teste

terça-feira, 24 de janeiro de 2017

O doloroso aprendizado do óbvio

Houve muita discussão sobre a eficácia da política monetária para reduzir a inflação. Segundo o argumento geográfico, que defende que as relações vigentes no Hemisfério Norte se invertem ao cruzar a linha do equador, não faltou quem afirmasse que a elevação da taxa de juros não resultaria em inflação mais baixa. Uma busca rápida pelo Google revela dezenas de comentários nesta linha, incluindo um prêmio Nobel em Economia, Joseph Stiglitz, que não perde chance de falar sobre assuntos que pouco domina.

Apesar disto, a inflação caiu quase 4,5 pontos percentuais. É verdade que parte da queda reflete a desaceleração dos preços administrados, que subiram 6,6% em 2016 contra 18,5% no ano anterior. Como já notado por Samuel Pessôa, isto colaborou para uma redução de 3 pontos percentuais  no IPCA. Houve, contudo, também queda de 2 pontos da chamada inflação de preços livres, de 8,5% em 2015 para 6,5% em 2016.

Da mesma forma, a média dos “núcleos” de inflação (menos sensíveis a aumentos de preços localizados e não persistentes) recuou de 8,5% para 6,3% no período. Por fim, em que pesem as dificuldades de comparar o comportamento do núcleo de inflação em meses diferentes, nossa análise dos números “limpos” dos efeitos sazonais, sugere queda expressiva da inflação, de 7-8% aa durante a maior parte de 2016 para 4-5% aa nos últimos meses do ano.

É, porém, fato que a queda foi demorada e custosa em termos de atividade. Em parte, creio, porque nenhuma pessoa minimamente informada acreditava na capacidade da administração Dilma de avançar no campo da reforma fiscal. Não que tenhamos 100% de certeza nisto hoje, mas são inegáveis as melhoras nesta frente com a aprovação do teto para a despesa federal, bem como a proposta de reforma previdenciária. Não faltam obstáculos, mas a paralisia política ficou para trás.

Em segundo lugar porque o histórico da diretoria anterior do Banco Central era lastimável. Alexandre Pombini não atingiu a meta em nenhum ano de sua administração, registrando inflação média superior a 7% ao ano em seu mandarinato no BC. Não apenas deu mostras que, em momento algum, buscou a meta de 4,5%, contentando-se o limite do intervalo de tolerância, como tipicamente reagiu lentamente à aceleração inflacionária.

Sua condução desastrada da política monetária contribuiu assim para desancorar as expectativas de inflação, assim como para fazer com que a inflação passada ganhasse maior peso na formação das expectativas. Estes dois desenvolvimentos aumentaram a inércia inflacionária e, por consequência, o custo da desinflação.

É revelador, portanto, que as expectativas de inflação só tenham começado a se mover em direção à meta com a substituição da antiga diretoria por outra que conseguiu convencer a sociedade, por atos, não conversa, acerca de seu compromisso com a convergência da inflação.

As lições que ficam deveriam ser óbvias, mas são sempre negligenciadas.


A política monetária é eficaz para reduzir a inflação, desde que apoiada pela perspectiva de uma política fiscal responsável. Adicionalmente o BC não pode se curvar às pressões políticas e descuidar da inflação, pois o custo de arrumar a casa no futuro se torna muito maior, como aprendemos (ou não!) do jeito mais doloroso possível.



(Publicado 18/Jan/2017)

Reações:

48 comentários:

O título da postagem diz tudo. Leigos em economia monetária falarem ou escreverem leigopatias é inaceitável, mas entendível (e como tem na imprensa). Duro é ler economistas (professores?) escreverem idiopatias em política monetária (as leigopatias irão continuar com os alunos). Com a publicação na imprensa os leigos aprendem errado. Os "desenvolvimentistas" defendiam mais gastos públicos e reduzir a taxa de juros, agora alguns que se denominaram "novos desenvolvimentistas" - será de "nova matriz econômica" - defendem superávit fiscal e juros baixos. Já li "keynesianos" que defendiam câmbio artificial (Keynes sempre considerou câmbio de mercado, flutuante) e um pouquinho mais de inflação (quanto?). Keynes sempre foi contra inflação, seu modelo de crescimento é que é inflacionário (e no processo leva à estagflação). A UNICAMP e a UFRJ (a maioria das federais) são defensoras da "heterodoxia desenvolvimentista", contra a austeridade (para mim responsabilidade) e a favor da irresponsabilidade fiscal e monetária. Câmbio? Sempre valorizado. Defendem a desvalorização artificial, mas na prática sempre evitam a desvalorização do câmbio para evitar a inflação originada na taxa básica inadequadamente baixa. Uns demagogos intelectuais. O pior é que tem alguns que acreditam.


