teste

quarta-feira, 9 de novembro de 2011

O avesso do avesso


Imagine que alguém resolva comprar um título público, cujo rendimento, fixo por um ano, seja 13% ao ano naquele momento. Sem recursos, no entanto, o investidor toma emprestado, prometendo pagar a seus credores a taxa Selic, que, também naquele instante, é de 12,5%. Assim, caso a Selic não se altere no período, ele ganhará 0,5% ao ano sobre esta aplicação. Parece dinheiro de graça, mas, como isso não existe, é necessário saber onde está o truque.

Na verdade, o “truque”, ou melhor, a condição essencial para que este investimento seja rentável é que a taxa Selic seja menor do que a taxa de retorno do papel em que os recursos foram aplicados. Assim, caso o BC eleve a Selic o investidor perderá dinheiro; por outro lado, se o BC decidir pela redução da Selic, deve ficar claro que o aplicador ganhará ainda mais do que esperava.

Este resultado parece estranho. Contudo, quem prestou atenção no exemplo acima deve ter notado que se trata de uma descrição muito estilizada da operação de um banco, que toma recursos de clientes tipicamente pagando uma taxa de juros associada à Selic (o CDI), enquanto aplica estes recursos majoritariamente em ativos (títulos e empréstimos) cujas taxas de juros são fixas ao longo da vida da aplicação.

De fato, segundo números do BC relativos a setembro (quadro 31 da nota à imprensa relativa à política monetária e operações de crédito), os empréstimos a taxas fixas dos bancos atingiram quase R$ 720 bilhões, enquanto os ligados ao CDI chegaram a pouco mais de R$ 200 bilhões. Já no que se refere aos títulos públicos (quadro 37 da nota à imprensa relativa à política fiscal), o montante de papéis de taxa fixa (prefixados e indexados à inflação) era de R$ 1,1 trilhão ao final de setembro, enquanto os indexados à Selic (incluindo operações compromissadas) montavam a cerca de R$ 920 bilhões.

Já do lado da captação dos bancos os dados mais recentes revelam que os depósitos à vista (sobre os quais os bancos não pagam juros) representavam R$ 140 bilhões, enquanto os depósitos a prazo (remunerados pelo CDI) eram R$ 865 bilhões.

Sob tais circunstâncias, a saber, passivos indexados ao CDI e ativos majoritariamente a juros fixos, vale a conclusão inicial: a queda da taxa Selic (portanto do CDI) baixa o custo dos recursos para os bancos, sem alterar, porém, o rendimento da maior parte da sua carteira de empréstimos e títulos. Ou seja, a redução da Selic eleva os lucros bancários (portanto, a elevação da Selic reduziria seus ganhos), conclusão oposta à do senso comum.

Já que garanti minha cota de protestos, posso antecipar alguns dos argumentos em contrário (o que vai aumentar os protestos, mas fazer o quê?). Alguns dirão que o lucro dos bancos vem dos spreads (a diferença entre a taxa de aplicação e captação de recursos), o que é verdade, mas, se bem leram o que foi escrito acima, terão notado que a queda da Selic leva precisamente ao aumento do spread nos empréstimos já existentes, como definido acima.

Quanto aos novos empréstimos, o efeito sobre o spread não é claro (cai o custo de captação, mas não sabemos a priori se a taxa de aplicação cai mais – ou menos – que o CDI). Por outro lado, mesmo que o spread não caia, o barateamento do custo do dinheiro deve aumentar o volume de empréstimos, de modo que, também por este canal, a redução da Selic deve ser positiva para os bancos, assim como a queda no preço de qualquer insumo é vantajosa para a empresa que o utiliza.

Obviamente não prego aqui que não se deva baixar a Selic porque bancos ganham com isso. Mostro apenas que a crença que bancos ganham dinheiro quando o juro sobe (e vice-versa) não sobrevive a uma análise mais detalhada. Por conseqüência, a visão de que o BC mostrou independência (dos bancos) ao diminuir a taxa de juros fica reduzida à sua real dimensão: uma rematada tolice.

A realidade é mais estranha que a ficção


(Publicado 9/Nov/2011)

Reações:

47 comentários:

Tinham que pendurar isso nos murais de todas escolas de economia no Brasil e também na testa do Nakano.

Muitíssimo interessante!

