Mutatis mutandis redux

Há uns meses, aproveitando um artigo da The Economist, mostrei os paralelos entre as condições vigentes naquele país e no Brasil.  Pois bem, no que se segue, veremos as semelhanças (vermelho), assim como as diferenças (azul). Divirtam-se.


Statement by Glenn Stevens, Governor: Monetary Policy Decision
At its meeting today, the Board decided to leave the cash rate unchanged at 4.75 per cent.

Conditions in global financial markets have been very unsettled over recent weeks, as participants have confronted uncertainty about both the resolution of sovereign debt problems and the prospects for economic growth in Europe and the United States. As a result, the outlook for the global economy is less clear than it was earlier in the year. Some temporary impediments that had contributed to a slowing in growth in some countries over recent months, such as the supply-chain disruptions from the Japanese earthquake and the dampening effects of rising commodity prices, are lessening. But the uncertainty and financial volatility is reducing confidence and may result in more cautious behaviour by firms and households in major countries. A number of forecasters have scaled back their global growth estimates over the past couple of months.

At this stage, little evidence is available to gauge any effects of the European and US problems on other regions. Prices for key Australian commodities have remained very high thus far, with growth in China continuing to look solid. As a result, Australia's terms of trade are now at very high levels and national income has been growing strongly. Investment in the resources sector is picking up very strongly and some related service sectors are enjoying better than average conditions. In other sectors, cautious behaviour by households and the high level of the exchange rate are having a noticeable dampening effect. The impetus from earlier Australian Government spending programs is now also abating, as had been intended. Overall, the near-term growth outlook continues to look somewhat weaker than was expected a few months ago. Beyond the near term, growth is still likely to be at trend or higher, unless the world economic outlook continues to deteriorate.  

Growth in employment has been moderate this year and the unemployment rate has been little changed, near 5 per cent, for some time now. Reports of skills shortages remain confined to the resources and related sectors. After the significant decline in 2009, growth in wages has returned to rates seen prior to the downturn, though productivity growth has been weak.

Year-ended CPI inflation should start to decline towards the end of the year, as temporary weather-related effects reverse. But measures of underlying inflation have been increasing this year, after declining for the previous two years. While they have, to date, remained consistent with the 2–3 per cent target on a year-ended basis, the Board remains concerned about the medium-term outlook for inflation. A key question will be the extent to which softer global and domestic growth will work, in due course, to contain inflation.

Most financial indicators suggest that monetary policy has been exerting a degree of restraint. Credit growth has declined over recent months and is very subdued by historical standards, even with evidence of greater willingness to lend. Most asset prices, including housing prices, have also softened. The exchange rate is high. Each of these variables is affected by other factors as well, but together they point to financial conditions being tighter than normal.

At today's meeting, the Board judged that it was prudent to maintain the current stance of monetary policy. In future meetings, the Board will continue to assess carefully the evolving outlook for growth and inflation.

* * *

Simples, não?

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Crédito a quem merece: Professor Oreiro sobre a recente redução da SELIC

Gostei do artigo do professor Oreiro sobre a redução em 50 b.p. da SELIC.

Em suas palavras:

(...) A justificativa vinculada na grande mídia é que o BCB estaria se adiantando ao agravamento da crise econômica internacional para não repetir os erros de 2008. Trata-se de um evidente non sequitur. Em primeiro lugar não está claro que a atual desaceleração do crescimento na Europa e nos EUA irá resultar, inexoravelmente, numa crise financeira de grandes proporções como se observou em setembro de 2008. Até agora, repito, o cenário é de soft-landing. Em segundo lugar, caso um novo “momento Lehmam” (sic) ocorra no futuro próximo, nada impede a realização de uma reunião de emergência do Copom onde se decida por uma redução forte e imediata da Selic...

