Faz sentido

Agora é oficial: a meta de inflação para 2013 é de 4,5%. Agora consegui entender o sentido da afirmação presidencial "não negociaremos com a inflação"; quer dizer que entregaremos à inflação tudo aquilo que ela pedir.

Não negociaremos com a inflação...

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Anais da idiocracia: a última de Natália e Benito

Os professores Oreiro e de Paula produziram uma obra-prima, talvez algo inédito na literatura econômica: um texto de idiotice fractal.

Para se entreter, sugiro visitar o blog do professor Oreiro.

Mas se você estiver com preguiça, curta essa frase inesquecível (negrito meu):

Além disso, parece ser pouco plausível que o problema do juro elevado no Brasil se deva à escassez de poupança doméstica. Com efeito, se essa explicação fosse correta, então a taxa real de juros de longo prazo deveria ser muito alta para os padrões internacionais, o que não acontece. Com efeito, o contrato de DI futuro/swaps com vencimento em julho de 2014 estava pagando um juro real ex-ante de 7,4% ao ano no dia 14/06/2011.

E viva la Oreiro!

E quem esqueceu do Benito?

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O último tango em Atenas

Embora a história costume se repetir como farsa, desta vez a dança pode ser a metáfora mais apropriada para mais uma das repetições com que Clio nos brinda. Há, nos desenvolvimentos recentes na Grécia, padrões por demais conhecidos para quem acompanhou de perto a crise argentina, sugerindo que o fim da tragédia grega, como já antecipava Manuel Bandeira, irá terminar num tango argentino.

O tema comum a ambas as crises é a dificuldade do ajuste sob taxas fixas de câmbio potencializada por problemas fiscais. Diga-se a favor da Argentina que, mesmo vivendo um período de baixo crescimento nos anos que antecederam sua crise, as contas fiscais nunca chegaram ao estado grego de deterioração. Pelo contrário, o governo argentino lutou com a costumeira garra para melhorar seu desempenho fiscal, chegando a cortar os salários do funcionalismo e, perto do fim, até as aposentadorias. Por muito menos outros países, Grécia inclusive, já teriam iniciado a mãe de todas as revoltas.

Isto dito, sabia-se desde sempre que, como praticamente toda dívida pública argentina era denominada em moeda estrangeira, o fim da Convertibilidad levaria necessariamente à reestruturação da dívida (calote, para os íntimos).

Por outro lado, a forte queda de preços de commodities entre 1997 e 2002, associada à desvalorização do real em 1999, requeria uma desvalorização real do peso que, sob câmbio fixo, só podia ser atingida pela deflação doméstica. Dada a rigidez para baixo de preços e salários, este mecanismo de ajuste desembocou numa recessão duradoura, reduzindo dramaticamente a receita tributária e colocando o país numa armadilha: mantida a Convertibilidad a recessão continuaria, com consequências desagradáveis para as contas públicas; por outro lado, a desvalorização levaria – como de fato levou – à reestruturação.

Este mesmo dilema se repete na Grécia, agravado, porém, por dois desenvolvimentos. Em primeiro  lugar, o desempenho fiscal heleno é muito pior que o argentino, em parte porque a recessão foi mais profunda, em parte porque o governo grego jamais mostrou a mesma disposição para corrigir o problema. Não bastasse isso, a dificuldade de abandono da taxa de câmbio fixa no caso helênico é muito maior que a enfrentada pelos nossos vizinhos (e os obstáculos à época já eram formidáveis).

Concretamente, a Grécia teria que abandonar o euro, fenômeno inédito desde a criação da moeda comum, e muito raro na história moderna. As dificuldades operacionais desta mudança são quase intransponíveis e levariam, é claro, ao default, incluindo provavelmente a troca da moeda na qual a dívida é denominada.

À luz destas considerações parece ser inevitável alguma forma de reestruturação, embora não esteja claro se esta alcançaria também o financiamento oferecido pela União Europeia e FMI em maio do ano passado. Contudo, se isto é verdade, por que postergar o processo?

