Um modelo para discussão

O modelo abaixo é muito estilizado, mas, acredito ajuda a esclarecer alguns pontos da nossa discussão (e precisa ser estendido se formos tratar de outros pontos).

Uma suposição que poderia levantar suspeita se refere à ausência de produção no modelo e trata-se, de fato, de uma questão mais delicada. Não no sentido mais óbvio: se introduzirmos produção da forma habitual, as conclusões do modelo permanecerão: a oferta reage com sinal oposto à demanda e veríamos apenas movimentos menos pronunciados dos preços e mais fortes das quantidades.

Todavia, se, de fato, houver alguma externalidade associada à indústria, a ausência de modelagem da produção impede que tratemos do assunto. Como já expus minhas dúvidas sobre simplesmente supormos externalidades sem uma discussão mais rigorosa do que elas significam, não voltarei a este ponto.

Noto que o controle de capitais (neste modelo o equivalente a retornar as economias ao estado autárquico) pode desvalorizar o câmbio, mas certamente não melhora o bem-estar, pelo menos não no contexto do modelo como exposto. Fica aqui a sugestão para alterações que possam justificar o controle de capitais (vale externalidade, com as restrições já mencionadas).

Abs

Alex

* * *

Considere uma economia fechada com dois bens (comercializável, T, e não-comercializável, N), e seja e=pT/pN o preço relativo entre comercializáveis e não-comercializáveis. Por convenção medimos todas as variáveis em termos de comercializáveis. Definimos então o consumo agregado nesta economia como:

(1)

Supomos que esta economia receba uma dotação inicial de bens (perecíveis) comercializáveis (yT) e não-comercializáveis(yN), tal que o produto total seja:

(2)

Do lado das preferências, supomos que a função utilidade tenha a seguinte forma:

(3)

Como a função utilidade é Cobb-Douglas, sabemos que o consumidor irá alocar proporções constantes do seu consumo entre o bem comercializável e o não-comercializável, i.e.:

(4a)

(4b)

Em equilíbrio, como os bens são perecíveis, o consumo de não-comercializáveis precisa ser igual ao produto de não-comercializáveis e o consumo agregado precisa ser igual ao produto agregado. Portanto:

(5a)

(5b)

Usando (4) e (2) chegamos ao preço de equilíbrio entre bens comercializáveis e não-comercializáveis para uma economia fechada (não chamamos ainda este preço de equilíbrio de taxa real de câmbio, o que faremos quando permitirmos comércio internacional de bens e capital). O preço que equilibra o mercado é dado por:

(6)

O resultado é intuitivo: quanto maior a preferência por comercializáveis, mais elevado será o preço de equilíbrio; quanto maior a oferta de comercializáveis, mais baixo o preço de equilíbrio.

Usando (6) definimos o valor do produto em equilíbrio:

(7)

Considere agora que esta economia existe por dois períodos, de modo que o agente representativo tem que escolher sua trajetória de consumo nos períodos t e t+1. Usando os resultados em (4) podemos reescrever a função utilidade instantânea como:

(8)

O problema do consumidor é, portanto, maximizar:

(9a)

sujeito a:


(9b)

A solução deste problema implica a seguinte trajetória para o consumo agregado:

(10)

Esta equação é muito semelhante à equação de Euler a que estamos acostumados no caso de uma economia com um único bem, agora ampliada para o efeito da alteração esperada no preço de equilíbrio entre os períodos t e t+1. Em particular, no caso de uma expectativa de aumento deste preço (um encarecimento do bem comercializável), o consumo futuro (medido em comercializáveis) se eleva com relação ao consumo presente. Usando (6) chegamos aos determinantes da evolução do preço de equilíbrio:


(11)

Vale dizer, se a oferta de bens não-comercializáveis crescer mais rápido que a de bens comercializáveis no segundo período, o preço de equilíbrio também aumentará. Isto dito, no que se segue supomos (para simplificar) que as dotações crescem no mesmo ritmo, de modo que não há alteração do preço relativo entre os períodos t e t+1.

Como os bens são perecíveis, o equilíbrio requer que demanda e oferta se igualem a cada período. A taxa de juros que gera este equilíbrio (ou seja, a taxa de juros de uma economia fechada) é dada por:


(12)

Assim, quanto mais impaciente for o consumidor, ou quanto menor for a dotação inicial com relação à final, tanto maior será a taxa de juros.

Consideremos agora um segundo país, cuja economia tem a mesma estrutura que acabamos de descrever. Neste caso, seu preço de equilíbrio e sua taxa de juros em autarquia são dados por:

(6*)

e

(12*)

Para isolar o tema, suponha que estas economias são idênticas, com exceção do que se refere à sua taxa de desconto do futuro. Supomos em particular que o país-sede é mais impaciente que o país estrangeiro, de modo que sua taxa de juros em autarquia é superior à do país estrangeiro em autarquia.

Se permitirmos que estas economias comerciem, abrimos duas possibilidades intimamente relacionadas: (a) no caso do bem comercializável uma economia pode consumir mais que sua dotação (no caso do não-comercializáveis permanece a restrição sobre consumo doméstico ser igual à dotação); (b) o consumo agregado pode diferir do PIB. Vale dizer, estas economias podem agora registrar déficits ou superávits em conta corrente.

Se, para simplificar, supusermos que a elasticidade de substituição intertemporal seja unitária, a taxa mundial de juros, que equilibra demanda e oferta mundiais será uma média ponderada das taxas de autarquia do país-sede e do país estrangeiro:


(13)

onde

(14)

Neste caso, a taxa mundial é mais baixa que a que prevaleceria no país-sede em autarquia e mais alta do que a que equilibraria demanda e oferta para o país estrangeiro. Neste caso, o consumo agregado no país-sede tem que ser menor do que seria no caso da economia fechada.



No entanto, no caso dos bens não-comercializáveis, ainda vale a condição que o consumo tem que ser igual à dotação (já que o não-comercializável não pode, por definição, ser comercializado internacionalmente), i.e.:


(15)

Usando (4) chegamos à taxa real de câmbio no país sede, que equilibra a demanda e oferta por bens não-comercializáveis:

(16)

Usando (6) podemos comparar a taxa de câmbio de equilíbrio com a que prevaleceria no caso da economia fechada.

(17)

Dado que o consumo agregado em economia aberta é maior que seria no caso da economia fechada, mas, ambos os casos o consumo de não-comercializáveis é igual, para consumir além do seu produto o país-sede precisa consumir mais bens comercializáveis do que tem. Sua taxa de câmbio deve ser, portanto, mais apreciada em equilíbrio de economia aberta relativamente ao caso autárquico.

