O mundo pode acabar a qualquer momento, então vamos comemorar com o bom e jovem rock'n roll.
quarta-feira, 28 de dezembro de 2011
terça-feira, 27 de dezembro de 2011
sexta-feira, 23 de dezembro de 2011
Precisão
Mantega: BC é mais preciso na inflação
Para ministro, previsão de crescimento da economia feita pelo Banco Central não considera mudanças na taxa de câmbio e nos juros
23 de dezembro de 2011 | 3h 06
RENATA VERÍSSIMO , EDNA SIMÃO / BRASÍLIA - O Estado de S.Paulo
O ministro da Fazenda, Guido Mantega, pôs em xeque a credibilidade das previsões do Banco Central (BC) em relação ao crescimento da economia. Segundo ele, as estimativas do BC "são menos precisas" porque não consideram mudanças nas taxas de câmbio e de juros. Por isso, a previsão da Fazenda é de uma expansão entre 4% e 5% no ano que vem.
A afirmação foi feita pouco depois de o Banco Central ter divulgado a expectativa de um crescimento de apenas 3,5% no próximo ano. "A previsão do Banco Central é mais precisa no que diz respeito à inflação", afirmou Mantega.
O Ministério da Fazenda trabalha com um cenário de redução das taxas de juros e de valorização do dólar em relação ao real. O ministro disse que, havendo alterações nas duas variáveis, a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) não ficará em 3,5%.
"O cenário da Fazenda é mais forte na questão do crescimento. Temos de ter uma projeção mais realista porque ela é usada para fechar as contas públicas e o Orçamento da União", afirmou.
Mantega disse que o Banco Central fará ajustes na sua previsão, à medida que as variáveis forem se modificando.
No entanto, no próprio Ministério da Fazenda, há técnicos que trabalham com uma estimativa de crescimento do PIB de 3,5% em 2012, conforme revelou o Estado esta semana, mas o ministro quer preservar as expectativas.
Mantega explicou que a projeção de crescimento da economia de 4% em 2012 prevê que a situação internacional continuará complicada. No entanto, disse que, se a situação melhorar, será possível uma expansão maior. "Há uma esperança de que os europeus consigam sair da crise."
* * *
Não chega a ser surpresa a escassa familiaridade do ministro com a aritmética, mas, mesmo assim, é interessante explorar o cenário em que o Brasil cresce 4% no ano que vem. Minha pergunta é: quanto o país precisaria crescer a cada trimestre para que o PIB médio de 2012 alcance 4% a mais do que o PIB médio de 2011?
No caso mais favorável, em que o crescimento a este ritmo já estivesse ocorrendo (ou seja, o PIB do quarto trimestre de 2011 já estivesse crescendo à velocidade compatível com 4% de expansão no ano que vem), teríamos que observar um ritmo de 1,16% por trimestre, isto é, algo como 4,7% ao ano.
Num caso menos favorável, com o PIB estagnado no quarto trimestre, mas compensando a partir do começo do ano que vem, a velocidade de crescimento deveria ser 1,51% por trimestre (6,2% ao ano).
Em bom português, para termos 4% de crescimento no ano que vem a expansão marginal do PIB teria que se encontrar num intervalo entre 4,7% e 6,2% ao ano. Com boa vontade, superaria por pouco o crescimento potencial, mantendo o hiato de produto entre estável e decrescente, sem efeitos desinflacionários; num cenário mais razoável, alcançaria bem acima do potencial, implicando uma redução expressiva do hiato e aumento das pressões inflacionárias.
Em outras palavras: se o Ministério da Fazenda for preciso na projeção do PIB, o BC não será na projeção de inflação; já se o BC for mesmo preciso na projeção de inflação (próxima à meta, de acordo com o Relatório de Inflação), então é o Ministério da Fazenda o impreciso na projeção do PIB.
Mas quem se importa?
A afirmação foi feita pouco depois de o Banco Central ter divulgado a expectativa de um crescimento de apenas 3,5% no próximo ano. "A previsão do Banco Central é mais precisa no que diz respeito à inflação", afirmou Mantega.
O Ministério da Fazenda trabalha com um cenário de redução das taxas de juros e de valorização do dólar em relação ao real. O ministro disse que, havendo alterações nas duas variáveis, a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) não ficará em 3,5%.
"O cenário da Fazenda é mais forte na questão do crescimento. Temos de ter uma projeção mais realista porque ela é usada para fechar as contas públicas e o Orçamento da União", afirmou.
Mantega disse que o Banco Central fará ajustes na sua previsão, à medida que as variáveis forem se modificando.
No entanto, no próprio Ministério da Fazenda, há técnicos que trabalham com uma estimativa de crescimento do PIB de 3,5% em 2012, conforme revelou o Estado esta semana, mas o ministro quer preservar as expectativas.
Mantega explicou que a projeção de crescimento da economia de 4% em 2012 prevê que a situação internacional continuará complicada. No entanto, disse que, se a situação melhorar, será possível uma expansão maior. "Há uma esperança de que os europeus consigam sair da crise."
* * *
Não chega a ser surpresa a escassa familiaridade do ministro com a aritmética, mas, mesmo assim, é interessante explorar o cenário em que o Brasil cresce 4% no ano que vem. Minha pergunta é: quanto o país precisaria crescer a cada trimestre para que o PIB médio de 2012 alcance 4% a mais do que o PIB médio de 2011?
No caso mais favorável, em que o crescimento a este ritmo já estivesse ocorrendo (ou seja, o PIB do quarto trimestre de 2011 já estivesse crescendo à velocidade compatível com 4% de expansão no ano que vem), teríamos que observar um ritmo de 1,16% por trimestre, isto é, algo como 4,7% ao ano.
