No dia 11/07/2007, publiquei uma coluna (“O choque é nosso”) a propósito da fixação da meta de inflação para 2009 em 4,5%, na qual afirmava que a decisão tomada à época apenas contribuiria para erodir a ancoragem das expectativas, puxando a inflação para cima. E alertava: “Quando isto acontecer não há de faltar quem atribua tal desempenho a ‘choques externos’ ou à divina providência, mas, não, desta vez o ‘choque’ será nosso”. Em retrospecto, foi profético.
De fato, não apenas a inflação – que em meados do ano passado aparentava se encaminhar para um valor bem inferior à meta – chegou a 4,5%, mas, pior, isto foi apresentado como motivo para exaltar a “sabedoria” da fixação da meta em valor superior às expectativas de mercado. Tal celebração, contudo, parte do pressuposto que a escolha da meta de inflação não tem qualquer efeito sobre a inflação em si. Há, porém, várias razões para acreditar que tal premissa é simplesmente falsa.
A primeira refere-se ao efeito da fixação da meta sobre as expectativas de inflação. Um trabalho recente do Banco Central (Brazil: taming inflation expectations) sugere que a meta é o fator mais importante na determinação destas expectativas e, de fato, há evidências mostrando como estas se deterioraram em seguida à fixação da meta para 2009.
O Tesouro Nacional emite títulos que pagam dado juro nominal (prefixados) e papéis que pagam inflação mais uma taxa de juros real (indexados). A diferença entre o retorno dos papéis prefixados e indexados nos fornece, pois, uma estimativa do que o mercado acredita que será a inflação futura. Tal estimativa, aliás, possui uma propriedade interessante: quem estiver errado a seu respeito pode perder muito dinheiro. Este singelo incentivo sugere que a inflação implícita deve refletir o que as pessoas realmente esperam acerca da inflação futura.
Segundo estes dados, a inflação anual implícita até o final de 2009 era, antes da fixação da meta para aquele ano, próxima a 3,7%. Após a fixação da meta, porém, subiu aceleradamente na segunda metade do ano até atingir valores superiores a 5%. Para isolar os efeitos da aceleração recente da inflação, que poderiam contaminar esta estimativa, refizemos as contas para o período 2009-2013, cuja inflação implícita salta de 4% para 5%. De forma similar, a expectativa de inflação 12 meses à frente, pesquisada pelo BC, veio de 3,5% em junho de 2007 para 4,3% em janeiro de 2008. Vale dizer, a reação das expectativas foi exatamente aquela que o estudo do BC sugeria.
Afora isto, a experiência mostra que as expectativas afetam a inflação corrente. Nossas estimativas indicam que a deterioração das expectativas pesquisadas pelo BC pode adicionar algo como 0,5% à inflação em 2008 (ou mais, se usarmos a inflação implícita), além de terem contribuído para a aceleração da inflação de 2007.
Em outras palavras, por mais que se tente agora argumentar a presciência da fixação da meta em 4,5% não se pode ignorar que tal valor superava em muito as expectativas vigentes à época. Assim, ao invés de ancorar as expectativas em patamares mais baixos, a decisão levou à sua revisão generalizada para cima acelerando a inflação corrente e a esperada para 2008. Para evitar subir o último degrau da escada, desceram dois degraus e aí reclamam como será difícil subir os três que faltam. Celebrar o quê?
De fato, não apenas a inflação – que em meados do ano passado aparentava se encaminhar para um valor bem inferior à meta – chegou a 4,5%, mas, pior, isto foi apresentado como motivo para exaltar a “sabedoria” da fixação da meta em valor superior às expectativas de mercado. Tal celebração, contudo, parte do pressuposto que a escolha da meta de inflação não tem qualquer efeito sobre a inflação em si. Há, porém, várias razões para acreditar que tal premissa é simplesmente falsa.
A primeira refere-se ao efeito da fixação da meta sobre as expectativas de inflação. Um trabalho recente do Banco Central (Brazil: taming inflation expectations) sugere que a meta é o fator mais importante na determinação destas expectativas e, de fato, há evidências mostrando como estas se deterioraram em seguida à fixação da meta para 2009.