... se um novo “momento Lehmam” (sic) não ocorrer podemos antecipar uma forte expansão da demanda agregada (e dos custos de produção das empresas) em 2012 em função (i) da redução da taxa real de juros; (ii) da forte elevação do salário mínimo em termos reais; (ii) da manutenção da taxa de desemprego em níveis históricamente baixos. Nesse cenário uma elevação da taxa de inflação para 8% a.a não é improvável. (grifo meu)

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A volta dos que não foram

02/09/2011 - 15h01

Mantega acena com estímulo fiscal em 2012

Isabel Versiani e José de Castro

Comentários1

BRASÍLIA, 2 de setembro (Reuters) - O governo poderá adotar medidas de estímulo fiscal no próximo ano se necessário para garantir um crescimento de 5%, afirmou nesta sexta-feira (2) o ministro da Fazenda, Guido Mantega.

Segundo ele, a sólida posição fiscal do Brasil, aliada a taxas elevadas de juros e compulsórios, dão ao país condições para lidar com o cenário internacional adverso sem comprometer o crescimento.

Mantega: ajuste fiscal fortalecerá País contra crise

22 de agosto de 2011 | 22h 13

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RICARDO LEOPOLDO - Agencia Estado

SÃO PAULO - São Paulo, 22 - O ministro da Fazenda, Guido Mantega, afirmou hoje que o governo vai utilizar o processo de ajuste fiscal para tornar o Brasil mais forte e resistente aos eventuais efeitos da crise internacional sobre o País. "Política fiscal ficará mais na defensiva. Assim vamos estabelecer uma política monetária mais ativa", destacou. "Temos compulsório e taxas de juros elevados, que os países desenvolvidos não tem à disposição, que poderiam ser usados para enfrentar uma situação delicada".

- Tem que fazer ajuste fiscal para responder com política monetária
- Tem razão, vamos gastar mais no ano que vem
- Aí, gastando mais o juro pode cair
- O que estamos ajustando mesmo?

Mantega: fiscal adjustment will strengthen the country against crisis

- You have to make fiscal adjustment to respond with monetary policy - is right, we'll spend more next year - So, spending more interest may fall - What are we setting it?

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Rapidinha

Estarei hoje no GloboNews, Jornal das 10. Mais tarde, se der (e se valer a pena), coloco o vídeo

P.S. O vídeo

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Esperando Godot

A temida possibilidade de um segundo mergulho recessivo reapareceu. Estimativas acerca da produção industrial global sugerem que o segundo trimestre teria registrado algo entre estabilidade e queda modesta após 8 trimestres de expansão razoavelmente firme, embora insuficiente para retomar os níveis de produção plena. Esta evidência se soma a resultados fracos do PIB tanto nos EUA quanto na Área do Euro, indicando que o ímpeto da recuperação pode ter chegado ao fim. De fato, há motivos para crer que, mesmo se o quadro recessivo não se materializar, as perspectivas de crescimento global não são animadoras.

O consumidor americano, a mola propulsora da demanda global, se vê ainda tentando recompor sua riqueza face à perda de praticamente um terço no valor dos imóveis.  Assim, a taxa de poupança das famílias saltou de valores próximos a zero para algo ao redor de 5% da renda disponível, revelando baixa disposição para o consumo.

O investimento residencial, por motivos óbvios, também segue fraco e as empresas, neste contexto, não têm incentivos para se engajarem em projetos mais ambiciosos. Adicione-se a isto algum grau, ainda que modesto, de contração fiscal, mais do lado de estados e municípios do que o governo federal, e temos um quadro de expansão acanhada, na melhor das hipóteses, para os EUA.

Já a Europa vive uma crise na qual as economias periféricas, um terço do seu PIB, enfrentam forte elevação de taxas de juros sobreposta ao impulso negativo da crise financeira de 2008, isto é, a necessidade de passarem por um considerável ajuste da sua taxa de câmbio real por meio da deflação e, portanto, queda de atividade. Sem a perspectiva de uma solução rápida para este problema não se deve esperar maior dinamismo da região, em que pese o poderio exportador alemão, suplementado pelo euro fraco.