Uma dúvida, a diminuição da Selic e a consequente (mesmo?) redução dos juros sobre os empréstimos não leva a uma queda nas Receitas de Operações de Crédito dos bancos?
Pelo que entendi se está falando das receitas de Tesouraria cujo aumento pode ou não compensar essa hipotética queda. Ou tudo ao contrário vai saber...

Jorge:

O principal ganho vem da carteira preexistente de ativos pré continuar gerando a mesma receita, enquanto os custos caem.

Nos novos empréstimos há queda de receita, mas há também queda de custos e não podemos saber, sem mais estrutura, o efeito líquido disso. De qualquer forma, como lembrado no texto, uma redução de juros cobrados nos empréstimos leva à expansão do volume total.

Obrigado Alexandre, então podemos supor que os empréstimos são juro-elásticos.

Quem sabe um dia te animas e fazes um post sobre os spreads no Brasil? Este aí foi tremendamente simples e elucidativo. Duas características também tremendamente raras simultâneamente.

Achei essa uma visao muito simplista. Seria como se o trader de uma mesa comprasse um titulo em janeiro, ficasse na praia ate dezembro, e voltasse só no finalzinho do ano ver o P&L dele.
E com certeza nao é assim que acontece.
Seguindo essa logica, um banco gringo, pegaria funding a 0.25% ao ano nos EUA, se encheria de títulos e não precisaria fazer mais nada.

Nelson

"Seguindo essa logica, um banco gringo, pegaria funding a 0.25% ao ano nos EUA, se encheria de títulos e não precisaria fazer mais nada."

Você talvez se espante, mas é basicamente isso que vêm fazendo...

Parabéns por escrever o óbvio (é elogio). Era necessário que um economista com seu prestígio escrevesse o óbvio. Mas tem uma turma (o triste é que são colegas economistas) que nos envergonham (profissão) escrevendo verdadeiros absurdos (os leigos, inclusive jornalistas, acompanham). O pior é que a maioria dos estudantes embarcam nestas demagogias ou ignorâncias.

Caro Alexandre Schwartsman,

confesso que durante a leitura do seu texto eu iria protestar justamente argumentando que, embora o raciocínio seja correto para a carteira atual, na margem fica mais difícil cobrar altos spreads com juros mais baixos. Contudo, refletindo um pouco melhor antes de terminar o texto, e assumindo que a demanda seja pouco elástica em relação à taxa de juros (convenhamos, quem toma empréstimo com as altas taxas praticadas no Brasil não altera seu padrão por meros 50 bps), acredito que a taxa dos empréstimos cairá menos do que a redução do custo de capitação (se cair), aumentando o lucro dos bancos também nas novas concessões. Muito bom o texto!

"Você talvez se espante, mas é basicamente isso que vêm fazendo..."

Por que não ouvi os conselhos da mãe e fui trabalhar no mercado financeiro? Porquê? PORQUÊ???

"assumindo que a demanda seja pouco elástica em relação à taxa de juros", tenho a mesma sensação, mas entendi que o texto deixa a entender que o Alexandre entende que os empréstimos são mais elásticos.
Por isso achei a discussão sobre os spreads cabível.

Alguns pontos para te refutar.

1) Seu raciocinio vale apenas para o estoque e não para fluxo. A curva de juros futuros esta completamente invertida.

2) Com relação aos spreads não é razoavel supor que com a queda das taxas o spread tenha que cair, pois afinal o risco de inadimplencia ficara menor ?? O spread é inelastico a taxa de juros, é isso que vc esta dizendo ?

e as posições em DI, Swaps, opções e etc?

isso faz uma diferença...

"Seu raciocinio vale apenas para o estoque e não para fluxo."

Mas o estoque pré é R$ 1,8 tri. Só nos papéis públicos 1% de redução de juro traz ganhos da ordem de R$ 35 bi.

"O spread é inelastico a taxa de juros, é isso que vc esta dizendo ?"

Certamente não.

Alfabetizados teriam lido:"o efeito sobre o spread não é claro (cai o custo de captação, mas não sabemos a priori se a taxa de aplicação cai mais – ou menos – que o CDI)".

"e as posições em DI, Swaps, opções e etc?

isso faz uma diferença..."

Faz mesmo e bancos gerenciam sua exposição pré usando precisamente estes derivativos. A produção pré de uma bancão por mês equivale a algumas dezenas de tesourarias.

