, que a trajetória da taxa real de câmbio depende mais de variáveis externas que a mera diferença de taxa de juros.

Em resumo, o choque externo reverteu as condições que permitiam o crescimento rápido da demanda doméstica com efeitos inflacionários mitigados (não eliminados) pela disponibilidade de importações. Insistir em manter a demanda doméstica acelerada só há de trazer mais depreciação cambial e inflação. Vamos tentar não repetir este erro?

(Publicado 29/Out/2008)

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Abração de quebrar costela

Seguem abaixo alguns comentários do Kléber. Estava ficando difícil seguir na janela de comentários. É pra rir, mas, principalmente, pra pensar. Como vocês Kléber S (e abraço de esmagar pulmão):

I -

O valor das acoes obviamente nao afeta o equity. Mas tem tido ligacao com o credito. O spread em CDSs tem andado de maos dadas com o preco das acoes. Dificil saber quem empurra quem, mas o fato e' que a queda do preco das acoes torna as chamadas de capital mais diluidoras das outstanding shares. O que nao ajuda o credito nem um pouquinho. Uma das grandes bobagens que os grandes bancos daqui fizeram foi nao chamar capital early enough in the game.

A marcacao a mercado vale para os bonds emitidos pelas firmas tambem. E' um jeito perverso de melhorar o seu balance sheet. Os falecidos bancos de investimento de WS mitigaram substancialmente suas perdas by booking gains com a queda do valor de seus bonds.

Mudando o assunto, agora ficou claro como muitas empresas brasileiras deram uma de Luzia atras da horta no negocio de hedging. A Coreia esta' se entubando precisamente por causa disso. E' o tal do kiko (knock-in knock-out, que seria melhor chamada caso o nome fosse kick-in knock-out). Curiosamente esse produto apareceu, ou se tornou popular, em 2006, e em paises de longa apreciacao de suas moedas. Enquanto o cambio se situa dentro da banda contratada, como a moeda local se aprecia de forma lenta e continua, o comprador do contrato acaba vendendo dolar por taxa acima do mercado. Parece ate' um free lunch. Os bancos vendedores dos contratos pareciam ate' instituicoes de caridade, doadores de dinheiro. So' que quando o cambio SAI da faixa, o comprador tem de pagar a diferenca em dobro. Sera' que os bancos inventaram esse instrumento desavisadamente, sem contar com a desvalorizacao brusca de moedas emergentes? Ho, Ho, HO, conta outra! Eles e' que fizeram um hedging de seus lucros com a tigrada emergente. Pois eles sabiam quem estava financiando a galera: eram eles! Portanto as moedas so' iriam para a cucuia caso ELES puxassem o carro. Como eles tinham estes instrumentos em maos, ao perderem o lucro dos emprestimos com o credit crunch, deram um ultimo aperto na laranja para tirar o resto do suco.

Dai' a minha sugestao para o novo nome: at first the banks kick-in the money, then the knock-out the customers.

Um grande abraco aos amigos

PS: Meu sonho e' abrir um sopao no centro de Zurich. A grana que o governo emprestou ao UBS e' equivalente a 15% do PIB! O balance sheet de UBS mais Credit Suisse e' de 6 vezes o PIB suico! Fiquem de olho nos anoes!

***

II-

A chamada de capital deveria ter sido feita no ano passado. As acoes do LB estavam em torno de 60 dolares. Eles SABIAM da propria situacao. Entao era para ter feito um deleveraging via aumento do equity. Mas isso iria diluir o share holder value. Entao eles tentaram sair de fininho, via encolhimento do balance sheet. So' que como a liquidez do lixo radioativo era baixa, acabaram nao tendo eficacia nenhuma. O Bear Stearns NAO foi salvo. No pacote original do Ben, as acoes foram valorizadas por 2 (dois!) dolares. Posteriormente, para evitar lawsuits, o JP concordou com 10, o que enfureceu a patota do Fed. Na verdade quem foi salvo na jogada do BS foram os debt-holders, assim como os counterparties, do falecido.

Em primeiro de abril, no rally farsesco que mencionei anteriormente, Lehman e UBS ANUNCIARAM chamada de capital, a que o rally foi atribuido pelos "experts" do mercado. "This was saluted by the market as the end of the crisis", disse um deles. Bom, hoje a gente sabe que nao foi bem assim.

Os "anoes" nao teriam como agir no valor dos ativos do UBS. Mas eles podem agir comprando CDSs. 'A medida em que ha' uma corrida para seguro de credito de um fulano qualquer, o spread dos juros a serem pagos por esse fulano no mercado sobe. Num certo momento ele fica sem credito na praca. Nao sobra outra alternativa senao recorrer ao seu Banco Central. Mas se o balance sheet do banco e' muito maior que o PIB do pais de origem, a velha pergunta volta 'a tona: "Where in the hell is the fuck-ng money coming from?"

A tchurma ta' tirando o olho da bola. O problema todo desta crise e' o CDS, nao os pobres dos subprimes. Eles foram so' o estopim. CDSs sao chamados de "seguro de credito", o que na verdade e' uma falacia. Por que? Por duas razoes:

1- Seguro so' pode ser feito por seguradora, que tem regulamentacao sobre reserva de capital. Muito neguinho estaria fora desse mercado.

2- Seguro so' pode ser feito pela parte diretamente interessada, ou com autorizacao do terceiro. Ja' pensou se a tchurma pudesse fazer seguro de vida sobre voce, sem sua autorizacao? Acho que ai' ce taria morto, cumpadre, pois era so' soltar uns trocados para um profissional do gatilho. De posse de seu atestado de obito, o contratante ficaria rico sem fazer forca, nao e' mesmo? Isso NAO ocorre no caso dos CDSs. Eu posso fazer um "seguro" desse tipo SEM ter debito do objeto em carteira. Vai dai' entao que CDSs sao mera APOSTAS feitas sobre um evento qualquer. Como num cassino, se eles percebem que todo mundo esta' apostando nos Giants contra os Raiders o spread sobe, o mesmo ocorrendo no caso dos CDSs. Como esses contratos nao sao feito em bolsa ou clearing house, nao se tem controle sobre quem esta' fazendo o que. Dai' o meu "postulado", de que bancos cujo balance sheet sao substancialmente maiores do que o seu backstop estao numa situacao periclitante. Veja so' uns exemplos: Citibank 2 trilhoes em assets. Fed balance sheet, agora em 1.5 trilhao, PIB americano 14 trilhoes. UBS assets (estimativa) 1.3 trilhoes. PIB suico: 400 bilhoes. Nao tenho ideia do tamanho do balance sheet do BC suico, mas nao pode ser mais do que 100 bilhoes. Morou na jogada? Caso os "anoes" decidam que eles vao quebrar o UBS, o governo suico NAO TEM CACIFE pra guentar a parada. O Soros ficou famoso por jogar o pe'-de-ferro com o BC britanico e arrebentou com a libra ha' anos atras.

Por enquanto esta e' so' uma possibilidade teorica. Mas ela existe. O meu palpite no entanto e' que os austriacos podem dancar primeiro, apesar de nao ter numeros sobre seus bancos. O Raiffeisen, que recentemente confessou ser feliz proprietario de mikkassons da Islandia, expandiu uma barbaridade em direcao ao Leste Europeu. Li um boato de que la' ja' ha' inadimplencia pra dedeu. A Hungria abriu o biquinho, o BCE ta' pingando uns 7 bilhoes de dolares pra equilibrar a situacao. A historia e' a mesma de sempre: moeda supervalorizada, deficit em conta corrente, o credito externo sumiu, etc, etc. Fiquemos pois com um olho na Austria.

***
III-

Muito esclarecedor o seu comentário, ao menos pra mim. Mas acho que o problema com moral hazard como resultado do salvamento dos debt-holders e counterparties do Bear Sterns não é negligenciável.(Adolpho)

Voce tem toda a razao sobre o moral hazard. Mas dado o desespero da situacao, ele teve de ser sacrificado no altar da sobrevivencia. (Po, eu to retorico hoje).

Seguindo a dica do Doutrinador, dei uma espiada na nova garfada argentina. Meu, os governantes de la' nao brincam em servico! Nao ha' nenhum escrupulo! Numa penada a dona Kiki surrupiou todo o sistema de aposentadoria! O loco, meu! Vai cancelar bilhoes de dolares em divida publica, pois como 55 pct dos ativos dos fundos sao titulos do tesouro, a garfada permite o cancelamento. Com isso ela se financiara' por mais algum tempo, compensando desta forma a perda de receitas com a exportacao de commodities. Isso torna ainda mais engracada a decisao do Marolinha em eliminar o dolar como moeda de troca entre os paises. Quero ver o que os bancos brasileiros farao com os pesos do saldo comercial, que antes da desvalorizacao do real era de 4 bilhoes de dolares por ano. Sera' que o Bacen comprara' "los miquitos"? O Marolinha vai utiliza-los como papel-de-parede em edificios publicos? Ou a eles destinara' um fim menos nobre, nos banheiros de Brasilia?