Mesmo que isso não seja classificado como recessão, a verdade é que a recuperação, também lá, vem se desenrolando de forma bastante distinta das experiências anteriores, caracterizadas por crescimento acima do potencial, possibilitado pelo emprego de recursos inicialmente ociosos.

Temos assim, em conjunto com o Japão, cerca de 60% da economia global fora de combate, o que necessariamente gera um problema para o restante. Dado isto, quais seriam as conseqüências para o Brasil?

Não há como argumentar que seriam positivas; todavia, creio que não há motivo para esperar um quadro tão grave quanto o que assolou o país no final de 2008, basicamente por duas razões.

A primeira está exposta acima: a despeito da desaceleração ou recessão nas economias mais desenvolvidas, não se trata de colapso sequer remotamente comparável ao vivido no último trimestre de 2008. Naquele momento o sistema financeiro internacional sofreu um enfarte, expresso na paralisação dos fluxos interbancários. A diferença entre a taxa interbancária e a dos títulos públicos atingiu então quase 5 pontos percentuais ao ano, sintoma de verdadeiro pavor de repassar recursos a qualquer outra instituição. Hoje, apesar da crise, falamos de valores da ordem de 0,3% ao ano. Na ausência, esperamos, de problemas mais graves nesta área, parecem remotas as chances de um cenário semelhante ao que se materializou após a falência da Lehman.

Em segundo lugar, estão ausentes também os derivativos de câmbio que alimentaram a forte depreciação do real à época. E, diga-se, o problema então era menos a taxa de câmbio em si do que suas implicações para a saúde financeira das empresas expostas a tais derivativos. Este foi o principal canal pelo qual a paralisia do crédito internacional ganhou uma feição doméstica, já que bancos, inseguros acerca da exposição de cada empresa, cortaram indiscriminadamente suas linhas. Sem este problema, é pouco provável que tenhamos efeitos de magnitude minimamente semelhante aos daquele momento.

Isto não significa imunidade à desaceleração global. A indústria, o setor mais exposto ao comércio internacional, enfrenta as maiores dificuldades. Como cerca de 75% das exportações de manufaturas se destinam à America Latina, Europa e EUA, não é difícil concluir que a fraqueza dos dois últimos deverá afetar adicionalmente a demanda por manufaturados nacionais. Por outro lado, o dinamismo do consumo doméstico, dado ademais um mercado de trabalho ainda firme, deve sustentar taxas positivas de crescimento, em particular no setor de serviços.

Assim, o cenário mais provável é desaceleração assimétrica do crescimento local, afetando menos o setor de serviços, responsável por três quartos do emprego no Brasil, do que a indústria, implicando redução lenta das pressões hoje existentes no mercado de trabalho e, portanto, queda também vagarosa da inflação, ao contrário da experiência de 2008/09.

Naquele momento, face à retração abrupta da atividade, a inflação caiu de um pico de 6,4% para 4,3%, praticamente na meta. Saindo de patamar mais alto e sob expectativas inflacionárias piores, dificilmente atingirá a meta no ano que vem. Quem contar com a crise externa para isso corre sério risco de se decepcionar.

Espere que convergirá

(Publicado 1/Set/2011)

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Churchill e a Zona do Euro

Na minha última coluna explorei o papel que os eurobônus poderiam desempenhar na solução da crise europeia. Argumentei que, mesmo não atacando os problemas de ajuste da taxa de câmbio real entre as economias da região (que deve forçosamente se dar pela diferença entre as taxas de inflação, face à adoção da moeda única), esta estratégia ao menos permitiria que tal ajuste ocorresse sem uma crise batendo à porta, e, portanto, com taxas de juros substancialmente mais baixas para os países hoje afetados.

Por razões de espaço, contudo, não pude entrar mais a fundo nas conseqüências de tal medida. Apenas notei que, assim como um trapezista se sente mais à vontade para correr riscos quando sabe haver uma rede de segurança, tanto os governos da região como investidores seriam estimulados a um comportamento menos responsável se acreditassem que, em caso de crise, alguém viria em seu socorro.