Alex:

Pelos números que você apresentou, me surgiu uma dúvida:

A principal fonte de recursos dos bancos advém, de fato, dos depósitos à prazo? Porque se houver outras fontes de captação, o seu raciocínio muda e o resultado dos bancos passa a depender do que cai mais com a mudança da Selic (se é ativo ou passivo).

Ademais, tenho dois comentários a fazer:

1- Vale notar que, no passado, grande parte das aplicações dos bancos eram em papéis pós-fixados. Apenas atualmente que as LFTs ocupam 35% de espaço na dívida pública. No passado esse espaço era bem maior. Assim sendo, não há como negar que os bancos ganharam muito com as diversas subidas da Selic (algumas, por sinal, bastante generosas).

2- Muito bom texto. Realmente intrigante... Tomara que este assunto volte a ser colocado em pauta, para que possamos rumar até as verdadeiras causas da nossa estratosférica Selic.

Att,

MB

"A principal fonte de recursos dos bancos advém, de fato, dos depósitos à prazo?"

Sim, e até mais do que o texto dá a entender, pois usei o valor total dos depósito à vista ($ 140 bi) e a prazo ($ 865 bi), mas o compulsório sobre DV é bem maior que sobre DP, de modo que, líquido de compulsório, o peso do DP é ainda maior. Há as LFs, mas hoje é irrisório.

"1- Vale notar que, no passado, grande parte das aplicações dos bancos eram em papéis pós-fixados."

Verdade e é bom acrescentar que o peso do crédito (majoritariamente pré) era bem menor também. Ou seja, o que vale hoje, não valia há alguns anos, mas meu argumento é sobre o que ocorre hoje (a babaquice da "indpendência dos bancos").

Quer voltar para os bancos? (just kidding)

Vale um texto analisando a rigidez dos custos dos empréstimos quando da queda da selic e a reação rápida para cima quando o BC eleva a mesma. Neste sentido a queda da taxa básica seria benéfica para os bancos, elevando o spread.

Abs.

M.

Alex, mais uma dúvida que me acometeu.

Os papéis pré-fixados estão sujeitos ao risco de capital, isto é, quando a taxa de juros se reduz, o preço desses papéis se elevam.

Como a maioria dos ativos dos bancos, hoje, estao alocados nesses papeis e, além disso, a marcaçao é feita à mercado, entao bancos ganham com a queda da Selic (o que reforça seu argumento).

Faz sentido?

MB

Alex o seu argumento também não implicaria que os canais tradicionais da pol. monetária possam ser menos efetivos?

Alexandre,
existem alguns outros pontos que reforçam seu argumento:

- Com queda no CDI, o custo de oportunidade de manter em cc diminui, aumentando saldo em cc. Por mais que compulsório sobre cc seja maior (47,5% do que exceder R$45MM, certo?) que dp, o custo de captação é zero.

- C/ juros alto, tomadores são mais propensos a projetos arriscados (> prob inadimplencia)

- c/ juros alto, bons tomadores são afastados do mercado de crédito (> prob inadimplencia)

Pronto, lembrei a fonte:

Samuelson "the effects of interest rates increases on banking the system"

http://dipeco.economia.unimib.it/persone/Tirelli/economia_dei_mercati_monetari_e_finanziari_b/lezioni/samuelson.pdf

"Mas o estoque pré é R$ 1,8 tri. Só nos papéis públicos 1% de redução de juro traz ganhos da ordem de R$ 35 bi".

Vc esta tomando por base que este pré não esta travado. Acho a Hipótese no mínimo forte. Os ganhos que vc afirma acabariam não se materializando.

"Alfabetizados teriam lido:"o efeito sobre o spread não é claro (cai o custo de captação, mas não sabemos a priori se a taxa de aplicação cai mais – ou menos – que o CDI)".

Um alfabetizado pode concluir que se o efeito não é claro não podemos deduzir que a queda dos juros não traria diminuiçao do lucro dos bancos no que se refere a essa fonte de receita....

"Vc esta tomando por base que este pré não esta travado. "

Do ponto de vista do mercado como um todo, tudo está travado

"Um alfabetizado pode concluir que se o efeito não é claro não podemos deduzir que a queda dos juros não traria diminuiçao do lucro dos bancos no que se refere a essa fonte de receita."