Vale dizer, o país mais paciente (o que apresenta taxas de poupança mais elevadas) tem também o câmbio mais depreciado. De forma consistente com isto, o país-sede registra um déficit em conta corrente no período t, enquanto o país estrangeiro registra um superávit em conta corrente no mesmo período, invertendo suas posições no período (t+1).

Obviamente, o país estrangeiro observa seu consumo e produto agregados mais altos no segundo período, em contraste com o país-sede, fato que poderia sugerir que o crescimento mais elevado estaria associado à taxa de câmbio mais depreciada, mas reflete apenas as preferências intertemporais de cada país. A notar que ambos os países melhoram em termos de bem-estar relativamente à situação de autarquia.

Veja mais

O debate

Seguindo o que fiz abaixo, destaco aqui os argumentos que foram colocados acerca da questão câmbio X desenvolvimento. O Ed (Eduardo) tem uma visão mais positiva acerca da capacidade do câmbio real acelerar o crescimento (com ressalvas que ele, muito honestamente, explicita no caso do Brasil). Já "O" Anônimo, M. e Pedro têm uma visão mais cética.

Eu confesso pender para o ceticismo. Acho o argumento das externalidades um bom começo, mas não mais que isto. Há uns anos, final dos 80 e começo dos 90, a geografia econômica passava por uma fase de ebulição, muito ligada ao trabalho do Krugman, que - como extensão da nova teoria do comércio - chamava a atenção para a interação entre economias de alglomeração e custos de transporte para explicar o surgimento de cidades. Um físico (agora não vou lembrar o nome dele e não acho nos meus livros o relato desta discusão) presente a um destes seminários veio com a seguinte pergunta: "Vocês querem explicar a aglomeração supondo a existência de economias de aglomeração? Que explicação é esta?" (também não deve ser literal, estou citando de memória e minha memória já foi melhor; de qualquer forma era algo parecido com isto).

Vale dizer, depois do rodeio, que não basta supor a externalidade. Acredito que devamos ir mais fundo: o que são estas externalidades? como se manifestam? como podemos atuar para corrigí-las, i.e., via câmbio fraco, ou subsídios diretos seriam mais efetivos e menos distorcivos? Qual o custo da intervenção vis-à-vis a não-intervenção(boa parte disto é a discussão do Pedro). Entramos, pois, no território da indústria nascente, mas isto não equivale a partir do pressuposto que o mercado está errado. Devemos, acho, continuar a presumir a inocência do mercado até prova em contário; havendo prova, parte-se para a correção, mas há que provar primeiro.

Já no que se refere à aplicabilidade deste receituário ao país, me parece haver certa concordância sobre sua ineficácia hoje, dada a integração comercial e financeira do país, o desenvolvimento do mercado de capitais, etc.

Em que pese a sugestão do Ed sobre a possibilidade deste receituário ter sido efetivo há 10-20 anos, minha inclinação também é pelo ceticismo. Como bem lembrou "O" Anônimo, não havia qualquer necessidade de controle de ingresso de capital no Brasil entre 1981 e 1992, simplesmente porque não havia capital para ingressar. Daí a fraqueza do câmbio e contas correntes em média equilibradas ente 1984-1994.




Isto dito, se o país tivesse optado (não há 20, mas há 40-60 anos) por um regime de promoção de exportação ao invés de substituição de importações, acredito que teríamos uma trajetória bem diversa. Só que isto teria envolvido um regime de proteção muito menor que vivemos. Se vale o teorema de Lerner (eu acho que vale), o próprio regime de substituição de importações deve ter implicado um grau considerável de apreciação cambial. E nossos "desenvolvimentistas" não só acham que isto evitou a "doença holandesa" no Brasil como volta e meia vêm com mais protecionismo.

Paro por aqui. Pretendo voltar ao assunto em novo post de forma mais estruturada. Parabéns a todos pela bela discussão.

Abs

Alex

P.S.

Incluo abaixo um link para o artigo do Maurício tratando de assuntos correlatos.

http://epge.fgv.br/portal/arquivo/2191.pdf

* * *

Ed

Excelente esta discussão Alexandre! Entretanto eu não descartaria o argumento do Rodrik assim tão facilmente. Por exemplo, não estou convencido que a variável oculta no argumento do Rodrik é a taxa de poupança (como sugiro adiante). Me parece que o ponto central do argumento do Rodrik é o seguinte:

1. A industrialização é desejável para os países pobres pois ela produz externalidades positivas, principalmente quando se leva em conta que a produtividade do setor industrial é muito superior que a do setor agrícola.

2. Os países pobres não conseguem dar o start-up no processo de industrialização devido a falhas de mercado (assimetria de informação, moral-hazard, dentre outras) no mercado de capitais. Os empreendedores não conseguem financiar seus projetos de capital.

3. A solução mais apropriada (“first-best”) seria corrigir a(s) falha(s) de mercado no mercado de capitais. No entanto isto pode não ser possível no curto prazo por uma série de motivos. Neste caso uma solução “second-best” pode funcionar.

4. A solução “second-best” do Rodrik é adotar um política de câmbio fraco (além de muito cuidado no ritmo de abertura da conta de capital do balanço de pagamentos, ou seja, ele não descarta o uso de controle de capitais).

5. Com o câmbio fraco promove-se o setor exportador e protege-se a industria local das importações. O país é lançado no processo de industrialização e crescimento.

O argumento do Rodrik parece ser que uma taxa de câmbio fraca (e controle de capitais) causa um aumento na taxa de poupança interna (exatamente o oposto do seu argumento). Provavelmente isto se dá através dos lucros retidos das empresas exportadoras e lucros retidos das industrias locais protegidas da competição internacional devido ao câmbio. Este argumento me parece lógico e consistente com a experiência de países como o Japão, Tigres e China que usaram uma política de câmbio fraco para se desenvolverem. Coincidentemente todos estes países adotaram até onde eu sei algum mecanismo de controle de capitais. Seria fácil realizar um estudo empírico sobre esta hipótese dos lucros retidos, se é que já não foi feito. Estou curioso em escutar seus comentários sobre isto.

Não estou sugerindo de modo algum que o Brasil atual tenha condições de adotar uma política de câmbio fraco. Primeiro, já chegamos a um ponto de não retorno na abertura da conta de capital do balanço de pagamentos. Não dá mais para adotar controle de capitais nesta altura do campeonato. Segundo, e talvez mais importante, o mercado de capitais no Brasil é suficientemente desenvolvido e profundo, além de bem integrado com os mercados de capitais internacionais. Ou seja os empreendedores no Brasil tem amplas fontes de financiamento para seus projetos de capital, ao menos os de médio e grande porte. As reformas econômicas dos últimos 10 a 20 anos, embora incompletas, parecem ter colocado a economia brasileira em um novo patamar, onde é sensato se esperar um crescimento da ordem de 3% (em tempos de vacas magras) à 5% aa (em tempos de vacas gordas como agora) por um período prolongado de tempo.