Num caso menos favorável, com o PIB estagnado no quarto trimestre, mas compensando a partir do começo do ano que vem, a velocidade de crescimento deveria ser 1,51% por trimestre (6,2% ao ano).
Em bom português, para termos 4% de crescimento no ano que vem a expansão marginal do PIB teria que se encontrar num intervalo entre 4,7% e 6,2% ao ano. Com boa vontade, superaria por pouco o crescimento potencial, mantendo o hiato de produto entre estável e decrescente, sem efeitos desinflacionários; num cenário mais razoável, alcançaria bem acima do potencial, implicando uma redução expressiva do hiato e aumento das pressões inflacionárias.
Em outras palavras: se o Ministério da Fazenda for preciso na projeção do PIB, o BC não será na projeção de inflação; já se o BC for mesmo preciso na projeção de inflação (próxima à meta, de acordo com o Relatório de Inflação), então é o Ministério da Fazenda o impreciso na projeção do PIB.
Mas quem se importa?
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| - BC é preciso: inflação na meta - BC não é preciso: o crescimento será maior que o potencial - Aí o BC não é preciso: inflação supera a meta - Mas o BC é preciso: vai cortar a Selic - Navegar é preciso - Preciso, preciso, preciso (cantando) - Ah, eu preciso, eu preciso, eu preciso muito de vocêêêê... (cantando) - Você de mim, eu de vocêêêê... |
quarta-feira, 21 de dezembro de 2011
Um resultado chamado pecado
Os 18 leitores já sabem minha visão sobre a natureza da crise europeia: mais que uma questão fiscal (que existe, mas é fruto, não causa, da crise), as crescentes tensões na continente refletem um problema de competitividade das economias periféricas relativamente às centrais. Isto dito, é necessário explicar o que entendo por “competitividade”, sem o que corremos o risco de entrar novamente numa discussão moral sobre as “formigas” que promoveram reformas e as “cigarras” que as empurraram para o Dia de São Nunca.
De fato, quando explicito meu argumento é comum ouvir alguma afirmação do gênero: “o trabalhador alemão é muito mais produtivo que o italiano/espanhol/etc, e não há como economias tão desiguais competirem no contexto de uma moeda comum”. Tipicamente este tipo de colocação sugere que a superioridade germânica seria de tal ordem que, na concorrência com as demais economias europeias, a Alemanha sempre sairia à frente, como expresso na acumulação de enormes superávits externos às expensas de seus parceiros da Zona do Euro.
Entretanto, este tipo de afirmação não sobrevive a um exame mínimo dos dados. Segundo o FMI, no período imediatamente anterior à adoção do euro (1995-99), já com as taxas de câmbio alinhadas para a unificação, os países periféricos apresentavam um superávit externo da ordem de US$ 15 bilhões/ano, contra um déficit de US$ 19 bilhões/ano registrado pela Alemanha. Independente dos sinais do balanço externo, porém, eram resultados modestos relativamente ao tamanho das economias envolvidas.
A partir da adoção da moeda comum a coisa mudou de figura. A periferia registrou déficits próximos a US$ 67 bilhões/ano contra superávits alemães na casa US$ 96 bilhões/ano de 2000 a 2008. Entre 1999 e 2008 a periferia viu seu déficit saltar US$ 163 bilhões (de US$ 13 bilhões para US$ 176 bilhões), enquanto o superávit teutônico aumentou cerca de US$ 273 bilhões (de um déficit de US$ 27 bilhões para um superávit de US$ 246 bilhões).
À dramática alteração no seu balanço externo correspondeu considerável apreciação da taxa de câmbio na periferia relativamente à Alemanha. Dado que a moeda é comum, isto poderia parecer um contrassenso (como um euro espanhol poderia se apreciar relativamente ao euro alemão?), mas não é, pois as taxas de inflação no período que se seguiu à adoção do euro foram consideravelmente distintas.
Assim, entre 2000 e 2007 a inflação na periferia foi de 5% (Itália) a 14% (Grécia) mais alta que na Alemanha, o que corresponde à apreciação do câmbio real. Não por acaso as cinco economias com maior diferencial de inflação com relação à Alemanha naquele período são também as economias que hoje enfrentam a crise mais aguda.
A queda nas taxas de juros da periferia que se seguiu à unificação monetária levou à forte expansão da demanda interna nestes países, liderada no caso grego pelo governo e nos demais pelo setor privado. Isto se traduziu em redução do desemprego na periferia e pressão sobre os salários (e inflação), pois os trabalhadores do centro não migraram para lá.
Com a crise de 2008 e a conseqüente reversão dos ingressos de capitais, a periferia se viu obrigada a restaurar a competitividade perdida, isto é, desvalorizar o câmbio, o que, sob a moeda única, teria que ocorrer pela queda dos preços internos relativamente aos alemães. Todavia, com a baixa inflação alemã, torna-se necessária deflação na periferia, um remédio amargo quando preços e salários não são flexíveis e quando a migração para o centro também não é uma alternativa viável, pois requer elevação apreciável do desemprego.
A perda de competitividade não foi, pois, um pecado da periferia, mas resultado da lógica da integração monetária. O desafio é recuperá-la sem romper com esta mesma lógica, ainda não compreendida pela liderança europeia.
Feliz Natal, bom ano e até janeiro!