De qualquer maneira isso encerra mais uma discussao economica idiotica, entre os discipulos do Tio Alex e a quermesse, se a politica economica brasileira nao deveria ter seguido a argentina. Eu tenho a impressao que o ministerio do Exercito deveria preventivamente realocar umas tropinhas para a fronteira sul, so' para impedir a onda de refugiados que esta' para vir.

* * *
IV-

Mas nao tem duvida, Alex. Eu nunca vi um povo ser tao sacaneado como o argentino. Mas parece que eles gostam, pois vivem elegendo gente desse naipe. Alias, espero que eles equilibrem a situacao ate' o ano que vem. To sem tempo pra ir pra Argentina ate' meados de 2009. Porque essa quebra eu quero assistir "in loco". Parte das ferias de dezembro eu vou passar na Hungria. A outra parte na Austria. Vou trabalhar no Projeto do Sopao. To aceitando socios. O negocio e' o seguinte:

-Nome: Pensei inicialmente em Kleber Suppen, mas como kleber em alemao quer dizer "cola", nao acho que iria fazer muito sucesso. Ai' decidi por BEI MAROLINHA, escrito em letras garrafais, com "alles suppen" embaixo.

-Decoracao: pintado todo de verde, com balcoes amarelos, onde o pessoal comeria 'a moda "steht". Pra que sentar, certo? Ninguem vai na porra de um Sopao pra jogar cunversa fora, nao e' mesmo? Uma catraca na entrada onde o fulano iria inserir a moeda de acesso. No centro um caldeirao de 200 litros onde o cozinheiro, um negao barrigudo, com bituca de cigarro na canto da boca, de camiseta regatas, chapeu de cook, e avental sujo, cuidaria do grude. Nas paredes, retratos e frases famosas do Marolinha em portugues, com traducao para o alemao.

- O Cardapio

segunda-feira: sopa de nabos. Preparada com nabos marinados em azeite de dende, em encruzilhada, pra tirar mau olhado. Eu sei que os suicos nao acreditam nisso, AINDA. Mas vai mudar.

terca-feira: sopa de pepinos. Pepinos em profusao, de todos os tamanhos, cozidos em agua sem sal, senao a rapaziada e' capaz de gostar.

quarta-feira: sopa de mandioquinha. Preludio para a de quinta.

quinta-feira: sopa de mandiocona. Dentro do tema, dara' um tom bem brasileiro ao pedaco.

sexta-feira: sopa de cara'. Em parceria com a de sabado, o cliente recebera' um cupom de desconto de 50% para a sopa do dia seguinte.

sabado: sopa de alho. Em complementacao 'a de cara'.

domingo: consomee da Luzia. Um maco de couve diretamente da horta (entao tematica) da companheira, cozido no caldeirao do negao ate' que todas as folhas se dissolvam, sobrando so' o talinho. Cada prato tera' direito a um naquinho de talo.

Preco: 2 francos-novos.

Extras: fatia de pao (amanhecido) e um copo de Tubaina, por 1 franco-novo. Quem apresentar carteirinha do falecido (UBS) paga so' 50 centavos.

* * *
V-

Parece que a presidenta Kiki e eu temos uma coisa em comum: ambos queremos que a Argentina se dane! Hoje o governo fez grande intervencao na bolsa tambem, fazendo com que o indice Merdal recuperasse 7% das perdas em poucos minutos. Interessantemente, como as ANJP detem mais ou menos um quarto das acoes negociadas na bolsa, a estatizacao tambem coloca o governo como principal stakeholder do mercado. Isso dara' um resultado maravilhoso. Para o governo melhorar seu balance sheet, so' o que ele tem a fazer e' despejar dinheiro na bolsa. Ai' as acoes sobem, e o governo contabiliza ganhos. No mes seguinte, mais do mesmo, certo? Ate' o dia em que ele acabe precisando de uma graninha viva, quando entao a bolsa portenha sera' destruida para sempre.

Agora a grande pergunta: seria a MP 443, com sua autorizacao ao Bacen para fazer currency swaps com outros BCs, uma medida pra beneficiar a Argeh? Eu nao vejo grande interesse para o Fed, nem para o BCE em ter reais no caixa. Muito menos o BoJ. Ja' nao seria o mesmo caso para os "hermanos", nao e' mesmo cumpadres?

O presidente Xavito deve estar um pouco meio muito nervoso. Enquanto o preco do petroleo cai por deleveraging da especulacao financeira, machuca mas nao mata. Mas a hora em que o preco cai por causa de queda no consumo, a coisa pega. Porque o oleo venezuelano e' um dos piores do mundo! Ai' pode ser que a reducao de compras se de mais acentuadamente na Venezuela, uma vez que os outros oleos sao mais baratos de refinar. A conferir.

Estou criando a minha propria agencia de credit rating. Apreciaria muito o input dos amigos com opinioes e informacao.

Esta agencia emitiria periodicamente o Indice Ze' do Caixao. Cada P no rating indica um prego adicional no caixao do referido pais.

Vamos la':

1- PPP+ - paises que ja' morreram e nao sabem.

Argentina

2- PPP - paises com dois pes na cova.

Islandia
Belarus

3- PP+ - paises com um pe e meio na cova.

Hungria

4- PP - paises com um pe na cova.

Turquia

5- P+ - paises cavando o buraco.

Indonesia
Filipinas
Russia
Korea
Brasil

6- P - paises sob observacao.

Austria
Suica

***
VII-

Tio "O", o medico do interior navegou bem em mar de almirante. Ele e' parte do problema atual. Assim como eu nao confiaria no Alex para fazer uma cirurgia, eu tambem acho que economia e' pra gente do ramo, como o Malan, por exemplo. Voce tem toda a razao quando diz que esta' na hora de botar profissionais no comando. E' muita carga pro Henricao guentar sozinho.

Acho que a Hungria tomou a decisao desesperada de sempre. O passado nao mostra sucesso no medio prazo para medidas como essa. Continua no rating PP+. Entram com rating PP os seguintes paises:

- Balticos
- Sudeste Europeu (Croacia, Servia, Romenia, Bulgaria, Bosnia)
- Ucrania

Continuamos com forte apoio ao Aleconomics: ta' na hora de apertar os juros, sim. Senao a situacao pode sair de controle. Alias deveriamos iniciar uma campanha extra-blog: Alex na Economia! No entanto, se o efeito Orloff com a Coreia continuar, o BC devera' abaixar as taxas.

A Austria continua causando "concern". O Tio "O" retratou bem a situacao do Leste Europeu. Vao ai' alguns numeros pra rapaziada se divertir:

Deficit em conta-corrente (% do PIB):

Czech Rep - 3.4
Hungria - 4.4
Polonia - 5.4
Paises Balticos - 11
Bulgaria - 23
Outros do Sudeste Europeu - entre Balticos e Bulgaria.

Numeros sobre os bancos austriacos (em bilhoes de euros), Raiffeisen (terceiro maior) e Bank Austria (maior):

Ativos: R - 159
BA - 228

Equity: R - 8.9
BA - 15

PIB austriaco: 250

Complicometros:

1- O R tem 1.3 bi de seus ativos como "intangibles". Que na hora do vamos ver nao compraria um prato de sopa no Bei Marolinha.

2- O BA anunciou seus mikkassons. Pouca coisa. O R declinou comentar a quantidade, so' confirmando a posse. Cheira maaaaaaal, cheira muuuiiiiito mal.

3- Diferentemente do UBS e CS, que tem atuacao global, os bancos austriacos sao de enorme concentracao regional. Aonde? Ora, em todos esses paises "joia" que mencionamos acima.

4- As acoes do Raiffeisen International, holding das filiais do leste europeu, que perfaz 60% do valor do grupo, cairam 60% nos ultimos 30 dias.

5- Seria razoavel supor que o segundo maior banco se situe entre os dois, 190 bi de ativos, 12 de equity. Teriamos entao 3 bancos com 570 bi em ativos e 36 bi de equity, operando numa area que esta' caindo aos pedacos, sediados em um pais de 250 bi de PIB.

Por isso, anuncio aos amigos do Tio Alex que o Indice Ze' do Caixao da Austria continua P, mas agora com vies negativo.

* * *
VIII-

Parece que a nacao brasileira esta' acordando do torpor marolistico a que lhe foi imbosta, digo, imposta, pelo governo (?) de plantao. Perguntas comecaram a abundar aqui no blog sobre o porvir na terra brasilis (Po, to me sentindo um autentico Mane' Bandera). Passemos entao a alguns factoides (?) economicos do fim da semana (aparentemente infindavel) passada.