Alexandre, quem lhe acompanha sabe que a sua batalha seria a defesa da racionalidade na economia. A ortodoxia não é uma questão de preferência.
Eu deveria fazer esta pergunta no post passado, quando lembrei de você ao assistir o discurso de posse do Trump.
Você vê semelhança entre a presidente Dilma e o presidente Trump? Os Estados Unidos correm o risco de sofrerem, guardadas as devidas proporções, o que nós sofremos?

Sim, muitas semelhanças.

Mas por lá, espera-se, o ambiente institucional é mais sólido. Por exemplo, pode ocorrer um baita afrouxamento fiscal, mas não terão como esconder isto. O Fed é independente, o que significa - ao menos por ora - que não serã lenintes com a inflação.

Alexandre,

Há como mensurar o peso da politica monetaria e da recessão no controle inflacionário?

Tipo, quanto dessa queda da inflação foi causada pela nova equipe do bacen/um cuidado maior com a questão fiscal e quanto foi causada pela recessão monstruosa que vivemos? Há como separar isso?

A Monica Debolle toca nesse ponto. Acho que ela não gostou muito do seu texto. heheheh

Possível haver impacto inflacionário na medida da fixação de uma alíquota única nos depósitos compulsórios se ela for baixa?Qual

Alê, eu acho que a Mônica de Bolle deu uma indireta para você. Assim ela colocou em sua página de rede social:

"Qualquer pessoa que descarte a recessão inédita do Brasil como explicação para a queda da inflação (sem mencioná-la sequer) está sendo intelectualmente desonesta. Isso inclui algumas cheerleaders que pretendem aparentar notório saber. Boa sorte. No Brasil estão todos nas mãos das cheerleaders.
E, antes que alguém venha apedrejar: eu nunca trabalhei para governos do PT."

Alex, o mercado neste início de ano tem apresentado um otimismo bem grande quanto a recuperação da economia e muitos indicadores econômicos estão surpreendendo negativamente. Supondo um cenário em que o mercado de trabalho não reaja como esperado (recuperando-se no final de 2017) e que tenhamos taxas de desemprego, também surpreendendo negativamente, na casa do 15% em 2017, você acha que existem bases para uma recuperação sustentável neste e no próximo ano?

HG.

Quem acha que recessão causa arrefecimento da inflação deve também achar que o contrário, crescimento econômico, gera aumento da inflação.

Com taxa básica abaixo da adequada (sem artifícios com tempo de duração, como tabelamentos e swaps cambiais), teríamos recessão com inflação e crise cambial.

Será mesmo verdade que, com uma recessão suficientemente forte, podemos ter inflação declinante mesmo sob dominância fiscal? Desde o início do século XX, só há um episódio de recessão comparável ao atual, e ele se deu de 1981 a 1984. De 2014 a 2017 deveremos ter uma queda semelhante de renda per capita, algo da ordem de 9%. Interessante que, de 1981 a 1984, a despeito da recessão tão brutal quanto a atual, a inflação subiu de 99% em 1980 para 215% em 1984.

Como nos mostra de forma eloquente a experiência brasileira dos anos 80, sob dominância fiscal é perfeitamente possível que uma brutal recessão seja simultânea a uma forte aceleração inflacionária.

Isto posto, uma questão que me parece menos óbvia é a seguinte. A desinflação de 2016 se deu em paralelo a uma mudança importante das diretrizes da política fiscal. É verdade que o déficit primário aumentou, mas tem sido encaminhada uma agenda importante de reformas, que claramente afeta a percepção dos agentes econômicos sobre a capacidade do setor público de gerar superávits primários ao longo do tempo. Por consequência, embora seja evidente que não estamos sob dominância fiscal no momento, vale observar que a ruptura política de 2016 mudou de forma importante o contorno no qual a política monetária opera.

Teria a desinflação de 2016 sido possível com Dilma presidenta e Nelsão na Fazenda? Talvez fosse, mas a resposta é menos obvia para mim.