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| - Aaanngeeelllaaaaa! |
(Publicado 21/Dez/2011)
quinta-feira, 15 de dezembro de 2011
André Urani (1960-2011)
Não o conheci pessoalmente, mas era amigo de bons amigos, que o consideravam, com razão, um excelente economista. Foi embora muito cedo, antes que tivesse chance de conversarmos face a face. Que pena.
terça-feira, 13 de dezembro de 2011
Mais GloboNews
Hoje (13/dez) devo participar do Entre Aspas discutindo a crise europeia. Se der, o vídeo será aqui postado.
quarta-feira, 7 de dezembro de 2011
Por um punhado de euros
A crise europeia continua atraindo a atenção de todos e, por mais que prefira falar de outros tópicos, não há como escapar do tema. Desenvolvimentos recentes – como o pacote de ajuste fiscal italiano, a iniciativa dos bancos centrais mundiais de facilitar o financiamento dos bancos e a aventada possibilidade do Banco Central Europeu (BCE) emprestar € 200 bilhões para o Fundo Monetário Internacional (FMI), que seriam então usados para financiar os países europeus em dificuldade – trouxeram alívio considerável aos mercados, ainda estressados.
Entretanto, da forma como vejo a questão, esse empréstimo do ECB ao FMI traz riscos consideráveis, que não me parecem plenamente compreendidos, relacionados ao direito geralmente atribuído ao FMI de receber de volta plenamente seus empréstimos (senioridade).
Para entender isto imagine que, num belo dia, os investidores acordem (a expressão foi involuntária, mas caiu bem) e descubram que certo país, cuja dívida é de $100, só tem condições de pagar $80. Assim, dado que cada credor seria tratado em condições de igualdade, o valor de mercado de seus títulos cairia de 100%, para 80%.
No entanto, durante o café os investidores descobrem também que metade da dívida tem que ser paga integralmente a um credor sênior (por exemplo, o FMI). O Fundo recebe, pois, $50 e desta forma só restam ao país $30 para servir a dívida restante (outros $50). Neste caso, os credores juniores só receberiam 60% do que emprestaram, ou seja, o valor de seus títulos seria de 60% ao invés de 80%. Posto de forma mais geral, quanto maior for a parcela devida a um credor sênior, tanto maior será o desconto sobre a dívida júnior, o que deve se refletir nos preços a que tais títulos são transacionados no mercado.
Portanto, se tivéssemos certeza que determinado país não tem condições de servir integralmente sua dívida, o mero anúncio de um pacote de financiamento do FMI deveria fazer com o preço dela no mercado secundário despencasse, excetuando-se, é claro, o preço da dívida que será saldada com os recursos provenientes do Fundo. (Num caso extremo, se os recursos do FMI permitissem saldar toda dívida, então os preços subiriam, mas, convenhamos, este não é dos cenários mais prováveis na ordem natural das coisas). Apenas se a intervenção do FMI servisse para elevar a capacidade de pagamento da dívida é que este resultado deixaria de valer.
A outra hipótese crucial acima é a certeza sobre a incapacidade do governo servir sua dívida. Assim, no caso da Grécia, parece óbvio que o ingresso de recursos do Fundo deve ter contribuído para redução do preço (aumento do rendimento) dos papéis gregos no mercado secundário. Por outro lado, quando nos referimos a países como Itália e Espanha, a situação é bem mais complexa.
Há certo consenso entre economistas menos propensos a uma visão moral do endividamento que a dívida destes países pode ou não ser sustentável, dependendo das condições de financiamento. Em outras palavras, se submetidos a taxas de juros moderadas, tais governos seriam solventes; por outro lado, a persistirem as taxas de juros atuais, a dívida não poderia ser integralmente paga. Em jargão econômico, descrevemos tais situações como caracterizadas por “equilíbrios múltiplos”.
Voltando ao caso em questão, parece que os € 200 bilhões do ECB, canalizados pelo FMI, seriam insuficientes para fazer com que o bom equilíbrio, marcado por taxas baixas de juros, predomine. Neste caso, ao risco do equilíbrio ruim prevalecer, adiciona-se a senioridade do FMI e, como descrito, acima, o efeito final seria a redução de preços de mercado da dívida, tornando mais cara a rolagem e agravando a situação hoje existente.
A Europa precisa de um novo credor com a mesma senioridade dos existentes; vender a senioridade por um punhado de euros irá agravar o problema.
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| A senioridade por um prato de lentilhas |
(Publicado 7/Dez/2011)
sábado, 3 de dezembro de 2011
quinta-feira, 1 de dezembro de 2011
O “erro” de 2008 e o erro de 2011
A forte queda da atividade no final de 2008 ainda é vista por muitos como prova do “erro” do Banco Central à época. Segundo esta visão, a demora do BC para reduzir a taxa de juros teria impedido a recuperação mais rápida da economia, assim como uma queda ainda mais pronunciada da taxa real de juros. Esta é a justificativa para que agora o BC procure se antecipar à crise, promovendo uma redução expressiva de taxa real de juros, de cerca de 7% para algo como 4,5% ao ano, com o intuito de evitar a repetição do “erro de 2008”.
Há, contudo, equívocos sérios com tal versão. A começar porque superestima – e muito – o papel da política monetária na contração do produto naquele momento. O gráfico mostra o desempenho da produção industrial brasileira juntamente com as estimativas do CPB referentes à importação (quantum) e produção industrial globais, tomando como base os níveis observados no terceiro trimestre de 2008. Como se vê, a produção industrial brasileira seguiu muito de perto o desempenho do comércio e da produção mundiais. Isto indica que, mais do que a taxa de juros, foi o contágio da economia global quem determinou a aguda retração da economia brasileira no final de 2008.
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| Fontes: CPB e IBGE |
Obviamente, como sempre insisto, temos que considerar também o que poderia ter ocorrido caso o BC tivesse reduzido a Selic mais cedo, ainda no quarto trimestre de 2008. Parece razoável, dada a relação relativamente estável entre a taxa real de juros e o comportamento da demanda doméstica, que esta última teria reagido ainda mais cedo do que o fez, o que possivelmente teria levado a uma recuperação ainda mais rápida da produção.
