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terça-feira, 7 de março de 2017

A seta e o alvo

Foi desperdício de tempo e energia discutir a possibilidade de redução da meta para a inflação nos últimos anos. De 2010 a 2016 a inflação média atingiu 6,8% ao ano, bastante superior à meta de 4,5%, registrando seu menor valor, 5,8%, em 2012 e o maior, 10,7%, em 2015. Neste contexto, a única discussão relevante era como fazer a inflação retornar à meta.

Este desafio parece superado, como apontado por expectativas inflacionárias próximas à meta para 2017, bem como para os próximos anos, não apenas pelo que sugere a pesquisa do BC (Focus), mas também pela diferença das taxas de juros nominal (NTN-F) e real (NTN-B), a chamada “inflação implícita”. Volta, portanto, à mesa a possibilidade e a conveniência de redução da meta para a inflação.

Vejo com bons olhos a iniciativa, mas há quem não concorde.

Em geral, os que se opõem à redução da meta preocupam-se com a possibilidade de que a busca por uma inflação menor (digamos, 4%) possa levar a taxas de juros mais elevadas do que as que vigorariam caso se mantivesse o objetivo em 4,5%.

Não me parece ser este o caso, desde que: (a) o BC consiga ancorar as expectativas ao redor da meta, qualquer que seja esta; (b) expectativas sobre a inflação futura afetem a inflação corrente; e (c) o BC siga uma regra de política monetária estabelecendo reação mais que proporcional das taxas de juros com respeito a alterações da inflação esperada (isto é, que o BC obedeça ao que se convencionou chamar de “princípio de Taylor).

Assim, caso o BC seja capaz de ancorar as expectativas, uma redução da meta à frente implicaria também menores expectativas de inflação para o período em questão. Por outro lado, ao fixar preços e salários, empresas e trabalhadores embutem nestes as expectativas acerca do comportamento dos preços, para se protegerem da corrosão de sua renda pela inflação futura. Deste modo, menores expectativas hoje tendem a se traduzir em reajustes mais modestos, isto é, a inflação corrente se reduz em comparação a um cenário em que a meta permanecesse inalterada.

Neste caso, como tanto a inflação corrente quanto a esperada caem, abre-se espaço para corte adicional da taxa de juros. Em particular, se o BC segue o princípio de Taylor acima definido, a queda da inflação deve levar à redução mais do que proporcional da taxa de juros, ou seja, o juro real (Selic menos inflação esperada) no curto prazo cai, estimulando a economia por algum tempo, antes de retornar a seus níveis históricos. Ao final do processo, a taxa Selic cai permanentemente, refletindo a meta mais baixa.

Sob estas condições, portanto, diz a boa teoria que uma menor meta de inflação não apenas implicaria juros mais baixos quando a nova meta passasse a vigorar, como haveria ainda um modesto estímulo por conta de uma queda temporária do juro real.

Isto dito, é necessário saber se as condições (a), (b) e (c) são observadas. Tenho poucas dúvidas sobre a aderência da atual diretoria do BC ao princípio de Taylor (c), bem como sobre a relevância das expectativas para a inflação corrente (b).


O essencial, portanto, é saber se a capacidade de ancoragem do BC com relação às expectativas permanecerá. Há razões para crer que sim, mas a falta de espaço me obriga a finalizar o assunto apenas na próxima semana.

(Publicado 01/Mar/2017)

Reações:

20 comentários:

Alex, vc consegue estimar uma regra de taylor para o brasil (mesmo para o periodo anterior ao tombini) e verificar que, de fato, o BCB segue o principio de taylor?

Outra pergunta: sabemos que na teoria a inflacao explode quando o bcb nao segue tal principio. O tombini cagou e andou para o principio de taylor e a inflacao livre nao explodiu, apenas aumentou um pouco.

Se puder comentar, agradeço. Um grande abraço, Mario Jorge.