A bem da verdade, o principal (se não único) motivo para evitar agora o calote é que os gastos não-financeiros do governo grego ainda superam a arrecadação (há déficit primário), ou seja, mesmo que a Grécia interrompesse o serviço de sua dívida, ainda – em contraste com a Argentina – não teria sequer como pagar suas contas. Neste caso, a ajuste fiscal involuntário seria ainda mais drástico do que a versão hoje em discussão.

Daí as tentativas de postergação. Primeiro o pacote de ajuda, agora propostas para um troca voluntária (ou nem tanto) dos títulos a vencer por outros de prazo algo mais longo, muito similares ao megacanje que ocorreu na Argentina pouco antes do colapso (conforme me lembrou Mario Torós, a quem agradeço). De forma similar, não parecem suficientes para evitar o default.

A análise das consequências de um calote grego fica para o próximo artigo. Por ora basta saber onde terminará a evolução do último tango em Atenas.

Não é em Buenos Aires

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Que falta faz a aritmética

Impressionante como este pessoal não aprende. Depois da batatada da Fazenda, devidamente comentada aqui, temos agora o artigo de Fernando Ferrari e André Modenesi cometendo o mesmo erro. Vejam este trecho:

Nos últimos 12 meses, entre junho de 2010 e maio de 2011, o IPCA acumulou alta de 6,55%. A contribuição, aproximada, de cada grupo de produtos para o referido valor foi a seguinte: alimentos e bebidas, 2,0%; transportes, 1,1%; educação, 0,6%; despesas pessoais, 0,8%; vestuário, 0,5%; habitação, 0,8%; saúde e cuidados pessoais, 0,6%; artigos de residência, 0,1%; e comunicação, 0,1%. Os grupos alimentação e bebidas e transportes - influenciados pelo choque internacional das commodities - foram responsáveis por quase metade da inflação, nos últimos 12 meses.

Qual o erro? Não calcular qual o ritmo do aumento dos demais preços da economia. De fato, quem se desse ao trabalho de fazer as contas acharia que a inflação ex-alimentos no domicílio e ex-transporte estaria em 6,90% no últimos 12 meses (usando o IPCA-15 de junho; até maio seria 6,75%), acima, portanto, da inflação cheia.

Mas para chegar neste resultado temos que usar instrumentos sofisticados, como médias ponderadas e até divisão (!), indo muito além da subtração... Estas técnicas não devem ser discutidas na AKB.

Média...ponderada?

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Agora é oficial, blogueiros "progressistas" querem dinheiro público

Agora é oficial, blogueiros "progressistas" querem dinheiro público (vejam no blog do Leo Monastério).

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Cenário para os próximos 20 anos

Estava pensando: alguém de nós consegue imaginar um cenário plausível e não-catastrófico em que a economia brasileira cresça mais que a economia do resto do mundo nos próximos 20 anos?

Comentários são bem-vindos.

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Coincidência (ou não?)

Vocês podem se lembrar que neste post eu mencionei o Akerlof como meu economista preferido entre a turma de mais de 60 anos. Agora, seguindo outra dica do Mankiw li este perfil dele. Fica a sugestão.

Finance & Development, June 2011 - The Human Face of Economics

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Quem acordou a fera?

A aceleração recente da inflação veio acompanhada de uma velha conhecida: a indexação, caracterizada pelo reajuste de preços e salários de acordo com a inflação passada. Nestas condições o custo para desinflacionar a economia é mais alto do que seria caso os reajustes de salários e preços fossem determinados apenas pelas expectativas sobre a inflação futura, em particular quando o BC consegue convencer a sociedade acerca do seu comprometimento com a meta de inflação.

Com efeito, num cenário de alta credibilidade tanto empresas quanto trabalhadores tendem a reajustar seus preços em valores próximos à meta, desviando-se dela apenas em resposta ao estado cíclico da economia: quando a economia está aquecida as condições se tornam mais propícias para aumentos de salários e repasses de preços e vice-versa. Neste caso, a redução da inflação envolve tipicamente alguma desaceleração do crescimento abaixo do seu potencial por algum tempo, mas nada muito além disso.