Caso isto tivesse acontecido, porém, o comportamento do chamado “hiato do produto”, a medida da ociosidade da economia relativamente ao seu potencial, também teria sido distinto, assim como a inflação.
Com efeito, minhas estimativas, combinação da taxa de desemprego e do nível de utilização de capacidade instalada da indústria, revelam que a utilização geral de recursos teria caído cerca de 2,5 pontos percentuais entre setembro de 2008 e março de 2009 (de 88,5% para 86%), movimento consistente com a queda expressiva da inflação em 2009, uma vez considerada a defasagem de cerca de 2 trimestres. Tivesse, pois, a atividade se recuperado mais rápido que o observado, muito provavelmente a inflação, que ficou na meta em 2009, a teria superado.
Note-se, ademais, que também o comportamento das expectativas de inflação à época reforça esta noção. Embora tivessem inicialmente se deteriorado, refletindo os temores (meus inclusive) associados à desvalorização da moeda, as expectativas, ao se normalizaram no começo de 2009, ajudaram a criar o espaço para a redução não-inflacionária da Selic. Neste aspecto também o “timing” da reação foi correto, pois a perda de controle das expectativas implicaria – mesmo sob maior ociosidade – inflação superior à meta.
Se isto é verdade, não parece ter havido nenhum “erro” do BC na formulação da política monetária em 2008-09. Pelo contrário, a velocidade de recuperação da economia e o comportamento das expectativas se mostraram consistentes com a meta de inflação, sugerindo adequação da política monetária. Em particular, não há indicações que teria sido possível redução mais expressiva da Selic sem o comprometimento da meta.
Isto dito, a discussão sobre o que foi (e o que poderia ter sido) a política monetária há 3 anos nos oferece lições que parecem ter sido solenemente ignoradas no atual ciclo. Naquele momento partíamos de uma taxa de inflação pouco inferior ao teto da banda, mas sofrendo os efeitos de um colapso da economia global que levou a uma considerável expansão da ociosidade na economia, cujos reflexos se fizeram sentir sobre a taxa de inflação, com o auxílio luxuoso de expectativas em plena convergência para a meta.
Já ao início deste ciclo de afrouxamento monetário partimos de uma inflação superior ao teto da banda, sob expectativas de inflação ainda consideravelmente acima da meta (na verdade piores hoje do que eram quando da decisão inicial de redução de juros) e com indicações de ociosidade muito menos favoráveis do que as observadas há 3 anos, dado que as estimativas de utilização de recursos se encontram agora ainda ao redor de 89%-89,5%.
A despeito disso, as taxas reais de juros hoje se encontram em patamares inferiores aos observados em 2009, gerando um impulso ainda maior sobre a demanda doméstica. Sob tais circunstâncias, não me parece que uma crise que gere impacto “equivalente a um quarto do (...) observado durante a crise internacional de 2008/2009” seja suficiente para fazer a inflação retornar à meta em 2012. Só intervenção divina, ou uma crise bem mais séria, farão o serviço, sugerindo que ao Copom resta torcer pela piora da situação europeia, ou uma súbita onda de religiosidade.
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| Novos instrumentos de política monetária |
(Publicado 1/Dez/2011)
quarta-feira, 30 de novembro de 2011
Já que só a GloboNews me aguenta...
estarei lá para o Conta Corrente, hoje (30/nov) às 19:30. Se der, publico o vídeo aqui.
P.S. O vídeo
P.S. O vídeo
segunda-feira, 28 de novembro de 2011
Quem adivinhar o resultado ganha um chiclete com pouco uso
Chavez Price Caps Spark Panic Buying of Coffee, Toilet Paper
Venezuelan President Hugo Chavez’s move to expand price controls this week sparked panic purchases by consumers, leading to shortages of everything from coffee to toilet paper.
People are buying more than they need to stock their homes and resell the products at a profit in the black market, Food Minister Carlos Osorio said yesterday on state television. The authorities are visiting stores to ensure the availability of regulated products, he said.
“I’m buying everything that’s on the price control list that’s going to be regulated,” retired schoolteacher Elena Ramirez, 56, said in an interview at a Dulcinea supermarket in Caracas where she bought 12 packages of toilet paper, each with four rolls. “Everyone is in the same game. It’s madness.”
Under regulations that took effect on Nov. 22, the government can fix the price of 15,000 goods in an attempt to slow inflation that reached 26.9 percent in October, the highest in the Western Hemisphere. Chavez immediately ordered a freeze on the price of 18 personal care items ranging from toothpaste to deodorant until mid-January to prevent monopolies from “ransacking the people.”
(...)
“The law of supply and demand is a lie,” Karlin Granadillo, the head of a price control agency set up to enforce the new regulations, said yesterday on state television. “These are not arbitrary measures. They are necessary.”quarta-feira, 23 de novembro de 2011
Devagar e nunca
Volto à Europa, alertando, porém, que esta coluna é bem mais especulativa que o usual. Ainda não acredito, para ser sincero, que a crise no Velho Continente acabe numa monumental explosão do euro (há muita história em jogo, de modo que, quando a onça europeia for beber San Pellegrino, alguém terá que abrir a carteira), mas pretendo explorar exatamente alternativas possíveis, embora improváveis. Aviso também que algumas das ideias aqui discutidas tiveram origem em material escrito pelo meu coblogueiro, que permanece, a pedido, O Anônimo.