O Tesouro Nacional emite títulos que pagam dado juro nominal (prefixados) e papéis que pagam inflação mais uma taxa de juros real (indexados). A diferença entre o retorno dos papéis prefixados e indexados nos fornece, pois, uma estimativa do que o mercado acredita que será a inflação futura. Tal estimativa, aliás, possui uma propriedade interessante: quem estiver errado a seu respeito pode perder muito dinheiro. Este singelo incentivo sugere que a inflação implícita deve refletir o que as pessoas realmente esperam acerca da inflação futura.
Segundo estes dados, a inflação anual implícita até o final de 2009 era, antes da fixação da meta para aquele ano, próxima a 3,7%. Após a fixação da meta, porém, subiu aceleradamente na segunda metade do ano até atingir valores superiores a 5%. Para isolar os efeitos da aceleração recente da inflação, que poderiam contaminar esta estimativa, refizemos as contas para o período 2009-2013, cuja inflação implícita salta de 4% para 5%. De forma similar, a expectativa de inflação 12 meses à frente, pesquisada pelo BC, veio de 3,5% em junho de 2007 para 4,3% em janeiro de 2008. Vale dizer, a reação das expectativas foi exatamente aquela que o estudo do BC sugeria.
Afora isto, a experiência mostra que as expectativas afetam a inflação corrente. Nossas estimativas indicam que a deterioração das expectativas pesquisadas pelo BC pode adicionar algo como 0,5% à inflação em 2008 (ou mais, se usarmos a inflação implícita), além de terem contribuído para a aceleração da inflação de 2007.
Em outras palavras, por mais que se tente agora argumentar a presciência da fixação da meta em 4,5% não se pode ignorar que tal valor superava em muito as expectativas vigentes à época. Assim, ao invés de ancorar as expectativas em patamares mais baixos, a decisão levou à sua revisão generalizada para cima acelerando a inflação corrente e a esperada para 2008. Para evitar subir o último degrau da escada, desceram dois degraus e aí reclamam como será difícil subir os três que faltam. Celebrar o quê?
(Publicado 23/Jan/2008)
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35 comentários:
Bilu, qual é o interesse de elevar uma meta de inflação?
(aliás, você viu a "generosidade" do Suplício, o "senador"? Com R$500,00 na carteira, e 200 Euros, ele deu R$10,00 de doação na missa de SP... alguém lhe roubou a carteira, certamente para "distribuir aquela riqueza" que ele retém melhor do que qualquer caricatura de "capitalista")
Interesse? Nenhum que consiga imaginar.
Falta de preparo? Acho que é a melhor explicação.
Sobre o Bardo dos Jardins, há muito acho que tanta burrice não pode ser intecional. Há um não-sei-que de sonso...
Em termos de inflação, é possível caracterizar uma inflação gerada por excesso de demanda (resultante de excesso artificial de moeda circulante) como sendo diferente daquela gerada pela falta de oferta?
Ou será que estamos vivendo, no Brail, exatamente este paradoxo?
"And that is the starting point of my theory, the theory of reflexivity, which holds that our thinking is inherently biased. Thinking participants cannot act on the basis of knowledge. Knowledge presupposes facts which occur independently of the statements which refer to them; but being a participant implies that one’s decisions influence the outcome. Therefore, the situation participants have to deal with does not consist of facts independently given but facts which will be shaped by the decision of the participants. There is an active relationship between thinking and reality, as well as the passive one which is the only one recognized by natural science and, by way of a false analogy, also by economic theory."
- George Soros, MIT conference, 1984
Claro que é. No caso do choque de oferta temos simultaneamente um aumento da inflação e queda do produto. No caso de choque de demanda, tanto inflação como atividade se expandem.
Agora, se sua definição de "falta de oferta" não se refere a uma súbita contração da oferta e sim à incapacidade do setor produtivo expandir a produção no ritmo requerido pelo aumento da demanda, sua "falta de oferta" é a definição clássica de excesso de demanda.
Já o segundo comentário prova como alguém pode ser muito inteligente e, ainda assim, fazer afirmações totalmente desprovidas de sentido.
É, mas o caso brasileiro, atual, na era "Lula" é muito particular, ou não?