Um alfabetizado teria concluído que foi precisamente isto que escrevi, mas, para isso, teria que ter lido o artigo até o final (na verdade até o penúltimo parágrafo).

Alex, mais uma dúvida.

Apesar de os bancos ganharem no curto prazo com a redução dos juros, no longo prazo o cenário muda de figura.

Dado o perfil de curto prazo da DPMF, os títulos pré a serem emitidos no futuro virão com uma taxa de juros inferior (no caso, da taxa mais baixa permanecer), o que, de fato, tenderá a reduzir os ganhos brutos dos bancos com a dívida pública.

Portanto, ponderaria um pouco a afirmação de que os bancos brasileiros ganham com a queda dos juros (supondo que a queda seja permanete).

Ademais, sobre o BC estar atrelado ao sistema financeiro, Blinder certa vez afirmou que "bancos centrais modernos devem afirmar sua independência em relação aos mercados financeiros tão vigorosamente quanto afirmam sua independência em relação à política".

O que você acha? Gostaria muito de poder contar com sua opinião...

MB

Alex, seu artigo é impecável e com forte conteúdo de compromisso / responsabilidade social. É também vanguarda (está em excelente companhia).
Extrapolando o aspecto acadêmico, acho que no final você é mais mídia (de respeito) do que imagina.

Saúde e sucesso!

"2) Com relação aos spreads não é razoavel supor que com a queda das taxas o spread tenha que cair, pois afinal o risco de inadimplencia ficara menor ?? O spread é inelastico a taxa de juros, é isso que vc esta dizendo ? "

Mais inadimplência é pior para o banco, não melhor!

A

Eu pensava que o mecanismo era assim:

Os bancos captam pagando uma porcentagem da SELIC no CDI (vamos supor, por exemplo, 90%).

Se a Selic é 100% ao ano e ele capta a 90%, ele ganha 10% ao ano.

Se a Selic é 1% ao ano e ele capta a 0,9% ao ano ele ganha 0,1% ao ano.

O rendimento futuro não está garantido no patamar de 100%. Além de possuir muitos pós-fixados, mesmo os titulos pré-fixados que o banco tem são de vencimento relativamente curto.

Assim, na proxima emissão, o valor de face dos título cairiam e iriam resultar na diminuição do lucro dos bancos.

Esse raciocínio está errado?

"Mostro apenas que a crença que bancos ganham dinheiro quando o juro sobe (e vice-versa) não sobrevive a uma análise mais detalhada"

Sabemos que na teoria quase tudo é possível. O teste é sempre a realidade e os fatos. Assim, o meu argumento , sem levar em conta a autoridade de Samuelson que diz que aumento de juros é um presente aos banqueiros, é simplesmente este: nunca vi banqueiro pedindo ao governo redução de juros. De qualquer forma, a relacao entre lucros para banqueiros e juros altos a turma do mercado acionário já deve ter estimado.

"nunca vi banqueiro pedindo ao governo redução de juros"

Eu já.

Alex,

Então você está argumentando que o sistema financeiro, de alguma forma, faz pressão sobre a política monetária?

Assim, não seria uma babaquice a tal da "independência dos bancos"...

Eu pensei que você estava escrevendo o óbvio. Até parabenizei-o por ter colocado seu prestígio esclarecendo o assunto. Mas o preconceito contra os bancos e os juros (islamismo, cristianismo) faz com que o bom senso seja embotado. Até participantes utilizando terminologia do mercado financeiro embolaram o entendimento.
Mas se uma grande parte dos economistas têm entendimento embotado só podemos esperar isto. Pensava que estes preconceitos eram da turma da esquerda, de economistas mal formados e de jornalistas leigos.

Então você está argumentando que o sistema financeiro, de alguma forma, faz pressão sobre a política monetária?

E quem não faz? Com exceção, talvez, das irmãs carmelitas reclusas de Alto Ibirapuitã.

Caro Mag

Preconceito contra Bancos ? Vc consegue explicar dentro de um arcabouço teórico como a taxa CDI é menor do que a taxa Selic ? Em qualquer manual vc encontra claro o conceito de Risk Free. No Brasil temos uma taxa menor do Risk Free :-)... Por que será ??? Sera que essa jabuticaba se explica pelo ganho fabuloso de arbitragem que isso gera para os Bancos ??