Os 18 leitores já sabem minha posição a respeito da natureza da crise: mais que um problema fiscal (Grécia à parte), interpreto o fenômeno como resultado de uma tensão de difícil solução: a taxa de câmbio real precisa se desvalorizar em certos países, que acumularam elevados déficits externos entre 2000 e 2008, mas, dada a adoção de uma moeda única, a única forma de promover a desvalorização do câmbio, digamos, na Espanha, seria fazer com que preços e salários naquele país caíssem relativamente aos na Alemanha.
Fossem preços e salários flexíveis, sequer estaríamos discutindo uma crise destas proporções; já teriam se ajustado e os problemas de competitividade da Espanha devidamente resolvidos. Como, porém, preços e salários tipicamente se ajustam de forma lenta, em particular quando precisam cair, acaba sendo necessária forte retração da atividade, isto é, um aumento considerável do desemprego e da capacidade ociosa que crie os incentivos para a moderação de salários e preços. Contudo, isto se traduz, por meio de redução das receitas tributárias e expansão cíclica de gastos (como seguro-desemprego), em problemas fiscais.
Se tal visão é correta, em tese a saída da Espanha da Zona do Euro, com conseqüente desvalorização da moeda, teria o condão de resolver o problema de competitividade, evitando a necessidade de elevação aguda do desemprego para realinhar os custos salariais.
Entretanto, mesmo se fosse possível, o abandono do euro teria conseqüências graves para os balanços dos setores privado e público na Espanha. Como continuariam devendo em euros, mas com receitas tipicamente denominadas em pesetas, fortemente desvalorizadas, nem o setor privado, nem o setor público teriam condições de arcar com suas dívidas. Se, operacionalmente, abandonar a moeda única é complicado, financeiramente seria um desastre capaz de ofuscar o ocorrido há cerca de 10 anos na Argentina. (Notem, todavia, que isso também ocorre, mas a velocidade menor, quando o ajuste se dá pela queda de preços na Espanha)
Imaginem, no entanto, que seja a Alemanha quem decida voltar ao marco. O euro, moeda da periferia, se desvalorizaria face à nova moeda, mas, do ponto de vista da Espanha, a recuperação da competitividade não traria os problemas de descasamento entre passivos e receitas acima mencionado.
O descasamento, todavia, não desapareceria; apenas mudaria de endereço. Agora se daria entre ativos denominados em euros (desvalorizados) contra passivos expressos no novo (e poderoso) marco. Os balanços dos bancos alemães em particular teriam de um lado títulos espanhóis em euros e, do outro, depósitos em marco, os primeiros perdendo valor relativamente aos segundos. Ou seja, além de perder competitividade, a Alemanha também teria que enfrentar problemas com balanços privados, o que sugere escasso incentivo para uma solução nesta linha, a menos que tais custos sejam percebidos como inferiores aos que lhe caberiam, enquanto proprietária da carteira acima aludida, para a manutenção da Zona do Euro nos moldes atuais.
Reitero que estes problemas também ocorrerão, ainda que lentamente, se a Europa optar, como parece ser o caso, pela deflação na periferia. Entretanto, dada a velocidade da liderança política, talvez seja a lentidão o principal atrativo desta (falta de) estratégia.
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- Dies ist der Weg - Oui, oui, c'est ici |
(Publicado 23/Nov/2011)
sexta-feira, 18 de novembro de 2011
Profético
Q: Thank you very much. Before we sign off, could I just take the opportunity to ask you what you think the prospects are for the attempts in Europe to create a common currency area? Are you optimistic about their success?
A: I think it's a big gamble and I'm not optimistic. Unfortunately, the Common Market does not have the features that are required for a common currency area. A common currency area is a very good thing under some circumstances, but not necessarily under others. The United States is a common currency area. Australia is also a common currency area. The characteristics that make Australia and the United States favourable for a common currency are that the populations all speak the same language or some approximation to it; there's free movement of people from one part of the country to the other part, so there's considerable mobility; and there's a good deal of flexibility in prices and to some extent in wages. Finally, there's a central government which is large relative to the local state governments so that if some special circumstances affect one part of the country adversely, there will be flows of funds from the centre which will tend to offset that.
If you look at the situation in the Common Market, it has none of those features. You have countries with people all of whom speak different languages. There's very little mobility of people from one part of the Common Market to another. The local governments are very large compared to the central government in Brussels. Prices and wages are subject to all sorts of restrictions and control.
The exchange rates between different currencies provided a mechanism for adjusting to shocks and economic events which affected different countries differently. In establishing the common currency area, the Euro, the separate countries are essentially throwing away this adjustment mechanism. What will substitute for it?
Perhaps they will be lucky. It may be that events, as they turn out in the next 10 or 20 years, will be common to all the countries; there will be no shocks, no economic developments that affect the different parts of the Euro area asymmetrically. In that case, they'll get along fine and perhaps the separate countries will gradually loosen up their arrangements, get rid of some of their restrictions and open up so that they're more adaptable, more flexible.
On the other hand, the more likely possibility is that there will be asymmetric shocks hitting the different countries. That will mean that the only adjustment mechanism they have to meet that with is fiscal and unemployment: pressure on wages, pressure on prices. They have no way out. With a currency board, there is always the ultimate alternative that you can break the currency board. Hong Kong can dismantle its currency board tomorrow if it wants to. It doesn't want to and I don't think it will. But it could. But with the Euro, there is no escape mechanism.
Suppose things go badly and Italy is in trouble, how does Italy get out of the Euro system? It no longer has a lira after whatever it is - 2000 or 2001 - so it's a very big gamble. I wish the Euro area well; it will be in the self-interest of Australia and the United States that the Euro area be successful. But I'm very much concerned that there's a lot of uncertainty in prospect.