Por  outro lado, quando preços e salários refletem (mesmo parcialmente) a inflação passada, a tarefa de trazer a inflação de volta à meta se torna mais difícil. Ainda que a economia desacelere relativamente ao seu potencial, parcela de preços e salários continuarão reagindo aos aumentos observados em períodos anteriores. Sob tais circunstâncias, a desaceleração requerida para reduzir a inflação será mais profunda (ou mais prolongada, ou ainda uma combinação de ambas). Não é difícil, portanto, entender porque bancos centrais abominam tal conduta.

Isto dito, embora seja tentador imaginar que a indexação tenha raízes históricas e culturais (transparente, por exemplo, no uso frequente da expressão “cultura de indexação”), muito provavelmente este comportamento surge em resposta a condições econômicas bastante concretas. De fato, alta credibilidade do BC não parece combinar com indexação; já a prevalência deste comportamento aparenta resultar de uma percepção de baixo compromisso do BC com a meta.

Esta última questão é geralmente caracterizada como uma resposta insuficiente do BC em termos da taxa de juros quando a inflação esperada se desvia da meta. Posto de outra forma, se a inflação esperada atinge, digamos, 1% acima da meta, a boa gestão monetária requer que o BC responda com um aumento da taxa nominal de juros superior a 1%, levando a um incremento da taxa real de juros (a taxa nominal menos a expectativa de inflação), que traria a inflação de volta à trajetória. Caso o BC não siga esta regra, a inflação não retorna à meta e tende a reproduzir a inflação passada, mas, como deve ficar claro, a indexação seria, neste contexto, conseqüência e não causa do descontrole inflacionário.

Não há, contudo, indicações de que o BC brasileiro tenha adotado tal postura; pelo contrário, houve elevação da taxa real de juros. Por outro lado, o problema pode estar relacionado à velocidade de ajuste da taxa de juros, em particular à adoção de uma política de aperto muito gradual.

É possível mostrar que, com ajustes mais lentos da taxa de juros, a melhor expectativa para a inflação futura seria uma média ponderada entre a meta de inflação e a inflação passada, mesmo se o BC gozasse de plena credibilidade acerca de seu compromisso com o meta. Adicionalmente, quanto mais gradual fosse o ajuste da taxa de juros, tanto maior seria o peso atribuído à inflação passada na formação das expectativas. A intuição é simples: se o BC prefere, como sua comunicação deixa claro, promover um retorno lento da inflação à meta, os agentes ajustarão suas expectativas para refletir este processo e, mais uma vez, a indexação será resultado da postura de política monetária.

Vale dizer, ainda que seja compreensível que o BC reclame da indexação quando tenta baixar a inflação, não pode fugir da responsabilidade de ter acordado o leão adormecido. 

Oh oh...

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Ardil-22: a versão nacional

Um dos temas mais “quentes” de política monetária refere-se às dificuldades de lidar com o ingresso de capital estrangeiro no país. O problema aparece, no entender de autoridades, porque o remédio típico para arrefecer as pressões inflacionárias – na ausência de um ajuste fiscal digno deste nome – é o aperto da política monetária, expresso na elevação da taxa básica de juros, a Selic. Entretanto, segue o argumento, taxas de juros domésticas mais altas relativamente às externas criam um fator adicional de atração de capitais, que então realimentaria a pressão sobre a inflação por meio da expansão da liquidez e do crédito que se seguiriam ao ingresso.

Esta visão foi resumida pelo presidente do BC quando afirmou: “Esse impacto inflacionário do ingresso de capitais não pode ser lidado com juros, porque, na realidade, quando apertamos as condições financeiras e monetárias, os indivíduos e as empresas buscam recursos lá fora” (Valor Econômico, 27/04/2011).