Me parece que há uma assombrosa expansão artificial da demanda, através dos programas apelidados de bolsa-miséria e bolsa-cargo comissionado que, juntos, implicam em R$19 bilhões de reais injetados na economia anualmente e que são oriundos do Estado, ou seja, sem serem resultado da atividade econômica, mas, pelo contrário, resultado da subtração destes R$19 bilhões da economia, através dos impostos.
E isso aliado ao fato de que, com a alta taxa de juros e o conseqüente aquecimento dos mercados acionários, a indústria tem trabalhado no limite da sua capacidade produtiva desde 2003.
Então, na verdade, me parece que, no Brasil, criamos uma inflação por excesso de demanda pela via do Estado, via por certo já tradicional de criação de cenários inflacionários, mas, desta vez, não para expansão da infraestrutura, com anteriormente.
Faz sentido? É absolutamente paradoxal, mas totalmente previsível, não?
Acho que é a este tipo de situação que Soros se referia, uma referência que só seria perceptível para um Hedge Hunter ou, melhor dizendo, um market maker...
Não há dúvida que o gasto público, mesmo soba forma de transferências a pessoas implica - tudo o mais constante - um aumento de demanda. E, sim, com a agravante que tais gastos não geram, como regra, uma expansão de infraestrutura que permita atenuar os problemas associados a gargalos de oferta.
É só olhar: estradas, portos, aeroportos, energia, água & esgoto, o que for. Toda a infraestrutura está superutilizada. Recentemente o metrô de SP parou 4 vezes na semana por "excesso de demanda", segundo o próprio Metrô.
Não há nada de paradoxal nisto. Uma política fiscal expansionista gera pressões inflacionárias cuja contenção fica a cargo da política monetária. Por que será que - mesmo com um juro real elevado - a demanda doméstica se expande a velocidade asiática no Brasil?
E, diga-se, expansão fiscal não é privilégio do governo Lula. A diferença é que no governo FHC o Ministro da Fazenda se envegonhava da expansão dos gastos (o mesmo valia para o Palloci). O atual ministro se esbalda, com as bênçãos da Ministra.
Já o assunto a que o Soros se referia... Francamente, eu não consigo ver o menor sentido.
No fundo o que Soros fez foi uma "evolução" (com um estilo bem rococó de mestre-sala) em torno de uma premissa muito simples: a ação decorrente do pensamento tem efeitos no real.
É ululante de óbvio, meio que o avô viu a uva... hedge hunters tem o privilégio de ver a uva antes dos outros, e, quando não o fazem, perdem a posição (mas nem sempre a pose)...
Quanto ao paradoxo da inflação brasileira atual, o problema está em que quanto mais aumenta a taxa de juros, menor é a perspectiva de que aumente a oferta, ao passo que a demanda permanecerá alta já que não é controlada pela economia real, e sim pela "economia política", por assim dizer.
Mesmo com as benesses do dinheiro "barato" (segundo Mantega) do FAT, será sempre muito difícil convencer alguém a encarar os percalços da produção (e a obrigação de "ceder" 40% do faturamento para o sócio quase majoritário de cada brasileiro) quando é possível viver da renda do dinheiro nos mercados financeiros, né?
Se isto fosse verdade, o aumento de taxa de juros faria a inflação aumentar e a queda da taxa de juros faria a inflação se reduzir. Isto sim seria um paradoxo.
Obviamente, não é como a economia funciona.
É... mas acho que a economia depende dos fatores reais em curso, e não de fatores abstratos...
A ver, os cases são sempre criados pela realidade e não pelo pensamento, parodiando Soros...
Alex,
Antigamente os "desenvolvimentistas" defendiam a teoria da inflação de custos (cost-push inflation) e negavam a existência de inflação de demanda. Criaram déficits "financeiros" como forma de justificar as contas (negativas) do governo, colocando a culpa na correção monetária. E agora? Com o dólar derretendo e as contas externas positivas? A inflação é de que? Só pode ser de demanda, mesmo levando em conta os alimentos (leite, etc.). E tome SELIC na cabeça.
Quando falavam do "caráter financeiro" do déficit, o Simonsen comentava que "déficit não tem caráter"...
Já sobre a inflação, é necessária uma dose incomum de cara-de-pau (ou falta de preparo mesmo) para não reconhecer os efeitos da demanda sobre uma economia operando há tempos perto do limite da capacidade industrial (e de infra-estrutura).