Não é difícil concluir que, dada esta estrutura de incentivos, a probabilidade de um sério evento fiscal no futuro se tornaria bastante elevada. É necessário, portanto, pensar com mais cuidado como seria possível conciliar uma dívida unificada com uma política fiscal responsável. Para tanto, a experiência brasileira na segunda metade dos anos 90 nos oferece algumas pistas.

De fato, em mais de um aspecto o problema brasileiro de então se assemelhava ao que a Europa pode enfrentar caso se decida pela criação de eurobônus. Os estados brasileiros haviam percebido que podiam contar com o governo federal quando estivessem à beira da insolvência. Não apenas este refinanciava suas dívidas, como, de forma mais perversa, os governos locais tomavam empréstimos dos bancos estaduais que, quebrados, eram costumeiramente resgatados pelo BC.

Na última rodada de renegociação, porém, foram criadas instituições que – ao menos até agora – impediram a repetição deste padrão. À parte a privatização dos bancos estaduais, não muito relevante para o caso europeu, duas delas foram centrais: a Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) e os contratos de renegociação que, crucialmente, colocaram as transferências da União para os Estados como garantia dos pagamentos para o governo federal, na prática evitando o calote das dívidas reestruturadas. Em comum, ambas aumentaram o grau de controle federal sobre os estados, ou, de forma equivalente, reduziram a soberania estadual em favor da União.

Em contraste com o caso brasileiro, a Europa não possui (ainda) o que se possa chamar de governo federal. É possível imaginar, entretanto, que o Fundo Europeu de Estabilização (ESF) contenha a semente de uma autoridade fiscal “federal”. Por exemplo, se a emissão de eurobônus ficar a cargo do ESF, este poderia exigir, como contrapartida ao acesso, a adoção de políticas fiscais condizentes com a manutenção da estabilidade, de forma não muito distinta das condicionalidades associadas ao acesso a recursos do FMI, ou das exigências da LRF.

Isto dito, como a história ensina, inclusive pelos repetidos apelos do governadores que buscam mudar os termos dos acordos de refinanciamento de dívidas, uma coisa é aceitar as condicionalidades; outra, muito distinta, é seguir à risca aquilo que foi inicialmente combinado. Aqui a principal lição brasileira é que as garantias ligadas às transferências federais foram essenciais, mas, no contexto europeu, não podemos encontrar nada muito parecido.

Em outras palavras, adicionalmente à questão política de perda de soberania, a Europa enfrenta também um problema de ausência de garantias. Ativos a serem privatizados podem ajudar (como ocorreu por aqui), mas não está claro que serão suficientes, nem que possam ser efetivamente dados em garantia.

Parafraseando Churchill, sempre podemos contar com os líderes europeus tomando as decisões corretas, depois de esgotadas todas as alternativas. Chegaremos lá, mas vai demorar.

Não é por aí, mas vai tentando

(Publicado 31/Ago/2011)

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Krugman anda lendo a "Mão"...

Arguments From Personal Incredulity

Somewhere in his writings Richard Dawkins talks about anti-evolution types who argue from personal incredulity — they say, “I just can’t believe that chance could create something as complex as an eye”, and think that they have scored an important point. All they’ve actually done, of course, is rehash their prejudices. (Simulations show, by the way, that chance plus selection can indeed create an eye, in a relatively short time as evolutionary history goes).

Não é o que virou lenda, tá?

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ABC

Obviamente não compartilhava da mesma visão que o Prof. Antônio Barros de Castro, morto este fim de semana no Rio (pelo desabamento da laje de sua casa - que coisa mais sem sentido). No entanto, era um economista sério, polêmico e que me deu um bom trabalho na defesa da minha dissertação de mestrado. Acima de tudo, parecia ter enorme respeito por Sua Majestade: o Dado. Uma perda.

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Vale sempre registrar II: Crédito a quem merece

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