O aluno raramente consegue a nota 5 para passar de ano. Se ele for para uma escola com media 7 voce apostaria $ que agora vai? Acho que vai ser mais ou menos essa a duvida do mercado. Não seria melhor alguns anos de fato conseguindo a meta de 4.5 para depois mudar?

Perfeito. Mesmo sem formação acadêmica em economia, entende-se. Fui até dar uma olhada no "Princípio do Taylor". Lógico e simples, até para a mente da gerentona e acólitos iluminados - manteiga & asno - (embora tenha minhas dúvidas). O problema, aproveitando o dito jocoso do Friedman, é tirar as patas do governo da areia, que ficou pouca.

" O tombini cagou e andou para o principio de taylor e a inflacao livre nao explodiu, apenas aumentou um pouco."

Se não se obedece o princípio de Taylor a inflação se torna não-estacionária, quer dizer, se der tempo suficiente ela explode. Há evidências de aumento da persistência inflacionária no período Tombini, expresso numa razão de variância crescente para praticamente todos os horizontes e todas medidas de inflação.

Publiquei uma nota pela consultoria em março do ano passado mostrando justamente isto.

A escola com média 7 é infinitamente mais fácil que a escola com média 5 :-)

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Alex
Se quanto menor a meta de inflacao, menor e' a Selic, entao meta zero seria o otimo?
Nao faltou falar sobre os custos de se baixar a meta (por exemplo, maior probabilidade de cair na armadilha da liquidez - e.g Zona euro - entre outros custos)?

"maior probabilidade de cair na armadilha da liquidez"

o dia que isso acontecer com o Brasil podemos fechar o país por um mes e fazer um carnaval fora de epoca.

O BC será capaz de ancorar as expectativas? Como não é independente e teremos uma loteria eleitoral pela frente ...

Acho importante o BC reafirmar seu gradualismo e cair em 1,5pp a selic. Uma queda muito forte poderia sugerir que ele errou a mão no conservadorismo.

Alexandre, câmbio abaixo das expectativas, PIB abaixo das expectativas, IPCA realizado bem abaixo das expectativas, expectativas de inflação ancoradas (BCB crível) e comunicação permitindo aceleração da queda de juro. Sinceramente, não entendo os agentes ficarem precificando 0,75 na próxima reunião do COPOM. É no mínimo 1,00 ou, o que seria mais razoável, 1,25%. O que acha?

Alexandre vc poderia me explicar por que o PIB caiu se 6.27 tri de 2016 eh maior que 5.90 tri de 2015 ?
Existe algo como a inflação do ano a ser considerado?

Sim, tem que descontar o efeito da inflação

Boa tarde Alex !

Alguma agenda/palestra por Fortaleza ?

Oi Alex, boa tarde !

Sou fã do seu trabalho. Alguma agenda por Fortaleza ?!

Alexandre,

Apliquei na série de juro real ex-post (Selic deflacionada pelo IPCA) o Filtro HP, ai obtive o
o Juro NAtural.

O Juro real será o ex-ante: Taxa Selic menos pela expectativa de inflação 12 meses à frente.

A politica monetaria ainda esta no campo contracionista? Juro Real Ex-Ante > Juro Natural? Eh isso ou eu fiz errado?

Paula

Ola. Leitor e ex-aluno ha algum tempo (quase 30 anos!), queria perguntar se vc vai parar de colocar aqueles memes no fim dos seus artigos aqui. Sao a cereja do bolo!!! Nao pare com a tradicao (vc ja parou com a sessao musical das sextas, infelizmente). A caminho da meta da inflacao!!

"Alguma agenda por Fortaleza ?"

Nada planejado.
Abs

"O Juro real será o ex-ante: Taxa Selic menos pela expectativa de inflação 12 meses à frente."

Juro real para fins de avaliar estímulo sobre demanda tem que ser o ex-ante. E filtro HP não adianta muito.

"eitor e ex-aluno ha algum tempo (quase 30 anos!), queria perguntar se vc vai parar de colocar aqueles memes no fim dos seus artigos aqui."

Não, Bruno, vou manter. Não deu para fazer em alguns porque estive fora.