Quem disse isto?
Milton Friedman, em 17/Jul/1998 (dica do Afonso Bevilaqua)
A: I think it's a big gamble and I'm not optimistic. Unfortunately, the Common Market does not have the features that are required for a common currency area. A common currency area is a very good thing under some circumstances, but not necessarily under others. The United States is a common currency area. Australia is also a common currency area. The characteristics that make Australia and the United States favourable for a common currency are that the populations all speak the same language or some approximation to it; there's free movement of people from one part of the country to the other part, so there's considerable mobility; and there's a good deal of flexibility in prices and to some extent in wages. Finally, there's a central government which is large relative to the local state governments so that if some special circumstances affect one part of the country adversely, there will be flows of funds from the centre which will tend to offset that.
If you look at the situation in the Common Market, it has none of those features. You have countries with people all of whom speak different languages. There's very little mobility of people from one part of the Common Market to another. The local governments are very large compared to the central government in Brussels. Prices and wages are subject to all sorts of restrictions and control.
The exchange rates between different currencies provided a mechanism for adjusting to shocks and economic events which affected different countries differently. In establishing the common currency area, the Euro, the separate countries are essentially throwing away this adjustment mechanism. What will substitute for it?
Perhaps they will be lucky. It may be that events, as they turn out in the next 10 or 20 years, will be common to all the countries; there will be no shocks, no economic developments that affect the different parts of the Euro area asymmetrically. In that case, they'll get along fine and perhaps the separate countries will gradually loosen up their arrangements, get rid of some of their restrictions and open up so that they're more adaptable, more flexible.
On the other hand, the more likely possibility is that there will be asymmetric shocks hitting the different countries. That will mean that the only adjustment mechanism they have to meet that with is fiscal and unemployment: pressure on wages, pressure on prices. They have no way out. With a currency board, there is always the ultimate alternative that you can break the currency board. Hong Kong can dismantle its currency board tomorrow if it wants to. It doesn't want to and I don't think it will. But it could. But with the Euro, there is no escape mechanism.
Suppose things go badly and Italy is in trouble, how does Italy get out of the Euro system? It no longer has a lira after whatever it is - 2000 or 2001 - so it's a very big gamble. I wish the Euro area well; it will be in the self-interest of Australia and the United States that the Euro area be successful. But I'm very much concerned that there's a lot of uncertainty in prospect.
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Quem disse isto?
Milton Friedman, em 17/Jul/1998 (dica do Afonso Bevilaqua)
quinta-feira, 10 de novembro de 2011
Jumento de Ouro (de volta!)
Fazia algum tempo que não premiávamos alguém por suas contribuições inestimáveis à teoria econômica, mas o artigo de hoje do Amir Khair consegue ser ainda pior que o habitual. Vejam que beleza:
Não que a ideia propriamente dita seja nova (já foi comentada neste post), mas isto não a torna menos cretina (na verdade aumenta seu teor de cretinice, mas podemos parar por aqui).
na eventualidade de retomada da inflação, não é a Selic que serve para controlá-la, pois o que segura a demanda são o crédito e a própria inflação, que corrói diariamente o poder de compra da maior parte da população
Não que a ideia propriamente dita seja nova (já foi comentada neste post), mas isto não a torna menos cretina (na verdade aumenta seu teor de cretinice, mas podemos parar por aqui).
quarta-feira, 9 de novembro de 2011
O avesso do avesso
Imagine que alguém resolva comprar um título público, cujo rendimento, fixo por um ano, seja 13% ao ano naquele momento. Sem recursos, no entanto, o investidor toma emprestado, prometendo pagar a seus credores a taxa Selic, que, também naquele instante, é de 12,5%. Assim, caso a Selic não se altere no período, ele ganhará 0,5% ao ano sobre esta aplicação. Parece dinheiro de graça, mas, como isso não existe, é necessário saber onde está o truque.
Na verdade, o “truque”, ou melhor, a condição essencial para que este investimento seja rentável é que a taxa Selic seja menor do que a taxa de retorno do papel em que os recursos foram aplicados. Assim, caso o BC eleve a Selic o investidor perderá dinheiro; por outro lado, se o BC decidir pela redução da Selic, deve ficar claro que o aplicador ganhará ainda mais do que esperava.
Este resultado parece estranho. Contudo, quem prestou atenção no exemplo acima deve ter notado que se trata de uma descrição muito estilizada da operação de um banco, que toma recursos de clientes tipicamente pagando uma taxa de juros associada à Selic (o CDI), enquanto aplica estes recursos majoritariamente em ativos (títulos e empréstimos) cujas taxas de juros são fixas ao longo da vida da aplicação.
De fato, segundo números do BC relativos a setembro (quadro 31 da nota à imprensa relativa à política monetária e operações de crédito), os empréstimos a taxas fixas dos bancos atingiram quase R$ 720 bilhões, enquanto os ligados ao CDI chegaram a pouco mais de R$ 200 bilhões. Já no que se refere aos títulos públicos (quadro 37 da nota à imprensa relativa à política fiscal), o montante de papéis de taxa fixa (prefixados e indexados à inflação) era de R$ 1,1 trilhão ao final de setembro, enquanto os indexados à Selic (incluindo operações compromissadas) montavam a cerca de R$ 920 bilhões.
Já do lado da captação dos bancos os dados mais recentes revelam que os depósitos à vista (sobre os quais os bancos não pagam juros) representavam R$ 140 bilhões, enquanto os depósitos a prazo (remunerados pelo CDI) eram R$ 865 bilhões.
