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quinta-feira, 15 de dezembro de 2011

André Urani (1960-2011)

Não o conheci pessoalmente, mas era amigo de bons amigos, que o consideravam, com razão, um excelente economista. Foi embora muito cedo, antes que tivesse chance de conversarmos face a face. Que pena.

Reações:

12 comentários:

Alex,

Me perdoe escrever neste tópico dedicado ao André Urani sobre outro tema. Fica aqui registrado meu pesar pela morte deste grande economista.

Mas mudando de assunto, há alguns meses você escreveu sobre a elevada taxa de juros brasileira. Segundo seu argumento, a existência de um canal do crédito fortemente obstruído (devido à segmentação do mercado de crédito brasileiro) era fator chave no entendimento no nosso nível de equilíbrio elevado da taxa de juros.

Como o canal do crédito é obstruído, precisamos de doses elevadas de taxa de juros para que a política monetária alcance seus objetivos. Aliás, até mesmo pela obstrução do canal do crédito, a demanda doméstica brasileira consegue crescer a despeito das taxas de juros tão exorbitantes, que provocariam recessões bíblicas em qualquer outra economia do mundo...

Isso não quer dizer que a demanda no Brasil é pouco sensível ao nível da taxa de juros básica?

Se for isso mesmo, como lidar com as evidências empíricas de que choques monetários no Brasil são poderosos para influenciar a dinâmica do produto?

Att,

KM

KM,
a obstrução do canal do crédito deveria fazer com que a variância da selic fosse maior, mas não necessariamente seu nível. O argumento do Alex sobre o elevado peso do crédito público abarca as duas dimensões do problema (nível e variância). A variância é maior pois parte relevante do crédito não é afetado por mudanças na SELIC. O nível é maior, pois a ponta longa da curva de juros é mais baixa do que deveria ser (TJLP não é livre). Note que as condições de demanda dependem não só da taxa curta (selic), mas também de toda estrutura a termo.
Com relação à sua pergunta, não há qualquer inconsistência entre o fato da selic ser poderosa e o canal do crédito ser obstruído. Basta notar que o canal do crédito é apenas um dos canais pelos quais a política monetária atua. Outros canais parecem ser relevantes no Brasil (câmbio e expectativas, por exemplo).
Abs
Daniel

O Daniel matou a questão. A lista dele dos outros canais não pretendeu ser exaustiva, então nao se trata de correção, mas noto que também o canal poupança-consumo parece ser relevante.

Alex e/ou Daniel,

Porque a ponta longa da estrutura à termo é mais baixa do que deveria ser pela existência do crédito direcionado? Seria possível desenvolver este argumento ou passar alguma referência bibliografica?

Pergunto isto pelo seguinte.

Tudo bem, o Banco Central determina a taxa de juros básica, mas para a política monetária ter efeito sobre o nível de atividade essa taxa deve afetar as taxas de juros que afetam as decisões dos empresários e dos consumidores.

No Novo Consenso os efeitos da política monetária dependem da transmissão de variações da taxa de juros básica para as outras taxas de juros do mercado financeiro (ou juros longos).

Seguindo a literatura sobre a estrutura a termo da taxa de juros, em particular Mishkin (2006, cap. 6), percebo que 3 teorias coexistem.

Na primeira, denominada de teoria das expectativas, títulos de curta e longa maturidades são considerados substitutos perfeitos. A condiçao de nao arbitragem faz com que a taxa de longo prazo seja igual à taxa de curto (determinada pelo BC) somada à expectativa em relaçao à taxa futura de curto que vigorará, dividido por dois.

Na segunda, denominada de teoria dos mercados segmentados, títulos curtos e longos nao sao substitutos. Devido à uma suposta preferência por títulos curtos (premio de liquidez), taxas de curto são inferiores às de longo. Esse spread entre as taxas apenas reflete às preferências dos agentes.

Na terceira teoria, denominada de teoria de premio de liquidez, titulos curtos e longos sao substitutos imperfeitos. Esta teoria combina as outras duas, isto é, estabelece que a taxa de longo é igual à taxa de curto somada à expectativa em relaçao à taxa futura de curto que vigorará (dividido por dois), mais um spread qualquer.

Com esse instrumental em mãos, o BC apenas consegue afetar a taxa de longo (relevante para consumidores/investidores) se sua mudança na taxa de curto não mover as expectativas sobre as taxas de política futura e os prêmios a termo no sentido contrário.

Como a existência do crédito direcionado reduz a ponta longa da curva de rendimentos? Eleva o premio de risco inflacionário? Eleva as expectativas sobre a taxa de juros futura?

Me ajudem a conciliar teoria e argumentaçao de vocês, por favor?

Att,

KM

"Porque a ponta longa da estrutura à termo é mais baixa do que deveria ser pela existência do crédito direcionado? Seria possível desenvolver este argumento ou passar alguma referência bibliografica?"