No entanto os desenvolvimentistas como o Bresser e Nakano talvez tenham alguma razão: em algum momento nos últimos 10 a 20 anos poderíamos ter adotado uma política de câmbio fraco (e controle de capitais) que muito provavelmente nos teria trazido mais rapidamente ao ponto em que estamos hoje. Infelizmente o tempo não para e a janela de oportunidade já se fechou.

Um grande abraço,

Ed

* * *

“O” Anônimo

Resposta ao "Ed" Anonimo...

Cambio fraco com controle de capitais nao levariam muito longe no caso do Brasil pois nossa estrutura de incentivos a poupanca nao eh condizente com o objetivo de aumentar a poupanca... Vide aposentadorias integrais, poupanca publica negativa ou insignificante etc

Outro ponto... Leia com atencao o Rodrik... Ele estah escrevendo sobre um fenomeno que jah aconteceu no Brasil, 30-40 anos atras... Os ganhos de mover a populacao da zona rural estagnada e feudal para o chao de fabrica moderno foram contabilizados no Brasil quase duas geracoes atras... Nosso desafio agora eh distinto e bem mais complexo.

* * *

M

Alex,

Gostaria de fazer um questionamento ao comentário do Ed. Como um país que quer se desenvolver poderia absorver tecnologia externa (por que está implícito que este país não tem pesquisa e desenvolvimento) com uma taxa de câmbio desvalorizada? O nosso modelo de substituição de importações acabou por conta da queda da produtividade de uma indústria protegida.

Abç.

M.

* * *

Ed

Alexandre,

Será um prazer aprofundar a discussão ao longo dos próximos posts. Eu acho que o cerne da questão do ponto de vista estritamente econômico (mais adiante eu exploro a questão política) é a questão do controle de capitais. No meu entendimento existem duas situações distintas:

1. Com mobilidade de capitais: as autoridades monetárias neste caso tem que fazer uma escolha entre manter o controle sobre a política cambial ou sobre a política monetária. Não dá para ter as duas coisas ao mesmo tempo. A prática e a teoria tem demostrado que neste caso é melhor manter o controle sobre a política monetária e flutuar o câmbio, que é a situação do Brasil hoje, e não vice-versa, que foi o caso do Brasil pré flutuação em 1999. Em suma, assumindo mobilidade de capitais, a política monetária é instrumento muito mais poderoso do que a cambial.

2. Com controle de capitais: neste caso as autoridades monetárias podem manter controle simultâneo sobre a política cambial e monetária! Neste caso os desenvolvimentistas atingem o nirvana dos sonhos deles: pode-se ter câmbio fraco com taxas de juros baixas. O capital não tem para onde fugir!

O "catch" é que, óbviamente, tem que se ter cacife político para se implantar os tais controles e crença nos mecanismos que os tornem minimamente efetivos. Esta é uma questão de economia política de difícil avaliação. Na minha modesta opinião no Brasil de hoje não existem condições políticas para se implantar tais controles de capital. Estes controles nem são desejáveis dada a situação sólida da economia brasileira atual (com crescimento moderado, balanço de pagamentos saudável, inflação baixa, dívida pública/PIB em queda etc...). No entanto os desenvolvimentistas talvez tenham razão em argumentar que houve chance de implantar controle de capitais em algum momento dos últimos 10 a 20 anos, o que teria nos permitido ter câmbio fraco e juros baixos.

Grande abraço,

Eduardo (que assinava como Ed anteriormente)

* * *
Pedro

Alguns comentários sobre o argumento do Ed.

1) A idéia de que industrialização é desejável é extremamente controversa. A teoria de comércio internacional apresenta alguns motivos para evitar a especialização em poucos produtos. Obviamente, o problema é o risco envolvido em qualquer especialização. Mas daí a defender industrialização, vai uma distância. Quais são as externalidades positivas da industrialização? Será que são de fato específicas ao segundo setor? Como medi-las e como comparar com os custos envolvidos? A suposta maior produtividade do setor industrial compensa produzir menos do bem no qual um país tem vantagem comparativa? Se compensa, através de que canal, e em que prazo? É muito difícil responder essas coisas, e não conheço nenhum trabalho com evidência sólida pró-industrialização. É engraçado ver o Delfim elogiando países que se industrializaram sem mencionar os custos envolvidos no projeto. É como dizer que uma ação valeu a pena porque seu resultado é uma nota de cem reais no bolso (talvez a ação tenha sido “rasgar duas notas de cem...”).

2) Ainda que industrialização seja vantajosa pontualmente, utilizar o câmbio como ferramenta para atingi-la gera diversos efeitos colaterais:
(i) O governo vai escolher o câmbio para auxiliar que setores? Até onde deve ir a depreciação e a industrialização? Como o governo vai saber isso, a assimetria informacional do burocrata não é mais grave do que a do banqueiro?
(ii) incentivo a rent-seeking por parte de setores exportadores, com prejuízo do investimento produtivo e da precisão da política cambial (mesmo supondo que a política cambial ótima seja pró-indústria);
(iii) transferência de renda da sociedade como um todo para alguns setores e diminuição do poder de compra da população como um todo;
(iv) pouco incentivo a ganhos de produtividade em todos os setores produtores de tradeables, mesmo os que não são relevantes para as exportações nacionais;
(v) dificuldade de mexer no câmbio real sem mexer em outras variáveis reais;
(vi) necessidade de controle de capitais, o que pode afetar o investimento externo no país; e por aí vai...

Mesmo que industrialização seja um objetivo válido, provavelmente a melhor maneira de incentivá-la (não conheço estudos) é através de aumento da poupança interna (reforma da previdência, superávit primário), da melhoria do sistema financeiro (com boa regulação e abertura a instituições de outros países) e investimento em educação e tecnologia – a partir daí, a alocação ótima de investimento na indústria é dada pelo sistema de preços, e não pela diretoria do BC. Dificilmente o câmbio é o “second-best”.

3) O ponto do Ed é conhecido na literatura como “argumento da indústria nascente”, umas das poucas hipóteses teóricas em que á válido ter algum protecionismo. Do pouco que conheço, porém, não há nenhuma evidência de que o benefício da proteção supere os muitos custos envolvidos. Talvez surja tal evidência quando alguém conseguir definir e medir cuidadosamente as “externalidades positivas da indústria”. E, ainda assim, dificilmente depreciar o câmbio seria a melhor maneira de fazer essa proteção. Alguém conhece trabalhos empíricos que tentem avaliar essas coisas?

Abs a todos.