1- O RBS (Royal Bank of Scotland) reuniu o seu Board para decidir sobre uma chamadinha de capital de 12 bilhoes de LIBRAS (que por enquanto ainda esta' bem mais alta nominalmente que o dolar) em acoes ordinarias e 5 bi em preferenciais (que nao tem nada a ver com a "ordinaria" PP da Bovespa). Estao se antecipando 'as perdas monstruosas a serem anunciadas em subprime-related issues. O board tambem votou sobre a mudanca do nome do banco para Real Bull Shit, which by still keeping the RBS acronym, would NOT require a change in stationary.

2- A Russia, cuja capital e' uma das cidades mais caras do mundo, e cujo salario medio e' de 700 dolares/mes (olha o "segundo postulado" ai', o galera!), esta' tendo um pobreminha (para usar lingagem ptelha).

Depois da invasao da Georgia, cujo "champagne" eu recomendo fortemente, a bolsa (quem sabe agora apenas um "saquinho") de Moscou so' nao caiu mais por falta de espaco. Como seus oligarcas e minigarcas estao alavancados up to the wazoo, e essa alavancagem foi feita tendo acoes como garantia, a Russia tem o seguinte leque de opcoes 'a sua frente: bail them out com o Fundo Soberano, o que potencialmente renderia uma grana preta para os decision-makers, ou estatiza the whole damned thing.

3- Gostaria muito que alguem lesse para o Marolinha o relatorio daquela firminha sueca que fabrica umas porras de uns caminhoezinhos, uma tal de VOLVO. Esta empresa liberou dados muito pouco usuais de seu orders intake from last quarter. Em comparacao com o mesmo periodo do ano passado, caiu de 41.970 para 155. E' isso mesmo, cumpadres, nao tem erro de digitacao nao! E confirmei a noticia em every possible way. Alex, sera' que nao tem mesmo ninguem do governo que leia o seu blog, mesmo como um espiao, que possa levar ao Marolinha a seguinte mensagem: "Iih, presidente, sujou mesmo, viu? Nao e' nem "pequenininha gripe" nem "marolinha". IT IS A FUCK-NG DAMNED THING THAT MAY LEVEL THE LAND!"

Mas quem sabe o Marolinha ja' saiba, e apenas use suas declaracoes estapafurdias (quem sabe um dia a historia as julgue como criminosas) para atingir objetivos - quem sabe - inconfessaveis. Cumpadres, voces ja' viram qualquer governo de qualquer pais do mundo (cruzive a Uganda de Idi Amin), investir dinheiro publico em CONSTRUTORA? Me RECUSO a acreditar que ninguem esta' levando nada nessa historia! Marolinha e sua entourage estao cometendo um equivoco fatal: o publico a quem vossas excelencias (ho, ho, ho) estao se dirigindo NAO e' o publico que os elegeu. Ao pessoal anestesiado pelas bolsas, os senhores podem falar qualquer bobagem, porque tudo o que eles querem dos senhores e' uma esmolinha mesmo. Porem, eles, 'a semelhanca de seu Guia, nao leem porra nenhuma! Nao vao saber o que as Bestais do governo estao bostejando aos microfones midiaticos. Mas o mercado sim, marolenses.

Voces "enganaram" esse mercado enquanto eles estavam no "me engane que eu gosto". Mas agora que a puta ficou velha e ta' pra morrer, nao tenham ilusoes de que algum dos clientes vai querer segurar alguma alca do caixao!

E' a pior coisa desde 29 e ninguem SABE se vai ser menos ruim. Pode acabar sendo muito pior. Fernando Blanco fez uns comentarios muito pertinentes, na linha do "po, tao falando de trilhoes como se fosse trocado". E' isso ai' amigao. Todo mundo ta' muito preocupado em dizer como vai fazer pro dinheiro entrar no mercado, mas NINGUEM estabaleceu regras sobre o como TIRAR esse dinheiro de la'. Um erro de pilotagem e estaremos todos WEIMARIZADOS! COLETIVAMENTE. A NIVEL MUNDIAL! MAS VA' SER GLOBALIZADO ASSIM NA PIRITUBA!

***
IX-
Os queridos primos que usam parte do seu tempo para ler as mal tracadas linhas dos meus comentarios em portugues chulo, podem ter depreendido que o meu Bazofionomics tem um forte embasamento dialetico. Parte dele vindo dos filosofos naturistas (nao gosto muito de usar o termo "platonico", para nao ser confundido com amor de broxa), parte hegeliano. Esta segunda vertente e' perigosa como uma navalha, como debateremos um dia no blog, uma vez que a antitese seja mal estabelecida, o resultado e' fatalmente catastrofico. Marx, o gorduxo xarlatao que o diga.
Platao escreveu uma obra monumental, A Republica, onde ele frequentemente recorre 'a utilizacao de exemplos "graficos", chamados de "mitos". O "Mito da Caverna" e' particularmente interessante. Eu ja' recorri 'a mesma tecnica no "mito dos adolescentes e a cerveja na geladeira". Hoje, seguindo a mesma linha, criarei outro "mito", mas com mais tempo para desenvolver o raciocinio juntamente com a cambada. Se interromper antes do final, e' porque a bateria dessa porra desse Blackberry esta' acabando.

Entao vamos la', mocada. Tratemos pois da construcao do "mito da piscina de josta".

Um dia Zeus (a suprema divindade grega) botou um urubu para bicar o figado do Prometeu, acorrentado. O que a midia da epoca nao cobriu, e' que tambem os mortais pagaram sua parte do pato.

Zeus mandou construir uma piscina de uns 2.5 metros de altura, e botou uns 200 neguinhos em seu interior. Cada neguinho simbolizava um pais, e sua altura era do tamanho da economia do pais representado. Tinhamos entao uma porcao de anoezinhos de 90 centimetros de altura, como tambem um negao de 2 metros e 20. Puto da vida como ele estava, ele chamou Hades, o deus do inferno, para aprontar uma sacanagemzinha com a tigrada, que era encher a piscina de josta. Hades chegou com uma betoneira, cheia de um sludge merdolento, que comecou a despejar na tal piscina. Inicialmente a tigrada ficou incomodada com o cheiro. 10 cm, 20, cm, 50 cm. Ai' ja' tava ate' que meio tranquilo, pois todo mundo ja' estava se acomodando ao fedor.

Quando o nivel chegou a 80 cm, o pessoalzinho miudo, paralizado de pavor, comecou a gritar em unissono, um canto triste e macabro:

"Num faz oooonda, num faz oooonda!"

Ouvindo o apelo dos neguinhos, Hades teve uma ideia genial: botou um dispositivo para enchimento/esvaziamento rapido no fundo da piscina e uma "paddle" enorme em uma das extremidades. Com isso ele poderia nao so' variar o nivel da josta, como tambem criar ondas ou marolas so' para aumentar o tumulto.

O "primo" leitor deve estar se perguntando: "OK, Kleber S. Muito engracado. Mas quicatsu que isso tem a ver com economia?"

Vamos la' mermao. Isso tem a ver com o fator "volatilidade". Imagine voce, que analisou tudo direitinho sobre a macroeconomia brasileira e mundial, e decidiu acertadamente que a Bovespa iria despencar, portanto fazendo o shorting de uma pa' de acoes. Mas eis que nao mais que de repente, um bando de retardados vai 'as compras e promove um rally farsesco como o do dia 13. Apesar de estar 100 pct certo, no dia 14 voce poderia acordar na sarjeta, certo?

O mesmo se passa entre paises. Fulanos fazendo a tal "licao de casa" perfeitamente, poderiam ser "wiped-out" numa onda na "piscina de Hades". Ele pode acabar com uma mao na frente, outra atras. Tipo a Islandia.

Isto posto, para enriquecer o nosso Indice Ze' do Caixao, estaremos tambem emitindo o indice de volatilidade. Eu sei que ja' existe o Indice VIX para isso. Mas como esse indice nao aborda a condicao macroeconomica das nacoes, em homenagem ao "mito da piscina de josta", estaremos emitindo o indice JIX. Este indice tera' dois numeros: um para a profundidade, outro para a amplitude de sua oscilacao, tipo:

"JIX, Nov 1st 08:

Height: 90 cm

Amplitude: 10 cm"

Veja mais

Correndo atrás...

1 - O fato do setor financeiro ter pela frente uma regulação mais apertada poderá comprometer os atuais níveis de alavancagem, com impactos permanentes sobre o nível de crédito?

2 - A intervenção do Estado na gestão dos bancos afetará a alocação de recursos das instituições financeiras?

3 - Vc acha que o crescimento mundial dos últimos anos foi função da liberalização do comércio e das conta de capital dos países ou foi causado pela grande alavancagem dos bancos? (M.)