Finalmente apareceu a teoria para racionalizar o cavalo de pau de Pombini/Dilma: começa com Fisher segue com Cochrane e aqui com André; baixe a taxa de juros que a inflação vai junto ...

Essa Monica é a mesma que queria acabar com o regime de metas?

Essa Monica é a chearleader do Piketty?

A mesma que pouco tempo atrás, disse e propôs isso:

http://www.valor.com.br/brasil/4252122/de-bolle-sob-dominancia-fiscal-brasil-deveria-deixar-regime-de-metas

Oh, my gosh!

Eu pensei que após o Friedman demonstrar de maneira clara e cristalina para as pessoas que, nas palavras dele, "a inflação é um fenomeno essencialmente monetário", as pessoas minimamente sérias já tinham deixado de lado as sandices dos "amigos da inflação".

Mas pelo visto percebe-se que esse é um problema fortemente enraizado até mesmo nos economistas mais "ortodoxos", como essa Monica de Bolle que citaram acima.

Haja hipocrisia ,apesar de sermos o país mais fechado e protecionista do mundo resolvemos atacar a piada protecionista do Trump.

A Monica precisa entender que a recessao, entre outras coisas, derivou do aperto monetario, que foi imenso e muito maior do que o previsto. Os outros fatores ajudaram, mas se nao tivessem ajudado, o aperto monetario teria sido ainda pior. Até que a inflacao convergisse pra meta, como parece estar sendo o caso agora.

Se juros é mesmo contrário que inflação, então porque não coloca logo em 100% (o máximo possível) para que a inflação não ficar em 0% (o mínimo possível?)

Qual a lógica disso.

Alex, a Monica ta merecendo uma resposta...

Curioso, Alexandre

Pq vc não toca na questão da desalavancagem?

A esquerda deve estar feliz: Trump vai adotar substituição de importações com política industrial; pode acabar criando um BNDE com subsídios para os campeões americanos.

"Haja hipocrisia ,apesar de sermos o país mais fechado e protecionista do mundo resolvemos atacar a piada protecionista do Trump."

Hipocrisia de quem cara-pálida? Aqui você não leu defesa de protecionismo

"Pq vc não toca na questão da desalavancagem?"

Por que você não toca na questão da desalavancagem?

"Se juros é mesmo contrário que inflação, então porque não coloca logo em 100% (o máximo possível) para que a inflação não ficar em 0% (o mínimo possível?)"

100% não é o máximo possível, nem 0% o mínimo possível, mas a resposta para sua pergunta (bom, é uma coisa tão cretina que não mereceria o título, mas, como estou sem saco para pensar num termo condizente com a cretinice da indagação, vou ficar com "pergunta" mesmo) é que 100% não é necessário, nem 0% é o objetivo.

"A esquerda deve estar feliz: Trump vai adotar substituição de importações com política industrial; pode acabar criando um BNDE com subsídios para os campeões americanos."

Sem dúvida, mas ainda estou esperando alguns autointitulados "liberais" criticarem esta política (outros, como o Helinho Beltrão, já deixaram claro que não concordam com a política econômica).

O que tu achou do recente artigo do Lara Resende? (http://www.valor.com.br/cultura/4834784/juros-e-conservadorismo-intelectual)

"Será mesmo verdade que, com uma recessão suficientemente forte, podemos ter inflação declinante mesmo sob dominância fiscal? "

Não: dominância é absoluta. Se levar o argumento do Cochrane a sério, o nível de preços se ajusta para fazer a dívida igual ao valor presente dos superávits primários. Nem uma palavra sobre recessão (alguém pode elaborar sobre o efeito da recessão no valor presente dos superávits, mas isto agrava o problema).

"A desinflação de 2016 se deu em paralelo a uma mudança importante das diretrizes da política fiscal. É verdade que o déficit primário aumentou, mas tem sido encaminhada uma agenda importante de reformas, que claramente afeta a percepção dos agentes econômicos sobre a capacidade do setor público de gerar superávits primários ao longo do tempo. Por consequência, embora seja evidente que não estamos sob dominância fiscal no momento, vale observar que a ruptura política de 2016 mudou de forma importante o contorno no qual a política monetária opera."

Precisamente meu ponto.

"Teria a desinflação de 2016 sido possível com Dilma presidenta e Nelsão na Fazenda?"

Este é o contracfactual correto: tudo aponta para uma resposta negativa.