"Preconceito contra Bancos? Vc consegue explicar dentro de um arcabouço teórico como a taxa CDI é menor do que a taxa Selic?"
O bom senso (sem preconceito) responde.
O texto do Alex é muito claro (recorro a ele). Ele quis demonstrar (e conseguiu) que nem sempre os bancos são a favor do aumento da selic. Quem entende de mercado (não precisa ser economista para saber) compreende. Puro bom senso. Quando escrevi preconceito foi para demonstrar como uma leitura ou análise que parte de uma verdade absoluta é prejudicada (nós todos somos relativamente preconceituosos.). Quando deixamos prevalecer embotamos a leitura e a análise.

Um texto digno do Dr. House da Economia Brasileira.

Alex testando seu pode de persuassão. Cômico são os que acreditam e ainda o defendem. É vasto o acervo na economia de teses lógicas e completamente erradas.

"Cômico são os que acreditam e ainda o defendem. É vasto o acervo na economia de teses lógicas e completamente erradas."

Fácil corrigir: me prove errado; senão mantenha a matraca fechada.

Mag,

Vc não respondeu a minha pergunta,fugiu covardemente inclusive (O Alex pode te ajudar a responder). Como pode a taxa CDI ser menor que a Taxa Selic ? Onde entra o conceito de Risk Free ? Em que lugar do mundo observamos fenômeno parecido ??
Esse descasamento CDI Selic so é explicado, sem preconceito, pelo fato de dar uma bela receita para os Bancos.

Alex,

Responda a questão CDI x Selic...

Todas as séries de dados que eu consultei mostram o CDI muito próximo à Selic.

Gráfico CDI x Selic - Bacen

DIFERENÇA CDI X SELIC: não merece resposta. Mas isnsisto que se abandonar o preconceito o bom senso responderá.

Hoje, saiu notícia sobre o faturamento bilionário de três grandes bancos, devido à obtenção de receita com prestação de serviços e tarifas cobradas por tais instituições.
A Selic, oras, ela,...

Tem uma maneira bem simples de observar uma indicação empírica do efeito que o Alex descreve.

O Ibovespa aumentou 2,87% no dia seguinte ao corte surpresa das taxas de juros em 31 de Agosto. Nesse mesmo dia, as ações do Itaú Unibanco subiram 6,76%, as do Bradesco subiram 7,39%, as do Santander 6,67%, as do Banco do Brasil 6,10% e por aí vai. O beta dos bancos é em média menor que 1, entre 0,6 e 0,9, dependendo do período em que é estimado. Contudo, após a reunião do Copom de 31 de agosto estes bancos tiveram uma apreciação de suas ações cerca de 2.3 vezes maior que a do Ibovespa. Não sei para vocês, mas para mim, todos fizeram a mesma conta que o Alex fez. Imagine jornalistas e certos economistas investindo em bolsa... Melhor continuar publicando asneiras na mídia. Dá mais dinheiro.

W.

Alex ou O,

perdoem a pergunta fora de contexto, mas estou estudando os impactos da crise no Brasil.

A primeira onda da crise que atingiu a economia brasileira veio sob a forma de falta de crpédito à exportação. Como se deu isso?

Os bancos lá de fora, ao congelarem a concessão de crédito (em decorrência do aumento da prefereência pela liquidez), resolveram interromper as operações de financiamento aos exportadores brasileiros. É isso???

Att,

MM

"Como pode a taxa CDI ser menor que a Taxa Selic ?"
Os bancos manipulam. Mas, isso não prova que não exista preconceito contra bancos e credores no Brasil.

A

A bolsa não sobe, e o juro real, mesmo dos títulos indexados é reduzido pela inflação através do IR. Meu raciocínio está errado ou essa "conta" não bate?! Quem quer poupar não tem onde aplicar?!

Alex, parabéns pelo artigo, mas fiquei um pouco confuso: segundo os dados fornecidos, somando os ativos dos bancos cuja remuneração se alteraria com o cdi/selic, temos 1120 bi. Apesar de ser uma parcela menor do ativo, em termos absolutos isto é maior do que o total do passivo também atrelado ao cdi/selic que corresponde a 865 bi. Então uma queda da selic não teria por efeito reduzir mais a receita do que o custo? Se as taxas sobre o restante do ativo e do passivo são supostamente fixas, então me parece que quando a selic caísse sob estas condições, o lucro também cairia, ao invés de aumentar.