M:

1) Sim, os níveis de alvancagem que prevalecerão (mesmo depois de superada a crise) deverão ser menores do que os que prevaleciam antes. Eu não vejo isto como um desenvolvimento necessariamente ruim. A alavancagem que observamos nas instituições pré-crise é um problema. Como já mencionei em outros posts, uma alavancagem desta põe necessariamente o setor público na reta. Uma instituição alavancada 40x quebra com perda de 2,5% dos ativos e, se tiver potencial para risco sistêmico, vai ter conseqüências semelhantes às que temos observado.

2) Não. São ações preferenciais e acredito que as instituições de países desenvolvidos são suficientemente sérias para afetar muito a gestão das instituições.

3) Nem uma, nem outra. Como a economia mundial, ainda que de forma imperfeita, já é muito integrada, a liberalização adicional do comércio e das contas de capitais não devem ter efeitos grandes. Por exemplo, estima-se que a Rodada Doha possa trazer ganhos da ordem de grandeza de uma centena de bilhões. Mas o PIB global é algo da ordem de dezenas de trilhões.

Também não foi a alavancagem dos bancos. Ainda que possa ter impacto na demanda, seu efeito sobre a oferta (que, em última análise, governa o crescimento de longo prazo) é relativamente modesto.

É fato que as empresas que ficaram expostas ao câmbio, envolvidas com os já famosos derivativos exóticos dos últimos dias, estão comprando dólar no mercado à vista, como foi noticiado em algumas matérias ? Mesmo as exportadoras ? Se é verdade, por que seria ? Não é melhor operar contrato futuro na BMF ? (Marcelo)

Marcelo:

Até onde eu sei, estas empresas estão se zerando na BM&F, não no pronto. A liquidez é maior e não envolve desembolso imediato (tem margens, mas é menos do que a compra do pronto requer).

Nao entendi este pedaço, mesmo que estejao com mais capital os bancos por conta do dinheiro injetado pelos governos os bancos nao emprestam com medo um do outro, cortam linha de credito etc que vai resultar numa recessão. Mas por que isto irá proporcionar uma recuperação mais rapida? (Anônimo)

A recapitalização evita, em primeiro lugar, uma quebra simultânea de vários bancos. Em segundo lugar, uma vez superada a incerteza presente e restabelecido os níveis seguros de alavancagem, será este o capital que servirá de base para a expansão do crédito. Hoje o efeito é pequeno. Alguns trimestres (anos?) à frente, será de grande ajuda.

Será que teremos uma crise cambial?

Se isso acontecer, os heterodoxos de plantão vão rir de orelha a orelha.

Eu sei que essa pergunta não faz tanto sentido em um regime de câmbio "quase-flutuante", mas parece que o BC não está deixando o dólar flutuar muito com medo ou de inflação, ou que as empresas quebrem... Bom, ainda tem mais de US$ 200 bilhões de reservas... (Adolpho)

Adolpho:

Não acredito. Até agora o BC, mesmo intervindo, não caiu no erro de tentar impor uma taxa de câmbio, mas sim de atacar problemas de falta de liquidez. A magnitude de intervenção no pronto é pequena e deverá continuar a sê-lo.

1) Como você compara as duas estratégias mais gerais pensadas para resolver o problema do congelamento do crédito: compra de ativos podres; e injeção de capital sob a forma de equity? Ainda neste assunto, o pacote do Paulson não lhe parece um tanto deslocado no momento, já que o mundo como um todo parece ter adotado a segunda estratégia como solução?

2) Pensando um pouco para frente, como pode se dar a estratégia de saída dos governos desses bancos, ou dos ativos podres? Digo, qual é na tua opinião a melhor forma de se fazer isso? (Felipe F.)

Felipe:

1) Mesmo no caso dos EUA a intervenção já está sendo no sentido de injeção de capital.

2) No caso das ações preferenciais, simplesmente vão vendê-las. Bem mais tranqüilo, porque não envolve controle. No caso americano, em “x” anos (não lembro quantos) o cupom das ações preferenciais será de 9% a.a.. Quer uma pref. a 9% a.a. do Citi?

Li seu (e da sua equipe) relatorio do dia 9, e sua opiniao é que o choque no cambio vindo da queda dos preços das commodities (crb) aumentará a inflação, o que implica numa necessidade de aumento dos juros. Minhas duvidas:

1) Tudo bem, concordo, mas vc não acha que a variação de bens importados, tambem dependentes em boa parte do crb (petroleo, graos, bens dependentes de commodities) vao cair de preço, ainda que no medio prazo (bens dependentes de commodities), de forma que num horizonte mais longo a inflação seria menor do que o numero que vc projetou?

2) Interessante sua observação sobre a pequena participação dos investimentos externos no credito interno. Seria então via comercio o maior impacto da crise no crescimento? Caso seu cenario se realize (aumento da selic), qual seria o pib de 2009? (ED)

ED:

1) Meu problema com inflação não era commodities antes da crise e continua não sendo depois. E todo o comércio em não-commodities?
2) Sim, é via comércio, mas não diretamente pelo canal da demanda. A redução da capacidade de importar (tanto pela queda do quantum exportado como pela deterioração dos termos de troca) requer que a demanda doméstica volte a se alinha com o crescimento do produto (hoje é 2% a.a. mais rápido). Se nosso cenário de Selic se materializar, nossa melhor estimativa para 2009 é 2,5%.

Em um dos seus últimos posts, vc quantificou o impacto da desvalorização do real na inflação entre 2-3%. Nessas circunstâncias:

- o BC deve buscar o centro da meta em 2009? Aceitar o teto ou um pouco mais?

- Em cada uma das alternativas, você arrisca uma previsão para o crescimento do PIB brasileiro em 2009? (Eduardo Perugier)

Eduardo:

1) Não dá tempo de atingir o centro da meta em 2009. Se reagir a contento consegue limitar o desvio a algo como 5,5%. Se acreditar que o mercado fará o ajuste por ele verá a inflação no topo da banda ou acima dela em 2009.

2) 2,5%

Vc acha que o BB pode ter um papel importante nesta crise, como provedor de liquidez com garantias do setor público?
Devemos notar que esta é a primeira grande crise enfrentada pelo Brasil na ausencia dos bancos estaduais, que, apesar de todos os problemas conhecidos, atingiam um público substancial mesmo nos momentos áridos. (LL)

LL:

Não. E também não é verdade que se trate da primeira crise sem os bancos estaduais. 19998, 1999, 2001 e 2002 ocorreram sem a presença dos bancos estaduais (ainda bem, senão seriam mais alguns bilhões do meu, do seu, do nosso dinheiro, nas palavras imortais de Armínio Fraga).

Andei lendo os balancos do Bradesco e do Itau'. Ambos aumentaram seus assets am muitos bilhoes de reais (113 e 88, respectivamente, entre o primeiro semestre de 2007 e 2008), mas esse aumento todo resultou em um aumento de lucro de 96 e 88 MIlhoes de reais, respectivamente. (Kleber S.)

Kleber:

Não vi estes números, mas me parecem meio altos. Volto depois.

Voltando ao Belluzzo, o que é aquilo??? Pelo amor de Deus!!! Tenho pena dos alunos dele, aquele blá blá blá não convence nem, ele deveria estar procurando uma nova parceria pro Palmeiras...

E quando ele começa a usar citações... Como dão ouvido para um cara desses?

Como tenho um senso de humor peculiar, não dormi, mas o que tinha de gente pescando na platéia não era brincadeira...

Não sei o que você acha acha do Lisboa, mas ele era o mais lúcido da turma...

Bem, foi melhor do que assistir A Grande Família... (Netto)

O Marcos é brilhante. Quanto ao Belluzzo, como bom palmeirense, é um arregão...

Alex depois que essa maré passar vai ser necessário aumentar a regulação ou supervisão?

Uma maior regulação que diminua os níveis de alavancagem dos bancos,entre outras coisas não levariam a um sistema bancário menos diversificado, potencialmente mais concentrado, de maior spread, cujo crédito sendo mais restrito traria maior prejuízo ao crescimento mundial?

Acredito que a falha principal foi uma maior supervisão das autoridades nesse mercado,ele era um mercado pouco claro o que dificultava que a regulação ,coisa que uma supervisão pode resolver.Com esse novo sistema financeiro nos EUA que estar surgindo ,poderia se tornar mais fácil uma supervisão do que uma regulação mais forte.

Alex o que você acha do Krugman nessa sua fala.

http://www.estadao.com.br/estadaodehoje/20081018/not_imp262032,0.php

"Na política, está na moda falar contra os gastos do governo e exigir responsabilidade fiscal. Mas no momento, um aumento nos gastos do governo é exatamente o que o médico receitou e a preocupação com o déficit orçamentário deve ser adiada."