* * *

Ed

Resposta ao pedro:

As suas objeções são legítimas e bem conhecidas da literatura sobre desenvolvimento econômico. E no entanto a experiência de países como Japão, Tigres e China mais recentemente mostrou que é perfeitamente possível obter taxas de crescimento altas por longos períodos com uma combinação de controle de capitais/câmbio fraco/juros baixo/promoção de exportações. De uma maneira ou de outra estes países parecem ter encontrado maneiras de contornar as objeções que vc cita.

Sds,

Eduardo

* * *

“O” Anônimo

"No entanto os desenvolvimentistas talvez tenham razão em argumentar que houve chance de implantar controle de capitais em algum momento dos últimos 10 a 20 anos, o que teria nos permitido ter câmbio fraco e juros baixos."

Meu forte nao eh historia economica, mas essa estrategia jah foi tentada e foi um desastre... Vide os anos 80:

- nao tivemos grandes fluxos de capitais;

- controles tanto de capitais quanto tambem sobre transacoes correntes (tarifas proibitivas, cotas etc);

- os desenvolvimentistas no comando da politica industrial;

- nossa moeda relativamente depreciada, pelo menos de 1983 ateh o comeco de 1989...

Nao consta que tenha havido grandes avancos (ou avanco algum?) na "industrializacao" ou crescimento economico durante esse periodo.

Decada perdida...

Sim, mas tambem perdida na memoria do debate nacional...

"O" Anonimo

Ed

Para "O" Anonimo:

Vc tem razão, estas políticas de controle de capitais/cambio fraco/juros baixos parecem funcionar melhor quando combinadas com um regime de promoção de exportações (junto com uma relativa abertura comercial) e não de substituição de importações. Quando se contrasta a experiência do Brasil com Japão, Tigres e China esta parece ser a grande diferença.

Abs,

Eduardo

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O Império da Falta de Sentido

Foram vários comentários interessantes dos leitores. Não sei se conseguirei fazer justiça a todos.

Sem dúvida, não há qualquer noção de trade-off nas análises campineiras/heterodoxas/”keynesianas de quermesse”. Quase tudo se resolve (ou não) por vontade política (ou ausência dela, quando não se resolve, já que o “Estado” é sempre dominado pelo interesse dos “rentistas”). Em geral o problema de todas estas propostas me parece ser a existência de mais objetivos que instrumentos. Em outros casos variáveis endógenas são tratadas como exógenas, às vezes se transformando em instrumento de política.

A taxa real de câmbio é, em particular, vítima contumaz deste tipo de “análise”. Parte-se do pressuposto que alguns iluminados conseguem saber qual é a taxa de câmbio “correta” e, além disto, que há alguma forma da autoridade fixar a taxa real, presumivelmente fixando a taxa nominal. Como apoio a esta tese costuma-se também invocar o exemplo asiático para mostrar como a estratégia de câmbio fraco implica alto crescimento. Um ou outro mais sofisticado vai atrás da conversa do Rodrik (“The Real Exchange Rate and Economic Growth: Theory and Evidence”. The Kennedy School of Government, Harvard, agosto de 2007), que acredita ter achado uma relação sólida e positiva entre câmbio fraco e crescimento elevado.

Sem querer entrar muito a fundo neste assunto, minha impressão é que o Rodrik simplesmente não considerou a possibilidade um terceiro fator levar simultaneamente a crescimento acelerado e câmbio real fraco. Taxas elevadas de poupança, incluindo, é claro, superávits fiscais parrudos, têm exatamente a propriedade de, ao mesmo tempo, levar a taxas elevadas de crescimento e taxas reais de câmbio fracas.

Isto me lembra de uma crônica de anos atrás, do Luís Fernando Veríssimo, na qual o Analista de Bagé, assistindo “O Império dos Sentidos”, propõe à moça ao lado fazer o que se faz no filme, ao que a moça responde: “Topo, mas onde a gente arranja os japoneses?”.

No Brasil querem seguir a estratégia de desenvolvimento asiático, desde que (1) se prescinda da elevada taxa de poupança; (2) não sejamos obrigados a elevar o superávit fiscal; (3) possamos manter o perfil de gasto público direcionado ao gasto corrente em oposição ao gasto de capital; (4) seja permitido manter a carga tributária nos seus níveis e complexidade atuais; (5) também não tenhamos que fazer um esforço brutal de acumulação de capital humano.

Para este pessoal, a estratégia asiática de crescimento se resume a manter o câmbio fraco! É o “Império da Falta de Sentido”...

De quando em vez alguém resolve aparecer com uma história de controle de capitais. Uns mais cretinos (como o secretário do Torquemada) vêm com proposta de controle na saída de capitais, ou ainda de retrocesso na liberalização das regras cambiais, em particular a referente à obrigatoriedade do ingresso das receitas de exportação. Obviamente o efeito seria o inverso (assim como seria o efeito de aumentar a proteção à indústria local), caracterizando um exemplo claro daquilo que o “O” Anônimo chamou “não entender mesmo do riscado”...

Os menos cretinos entendem que controle de capitais na entrada daria algum grau de liberdade a mais para a política monetária, embora este grau de liberdade se manifeste no poder do BC subir (!) a taxa de juros para combater a inflação, presumivelmente com menor impacto sobre a taxa nominal de câmbio e, a depender da eficácia do controle, sobre a taxa real também (uma redução no ingresso de capitais mudaria, ceteris paribus, a condição de equilíbrio do balanço de pagamentos, implicando uma taxa real de câmbio mais fraca, mas apenas se o controle for eficaz, o que é matéria controversa). Obviamente, com o canal de câmbio (ao menos parcialmente) obstruído, muito provavelmente o BC teria que fazer um esforço maior, mas este aspecto é solenemente ignorado.

Voltando ao tema principal, acho que o problema destas “análises” é a recusa ideológica de tratar os assuntos de uma forma mais analítica, explicitando restrições orçamentárias e funções de reação dos agentes às medidas de política. Todas as variáveis são exógenas (lembro-me de um destes economistas, hoje em elevado cargo no governo, dizendo que a solução para os problemas brasileiros era aumentar o PIB; eu sempre imaginei que o problema de qualquer economia seria aumentar o PIB), não há trade-off, e tudo vira questão de “economia política”.

Abraços,

Alex

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Comentários de leitores

Para facilitar a discussão reproduzo abaixo três comentários. Volto em outro post.

Pedro

Sugestão para post, relacionada ao tema "por que devemos combater a desindustrialização, quer ela exista, quer não".

O Luciano Coutinho repete há anos um mantra sobre macroeconomia e política industrial, resumida num texto escrito, se não me engano, em 2002.

