A segunda batatada

Além de misturarem resultados primários com aquisição de reservas e empréstimos para bancos públicos, os Defensores do Gasto se esqueceram de separar a inflação do crescimento real do PIB. Quando se faz esta correção, conclui-se que os resultados primários tiveram importância bem maior para as variações da relação dívida-PIB do que o crescimento real do produto.

O erro crasso dos Defensores do Gasto que demonstrei na minha última coluna não esgota, como notei, o estoque de bobagens cometidos pelo coletivo.

Em sua (na falta de melhor palavra) “análise”, afirmam que:

“Nesse período [2007 a 2014], os juros nominais contribuíram em média com 5,7 p.p. (pontos percentuais) do PIB por ano para o aumento da dívida, enquanto o crescimento do PIB nominal contribuiu em montante semelhante (5,6 p.p.) para a redução da dívida (...)

 Já entre 2015 e 2018, o aumento da dívida bruta se deveu a dois condicionantes principais: a péssima performance do crescimento econômico (2,8 p.p.) e o aumento do efeito dos juros nominais (cuja contribuição passa de 5,7 p.p. para 7,1 p.p.).”

O problema dos Defensores, neste caso, é tratar de variáveis nominais, isto é, sem levar em conta o efeito da inflação.

De fato, entre 2006 e 2013 o PIB nominal cresceu à velocidade média de 12,0% ao ano, mas o crescimento do PIB real, isto é, descontada a inflação, foi bem menor, 3,9% ao ano. A inflação média naquele período (medida pelo deflator do PIB, que não é o IPCA) atingiu nada menos do que 7,8% ao ano.

PIB

	2006	2013	2018
PIB (R$ bilhões)	2.409,4	5.331,6	6.827,6
Crescimento nominal % aa		12,0%	5,1%
Crescimento real % aa		3,9%	-0,9%
Inflação % aa		7,8%	6,0%

Já entre 2013 e 2018 o PIB nominal cresceu bem menos, apenas 5,1% ao ano, por força da recessão iniciada no segundo trimestre de 2014. O PIB real caiu em média 1,2% ao ano no período, enquanto a inflação ficou em 6,0% ao ano.

Se queremos, porém, fazer uma análise econômica digna do nome, temos que usar variáveis reais, não nominais, isto é, o crescimento real do PIB, bem como a taxa real de juros.

Ocorre que a tabela do BC não entrega o prato já pronto, só os ingredientes. É preciso certo esforço algébrico para destrinchar o número (interessados podem ver no Apêndice as contas para tanto), o que não parece sequer ter passado pela cabeça dos Defensores.

Vou poupá-los deste trabalho.

A tabela abaixo refaz as contas dos fatores condicionantes do aumento da dívida bruta entre 2007 e 2018, no caso subdividindo este intervalo em dois períodos: de 2007 a 2013, quando o governo geral (União, estados e municípios) registraram superávits primários; e entre 2014 e 2018, quando o governo geral passou a registrar déficits primários. A subdivisão não é igual à adotada pelos Defensores, embora seja bastante parecida, precisamente porque, se queremos medir a eficácia de superávits primários para reduzir a relação dívida-PIB, nos parece de bom tom usar períodos em que houve tais superávits, isto é, de 2007 a 2013.

Fatores condicionantes da evolução da dívida bruta do Governo Geral - % PIB

	Total		Média anual
	2007-13	2014-18	2007-13	2014-18
Juros nominais	40,5	33,7	5,8	6,7
Emissões líquidas	-4,0	4,8	-0,6	1,0
Emissões para bancos oficiais	9,3	-4,2	1,3	-0,8
Resultado primário do Governo Geral	-18,0	7,0	-2,6	1,4
Operações com reservas internacionais	11,2	0,3	1,6	0,1
Demais	-6,5	1,6	-0,9	0,3
Reconhecimento de dívidas	0,7	0,3	0,1	0,1
Impacto de variações cambiais	0,1	1,7	0,0	0,3
Efeito do crescimento do PIB real	-13,4	2,3	-1,9	0,5
Efeito da inflação	-26,8	-17,4	-3,8	-3,5
Efeito cruzado PIB real x inflação	-1,1	0,2	-0,2	0,0
Variação da dívida	-3,9	25,7	-0,6	5,1
Memorando:
Juros reais (Juros nominais (-) Efeito da inflação)	13,7	16,3	2,0	3,3

      Fonte: Cálculos do autor, com dados do BCB

Assim, entre 2006 e 2013 a dívida bruta caiu de 55,5% para 51,5% do PIB, queda de 3,9% (há, como se vê, certo arredondamento). O superávit primário respondeu por queda de 18% do PIB (2,6% do PIB por ano, em média). Já o aumento do PIB real colaborou com 13,4% do PIB (1,9% do PIB por ano). A maior contribuição para a queda, contudo, veio precisamente do fator ignorado pelos Defensores: a inflação “comeu” o equivalente a 26,8% do PIB (3,8% do PIB por ano).