Realmente um economista que defende deficit fiscal da forma que vigora há 6 anos nos EUA.Sinceramente não merecia ter ganho o Nobel. (Fernando Botler)

Fernando:

Não necessariamente. Não vejo nenhuma relação direta entre alavancagem e concorrência. E, concordo com você, a falha maior foi supervisão.

Quanto à política fiscal, a depender do tamanho da recessão e da (falta de) eficiência da política monetária, há bons motivos para crer que se trate da solução correta. Isto dito, é exatamente por este motivo que na fase positiva do ciclo o governo deve acumular superávits (i.e., reduzir a dívida). A este respeito ver o post “Lições do Bom Livro” (http://maovisivel.blogspot.com/2008/02/lies-do-bom-livro.html)

Abs

Alex

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Duas perguntas

Estas eu recebi por e-mail:

Olá Alexandre.

Mais uma vez, gostaria de tirar uma dúvida com o senhor. Desde o ínicio da faculdade aprendemos modelos que dizem que sempre que a taxa de juros sobe, a poupança aumenta.

Temos a maior taxa de juros do mundo e nossa poupança não chega a 20% do PIB. Onde está o problema? Eu sei que o setor público não poupa, mas de acordo com os modelos, o próprio setor privado deveria poupar mais. Gostaria de saber onde está a armadilha dessa questão.

Resposta:

O que muitos economistas, inclusive alguns que ensinam a matéria, não conseguem entender é a diferença entre o comportamento individual e a agregação destes comportamentos por meio das condições de equilíbrio.

Deixe eu ilustrar por meio de um problema parecido, mas mais familiar: demanda e preço. Sabemos que preços mais altos reduzem a quantidade demandada, certo?

No entanto, quando a demanda aumenta (i.e., a curva de demanda se desloca para a direita), o preço aumenta. Alguém observa isto e diz: "estes economistas não entendem nada; não conseguem nem ver que os preços variam em linha com a demanda, não em oposição à ela".

Qual o erro? Confundir deslocamentos ao longo da curva demanda com deslocamentos da curva de demanda, isto é, a descrição do comportamento individual (preços mais elevados reduzem a quantidade demandada) versus o equilíbrio (o deslocamento da curva de demanda implica um preço de equilíbrio mais elevado).

Agora para sua questão. A confusão é entre o comportamento individual (a elevação da taxa de juros implica aumento do preço do consumo presente relativamente ao futuro, portanto eu poupo mais [é um pouco mais complicado que isto, mas deixa pra lá]) e a condição de equilíbrio (forte preferência pelo consumo presente requer um preço mais alto do consumo presente [taxa de juros] para equilibrar demanda e oferta agregadas.

Ficou claro?

Os economistas neoclássicos dizem que a poupança gera o investimento.

Porém, os determinantes de cada um são diferentes. As famílias podem poupar e aplicar em títulos, ações, etc, tudo isso no mercado secundário, não gerando, a princípio, investimento. Ou podem até mesmo entesourar. Então quando se justifica, por exemplo, o alto investimento chinês pela alta poupança, que deriva da falta de garantias do governo para a velhice (por exemplo, falta de previdência pública), e portanto, as famílias necessitam poupar para a aposentadoria, eu não consigo entender muito bem. Se as famílias aplicam o dinheiro no mercado secundário, como isso gera um investimento simultâneo?

Trata-se, mais uma vez, da diferença entre comportamento individual e condição de equilíbrio. Vamos começar com sua primeira afirmação:

“Os economistas neoclássicos dizem que a poupança gera o investimento.”

Não é bem isto. Numa economia fechada, sem governo, a condição de equilíbrio (demanda = oferta agregada) também implica investimento = poupança. Numa economia sem rigidez de preço, esta igualdade ocorre com o produto igual ao potencial, com a taxa de juros garantindo que – mesmo com determinantes distintos – investimento iguale a poupança. Não há relação de causa e efeito: nem poupança gera investimento, nem investimento gera poupança, mas sim a determinação simultânea destas quantidades e dos preços (no caso a taxa de juros). Obviamente, se compararmos duas economias idênticas, exceto pela preferência pelo consumo corrente, aquela com menor preferência terá taxa de juros mais baixa e, portanto, investimento e poupança mais elevada.

Mantendo a analogia com o pergunta anterior, os determinantes de oferta e demanda são distintos. Como é possível que demanda seja igual à oferta? É possível via mecanismo de preços. No caso em questão, é a taxa de juros (ou a seqüência de taxas de juros se estivermos tratando de problema dinâmico) que equilibram poupança e investimento.

Isto dito, se preços não são flexíveis, ainda que a condição de equilíbrio continue sendo a mesma, o resultado não necessariamente se dá com o produto igual ao potencial. Ainda que esta consideração seja importante para o ciclo econômico, quando, porém, tratamos da questão de crescimento econômico de longo prazo, o problema da rigidez de preços se torna secundário e podemos tratar do equilíbrio poupança-investimento exatamente como no mundo de preços flexíveis.

Isto deve, porém, parecer muito abstrato à luz da sua pergunta: “se as famílias aplicam o dinheiro no mercado secundário, como isso gera um investimento simultâneo?”.

Concretamente posso pensar em dois mecanismos (não excludentes). Um aumento da poupança eleva a demanda por títulos de renda fixa, o que eleva os preços e baixa as taxas de juros. Companhias se aproveitam deste fato para emitis novos títulos e investir mais (ou, se preferir, o valor presente do investimento aumenta porque as taxas de juros caíram, portanto a empresa investe mais).

Um canal alternativo se dá por meio do investimento em ações. Isto eleva o preço do capital existente (representado pelas ações) com relação ao capital novo, isto é, torna-se mais atrativo criar novo capital (investimento) que adquirir o capital existente, o que também eleva o investimento (isto é um sumário muito pobre da teoria “q” de investimento proposta por Tobin).

OK?

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De túneis e trens

É o fim do túnel ou o trem chegando? Após semanas de pânico, fortes quedas nas bolsas de valores ao redor do globo e a sensação de que o fim (do mundo) estaria próximo, a segunda alternativa parecia ser a mais provável. No entanto, mercados globais parecem ter se acalmado e, se riscos ainda persistem, há esperança que se possa ter achado um caminho para evitar o pior. É tortuoso, difícil e não há garantias que não iremos encontrar alguns trens vindo na direção oposta. É, porém, nossa melhor chance de evitar a Grande Depressão de 2009.

De fato, os principais responsáveis pela gestão econômica dos países desenvolvidos parecem ter chegado a duas conclusões importantes. Em primeiro lugar que o grande problema enfrentado pelo sistema financeiro é sua baixa capitalização, isto é, o valor reduzido dos recursos próprios do sistema frente a ativos gigantescos e, agravando a situação, de valor incerto.

A segunda conclusão relevante é que a forma de recapitalização do sistema precisa ser mudada. Se cabia a esperança que esta pudesse ocorrer de forma razoavelmente ordenada – reconhecimento de perdas acompanhado de injeção de capital a cada trimestre – a quebra da Lehman tratou de enterrá-la. Em retrospecto, as autoridades americanas perderam a aposta que fizeram ao permitir que aquela casa entrasse em concordata. A partir de então a temporada de caça se abriu e eventuais novos investidores, compreensivelmente, se retraíram.

Ao invés, portanto, de um processo no qual o setor privado cuidaria de recompor o capital do sistema, o pânico das últimas semanas jogou a responsabilidade da recapitalização sobre o setor público. Assim, na esteira do plano de resgate britânico, os demais países europeus e mesmo os EUA acabaram por reconhecer que terão mesmo que se tornar acionistas dos bancos. Obviamente, como sempre, o diabo reside nos detalhes, mas esta orientação deve muito provavelmente impedir o derretimento do sistema financeiro, possibilidade com a qual chegamos a flertar.

A notar que, mesmo que os vários programas de recapitalização funcionem a contento, já temos encomendada para os próximos trimestres (talvez até 2010) uma recessão severa. A contração de crédito nos países desenvolvidos deverá fazer que mais da metade do PIB mundial registre taxas muito baixas (senão negativas) ao longo deste período. Neste contexto, mesmo o dinamismo de várias economias emergentes, China à frente, não deverá bastar para evitar que o mundo todo sofra uma desaceleração considerável de quase 4% em 2008 para valores inferiores a 3% em 2009 (segundo projeções algo otimistas do FMI), os mais baixos desde 2001-02.

No entanto, mesmo que a recapitalização do sistema financeiro não consiga evitar a recessão, ela deve marcar o início da recuperação da capacidade do setor de voltar a expandir crédito. Ao contrário da experiência japonesa, em que bancos permaneceram sub-capitalizados por muito tempo, levando à estagnação do crescimento, há motivos para crer – baseado na experiência histórica – que estas medidas possibilitarão um processo relativamente mais rápido de recuperação.