Na tentativa de defender P.I., ele divide regimes macroeconômicos em dois tipos: os benignos (juros baixos e câmbio desvalorizados, que permitiriam P.I. eficiente) e os malignos (juros altos e - advinhe - cambio valorizado). Só isso, nada mais.

É impressionante como sobrevive a idéia de que existe um "atalho" para o crescimento econômico rápido (a combinação benigna), no qual a inflação seria magicamente controlada com alguma pirotecnia do Sicsú (de brinde, não haveria déficit público, pois os juros pagos seriam insignificantes, nem crise cambial, por conta dos superávits que tal política permite).

Parece claro que esse atalho passa por alguma forma de substituição de importações (e, portanto, estímulo à indústria, daí a relação com P.I.), por ser baseado na restrição às compras externas.

De minha parte, não conheço nenhum trabalho que indique relação positiva e causal entre tal combinação de políticas e crescimento econômico de longo prazo quando é feito o controle ao menos para poupança doméstica e amplitude do sistema financeiro (noves fora qualidade das instituições, nível de concentração em mercados importantes, abertura comercial, investimento em educação,...).

Referência:
http://www.bndes.gov.br/conhecimento/livro_debate/2-PolitIndustrial.pdf

Anônimo:

Meus caros,

Um pequeno comentário que uso com meus alunos sobre esta suposta dicotomia expressa pelo Luciano Coutinho. O BC poderia escolher entre dois pontos, um com baixo juros, alto crescimento, câmbio desvalorizado e baixo desemprego. O outro ponto apresentaria altos juros, câmbio valorizado, desemprego alto e baixo crescimento. Maldosamente, os caras sempre escolhem o segundo ponto. O que digo aos meus alunos é muito simples. Neste tipo de análise não existe trade-off. Ou escolhemos um ponto com tudo bom (apesar de ser controverso esta questão do câmbio) ou outro onde tudo é ruim. E sempre escolhemos o ponto errado. Como assim? Será que esta análise está correta? Cadê os trade-offs? É isto que me cansa.

Saudações.

PS: Alguns anos atrás, durante meu doutorado em uma escola do Rio, uma aluna de centro heterodoxo saiu conosco. A moça era muito simpática. Lá pelas tantas, começamos a falar de nossos projetos de tese. Ao ouvi-la, um colega meu (de forma muito educada) perguntou para ela qual era o trade-off envolvido no trabalho desta (eu não lembro qual era o assunto) e ela simplesmente não entendeu a pergunta. Têm cabimento uma coisa destas?

“O” Anônimo:

O atalho da estrategia passa por controles de capitais. A ideia eh que com controles de capitais (saida principalmente), os policymakers podem baixar os juros a la Venezuela, e portanto liberar toda a poupanca que teima em financiar o setor publico para oportunidades de investimento produtivas... Problemas de inflacao sao sempre pontuais e podem ser lidados com persuasao e politicas setoriais...

Eh dificil de dizer quantas idiotices estao contidas nessa estrategia:

- como assim liberar a poupanca se superavit nominal do setor publico nao faz parte da estrategia?

- como assim, o gasto do governo eh improdutivo? Entao porque eles teimam em sempre gastar mais?

- como assim, e a inflacao?

E vai longe...

Mas nao pense que eles sao todos desonestos, o sicsu (assim mesmo, com s minusculo), o cardim de carvalho etc nao entendem mesmo do riscado.

"O" Anonimo

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Pequeno esclarecimento

Uma nota aos freqüentadores do blog. O artigo abaixo é muito parecido com o post anterior. Acontece que eu preciso escrever a cada duas semanas para a Folha e não é sempre que me vêm idéias novas. Além disto, o tema é bacana e eu achei que valia a pena dividir com o público leitor do jornal, que não necessariamente é o mesmo do blog (imaginem só, milhões de leitores ávidos pelos meus artigos; quem diz que economista não sonha?).

Como regra, tudo que sai na Folha, sai também no blog. Aí ficou repetitivo. Mas prometo buscar uns assuntos novos para os próximos posts e artigos.

Abraço a todos,

Alex

P.S. Ao anônimo que sugeriu o termo "keynesianos de quermesse": fica aqui registrado não só que gostei da expressão (e vou adotá-la permanentemente), mas também que o verdadeiro autor não sou eu.

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“Doença holandesa” ou amnésia?

Dizem que o Brasil não tem memória. Não sei se é verdade, nem é este o meu assunto, pois hoje quero discutir um outro caso de amnésia: a que afeta os economistas e líderes empresariais que, com grande fanfarra, anunciaram aos quatro ventos a morte iminente (e prematura) da indústria brasileira vitimada pela “doença holandesa”. Os suspeitos de sempre proclamavam há pouco que a taxa de câmbio abaixo de R$ 2,00 faria a indústria perder participação no PIB, além de inibir os investimentos privados (apesar do barateamento dos bens de capital), e que a taxa de juros não permitiria que o país retomasse o rumo do crescimento acelerado.

No entanto, lendo os jornais deste fim-de-semana, descobri surpreso que vários destes profetas, na esteira da divulgação dos bons resultados da produção industrial no ano passado, vêm agora a público celebrar o que diziam que não iria ocorrer, e afirmar sorridentes que mais ainda está por vir. Refletindo um pouco sobre estas afirmações vi que só me restam duas alternativas para explicar esta súbita conversão: ou os profetas padecem de amnésia, ou acreditam que o digníssimo público sofra.

Os números mostram que, além de a expansão industrial ter sido bastante elevada em 2007 (6%, atingindo média de 5% a.a. nos últimos quatro anos), foi também muito difundida (65 dos 76 segmentos industriais cresceram, desempenho muito similar ao de 2004, quando 67 segmentos cresceram), mostrando que o crescimento não ficou restrito a poucas indústrias, presumivelmente ligadas às commodities.

Ainda mais interessante, nenhum dos 5 segmentos que mais se expandiram (máquinas e equipamentos, veículos, computadores, material elétrico, outros equipamentos de transporte) mostra qualquer relação mais profunda com o setor produtor de commodities. Pelo contrário, falamos de bens diferenciados com conteúdo tecnológico de médio para alto. Em contraste, entre os segmentos com pior desempenho (fumo, madeira, calçados, diversos, eletrônicos) apenas o último se qualificaria como tal.

Não bastasse isto, a produção de bens de capital para fins industriais cresceu 17%, à qual se soma uma expansão de 32% da importação de bens de capital, mostrando que os empresários propriamente ditos preferiram ignorar os alertas de seus “líderes” – segundo quem “a interpretação de que a alta da produção de bens de capital é sinal de revigoramento da indústria é questionável” (Folha de S. Paulo, 26/05/2007) – e investiram na modernização e ampliação de suas fábricas.