Sob tais circunstâncias, a saber, passivos indexados ao CDI e ativos majoritariamente a juros fixos, vale a conclusão inicial: a queda da taxa Selic (portanto do CDI) baixa o custo dos recursos para os bancos, sem alterar, porém, o rendimento da maior parte da sua carteira de empréstimos e títulos. Ou seja, a redução da Selic eleva os lucros bancários (portanto, a elevação da Selic reduziria seus ganhos), conclusão oposta à do senso comum.
Já que garanti minha cota de protestos, posso antecipar alguns dos argumentos em contrário (o que vai aumentar os protestos, mas fazer o quê?). Alguns dirão que o lucro dos bancos vem dos spreads (a diferença entre a taxa de aplicação e captação de recursos), o que é verdade, mas, se bem leram o que foi escrito acima, terão notado que a queda da Selic leva precisamente ao aumento do spread nos empréstimos já existentes, como definido acima.
Quanto aos novos empréstimos, o efeito sobre o spread não é claro (cai o custo de captação, mas não sabemos a priori se a taxa de aplicação cai mais – ou menos – que o CDI). Por outro lado, mesmo que o spread não caia, o barateamento do custo do dinheiro deve aumentar o volume de empréstimos, de modo que, também por este canal, a redução da Selic deve ser positiva para os bancos, assim como a queda no preço de qualquer insumo é vantajosa para a empresa que o utiliza.
Obviamente não prego aqui que não se deva baixar a Selic porque bancos ganham com isso. Mostro apenas que a crença que bancos ganham dinheiro quando o juro sobe (e vice-versa) não sobrevive a uma análise mais detalhada. Por conseqüência, a visão de que o BC mostrou independência (dos bancos) ao diminuir a taxa de juros fica reduzida à sua real dimensão: uma rematada tolice.
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| A realidade é mais estranha que a ficção |
(Publicado 9/Nov/2011)
quinta-feira, 3 de novembro de 2011
Vale a pena salvar o euro?
A pergunta é retórica. Não há a menor dúvida que as autoridades europeias estejam firmemente convencidas acerca da necessidade de manutenção da moeda única e dispostas a fazer o possível neste sentido. Vejo, aliás, nisto a mesma motivação política que esteve por trás da criação do euro; por outro lado, acredito que os países da Zona do Euro (ZE) continuam não prestando atenção à falha essencial no desenho da moeda e, portanto, que seu esforço para mantê-la não será garantia de estabilidade.
Digo isso porque a crise ainda é percebida como um fenômeno fiscal e apresentada como fábula moral: as cigarras periféricas que cantaram durante o verão agora sofrem os rigores do inverno financeiro, enquanto as frugais formigas centrais, que pouparam arduamente, conseguem passar pelas provações, mas não querem sustentar seus colegas pródigos. A saída seria, portanto, o ajuste fiscal hoje e, mais à frente, a harmonização das políticas de gastos, sujeitas a uma autoridade central. No entanto, da forma como entendo a gênese da crise, creio que isto não seria suficiente para que a região se tornasse imune a turbulências como a atual.
Não me compreendam mal. Estou convencido que alguma harmonização fiscal é necessária, em particular como contrapartida à existência de um fundo de resgate, já que não queremos que a perspectiva de salvamento funcione como incentivo para comportamentos irresponsáveis.
O problema, porém, com esta solução é que ela atribui a crise ao mau desempenho fiscal de alguns países, visão que se choca com a evidência. Se é fato que a Grécia abusou da disponibilidade de recursos baratos para permitir um aumento persistente de seu déficit fiscal, um breve olhar sobre os demais países hoje em dificuldade sugere que o comportamento fiscal antes da crise não foi um arauto dos problemas recentes.
Espanha, Irlanda e, em menor grau, Portugal apresentavam, por exemplo, endividamento mais baixo que Alemanha e França, assim como (Portugal à parte) déficits fiscais substancialmente inferiores aos observados nos países-formigas. Já a Itália, em que pese a dívida elevada, apresenta números fiscais que, embora nada brilhantes, têm sido dos melhores na região. A verdade é que, Grécia excluída, é difícil encaixar a fábula nos dados. Isto não quer dizer que os países acima não enfrentem hoje problemas de ordem fiscal, mas tal desenvolvimento é mais conseqüência do que causa da crise.
A rigor, se alguém busca um conjunto de dados que, ao menos em retrospecto, pareça ser um oráculo mais preciso dos países que entrariam em dificuldades, a diferença da inflação com respeito à Alemanha é o melhor candidato. As economias hoje no epicentro da crise financeira registraram inflação consideravelmente superior à alemã entre 2000 e 2007 e em todas elas os custos unitários do trabalho (que mede a evolução dos salários relativamente à produtividade) subiram entre 30% e 40% no período, enquanto os alemães ficaram praticamente estáveis.
Resta saber o porquê. Afinal de contas, há um Banco Central Europeu cujo desempenho no quesito inflacionário foi, nas palavras algo irritadas de seu ex-presidente, “impecable, impecable”. No entanto, se isto foi verdade para o conjunto da área do euro, não necessariamente valeu para cada um de seus elementos.
Parece estranho para brasileiros. Afinal de contas, se os salários sobem em um estado relativamente aos demais, é de se esperar que a migração corrija o problema, não imediatamente, é claro, mas num horizonte razoável, impedindo a criação de disparidades como as observadas na ZE. A diferença, no caso, é a existência de um mercado de trabalho integrado no Brasil, em contraste com um mercado europeu fragmentado por diferenças lingüísticas e culturais.
Na prática o aumento do custo unitário representou uma forte apreciação da taxa real de câmbio nos países periféricos, cuja contrapartida foi a acumulação de elevados déficits em conta corrente. Quando a crise financeira eclodiu, estes países foram forçados a reduzir seus déficits externos, sem acesso, contudo, à desvalorização cambial. Na ausência desta, a única saída é a “desvalorização interna”, isto é, a redução de seus preços e salários em relação à Alemanha.