Nestas circunstâncias não há como o Brasil sair ileso. Mesmo que padeça menos do que sofreria sob um choque desta magnitude, há pouca dúvida que o ambiente externo, caracterizado por menor crescimento e queda de preços de commodities, se tornou claramente hostil. Bancar a ilha de prosperidade impulsionada por artificialismos já nos custou uma crise; podemos, ao menos, tentar não repetir os erros de sempre.

(Publicado 15/Out/2008)

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Nobel merecido!

A esta altura muitos de vocês sabem que o Paul Krugman é quem eu quero ser quando crescer (não vai dar, mas o objetivo é nobre). Imagino que o Kléber S. ficará revoltado, mas o trabalho acadêmico dele, não só pelo tópico, mas pela forma de abordagem (pequenos modelos analíticos que vão ao cerne do problema deixando de fora os detalhes menos relevantes), foi, é, e será o exemplo do que eu gostaria de fazer.

Fiquei muito feliz e acho um prêmio pra lá de merecido. É verdade que mais gente contribuiu para a nova teoria do comércio internacional, mas não só o Krugman esteve na linha de frente deste processo, como a integração com os modelos de geografia econômica são de uma beleza ímpar.

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Em dia com (quase todos) os comentários

“Alex, aproveitando as indicações de livros, vc poderia me indicar um bom livro de contabilidade social?”

O melhor que conheço neste tópico é o Simonsen & Cysne. Contas nacionais, balanço de pagamentos e contas monetárias, tudo está lá.

“O pior cenário seria inflação em alta via câmbio (apesar dos preços de commodities estarem despencando), uma vez que o real está se depreciando muito, com uma desaceleração forte do PIB por conta da turbulência financeira (estou com o multiplicador financeiro do Krugman em mente).

Na verdade, com preços de commodities em queda... bem... as expectativas não são das melhores para o futuro, para nós e los hermanos, e não podemos fazer rigorosamente nada que possa resolver isso de uma vez (pelo menos em um prazo curto).”

Adolpho: para mim o choque externo é claramente inflacionário. Publiquei há pouco uma nota extensa examinando o assunto (um dos motivos para o pouco tempo que pude dedicar ao blog esta semana) concluindo exatamente isto.

Em resumo, a queda de preços de commodities implica piora de termos de troca, que, dado o volume de exportações, reduz a capacidade para importar, portanto a oferta total. Por outra ótica, implica câmbio mais fraco e pressão inflacionária (mesmo se o câmbio se estabilizar na casa dos 2-2.10, o impacto sobre a inflação deve ficar ao redor de 2-3% sobre a inflação dos próximos 12 meses). Pedreira para o BC.

“Então pergunto: Com este governo de irresponsáveis inchando o aparelho estatal ao máximo que podem e na falta de grana na econômica e conseqüente falta de criação de riqueza e crédito e os salários dos funcionários públicos tendo que ser pagos todo mês e, logicamente, funcionando como base da economia brasileira, o Banco Central será obrigado liberar a chave do maquinário de rodar "real" e a inflação voltará com gosto de gás aos moldes do governo Sarney guiado por gênios do naipe do Bresser Pereira?”

Acredito que não. Ainda que tenhamos mesmo contratado uma grande expansão do gasto para o ano que vem (e a resposta do governo parece ser aumentar o gasto em resposta à crise externa!), e mesmo considerando que a arrecadação será mais fraca em 2009, nas minhas contas o primário que sobra ainda continua trazendo a dívida para baixo. Além disto, graças aos ativos em dólar a relação dívida-PIB já caiu muito nas últimas semanas. Assim, chances que sejamos obrigados a voltar ao financiamento inflacionário do déficit são reduzidas.

“Para manter a taxa de juros dentro da meta os bancos centrais tem que cada vez mais ofertar dinheiro e pegar títulos públicos dos bancos. Sendo assim, os bancos centrais não vão ficar descaptalizados? pois baixando a meta da taxa de juros eles vão precisar injetar dinheiro e pegar títulos públicos pra deixar a taxa efetiva na meta. minha pergunta é se não há risco de os bancos centrais se descapitalizarem ?”

Há sim e, pegando carona em outra pergunta do Adolpho (“Que coisa engraçada, o Fed vai pagar juros sobre as reservas bancárias! Tempo estranhos.”) é por este motivo que o Fed vai pagar juros sobre as reservas.

O que ocorre é que o Fed vem dando redesconto, isto é, trocando títulos privados por base monetária e esterilizando via colocação de títulos públicos. Mas a esterilização está ficando cada vez mais difícil. Por exemplo, quando o Fed adquire uma carteira de “commercial paper” o dinheiro fica na conta que o Banco X mantém no Fed. Antes do Fed remunerar esta conta, o Banco podia deixar o dinheiro lá ganhando zero, ou passar no interbancário, a taxas inferiores à meta dos Fed Funds. Para esterilizar este volume de caixa sem gastar seus títulos o Fed começou a remunerar estas contas. “Mutatis mutandis”, é semelhante aos tempos que o BC brasileiro podia emitir seus títulos (prática proibida pela LRF).

“Alex essas grandes vendas de dólares do BC ao mercado não é ruim? BC tem que suavizar o ritmo de alta do dólar porque todos foram pegos de surpresa com essa mega valorização. Meu medo é que o BC torre os dólares tentando suavizar o ritmo de alta do dólar. Esse é um dos problemas do cambio flutuante que ocorre perdas de reservas.Não poderiam ser adotadas medidas como diminuição da exposição de bancos.... para evitar uma alta muito grande do dólar?”

É, como de hábito nas intervenções do Ricardo, exatamente o contrário. Se o câmbio fosse fixo as reservas estariam caindo fortemente (aliás, alguém tem dados das reservas argentinas nos últimos dias?). Quem quer comprar dólares não são os bancos, mas as empresas que estavam muitíssimo alavancadas em venda de dólar e agora correm atrás do prejuízo. Se as compras de dólares pelos bancos forem limitadas, eles também não vendem para as empresas (bancos em geral não tomam posições direcionais grandes) e estas vão passar por tempos ainda piores.

“Não sei se essa pergunta faz sentido, mas ai vai: Será que a economia mundial está perto de viver a "armadilha da liquidez"?”

Perto eu não sei dizer, mas testemunhamos, há pouco, uma grande economia (Japão) nesta situação depois de enormes problemas após uma crise imobiliária que detonou seu sistema financeiro (ring any bells?) numa situação de taxas de juros já baixas. Isto dito, me parece que a resposta de política econômica, inspirada inclusive no exemplo japonês, é melhor. Concretamente, ao invés de permitir que os bancos varram a sujeira para baixo do tapete e sigam na contração de crédito, os bancos têm vindo a público com as perdas (por este motivo é insanidade acabar com a marcação a mercado) e, agora, os governos se engajam no esforço de recapitalizar o sistema. Neste momento é tudo que se põe entre a economia mundial e a “armadilha da liquidez”.

“Alex pelo que eu vejo o Brasil esse ano vai sofrer a mesma coisa que 2002. O regime de cambio flutuante não é um bom regime um.Estamos perdendo dolar, BC daqui a pouco vai torrar suas reservas tentando suavizar o aumento do dolar.

Em 2009 a inflação pela regressão que eu fiz pode rodar acima dos 6%,uma das causas vai ser o cambio.Deveriamos adotar algumas medidas como foram adotadas em 2002 na gestão de Arminio Fraga ,uma delas seria a diminuição de bancos a exposição cambial.

Segundo que sua teoria que o cambio flutuante ajuda com a perda de renda não faz sentido, se o cambio se desvaloriza ele diminui as importações e ajuda na inflação.Mas isso não tem acontecido e não existe correlação. Quando o cambio se desvaloriza impacta na inflação obrigando o BC a subir o juros.”

Isto faz tão pouco sentido que não vou perder tempo comentando, exceto que – sob câmbio fixo – a taxa de juros já estaria na casa de 20-30% aa. Quem sabe aí o Ricardo ficaria feliz.

“Alex ou "O", tanto faz,

1) Me digam: Essas atuais medidas do BC brasileiro, injetando liquidez na economia, (redução do compulsorio, possivel mudança na tragetoria da SELIC) nao podem vir a desencadear no Brasil um processo inflacionario, ja que como o Alex havia demonstrado, estavamos no limite da nossa capacidade de produzir?

2) Com tanto papel sendo impresso nos EUA, Europa, Japão, podemos esperar uma inflação nestes países no longo prazo e recessão , ou, stagflação? Quais as chances?”