"O que tu achou do recente artigo do Lara Resende? (http://www.valor.com.br/cultura/4834784/juros-e-conservadorismo-intelectual)"

Not even wrong

Not even wrong. " nem mesmo errado " argumento que pretende ser científico, mas falha em nível fundamental (falácia lógica, sofisma). Não pode ser usado para fazer previsões para o mundo real. Em economia pode ser considerado pensamento mágico.

"gabriel disse...

Quem acha que recessão causa arrefecimento da inflação deve também achar que o contrário, crescimento econômico, gera aumento da inflação."

Aplicando a lógica corretamente, a proposição: "maior recessão e desemprego reduzem a taxa de inflação" implica que é verdadeira a contrapositiva: "se a taxa de inflação não cai ou aumenta, a recessão e o desemprego diminuem".

Talvez isso faça sentido num país como os EUA que tem a moeda global e onde as importações em larga escala dificultam a alta dos preços. Mas aqui a estagflação é uma realidade.

"ah mas a bruta recessao que trouxe a inflacao de volta a meta" NOSSA, JURA????

da proxima vez levem a serio o estrago que expectativa futura da inflacao sem controle faz e o tremendo esforço que isso requer pra trazer ela de volta.

Populismo em economia tem uma definição razoável - políticas fiscais e monetárias irresponsáveis ( tipo PT,Sarney,JK, Trump a conferir...)- mas em outras áreas não. Em política o conceito não serve para nada; é usado para se referir ao político do qual não se gosta (Trump é populista,Clinton não,ou vice versa , ou ambos). Outro uso da palavra para confirmar sua inutilidade: ouvi de um crítico musical que a ópera Flauta Mágica de Mozart foi a primeira grande obra musical populista!

O ceticismo do André com relação a política monetária foi muito útil na década de 80 e 90 para parir a URV; agora está parecendo fora do contexto. Esta história de remédio que repetidamente não funciona deve ficar apenas na medicina.

A questão da alavancagem é resolvida via redução da taxa de juros. Certo Alexandre?

Como o próprio Samuel escreveu recentemente. Não há crise de balanços.

Confere?

Alexandre, hj saiu artigo no valor falando que entre 2004 e 2009 as previsoes de inflacao eram melhores. Foi sua epoca la, nao?

Se alguem usar Cochrane pra justificar o argumento heterodoxo da relação entre juros e inflação esta indo pra um caminho bastante esquisito/canalha. Só ler isso:

http://johnhcochrane.blogspot.com.br/2016/03/neo-fisherian-caveats.html?m=0

De qualquer maneira, o argumento neo fisheriano não vem convencendo a academia americana.

O artigo do Marcos Lisboa e Samuel Pessoa no Valor 20/01/2017, com o título "Nada de novo no debate monetário no Brasil" é muito bom e bastante esclarecedor (considerando o espaço). Excelente. Vale a ler com atenção.

Enquanto vocês discutem, aqui no Rio o jornaleiro já me avisou que o jornal diário passou de 4 para 5 reais, e o quiosque na praia aumentou o preço do latão de cerveja de 7 para 8 reais.
E tudo em plena depressão.
Ilan, aumenta a selic de novo, o pessoal não está te levando a sério!

IPCA 2015: 10,67
IPCA 2016: 6,29
Diferença: 4,38pp

Somente energia elétrica residencial, combustíveis e loterias explicam 3,21pp da diferença.
Resta 1,16pp.
Em 2016 o real se valorizou 20,9% em relação ao dólar, mais ainda em relação à libra e euro. Mesmo se o pass-through for bastante baixo, algum efeito teve sobre a inflação.
Além disso tem a recessão brutal, que de fato, em parte, foi alimentada pela política monetária, mas que em grande parte foi causada por expectativas ruins geradas pela crise política e por um excesso de endividamento das famílias. O argumento de que a recessão não causou desinflação em 2015, usado pelo Roberto Ellery, e que por isso não poderia ser usado como justificativa em 2016, é tão ridículo que nem merece resposta. É óbvio que o efeito da recessão sobre a demanda é cumulativo.
Então, lhe pergunto, quanto da queda da inflação restou para ser explicado pelo alinhamento dos astros, ops, ancoragem das expectativas pelo Bacen? Acredita em efeito placebo quem quer.