Fossem preços e salário flexíveis, esta correção ocorreria (numa primeira aproximação) sem grandes efeitos sobre atividade e emprego; dada, porém, a rigidez de ambos, seu ajuste passa pelo aumento do desemprego, não por acaso particularmente elevado nos países em crise. Isto se reflete na piora do desempenho fiscal, em larga medida pela queda abrupta da arrecadação.
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| Vale ou não vale? |
terça-feira, 1 de novembro de 2011
sábado, 29 de outubro de 2011
Talking Bald Head
Hoje (sábado, 29/outubro) no Painel da Globo News às 11:00, sobre crise europeia. Se der, publico depois o vídeo.
P.S.
O vídeo.
P.S.
O vídeo.
quinta-feira, 27 de outubro de 2011
Missão civilizatória
Recebi um e-mail do Pedro Fernando Nery, que, inspirado numa discussão do blog, passou o exercício abaixo para seus alunos (é melhor clicar para ler o exercício).
Até aí, motivo de orgulho para o blog ter uma discussão sua usada em sala de aula. Isto dito, o mais interessante é como o Pedro conclui o e-mail:
Já fariam melhor que muita gente no Ministério da Fazenda...
Até aí, motivo de orgulho para o blog ter uma discussão sua usada em sala de aula. Isto dito, o mais interessante é como o Pedro conclui o e-mail:
A propósito, 48 de 52 alunos que fizeram acertaram o resultado. Não são alunos de economia, mas calouros dos cursos de Administração e Agronegócio
Já fariam melhor que muita gente no Ministério da Fazenda...
quarta-feira, 26 de outubro de 2011
300
Na Grécia antiga, durante os Jogos Olímpicos, um ancião implorou aos atenienses por assento, sendo devidamente ignorado. Repetiu o pedido a outras delegações, obtendo a mesma resposta. Ao se aproximar, contudo, da delegação espartana, antes que pudesse abrir a boca, todos se levantaram para lhe dar lugar, gerando aplausos dos demais. O velho teria então se virado à arena e bradado: “todos os gregos sabem o que é correto; todos os gregos sabem, mas apenas os espartanos escolhem fazê-lo!”.
A história é provavelmente falsa, e não me espantaria se tivesse sido criada por algum espartano, mas, em tempos de crise européia, cujo foco se espalha precisamente a partir da Grécia, não há como deixar de reconhecer na lenda o tema da distância entre o necessário e aquilo que os líderes estão dispostas a fazer.
Digo isso porque, às vésperas de mais uma cúpula européia, sabemos todos o que é preciso para lidar com a crise que assola o continente desde que a Grécia revelou as condições trágicas das suas finanças; entretanto, não parecem haver espartanos preparados para tomar a difíceis decisões que poderiam estancar o processo que vem minando há quase dois anos a arquitetura monetária e a própria união continental.
De fato, ao longo dos últimos meses algumas verdades parecem ter emergido. Em primeiro lugar que a situação grega (caso restasse alguma dúvida) é insustentável: a dívida é muito alta, seu custo exorbitante, e o baixo crescimento (na verdade contração) do produto não permite nem que seja diluída num PIB mais elevado, nem que a arrecadação de impostos aumente o suficiente para pagar as despesas correntes; quanto mais abater a dívida. Por qualquer ótica, o país aparenta ser capaz de servir apenas uma dívida talvez equivalente a metade do seu valor atual, sendo, pois, forçado a uma reestruturação radical do seu passivo. Em tais circunstâncias, o direcionamento de novos recursos para a Grécia seria mero desperdício de dinheiro.
A segunda verdade é que, muito embora economias grandes como Espanha e Itália enfrentem perda de confiança similar à sofrida pelos gregos, sua situação fiscal não é, de forma alguma, tão dramática quanto a helênica. A Itália apresenta uma relação dívida-PIB muito alta, mas seus resultados fiscais correntes são os melhores dentre as principais economias da área do euro. Já a Espanha, embora ainda apresente déficits fiscais consideráveis, deve proporcionalmente menos do que a poderosa Alemanha.
Como tentei traçar o paralelo nesta coluna, ambos os países se assemelham a bancos solventes, mas vulneráveis a uma “corrida” contra suas dívidas. Neste caso, seria possível “isolá-los” de um eventual contágio grego por meio de um mecanismo de garantia às suas dívidas que mobilizasse recursos bastante superiores aos hoje disponíveis no Fundo Europeu de Estabilização (EFSF), cerca de € 250 bilhões.
Já os bancos europeus (gregos à parte) poderiam suportar as perdas associadas à reestruturação da dívida grega e, caso o EFSF tenha sucesso em evitar o contágio, não haveria motivo para esperar perdas adicionais. Ainda assim, seria prudente, no mínimo, elevar o capital dos bancos, evitando que a desconfiança migrasse mais uma vez para o setor financeiro.
Dadas estas quatro verdades também não seria difícil concluir o curso lógico de ação: permitir a reestruturação da dívida grega e aumentar o poder de fogo do EFSF, seja para proteger os demais soberanos do colapso grego, seja para, se requerido, injetar o capital adicional nos bancos. Obviamente, tais medidas não resolveriam os problemas de competitividade na periferia européia, mas, ao menos, estancariam a sangria a que a região tem sido submetida.
A verdade é que todos sabem o que é necessário para evitar o pior na Europa; só não têm a coragem de pagar o custo político de fazê-lo. Fazem falta os espartanos.
(Publicado 26/Out/2011)
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