Todas as medidas de núcleo se aceleraram nos últimos meses, o mesmo valendo para a inflação de serviços (já está em 5,15% e aí vão falar o quê? Que é a demanda chinesa por manicures brasileiras?). mostrando que o problema vai muito além da alimentação.
Aliás, e se fosse só alimentação? Deveria ser ignorado? Só se as pessoas não comessem...
Abs
Alex
e eu acho que eles estão numa sinuca, o velho se ficar o bixo come, se correr o bixo pega...
os fulanos acharam que bastava botar dinheiro na mão das pessoas para ganhar eleição... esqueceram que dinheiro é só uma face do valor, e que vale quanto a economia cresce...
a imagem dos alemães indo comprar pão com um carrinho de mão cheio de notas de dinheiro, parece que nunca lhes disse nada.
Alex,
Mas estes caras pensam que a demanda gera sua oferta, e não o contrário. Daí a tranquilidade e a parcimônia com a inflação, pois esta seria funcional (isto está parecendo coisa de cepalino...).
Abs.
Uma ressalva, Alex: sua comparação entre títulos pré-fixados e indexados não negligencia o fato de o prêmio ou a taxa de juros real ser - necessariamente - maior que a de um título indexado, para remunerar o risco inflacionário? Ou estou fazendo alguma confusão?
Quanto à natureza da reaceleração inflacionária, creio que a descoordenação de expectativas de 2007 teve efeito marginal... embora desfavorável, como vc argumenta.
Duro é fazer esse governo entender os conceitos mais elementares de equilíbrio macreconômico (ministro da fazenda, inclusive).
Luiz:
Há de fato um componente de risco inflacionário na taxa pré relativamente à taxa indexada. Há, porém, dois outros componentes que fariam a relação entre a taxa pré e a taxa indexada SUBESTIMAR a real expectativa de inflação (ambas têm a ver com a desigualdade de Jensen, se é que isto ajuda o entendimento em algo - se você se interessar pelo assunto te mando a nota onde fiz as contas a respeito).
Não é claro, portanto, se a taxa de inflação implícita SUPERESTIMA ou SUBESTIMA a real expectativa de inflação.
De qualquer forma, mesmo que o NÍVEL da taxa implícita possa não ser o NÍVEL da expectativa de inflação, eu diria que há razões para crer que, ao menos, as duas se movem na mesma direção a maior parte do tempo. Ou seja, que a expectativa realmete se deteriorou em resposta à fixação da meta em valor superior às expectativas.
Quanto à dificuldade de fazer certos economistas entenderem os conceitos básicos de economia, bem, melhor nem comentar...
Abs
Alex
No mundo "desenvolvimentista" só existe a demanda agregada. Como não passaram do primeiro modelo keynesiano (aquele do Hansen), ainda tratam a curva de oferta como infinitamente elástica.
A macro deles é a da depressão; para uma economia em funcionamento normal, com restrições orçamentárias de várias ordens (de produto, de endividamento público) esta macro não tem nada a dizer.
Abs
Alex
Alex,
Mas eles acreditam na moeda (não é neutra, etc.), e confundiram as idéias de Keynes (o Gustavo Franco diz que eles tropicalizaram Keynes). O Estado é a resposta para tudo...daí seu "amigo" Sicsú sugerir a contratação de mais funcionários públicos. O Lula acredita...
Acreditam nisto e em coisas muito piores, como, por exemplo, que uma meta de inflação mais alta permitiria um crescimento mais forte (uma idéia que é tratada neste post).
E, sim, o Estado tem resposta para tudo. O mercado é sempre culpado até prova em contrário. Daí os PACs, propostas de fundos soberanos num país com setor público deficitário e outros disparates.
Abs
Alex
e, nessa mixórdia toda, os empresários tendo que se virar para não cederem à tentação de "viverem de renda"... além de contarem com um sócio quase majoritário que só trabalha contra a produção.
nesse contexto, a solução é aproveitar a taxa de câmbio(artificializada pela taxa de juros, único instrumento utilizado por este "governo" para segurar a inflação)para pegar empréstimos lá fora.
pena que nem todo empresário tem o porte para fazer isso. e ainda bem que contam com a sabedoria do Fed, que sabe que, sem produção, não há economia...
enquanto aqui, os "desenvolvimentistas" tupiniquins ainda acreditam que os impostos é que geram produção, com a intervenção do Estado na economia...