Em linha com este desenvolvimento, a criação de empregos industriais atingiu a marca de 395 mil novos postos (aumento de 60% sobre 2006), correspondentes a um em cada quatro novos empregos, desempenho certamente inconsistente com a tese da perda de participação da indústria na economia.

Em face desta avalanche de evidências deve ficar claro que o Brasil não padece de desindustrialização, ou “doença holandesa”, ou qualquer outro nome que os “desenvolvimentistas” possam ter criado para batizar um fenômeno inexistente. E, em face deste artigo, espero, deve ficar claro também que o público também não tem motivos para sofrer de amnésia. Mas, fica minha sugestão, caso nossos “keynesianos de quermesse” não queiram confessar amnésia, podem alegar privação momentânea de sentidos. No mínimo ajudaria a explicar como conseguiram ignorar esta montanha de dados.

(Publicado 20/02/2007)

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Os profetas da desindustrialização e a encarniçada defesa da realidade

Destaco abaixo alguns excertos das profecias acerca da iminente destruição do parque industrial brasileiro. Volto depois para comentá-las.

Câmbio, internacionalização e desindustrialização
A opinião é de empresários, aliás, de grandes empresários: o câmbio está levando o Brasil a uma desindustrialização. Não confundir o processo que os empresários estão apontando com a internacionalização da empresa brasileira, a qual, já vinha ocorrendo e ganhou força nos últimos anos em função de uma importante reestruturação empresarial ocorrida no país.

(...)

Seja da indústria, agroindústria ou agropecuária, ninguém falou em exportar menos no curto prazo, mas todos concordaram que o emprego, assim como a produção industrial local, já está arcando com o ônus de tantos desajustes. A médio prazo, as exportações deverão declinar, senão em termos absolutos, pelo menos em termos comparativos ao avanço do comércio mundial.

(Júlio Gomes de Almeida, 11/Mai/2006)

Carta IEDI n. 252 - Desindustrialização e Dilemas do Crescimento Econômico Recente

Podemos dizer que a desindustrialização está aumentando e indicamos como causas:

a) A política de altas taxas de juros que afeta a demanda agregada de 3 formas: inibindo o investimento e o gasto público, componentes da demanda que geram renda e emprego, e as exportações pelo efeito que elevadas taxas de juros exercem sobre a conta financeira e de capital. Inibir o crescimento implica em comprometer o crescimento da produtividade industrial e conseqüentemente da competitividade da economia.

b) A tendência à valorização do câmbio, resultado da política de elevadas taxas de juros doméstica, é reforçada pela valorização internacional do preço das commodities. Essa excessiva apreciação cambial e aquecimento no mercado de commodities desestimulam a exportação de outros produtos que perdem competitividade.

c) A valorização cambial provoca a substituição de produção doméstica por produtos importados, o que se observa em especial no setor produtor de bens duráveis de consumo nos períodos mais recentes.

d) O ambiente de política econômica pouco propício ao crescimento não tem estimulado o investimento privado, mesmo com o câmbio favorável à importação de máquinas e equipamentos.

e) Em síntese, mesmo dotado de um parque industrial amplo e diversificado, verifica-se nos últimos anos um processo de desindustrialização no País, fruto da combinação perversa de taxa de juros elevada e câmbio valorizado. Tal combinação restringe a expansão do investimento e das exportações, corroendo a competitividade e levando a perdas de produtividade na indústria.

Belluzzo adverte para real supervalorizado e desindustrialização

O economista Luiz Gonzaga Belluzzo afirmou que o "forte declínio da participação da indústria manufatureira" no PIB (Produto Interno Bruto) brasileiro – situação revelada a partir da nova fórmula de cálculo da riqueza nacional – e no emprego revela um processo de desindustrialização. "Há fortes indícios, ademais, de que a valorização do real está promovendo o rompimento dos nexos inter-industriais das principais cadeias de produção", assinalou, em artigo para a "Folha de S. Paulo".

(Hora do Povo, 13/Abr/2007)

Negociações comerciais e desindustrialização

Embora bem menos do que a Argentina e a maioria dos latino-americanos, o Brasil já sofre de desindustrialização precoce, que pode se agravar se cairmos na armadilha que se prepara nas negociações da OMC (Organização Mundial do Comércio). O que se trama para o final da Rodada Doha é a refilmagem do "happy end" (para os desenvolvidos) da Rodada Uruguai. Começando pela reunião de Hong Kong, de 12 de dezembro, para culminar, provavelmente em junho de 2006, prazo limite para as negociações, os europeus estão articulando, como em "O Poderoso Chefão", uma "oferta que não poderemos recusar". Isto é, a oferta em agricultura será irrisória, mas virá embrulhada em embalagem publicitária para nos fazer assumir o ônus de enfraquecer a OMC, se a rejeitarmos.

(Rubens Ricupero, 27/Nov/2005)

Economistas alertam para desindustrialização

Apesar do crescimento de 6,8% da indústria apontado pelo PIB (Produto Interno Bruto) no segundo trimestre do ano, economistas e entidades ligadas ao setor afirmam que a chamada “desindustrialização” do país está se aprofundando.

“É o câmbio, estúpido!”, afirmou ontem o economista Luiz Carlos Bresser-Pereira, coordenador do 4º Fórum de Economia, promovido pela FGV (Fundação Getulio Vargas), ao discutir os motivos que estariam agravando o problema. Bresser-Pereira afirmou que o governo Lula vem praticando “populismo cambial” para segurar a inflação por meio do real valorizado, o que faz os preços de importados ficarem mais baratos.Com os juros ainda elevados atraindo dólares ao país e altos saldos comerciais sustentados por fortes vendas externas, além de preços altos nos setores agrícola e de minérios, o economista prevê um aprofundamento da “desindustrialização” em setores de maior valor agregado.

(...)

Edgard Pereira, economista-chefe do Iedi (Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial), disse que metade do valor adicionado (a riqueza gerada) pela indústria já depende hoje de setores que têm por base recursos naturais. “Não se trata de ser contra os setores de commodities ou mais básicos, mas, sem estratégia para os segmentos mais sofisticados da indústria, chegaremos a um resultado ruim.”

Seminário Internacional Industrialização, Desindustrialização e Desenvolvimento

A política de juros altos brasileira é a grande razão para o processo de desindustrialização precoce pelo qual passa o País. A opinião é do vice-presidente da República, José Alencar, e foi expressa durante o seminário Industrialização, Desindustrialização e Desenvolvimento, realizado dia 28 de novembro, na Fiesp

(...)

O vice-presidente do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), João Sayad, utilizou os juros altos adotados no País como explicação para a desindustrialização brasileira. "A política macroeconômica brasileira não privilegia o emprego e não tem escrúpulos em fixar a taxa de câmbio a valores altamente insatisfatórios".