Assim, embora o efeito do juro nominal no período seja grande, 5,8% do PIB por ano, o efeito do juro real (deduzida a inflação) é bem menor, embora significativo: aumento de 2% do PIB por ano.

Entre os demais fatores que elevaram a dívida no período destacam-se a aquisição de reservas internacionais (1,6% do PIB ao ano) e a Bolsa-Empresário, isto é, os empréstimos do Tesouro para os bancos oficiais (principalmente o BNDES), 1,3% do PIB por ano, prática que não mereceu qualquer comentário por parte dos Defensores.

Vale dizer, no período de queda da dívida o superávit primário desempenhou papel mais importante do que o crescimento do PIB, precisamente o contrário do que afirmado pelos Defensores.

Já entre 2014 e 2018 a dívida cresceu 25,7% do PIB (5,1% do PIB por ano). Neste período também a influência do resultado primário (no caso déficits primários) foi maior do que a queda do PIB real: 7% do PIB contra 2,3% do PIB.

O efeito da inflação foi similar, em termos das médias anuais, ao observado no período anterior: -3,5% do PIB ante -3,8% do PIB. Já a conta do juro nominal foi mais salgada: 6,7% do PIB por ano, contra 5,8% do PIB por ano, o mesmo se verificando no caso do pagamento de juros reais, 3,3% do PIB por ano contra 2,0% do PIB por ano.

Resumindo, graças a mais um erro grosseiro (diferenciar variáveis nominais de reais é algo que nos ensinam no curso de Introdução à Economia), os Defensores chegaram a outra conclusão errada. Demonstramos aqui que a disciplina fiscal desempenha um papel muito mais importante do que o crescimento real do PIB para a estabilidade do endividamento do governo.

Note-se que até agora tratamos apenas de uma questão contábil, sem considerar a interação econômica entre política fiscal, política monetária, inflação e crescimento, que, reforçam ainda mais a nossa tese. Isto, porém, será objeto de outra coluna.

Apêndice: Decomposição do efeito do crescimento do PIB nominal

Vamos denotar a dívida hoje, medida em reais, como D_t e a dívida no ano anterior, também medida em reais, como D_t-1. A diferença entre a dívida hoje e a do ano passado é explicada pelos chamados fatores condicionantes no ano, que, por praticidade, denominaremos F_t, também medidos em reais.

Estamos, porém, interessados na relação dívida-PIB, isto é, no valor da dívida em reais dividido pelo PIB também em reais (o chamado PIB nominal, o produto do PIB real, Y_t, pelo nível de preços, P_t). Assim, dividindo os dois lados da equação acima por P_tY_t obtemos:

O primeiro termo da equação é a relação dívida-PIB hoje, que chamaremos d_t, enquanto o último termo representa os fatores condicionantes do aumento da dívida, também medidos como proporção do PIB, f_t.

Já o segundo termo não é a relação dívida-PIB do ano anterior, porque a dívida é a do ano anterior, mas o PIB é deste ano. Isto dito, o PIB deste ano é o PIB do ano passado, acrescido da inflação (o aumento do nível geral de preços) entre o ano passado e o atual, que chamaremos de p, e do crescimento, denotado por g, isto é:

Substituindo esta expressão na anterior e denotando a relação dívida-PIB no ano passado por d_t-1 temos:

Assim, o aumento da relação dívida-PIB (d_t – d_t-1) pode ser escrito como:

Estendendo a expressão entre parênteses, chegamos à seguinte equação:

A primeira fração, g/(1+p)(1+g), captura o efeito do crescimento real do PIB. Note o sinal negativo, já que crescimento mais forte ajuda a reduzir a relação dívida-PIB. A segunda fração, p/(1+p)(1+g),  reflete o efeito da inflação, que também corrói a relação dívida-PIB. Já a terceira fração, gp/(1+p)(1+g), reflete o efeito cruzado de preços e quantidades, que não pode ser atribuído separadamente nem ao crescimento real, nem à inflação. Trata-se, porém, de valor tipicamente baixo, como mostrado na tabela.

Com auxílio da expressão acima podemos separar o crescimento do PIB nominal em crescimento do PIB real e inflação, como fizemos em nossa tabela.

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