Alex,
O problema é o Ministro da Fazenda. Com todo respeito o Exmo. Ministro sempre teve uma visão heterodoxa demais da economia para ser Ministro da Fazenda. Onde já se viu o Ministro da Fazenda bater cabeça com o Presidente do BC!
O Presidente Lula vem até administrando bem estes conflitos na área econômica, mas vai chegar um momento em que ele vai ter de mostrar se é realmente estadista ou não. Este momento, logo após o encerramento das eleições municipais deste ano, determinará como a economia brasileira estará na chegada das próximas eleiçoes presidenciais em 2010.
A decisão do Presidente Lula será simples: ou fica o Presidente do BC ou fica o Ministro da Fazenda. Um dos dois vai ter que sair. Se o Presidente Lula manter o Presidente do BC ele estará, na minha visão, se comportando como estadista e garantindo a estabilidade da economia brasileira até 2010, mesmo que isto custe ao PT a eleição presidencial. Se ele manter o Ministro da Fazenda e trocar o Presidente do BC ele joga a economia, no curto prazo, em trajetória insustentável de crescimento, o que provavelmente dará o PT a vitória em 2010. As consequencias disto no campo econômico serão as de sempre, o que obrigará o próximo Presidente a puxar o freio de mão. Eu fico torcendo para que o Presidente Lula continue a se comportar como o grande estadista que ele até agora vem sendo!
Aliás, eu fico pensando se o próximo Presidente terá o cacife político para finalmente dar ao BC a tão sonhada indepedência operacional, tal qual os BCs dos países ricos. Imagino que se isto acontecer a Selic cai no mínimo 1%, mantido o resto constante. Vc sabe se existe algum trabalho empírico sobre isso?
Alex,
Me desculpe por ter desviado do tema central. O que ocorre é que eles não acreditam em expectativas racionais, no máximo engolem as adaptativas. Sistema de meta de inflação é palavrão, e, como vc escreveu, acredita-se, ainda, no trade-off entre inflação e crescimento (tanto no curto como também no longo prazo). Não tem diálogo.
Abs.
Há mesmo um sério problema de qualificação profissional no Minifaz. Gente que nunca estudou economia com cuidado, nem teve qualquer experiência com administração pública (com raras e honrosas exceções) tem que tomar decisões sobre temas que não entende, sem instrumental analítico e sem base empírica.
Com o mundo a favor não chegava a ser uma beleza, mas não comprometia. Se o mundo jogar contra...
Meu ponto eh outro: por que temos que seguir um regime de metas de inflacao? Alem disso, vale notar que o Brasil adota um regime de metas que varia de acordo com choques.... isso simplesmente tira toda credibilidade do sistema.
Adolfo
Adolfo:
O principal motivo para fazê-lo é a capacidade do regime de metas de estabelecer rapidamente sua credibilidade, desde que, obviamente, o BC esteja disposto a implementá-lo.
Não é por outro motivo que nos últimos 18 anos, desde a adoção pioneira do regime pela Nova Zelândia em 1990 muitos países tenham escolhido o mesmo regime. Até BCs com bom histórico inflacionário, como o BOE, ou mesmo o BCE ("herdeiro" do Bundesbank) escolheram este regime porque o comprometimento com uma meta explícita de inflação, adicionado a todos os procedimentos de transparência (comunicados, atas, relatórios de inflação, etc) facilita o controle da inflação, i.e., reduz seu custo em termos de volatilidade do produto.
Alex
Bilu, R$76,6 milhões são quase equivalentes 2 CPMFs... foi o montante gasto pelo governo Luixinácio em despesas "extra", pagas com os tais cartões corporativos ou, melhor dizendo, "empresariais"... mas você conhece alguma empresa que funcione assim?
Enquanto isso, o Banco Central se vê obrigado a ameaçar a sociedade (que paga as despesas todas do governo Luixinácio) com alta de juros, para conter a inflação que o governo Luixinácio está criando com seus gastos desmesurados, improdutivos e inexplicáveis.
Isso faz algum sentido? E se não faz nenhum sentido, como é que esse pinta ainda está no "governo"?