Dólar abaixo de R$ 2 acelera desindustrialização

O dólar abaixo dos R$ 2 vai acelerar a perda de participação da indústria na economia brasileira. A avaliação é de Edgard Pereira, economista-chefe do Iedi (Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial).

(17/05/2007)


* * *

Estas foram as profecias. Agora vamos aos fatos.

Em 2007 produção industrial brasileira apresentou crescimento de 6%, alcançando 5% a.a. de crescimento médio nos últimos 4 anos, a média mais alta desde 1997.

O setor com crescimento mais acelerado foi o de bens de capital (19,5% de expansão no ano), com a produção de bens de capital para uso industrial crescendo a bagatela de 17%. Curiosamente, os empresários desmentem a Fiesp, Iedi e seus asseclas e, de forma impatriótica, resolveram investir, desmentindo a tese da desindustrialização.

Os cinco segmentos que mais cresceram foram os seguintes:

a) Máquinas e equipamentos: 17,7%;
b) Veículos automotores, 15,2%;
c) Máquinas para escritório e equipamentos de informática, 14,4%;
d) Máquinas, aparelhos e materiais elétricos, 14,0%;
e) Outros equipamentos de transporte, 13,9%.

Os cinco piores desempenhos foram registrados por:

a) Fumo, -8,1%;
b) Madeira, -3,2%;
c) Calçados e artigos de couro, -2,2%;
d) Diversos, -1,6%;
e) Material eletrônico e equipamentos de comunicação, -1,1%.

As listas são auto-explicativas, mas, como este pessoal sofre de déficit de atenção aos dados, é bom trocar em miúdos. Nenhum dos setores de crescimento mais acelerado é remotamente associado a commodities. Pelo contrário, são setores produtores de bens diferenciados com conteúdo tecnológico de médio para alto. Em contraste, entre os segmentos que tiveram pior desempenho apenas o setor de material eletrônico e equipamentos de comunicação pode se classificar como tal. Os demais segmentos se caracterizam pelo baixo conteúdo tecnológico, inclusive o sempre citado setor de couro e calçados.

Quanto às exportações, se é verdade que o crescimento da exportação de primários alcançou 29% nos 12 meses terminados em janeiro, o crescimento da exportação de manufaturados, embora menor, atingiu 13%, no contexto em que o comércio mundial se expande a cerca de 14%. No entanto, é bom lembrar que vários produtos da pauta de manufaturas são, na verdade, commodities (suco de laranja, açúcar refinado, placas de aço), o que poderia distorcer este cálculo.

Olhando a exportação brasileira por uma ótica um tanto diferente (commodities X produtos diferenciados), observamos, nos últimos 12 meses, uma expansão de 18% das commodities contra 14% dos produtos diferenciados. Mesmo retirando das exportações de produtos diferenciados as plataformas de Petrobrás (“exportação ficta”), o crescimento dos produtos diferenciados atingiria 13%, dificilmente um sinal estagnação.

Quanto ao emprego industrial, o Caged revela a criação de 395 mil novos postos de trabalho no setor em 2007, quase 60% a mais que no ano anterior. No ano passado, de cada quatro empregos gerados, um foi criado no setor industrial. Em 2006 a indústria respondeu por um em cada cinco novos empregos. Para uma política que “não privilegia o emprego e não tem escrúpulos em fixar a taxa de câmbio a valores altamente insatisfatórios”, os resultados me parecem bastante bons.

Em suma, os profetas da desindustrialização erraram feio. Não que isto vá fazer qualquer diferença em suas “análises”, já que a conclusão já foi alcançada antes do começo do processo e as evidências empíricas em contrário são apenas aspectos irritantes de uma realidade que se recusa a se render a estas mentes superiores.

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Agora eu entendi...

Vejam este trecho da entrevista do Grande Inquisidor do Ipea

Como se pisa no freio, já sabemos. Como se pisa no acelerador?

Estamos vivendo um ciclo de expansão da economia fundado nos investimentos. Temos hoje uma poupança enorme. A dívida pública no Brasil é de 43%, 44% do PIB (Produto Interno Bruto). É dívida, mas é crédito. Esse dinheiro está circulando. O desafio nosso para sustentar o crescimento é fazer o deslocamento, com cuidado, do que está hoje na ciranda financeira para o investimento produtivo. Isso não se faz, necessariamente, somente reduzindo os juros. Se reduzirmos os juros, mas não tivermos uma agenda de investimentos em que o setor privado possa ter o retorno adequado, esse dinheiro vai embora.

Agora eu finalmente entendi. Dívida é dívida, mas dívida também é crédito. Logo, quanto mais dívida, mais crédito. Quanto mais crédito, mais crescimento. Então o negócio é o governo se endividar bastante para gerar muito crédito e acelerar o crescimento econômico. E, como para se endividar, o governo precisa gastar, o negócio é gastar muito...

É interessante notar que, para o Pochmann e seus asseclas, a conclusão é sempre que o governo deve gastar mais. Só a justificativa se torna anti-cíclica: se na recessão, é para aumentar a demanda; se na prosperidade, é porque a arrecadação mais alta o permite.

Fato é que o Pókemon não passaria no curso de Contabilidade Nacional em qualquer escola séria de Economia. Começa confundindo poupança (um fluxo) com dívida governamental (um estoque). É mais ou menos como afirmar que o fluxo de caixa de uma empresa é bom porque sua dívida é alta, i.e., uma afirmação que não faz qualquer sentido (algo como 2+2=amarelo).

O endividamento resulta do déficit público (a dívida nada mais é que a acumulação de déficits). Só que o financiamento do déficit público compete pela poupança nacional (e poupança externa) com o financiamento do investimento privado. Isto não é uma especulação; é uma identidade contábil. Podemos até dizer que numa identidade não há relação de causa e efeito, mas isto não é desculpa para ignorar a restrição contábil da forma como o Torquemada de Campinas o faz.

Gastos maiores do governo reduzem a disponibilidade de bens e serviços para o setor privado. Olhando este fenômeno pela ótica financeira, uma parcela a mais da poupança tem que ser direcionada para a aquisição de títulos da dívida pública (portanto não para aquisição de títulos provados). É óbvio, mas, por incrível que pareça, nem as obviedades são respeitadas.

E crédito é associado à demanda. Não há qualquer menção a como a oferta vai acomodar a expansão de demanda. É a velha Lei de Yas (o contrário da Lei de Say): a demanda, na visão dos “keynesianos de quermesse”, sempre gera sua própria oferta. Deve ser por este motivo que nunca houve inflação no mundo.