Jonas: o aumento da liquidez via compulsório é todo esterilizado pelas compromissadas do BC (sugiro que olhe a diferença entre a meta da Selic – definida pelo Copom – e a Selic efetiva: se forem próximas é porque a liquidez está sendo esterilizada). Em outras palavras, a política de compulsórios é um instrumento para lidar com o “empoçamento” de liquidez dos bancos, mas não com a taxa de juros.

Quanto ao longo prazo, se lá chegarmos, vai depender de como os países manejarem suas políticas monetárias depois que a recessão passar.

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O fardo do economista neoclássico - X

“Pelo que eu aprende no livro do Sicsu de economia monetária além dos outros que eles me indicaram e as conversas que tive com eles,mostra que seus argumentos sobre como deve ser ditada a economia brasileira estão errado (na minha opinião). Brasil cometeu erros na política cambial deixando o dólar se valorizar muito ,se a gestão a qual você participou do banco central tivesse impedido que o dólar se valorizasse muito não teríamos essa volitividade no cambio.O melhor remédio para essa volatilidade seria o banco central cortar mais o juros para desvalorizar o cambio e estimular as exportações ,ou fazer controle de capitais.

(se eu estiver errado por favor me corrigia,sou aberto a sugestões)”

Guilherme:

Para começar eu acho que você não pode aprender nada de bom no livro do Sicsú.

Se você quiser saber por que está errado, é só ler os posts deste blog, mas, para facilitar sua vida vou apenas lembrar que temos um exemplo muito próximo que seguiu exatamente a política que Sicsú, Beluzzo, Julinho, Pochmann e outros bambas do cretinismo econômica nacional sugeriram.

A Argentina manteve seu câmbio nominal desvalorizado, à custa de juros baixos (como você quer), controle de capitais (como você quer) e tributação sobre setores exportadores. Note-se que, pelo menos até recentemente, a Argentina tinha uma política fiscal de melhor qualidade que o Brasil: gasto menor, tributação menor, superávits mais elevados (comparando apenas os governos centrais), o que, neste aspecto, lhe dava uma vantagem.

Resultado: inflação de 25-30% ao ano, embora de fato não saibamos o número preciso porque o governo fajuta os índices. A economia cresce forte, é verdade, mas porque vem, desde 2004, ultrapassando todos os limites de segurança.

O desempenho das exportações não é melhor que o do Brasil e as importações crescem mais rápido que as exportações, assim como acontece por aqui, levando ao mesmo processo de redução do saldo comercial.

Mais: mesmo praticamente fixando o peso contra o dólar e, portanto, permitindo que o peso se desvalorizasse contra o real, a participação da Argentina nas importações brasileiras só cai, sugerindo que, em termos reais, o peso NÃO está se desvalorizando face ao real, muito pelo contrário (é só pensar nas conseqüências de uma diferença entre as taxas de inflação da ordem de 18%-23% ao ano sobre a taxa real de câmbio).

Agora o BC argentino se vê obrigado a vender reservas (não como o BC brasileiro, que apenas as empresta), piorando a percepção de risco (na casa de 10% a.a., contra 2,5% para o Brasil).

As lições que ficam são óbvias:

1) O BC não controla a taxa real de câmbio. Pode, no máximo, controlar a taxa nominal de câmbio, mas abrindo mão do controle da inflação;
2) O que interessa para fins de conta corrente, desempenho de exportações, etc., não é a taxa nominal de câmbio, mas a taxa real (claro que outras coisas também, como termos de troca e demanda doméstica, mas certamente não a taxa nominal de câmbio);

Daí o motivo da completa e total irrelevância das recomendações da trupe acima. Não é só falta de conhecimento teórico. É também a recusa a simplesmente observar a realidade que os circunda.

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Testando os limites da cretinice - 7

"(...)O economista Júlio Sérgio Gomes de Almeida, professor da Unicamp e consultor do Iedi, diz que o Brasil tem instrumentos para evitar um contágio mais forte da crise, mas precisa utilizá-los. Ontem, por exemplo, ele acha que o Banco Central deveria ter intervindo no mercado de câmbio vendendo dólares para evitar a forte alta da moeda americana. O dólar subiu ontem 5,9%.

Segundo o economista, assim como o empresário reclamou da desvalorização excessiva do dólar, o movimento contrário também preocupa, principalmente na velocidade que ocorre agora. O risco é essa valorização causar pressão inflacionária e levar o Banco Central a ter de subir ainda mais os juros.

'O Banco Central tem de intervir no mercado para evitar essas oscilações bruscas do câmbio', diz o economista."

Doce ironia, ainda mais vindo de quem só reclamava do câmbio se apreciando. Quando aprecia, é ruim; quando deprecia, é ruim. Aposto que, se a volatilidade cair, será ruim também.

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O fim do que nunca foi

“Quando o Governo pede que paguem pelos erros de Wall Street, não parece justo” disse o presidente norte-americano, George Bush, enquanto pedia nada menos do que isto. Se reconhece a injustiça, por que, então, o governo americano, como tantos outros, enfrenta o custo econômico e político de se envolver numa operação complexa, quando poderia anunciar que se trata de problema privado, que caberia ao setor privado resolver?

A resposta é, até certo ponto, simples: o governo americano (mas não, aparentemente, o Congresso) acredita que o custo do resgate é inferior ao da alternativa. O plano envolveria a troca de US$ 700 bilhões de títulos públicos por papéis lastreados em hipotecas pertencentes aos bancos. Caso estes últimos valham zero (hipótese extrema, mas que ajuda a simplificar o raciocínio) o custo do resgate seria exatamente US$ 700 bilhões, ou cerca de 5% do PIB.

Já o custo de não fazer nada (ainda sob a hipótese de valor zero) seria uma redução adicional de US$ 700 bilhões do capital dos bancos. Bancos, porém, ofertam crédito como um múltiplo de seu patrimônio (a famosa “alavancagem”) e, portanto, a redução de crédito seria um múltiplo de US$ 700 bilhões. Supondo (conservadoramente) uma alavancagem de 10 vezes, falamos de uma contração de US$ 7 trilhões, algo como 50% do PIB. Não é preciso muito para concluir que os EUA podem passar por uma recessão bíblica, mesmo se os bancos sobrevivessem para contar a história.

Assim, justa ou injustamente, quando a situação chega aonde chegou, a verdade é que o governo deixa de ter opções: ou resgata o sistema financeiro, ou vive uma crise ainda maior. Obviamente, sabendo disto, bancos têm incentivos para se engajar em operações arriscadas: caso as apostas funcionem, ficam com os ganhos; caso percam, sabem que ao menos parte dos prejuízos será paga pela sociedade.

Estas circunstâncias envolvem temas complexos do ponto de vista teórico. Não apenas o governo não consegue se comprometer com uma promessa de não salvar os bancos como, por este motivo, gera incentivos errados em termos de atitudes com relação à tomada de risco. Por este motivo, a única alternativa que sobra ao poder público é não permitir que a situação chegue a este ponto e os instrumentos para isto são regulação e fiscalização, lição que há muito se sabe, mas que parece ter sido solenemente ignorada no caso em questão.

A crise que observamos hoje, portanto, tem origens mais prosaicas do que certos analistas parecem acreditar. Não resulta das “contradições inerentes ao capitalismo”, nem implica o fim do credo liberal. Resultou, sim, de uma regulação inadequada (que, por exemplo, admitiu que bancos mantivessem estruturas fora do seu balanço, além do alcance dos órgãos reguladores e fiscalizadores), e de fiscalização frouxa, aparente na queda dos padrões de análise de crédito, permitindo que famílias tomassem crédito além de sua capacitação. Não por acaso, onde regulação e fiscalização foram mais adequadas, os efeitos da crise têm sido muito menores.

E não é verdade, por fim, que a inevitável mudança de regulação/fiscalização que iremos testemunhar marque o fim do laissez-faire, pela simples razão que há muito não existe laissez-faire no sistema financeiro. Devido a problemas como os mencionados acima, não há sistema financeiro no mundo que não seja regulado. A questão não é, pois, saber se devemos regular o sistema financeiro, mas sim como desenhar a regulação para equilibrar benefícios da expansão de crédito e os riscos que esta acarreta.

(Publicado 01/Out/2008)

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E agora, José?

Inesperadamente a Câmara norte-americana rejeitou a proposta de resgate dos bancos após líderes partidários terem concordado com um projeto que, mesmo bastante diferente do esboçado pelo Secretário do Tesouro, mantinha o desenho básico de adquirir dos bancos US$ 700 bilhões de papéis lastreados em hipotecas. Não haverá, portanto, até segunda ordem, o resgate dos bancos, que terão que carregar no seu balanço estes títulos, cujo valor permanece uma incógnita.