Mônica do Bolo

Alexandre,

Você acredita no "Efeito Contágio" sugerido pelo Fernando de Holanda Barbosa pra ta explicando as elevadas taxas de juros de curto prazo no Brasil?

Vou escrever sobre isso na minha monografia, e tenho você como uma referência. Seria bacana saber o que você acha.

Amanda

"Alexandre, hj saiu artigo no valor falando que entre 2004 e 2009 as previsoes de inflacao eram melhores. Foi sua epoca la, nao?"

Nov-03 a Abr-06

"IPCA 2015: 10,67
IPCA 2016: 6,29
Diferença: 4,38pp"

Núcleo de inflação ex-adm e tarifas
2015:7,33
2016:5,76

Efeito de energia, combustíveis e loterias: 0 (claro)

Núcleo de serviços
2015: 9,36
2016: 6,27

Efeito de energia, combustíveis e loterias: 0 (claro)
Efeito de câmbio: 0 (claro)

Quem quiser cherry-pick para explicar a inflação, fique à vontade; só não espere ser levado a sério...

Eu achei o argumento do Lara Resende, sobre o exemplo americano refutar a teoria quantitativa, um tremendo espantalho. Ele cometeu o mesmo erro da Zélia Cardoso, denunciado por Pastore. Na época que era Ministra, a Zélia quis combater a inflação congelando os saques das cadernetas de poupança, Pastore reagiu dizendo que a Ministra estaria confundindo fluxo com estoque, pois a teoria sugeria que seriam as variações dos fluxos monetários e não o estoque de moeda que afetariam os níveis de preços.

O Lara Resende foi pela mesma seara ao dizer que o aumento das reservas bancárias americanas, causada pelas políticas de quantitative easing, provariam que a teoria quantitativa seria furada.

Ora, a teoria diz que MV = PY, onde MV não se refere a quantidade total de moeda (reservas, oferta de crédito, papel-moeda em circulação...), ela está se referindo exclusivamente a quantidade de recursos monetários em circulação. O MV das reservas bancárias é igual a zero, não afeta os níveis de preços pela lógica da teoria, inclusive, os Bancos Centrais usam as reservas, através da determinação das alíquotas de depósitos compulsórios, como mecanismo para estimular ou arrefecer o multiplicador bancário. O Lara Resende parece ter ignorado que a maior parte da quantidade adicional de liquidez despejada na economia americana ficou retida nas reservas bancárias (o Fed literalmente está pagando juros aos bancos americanos para manterem esse dinheiro nas reservas). O sistema financeiro americano está desde então com excesso de reservas.

A equação, modificada, diz que: P = MV/Y, onde Y é transformado em T, que significa volume de transações, ou seja, a quantidade total de bens e serviços disponíveis na economia. A teoria está nos dizendo que os preços são determinados pela quantidade de moeda em circulação, mas em razão do crescimento da produção e do acesso a bens e serviços do exterior. Isso tudo sem levar em consideração que o dólar, sendo reserva internacional de valor, não fica retido na economia americana, parte dessa quantidade adicional de moeda criada pelo quantitative easing também "vazou" para a economia global.

A oferta total de crédito ao setor privado, nos Estados Unidos, permaneceu estagnada entre 2008 e 2012, cresceu suavemente entre 2012 e 2014 e passou a crescer mais forte a partir de 2014, porém, esse crescimento foi todo absorvido pelo supply side, pois a parte do crédito destinado ao financiamento do consumo se encontra constante desde 2008. Enfim, a teoria padrão explica perfeitamente o porquê de não estarmos vendo um surto inflacionário na economia americana.

Claudio Saspinski disse: "Talvez isso faça sentido num país como os EUA que tem a moeda global e onde as importações em larga escala dificultam a alta dos preços. Mas aqui a estagflação é uma realidade."

A estagflação foi uma realidade americana nos anos 70.

Alexandre, você lê o boletim Macro do IBRE?

Baixei, mas ainda não li.

O papo era melhor na época dos 18.

Alex, vc já falou disso... mas vale a pena uma coluna pra dinamitar mais uma vez a ideia tosca de ajuste fiscal e recessão econômica. Já viu os dados do tesouro sobre ano passado? com descontos de pagamentos de pedaladas teve aumento do gasto real....

http://www.valor.com.br/brasil/4852960/dados-mostram-forte-alta-de-gastos-no-ano-passado?utm_source=Facebook&utm_medium=Social&utm_campaign=Compartilhar