Tal tese, se válida, colocaria o BC face a um “Ardil-22”: se não subir as juros a demanda se expande e a inflação segue pressionada; caso suba os juros, aumentam os ingressos de capital, a demanda cresce e novamente aparecem as pressões inflacionárias. Esta seria a justificativa para a adoção de políticas de restrição ao crédito (há algum tempo me recuso a chamá-las de “macroprudenciais”, por não serem “macro”, muito menos “prudenciais”), que permitiriam desacelerar a demanda, sem estimular novos ingressos.

Resta, todavia, saber se a tese é, de fato, válida. Acredito que sim, mas apenas porque o BC parece ter agora mais objetivos que simplesmente manter a inflação na meta.

Com efeito, sabe-se que a política monetária enfrenta desafios distintos sob regimes cambiais diferentes. Quando a taxa de câmbio é administrada, o BC se compromete a comprar e vender moeda estrangeira a um determinado preço. Neste contexto, se os capitais são razoavelmente livres para entrar e sair do país, a gestão de política monetária fica muito complicada.

Caso o juro doméstico suba além do externo, há incremento no ingresso de capitais, que deve obrigatoriamente ser comprado pelo BC, elevando a  oferta de moeda e trazendo as taxas de juros para baixo, desfazendo à noite o que o BC tece de dia. Isto força a novas rodadas de elevação de juros, reiniciando o ciclo, de forma não muito distinta daquela descrita pelo presidente do BC. Sob um regime de câmbio administrado e mobilidade elevada de capitais, são escassas as chances do BC impor sua política monetária.

No entanto, o Brasil não adota este regime. Formalmente, pelo menos, nosso câmbio é flutuante, isto é, o BC não tem qualquer obrigação de comprar ou vender moeda estrangeira. Caso a taxa de juros aumente, há um incentivo adicional para o ingresso de capitais, que se manifesta, todavia, pela apreciação da taxa de câmbio. Em tese, o câmbio se aprecia até o ponto em que a expectativa de desvalorização iguale a diferença entre o juro interno e externo, eliminando os ganhos esperados com a arbitragem.

O interessante neste caso é que não há o Ardil-22. O encarecimento do real é quem “freia” os ingressos, pois encarece também todos os ativos (ações, bônus, empréstimos, etc.) denominados em moeda nacional. Posto de outra forma, à medida que o real se fortalece face ao dólar, menores são os incentivos para indivíduos e empresas buscarem recursos no exterior, pois aumenta o risco de uma desvalorização que encareceria estes passivos.

O ardil reaparece, contudo, porque o BC tem se engajado também na tentativa de conter o fortalecimento da moeda nacional, adicionando um objetivo à obrigação de manter a inflação na meta. Como o real não se aprecia, permanece o incentivo para o ingresso de capitais, já que – além da diferença entre taxas de juros – o risco de uma desvalorização é consideravelmente menor.

Visto de outra forma, a compra de moeda estrangeira pelo BC faz com que o regime de câmbio se assemelhe à descrição que fizemos do regime de câmbio fixo nos parágrafos acima: os ingressos de capital agora se traduzem em elevação da liquidez doméstica, em particular se direcionados a ativos privados e não à dívida pública, como argumentado por Márcio Garcia (Valor Econômico, 29/04/2011).

O Ardil-22 reflete o duplo objetivo do BC (inflação e câmbio). Sob tais circunstâncias, um instrumento adicional é requerido, a saber, as restrições ao crédito, cujo funcionamento, todavia, ainda se reveste de dúvidas, seja quanto à intensidade do seu impacto sobre a inflação, seja acerca do horizonte temporal em que tais efeitos se manifestarão.

A persistência da inflação, contudo, assim como os sinais de atividade econômica ainda forte no primeiro trimestre do ano, parecem estar reduzindo a ênfase do BC no seu objetivo cambial e reavivando seu interesse pela política monetária convencional. Resta saber se esta nova postura irá sobreviver à queda sazonal da inflação no segundo trimestre, ou se voltaremos à hesitação que marcou o final do ano passado e o começo deste ano.

Dois objetivos, mas apenas um instrumento

(Publicado 2/Jun/2011)

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