Não é mais fácil (e mais interessante para o país, até do ponto de vista macro-econômico) esse cara "aposentar as chuteiras", para usar analogia que lhe parece ser de fácil entendimento, e voltar a tomar pinga nos botequins de S.Bernardo?
O Brasil então poderia começar a fazer a campanha de combate a inflação com o seguinte slogan: "LUIXINÁCIO, DÁ O FORA"...
Prezado Alexandre,
sou estudante de economia e gostaria de solicitar, se possível, algumas sugestões de leitura. Estudo em universidade pública e a maioria absoluta dos professores adota um esquerdismo de dar dó. É ridículo pedir isto, mas acho que outros estudantes também se beneficiariam. Estou pelejando para aprender por minha conta, por esta razão solicito a sugestão.
Obrigado,
Prometeu
Na verdade a CPMF seria de R$ 40 BILHÕES, cerca de 50x mais que os gastos no cartão corporativo...
Por mais que estes gastos gerem uma sensação de que há ministros vivendo na farra, são, a bem da verdade, café pequeno. Não deviam ocorrer, mas não é por eles que as finanças públicas estão onde estão.
No ano passado só em funcionalismo o governo federal gastou 4,6% do PIB. Somando os três níveis de governo devemos ter alcançado algo como 14% do PIB. Some-se a isto 7% do PIB com aposentadorias do INSS e temos, apenas em dois grupos de despesas, 21% do PIB. E aí que o problema está.
Mas não é mandando o presidente para casa que iremos resolvê-lo, mesmo porque em pouco menos de três anos ele irá para casa de qualquer jeito. Com um pouco de competência nossa na próxima eleição começaremos a tratar do assunto.
Prometeu:
Mande seu e-mail para alexandre.schwartsman@hotmail.com e, sabendo do que você precisa, bolamos uma lista de estudos.
Abs
Alex
Alex
Vendo a sugestão do Prometeu, acho que voce poderia ampliar a ideia ampliando-a para os demais leitores. Faltou em minha formação um pouco mais de peso em teoria economica. A GV de São Paulo carregava em econometria, matemática financeira. A duras penas passei pelas descomunais derivadas,calculos integrais de lousa inteira! Foram excelentes para a vida profissional, mas deixaram certa carencia teórica.
Dá prá ajudar a gente com uma espécie de "tutorial bibliográfico"?
Abs
Bilu, a CPMF recolhia algo em torno R$40 bilhões.
Só de saques em dinheiro, são R$58 milhões.
Somadas as despesas, chega a R$78 milhões.
Acho que dá uma boa imagem do que são os gastos do governo Luixinácio: supérfluos, ineficientes, improdutivos, e o pior, inflacionários.
E acho que, por estes motivos, quanto mais cedo ele "pendurar as chuteiras", melhor será para o país, ou não?
Frodo:
Acho que dá, mas depende muito da história e do interesse de cada um. Não sei se uma lista geral serviria de forma igual para todos (provavelmente não).
Assim, posso sugerir algumas coisas, mas de forma mais personalizada e lembrando que me afastei das aulas há quase 12 anos.
Fique à vontade para me escrever.
Abs
Alex
Acho que melhorará quando elegermos alguém comprometido com a redução do tamanho do setor público, o que claramente não é o caso do atual governo, e, diga-se, também não era o caso do governo anterior.
Se trocarmos seis por meia dúzia e elegermos outro social-democrata seguiremos patinando.
Bilu, concordo com Frodo: que tal uma "e-carta a um jovem economista"?
quanto às limitações e racionalização dos gastos públicos, concordo contigo... e acho que essa mudança vai refletir uma compreensão da sociedade brasileira acerca da origem do dinheiro dos governantes.
até hoje, o conceito que ficou do "bom governante" foi o de Getúlio tinha sido o "pai" dos pobres, que na verdade apenas usou o dinheiro dos contribuintes para criar para si mesmo esta imagem, construindo um Estado à sua semelhança... terá sido o mais eficiente?
E esta pergunta os cidadãos brasileiros vão começar a se fazer agora, diante dos gastos injustificados e abusivos deste governo que se considera legitimado por uma popularidade resultante de uma máquina publicitária sustentada por mais gastos, ou seja, impostos "recolhidos" dos bolsos dos contribuintes, em vez de gerar emprego e renda.
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