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Lições do Bom Livro

“O que Deus fará mostrou ao Faraó. Eis que sete anos vêm; haverá fartura grande em toda a terra do Egito. E levantar-se-ão sete anos de fome atrás deles; e será esquecida toda fartura na terra do Egito (...) E agora veja o Faraó um homem entendido e sábio, e ponha-o sobre a terra do Egito (...) e aprovisione a terra do Egito nos sete anos de fartura (...) E será o alimento como reserva, para o povo, para os sete anos de fome (Gênesis, 41, 28-37)”.

José entendia naquela época mais de política fiscal (isto é, dos gastos e da receita do governo) do que nossos “desenvolvimentistas”, que hoje saúdam a recomendação de expansão fiscal para lidar com a crise americana como a redenção da “heterodoxia” e o fim do Consenso de Washington. José, por exemplo, sabia que não haveria condições de prover nos anos de fome aquilo que não tivesse sido poupado nos anos de fartura, ou seja, que a política fiscal deve ser anti-cíclica.

Sabem isto também os países que pretendem dispor da política fiscal para atenuar o ciclo econômico. Em períodos de prosperidade, estes costumam reconhecer que parte do seu desempenho fiscal está associada à “fartura da terra”, e que esta pode desaparecer quando a “fartura for esquecida”. Cientes disso, aproveitam tais períodos para poupar os ganhos extraordinários, não mais estocando grãos, mas, de forma equivalente, reduzindo sua dívida e evitando expandir gastos em linha com a receita. Desta forma, quando os “sete anos de fome” se materializam tais países têm um segundo instrumento, além da taxa de juros, para lidar com a crise.

No caso americano, esta não é a primeira vez que esta política é adotada. Na recessão anterior, por exemplo, o superávit fiscal – que havia atingido 2,6% do PIB em 2000 – transformou-se em déficit equivalente a 3,7% do PIB em meados de 2004, uma expansão fiscal considerável. No entanto, assim que a economia americana voltou a um ritmo de crescimento mais acelerado, o déficit fiscal foi reduzido de forma contínua, até atingir modestos 1,2% do PIB no ano fiscal de 2007, a despeito dos gastos militares. A dívida pública, de forma consistente com isto, interropeu sua trajetória de alta, caindo de 37,9% para 37,1% do PIB entre 2005 e 2007.

A melhora das condições fiscais no período recente deu aos EUA a oportunidade de expandir gastos e cortar impostos para mitigar a recessão, ainda que em proporções inferiores às que se observavam no início desta década. Isto não representa qualquer abandono da “ortodoxia”; pelo contrário, é a recompensa pela prática de uma política fiscal responsável. Caso reste alguma dúvida, peço ao leitor que imagine se a reação do mercado seria tão positiva a um programa de expansão fiscal caso os EUA ostentassem um déficit público próximo a 4% do PIB e uma dívida crescente. Muito provavelmente as taxas de juros dos títulos de 5, 10 e 30 anos subiriam, dificultando, ao invés de auxiliar, o trabalho do Fed.

Nós aprendemos apenas parcialmente as lições do Bom Livro. Conseguimos reduzir bastante nossa dívida, quase 10% do PIB nos últimos quatro anos, mas continuamos a aumentar os gastos públicos como se a prosperidade fosse durar para sempre. Nos anos de vacas magras, porém, o tamanho do gasto e a rigidez orçamentária deixarão pouco espaço para a política fiscal. José sabia, mas os “desenvolvimentistas” ainda não entenderam.

(Publicado 6/Fev/2008)

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Celebração da derrota

No dia 11/07/2007, publiquei uma coluna (“O choque é nosso”) a propósito da fixação da meta de inflação para 2009 em 4,5%, na qual afirmava que a decisão tomada à época apenas contribuiria para erodir a ancoragem das expectativas, puxando a inflação para cima. E alertava: “Quando isto acontecer não há de faltar quem atribua tal desempenho a ‘choques externos’ ou à divina providência, mas, não, desta vez o ‘choque’ será nosso”. Em retrospecto, foi profético.

De fato, não apenas a inflação – que em meados do ano passado aparentava se encaminhar para um valor bem inferior à meta – chegou a 4,5%, mas, pior, isto foi apresentado como motivo para exaltar a “sabedoria” da fixação da meta em valor superior às expectativas de mercado. Tal celebração, contudo, parte do pressuposto que a escolha da meta de inflação não tem qualquer efeito sobre a inflação em si. Há, porém, várias razões para acreditar que tal premissa é simplesmente falsa.

A primeira refere-se ao efeito da fixação da meta sobre as expectativas de inflação. Um trabalho recente do Banco Central (Brazil: taming inflation expectations) sugere que a meta é o fator mais importante na determinação destas expectativas e, de fato, há evidências mostrando como estas se deterioraram em seguida à fixação da meta para 2009.

O Tesouro Nacional emite títulos que pagam dado juro nominal (prefixados) e papéis que pagam inflação mais uma taxa de juros real (indexados). A diferença entre o retorno dos papéis prefixados e indexados nos fornece, pois, uma estimativa do que o mercado acredita que será a inflação futura. Tal estimativa, aliás, possui uma propriedade interessante: quem estiver errado a seu respeito pode perder muito dinheiro. Este singelo incentivo sugere que a inflação implícita deve refletir o que as pessoas realmente esperam acerca da inflação futura.

Segundo estes dados, a inflação anual implícita até o final de 2009 era, antes da fixação da meta para aquele ano, próxima a 3,7%. Após a fixação da meta, porém, subiu aceleradamente na segunda metade do ano até atingir valores superiores a 5%. Para isolar os efeitos da aceleração recente da inflação, que poderiam contaminar esta estimativa, refizemos as contas para o período 2009-2013, cuja inflação implícita salta de 4% para 5%. De forma similar, a expectativa de inflação 12 meses à frente, pesquisada pelo BC, veio de 3,5% em junho de 2007 para 4,3% em janeiro de 2008. Vale dizer, a reação das expectativas foi exatamente aquela que o estudo do BC sugeria.

Afora isto, a experiência mostra que as expectativas afetam a inflação corrente. Nossas estimativas indicam que a deterioração das expectativas pesquisadas pelo BC pode adicionar algo como 0,5% à inflação em 2008 (ou mais, se usarmos a inflação implícita), além de terem contribuído para a aceleração da inflação de 2007.

Em outras palavras, por mais que se tente agora argumentar a presciência da fixação da meta em 4,5% não se pode ignorar que tal valor superava em muito as expectativas vigentes à época. Assim, ao invés de ancorar as expectativas em patamares mais baixos, a decisão levou à sua revisão generalizada para cima acelerando a inflação corrente e a esperada para 2008. Para evitar subir o último degrau da escada, desceram dois degraus e aí reclamam como será difícil subir os três que faltam. Celebrar o quê?

(Publicado 23/Jan/2008)

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