Não sou um especialista no assunto, mas até onde entendi, a "ponta longa" é mais baixa porque é "monopolizada" pelo BNDES que cobra juros mais baixos do que deveria, só isso.

A princípio, é um problema institucional, não de equilíbrio econômico.

KM, ou melhor, Ricardo,
"(...) para a política monetária ter efeito sobre o nível de atividade essa taxa deve afetar as taxas de juros que afetam as decisões dos empresários e dos consumidores."
Acabei de escrever que isso não é verdade. Repetindo, esse é apenas UM canal.
O problema não é a existência per se do crédito direcionado, mas sim o fato dele funcionar com taxas subsidiadas, abaixo do mercado. Nesse caso, a estrutura a termo é mais baixa do que deveria, por definição, oras...
Eu não precisaria de uma teoria para dizer que 6 é menor que 10 ou 15.
Mas, mesmo que se queira, não será interpretando um parâmetro comportamental como se fosse fricção de crédito, que chegaremos lá (piada interna). Se quiser brincar com o modelo novo-keynesiano, entenda o básico primeiro. Depois, acho que aqui http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1538-4616.2011.00463.x/abstract podem ter pistas...
Em que pese minha rispidez (eu te amo), acho que agora você se deu conta do que se trata o argumento do Alexandre.
Abs
Daniel

Mas se for por causa disso, o argumento do Fernando Holanda e do Oreiro não está errado.

Como a existência das LFT's também impede um maior alongamento da estrutura a termo da taxa de juros, então o nível de equilíbrio da taxa de juros de curto prazo seria mais elevado.

Passo aqui a referência do FHB:

http://www.fgv.br/professor/fholanda/Arquivo/Contagion.pdf

KM

Se a política monetária é potente para alterar o produto (indpendente dos canais que levam a esse resultado), então não há porque haver enorme variância da taxa de juros.

Ora, se a política monetária é potente, uma enorme variação da taxa de juros (para baixo ou para cima) levaria a uma volatilidade terrível do produto...

KM

O Daniel, de fato, matou a questão.

Pelo pouco que lí do argumento das LFT's, é que a existência de títulos indexados à taxa selic torna a PM menos potente, pois reduz o canal dos preços de ativos. Em outras palavras, os detentores desses títulos são compensados via juros pela queda no preço dos títulos. Caso não existissem, haveria um efeito riqueza negativo pela perda de valor desse ativo, ajudando a moderar a demanda dos agentes. Desse ponto de vista, esse argumento explica a variância.
Porém, se as LFT's de alguma maneira impedem o alongamento da estrutura a termo (como?), não sei dizer como isso impacta a taxa curta. Num caso estamos falado de taxas longas menores e noutro de encurtamento da curva. Não sei dizer...Mas se o efeito é de aumentar a taxa curta, essa ideia reforça o argumento do crédito subsidiado. É recorrente o argumento de que o BNDES atrapalha o aumento do horizonte temporal do crédito livre.
ps.: Ninguém está dizendo que a variância dos juros é enorme. Na verdade, em geral, o BC busca suavizar (já te dei a referência). O que se está dizendo é que, provavelmente, a variância é maior do que a que existiria caso não houvesse esse tipo de rigidez (contrafactual).
Abs,
Daniel

Daniel,

"Porém, se as LFT's de alguma maneira impedem o alongamento da estrutura a termo (como?)"

Dê uma olhada no livro organizado pela Casa das Garças denominado Mercado de Capitais e Divida Publica: Tributação, indexação e alongamento. Ele trata da questao das LFT`s e como sua existencia impede o alongamento da estrutura a termo da taxa de juros (e também o desenvolvimento do mercado de capitais).

Em relaçao ao artigo do FHB, o argumento dele é que a existencia das LFT`s torna a estrutura a termo mais flat, elevando o valor de equilibrio da taxa curta (selic). É interessante o artigo... Vale dar uma lida!

Em relaçao ao BC suavizar os movimentos da taxa de juros, eu já tinha lido sua referencia. Na verdade, o fenomeno denominado de interest rate smoothing (em bom portugues de economista) já é amplamente debatido há algum tempo (ver Goodfriend (1987) e (1991), Mankiw e Miron (1991), Rudebusch (1995), Clarida, Galí e Gertler (1999), Thornton (2004), por exemplo).

O problema, no entanto, é que mesmo suavizando, os movimentos de taxa de juros no Brasil são de fato bem elevados (somatorio dos movimentos suavizados). A esse respeito, Pastore (2006), por exemplo, afirmou que "no caso brasileiro, as variaçoes na taxa real de juros sao muito grandes".

Enfim, foi proveitosa a discussao (apesar de alguns mal-intendidos).

Abraco

KM

PS: É possível fazer um debate honesto sem rispidez!