Isto representa duro golpe para o setor bancário. Se há dúvidas sobre o valor destes papéis, sem a troca destes por títulos públicos esta desconfiança apenas aumentará, levando a uma queda adicional do seu valor de mercado. O problema, porém, é que esta queda se manifestará de forma desproporcional sobre o crédito e o crescimento.

Com efeito, cada dólar de redução de valor de mercado destes papéis implica um dólar a menos de capital do sistema bancário, com duas possíveis conseqüências. A menos grave, mas praticamente certa na ausência do programa de resgate, seria uma redução significativa do volume de crédito. Como bancos tipicamente têm um volume de empréstimos equivalente a um múltiplo do seu capital, este mesmo dólar de capital a menos vira um valor bem maior em termos de redução do crédito, reduzindo a demanda doméstica norte-americana.

A mais grave, ainda que menos provável, seria o aprofundamento da onda de quebras de instituições financeiras. De fato, a depender do montante de perda de valor dos papéis lastreados em hipotecas, as perdas do banco podem superar o seu capital, o que configura um problema de insolvência. Dada a profunda integração entre bancos, falamos da possibilidade de uma crise de grandes proporções, com efeitos ainda mais severos e duradouros sobre o nível de atividade.

De qualquer forma, portanto, vivemos a iminência de uma forte queda adicional do crescimento americano, cujas conseqüências não podem ser ignoradas. Especificamente no caso brasileiro, se é verdade que apenas pouco mais de 2% do PIB estão diretamente expostos (via exportações) à economia americana, há outros canais pelos quais o país pode sofrer impactos negativos.

O primeiro viria pela queda do preço de commodities na esteira da desaceleração mundial. A elevação no preço destes bens implicou aumento no preço dos bens exportados pelo Brasil relativamente àqueles que importamos. Isto tem permitido aumentar as importações mais do que poderíamos em circunstâncias normais, e, portanto, possibilita que a demanda doméstica cresça bem à frente do PIB. Sem, porém, o auxílio das commodities isto não poderia ser mantido, implicando significativa depreciação do real combinada com aperto monetário para trazer o crescimento da demanda doméstica a níveis inferiores ao crescimento do produto.

Por outro lado, é difícil imaginar que uma forte redução do crescimento mundial não resulte também em redução do fluxo de capitais para as economias emergentes, Brasil entre elas, levando à depreciação adicional do câmbio e à necessidade de conter ainda mais a demanda.

Isto dito, se as conseqüências da crise serão negativas, é também importante notar que o Brasil dispõe desta vez de instrumentos que permitem, ao menos, mitigar estes efeitos. Destaco em particular o volume de reservas que, à taxa de câmbio de hoje, reduziria a relação dívida - PIB em 2,5%. Em outras palavras, a solvência do país, ao contrário de outros episódios, não será questionada, fator que deve impor limites aos efeitos da crise sobre o Brasil.

(Publicado 30/Set/2008)

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Pensamentos esparsos sobre a crise

“Caio disse:

Alex você não acha que existe limites para intervenção estatal na economia?

O tesouro pretende dar um trilhão de USD para os bancos com dinheiro do contribuinte, como os EUA não tem esse dinheiro vão ter que emitir títulos públicos aumentando a divida interna.Os erros foram cometidos pelo FED que colocou juros durante muito tempo baixo.1% ao ano,isso já era de se esperar.Erro de regulação não houve porque a economia americana é muito regulada.

Bernake tem que colocar o juros em 8% para desinflacionar a economia.Depois que a inflação baixa o juros cai e a economia volta a crescer.”

Caio:

Sim, há limites. Fora isto, tudo o mais, ou está errado, ou mostra que você ainda não entendeu o que está em jogo.

Há hoje basicamente duas alternativas: (1) deixar os bancos quebrarem; e (2) comprar os ativos podres dos bancos, ficar com eles e ver quanto valem no final.

No caso da alternativa (2), o Tesouro pede autorização para emitir US$ 700 bilhões (não é um trilhão, mas não está longe). Isto, porém, não é o custo para o contribuinte. O custo para o contribuinte é a diferença entre o quanto o Tesouro pagará pelos ativos e quanto recuperará no final. Se for zero, aí sim o custo será de US$ 700 bilhões, cerca de 5% do PIB americano.

O custo da alternativa (1) é desconhecido. Qual o impacto de uma crise sistêmica que atinja os bancos americanos, com fortes possibilidades de contágio de bancos europeus? Pensando apenas do ponto de vista de contração de crédito, se estes ativos valerem mesmo zero (assim posso comparar com a alternativa (2)), os bancos reduzirão seu capital em US$ 700 bilhões.

Supondo, conservadoramente, que a alavancagem seja 12:1 (nos bancos de investimento é muito maior), isto implicaria uma queda de crédito de US$ 8,4 trilhões, ou seja, 60% do PIB. Crédito nos EUA é algo da ordem de US$ 30 trilhões (pela casa de 200% do PIB); portanto, a redução do crédito ficaria entre 25-30%. Como você acha que a economia americana reagiria a uma contração do crédito desta ordem?

Claro, o impacto pode ser minorado pela recapitalização dos bancos, mas quem, em sã consciência, vai botar dinheiro em bancos nas atuais circunstâncias? Note também que isto não captura outros efeitos, por exemplo, o que a redução do nível de atividade por conta da contração de crédito causaria nos demais ativos (não imobiliários) dos bancos, como cartões de crédito, empréstimos estudantis, crédito ao consumo, etc. Não captura o efeito da queda do valor das ações sobre a demanda e muitos outros. Resumindo, podemos estar falando de uma recessão bíblica, com fogo, enxofre, ira divina, e tudo a que temos direito...

Se a contração do PIB (mais precisamente o valor presente do desvio do produto com relação ao seu potencial ao longo do período todo do impacto) passar de 5%, então a alternativa (2) é superior. Fim de papo.

Ou não. Há duas considerações que valem a pena.

Primeiro a questão do “moral hazard”. Obviamente resgate implica “moral hazard”, mas note que – pelo que foi discutido acima – não há como o governo se comprometer que NÃO fará resgates, porque há circunstâncias (e esta pode ser uma delas) em que a análise de curto prazo entre custos relativos indica que, sim, o governo deve resgatar para evitar o mal maior. Sabendo disso, há incentivos para o comportamento arriscado, o tal do “moral hazard” na crença que, se o problema for suficientemente grave, o governo NÃO terá alternativa. (Para quem gosta destas coisas, estamos diante de um problema de inconsistência temporal).

A solução é, obviamente, criar uma regulação que limite estes incentivos e uma fiscalização que garanta que a regulação é aplicada. Por este motivo, falar que a economia americana é excessivamente regulada é um erro, pelo menos no que tange o setor financeiro. A originação das hipotecas foi abaixo da crítica: falta de documentação, de comprovação de renda, o que quiser...

A existência de estruturas fora do balanço dos bancos (SIVs, SPCs, etc) e, portanto, fora da vigilância dos órgãos reguladores/fiscalizadores, é de doer em qualquer um que tenha trabalhado em órgãos semelhantes mundo afora (e eu não sou exceção).

Se isto falha, como falhou, a discussão de “moral hazard” em termos de salvar ou não salvar bancos vira brincadeira. A discussão real teria que ter ocorrido há muito, para não deixar a situação chegar aonde chegou. Quando chega neste ponto a capacidade de escolha desapareceu há muito, ou você acha que o Bernanke não conhece “moral hazard”?

A outra questão não tem a ver diretamente com a pergunta do Caio, mas com o plano em si. Qual é a relação entre o valor que os bancos receberão, o valor a que os papéis estão marcados e o capital dos bancos?

Caso os bancos recebam pelo valor a que os papéis estão marcados (presumivelmente a mercado, ou algo próximo, esperamos), ainda podem ficar abaixo da linha d’água no que se refere a capital, ou seja, em bom português, quebrados. O problema já deixou de ser liquidez e pode, sim, ser um problema de solvência. Como resolver depois do resgate? Chamam mais capital (sem resolver o problema de solvência)? O Tesouro entra como sócio?

Se receberem um valor acima do valor dos papéis, podem se salvar, mas até que ponto isto é subsídio ao acionista? Ou o governo faz apenas o suficiente para deixá-los na linha d’água e, a partir daí, buscarão novos acionistas (os acionistas originais perderão tudo, ou quase tudo, o que ajuda a limitar o problema de “moral hazard”). Idealmente esta parece ser a melhor alternativa (o custo também), mas precisa que a recapitalização venha logo.

Por fim, quanto à inflação americana, frente à queda de atividade que veremos à frente, em breve deixará de ser problema. Não precisa por o juro em 8% (aliás, de onde você tirou este número?).

Quer dizer, o problema é muito complicado para ser resolvido com frases feitas. Tem que pensar desde o começo.

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