Outro momento inesquecível

Tive a honra de ser convidado para ser o patrono da turma de 2011 da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da USP. Segue abaixo o meu discurso, assim como a foto da placa com que fui homenageado.

Em primeiro lugar, boa noite a todos.

 Para mim, mais que uma boa noite, trata-se de uma noite excelente, na verdade inesquecível.

Mal tenho o que dizer que possa expressar a satisfação e a honra de ter sido convidado para ser o patrono desta turma de 2011 da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, a popular FEA-USP. Na qualidade de ex-aluno da casa, tanto de graduação como de mestrado, foi com imensa alegria que recebi convite e, mesmo me sabendo despreparado para isso, não hesitei em aceitar esta honraria.  Assim sendo, quero, acima de tudo, agradecer à turma de formandos por este presente extraordinário e lhes desejar uma felicidade ainda maior do que a que me proporcionaram (não vai ser fácil, pelo que sinto neste exato instante). E, juntando à palavra o gesto, acrescento que não pretendo tomar muito do tempo de vocês, para que possam, o mais breve possível, comemorar com familiares e amigos esta conquista importante.

Vocês se formaram numa das melhores escolas do país e têm todo direito de estarem orgulhosos pelo feito. São poucos os que atingem o que vocês já conseguiram.

Entretanto, mesmo num momento de celebração (talvez principalmente nos momentos de celebração) cabe um tanto de reflexão acerca das responsabilidades que terão, precisamente pela formação privilegiada que construíram ao longo dos últimos anos, além da formação também privilegiada que lhes permitiu ingressar na universidade mais disputada do Brasil.

Olhem ao seu redor. Os desafios do Brasil são imensos e, se não cabe apenas aos administradores, contadores e economistas resolvê-los, é bom lembrar que nas suas áreas específicas de atuação, as tarefas são formidáveis.

A despeito de todos os problemas por que passa a economia mundial, um olhar mais cuidadoso notará que raras vezes o ambiente internacional foi tão favorável ao Brasil. A emergência da China (e da Ásia como um todo) sublinhou a importância do país como um grande produtor de commodities, trazendo ganhos inimagináveis há poucos anos, quando as exportações brasileiras se arrastavam teimosamente ao redor de US$ 75 bilhões/ano, em comparação aos mais de US$ 250 bilhões exportados no ano passado.

Ao mesmo tempo, o apetite do mundo pelo Brasil cresceu exponencialmente: o investimento estrangeiro direto, inferior a US$ 4 bilhões em 1995, o primeiro ano da estabilização, atingiu mais de US$ 66 bilhões no ano passado, um aumento de 17 vezes (quase 20% ao ano!).

Paro por aqui com números e dados. O que importa acerca das duas figuras que acabei de mencionar é como elas capturam o tremendo impacto da economia mundial sobre o Brasil, certamente um dos fatores mais relevantes para explicar o bom momento pelo qual o país passa, manifesto, inclusive, na aceleração do crescimento e das oportunidades que finalmente se oferecem a todos nós.

Todavia, se é verdade que o país se beneficiou muito deste estado de coisas, não é menos real o senso que fizemos bem menos do que poderíamos para atacar as distorções que há décadas prejudicam nosso crescimento: a educação de baixa qualidade (os aqui presentes excluídos, é claro), infraestrutura deficiente e um sistema tributário tenebroso são apenas alguns dos exemplos mais prementes de uma agenda de reformas que, a despeito da sua obviedade, não consegue se mover. Anestesiados pela onda que ergueu todos os barcos, inclusive o nosso, pouco fizemos para perenizar os ganhos que se originaram de fatores temporários, ainda que persistentes.

É precisamente aí que vejo a responsabilidade de vocês. Não é, quero deixar isto bem claro, uma exclusividade da sua geração; a minha geração (ainda ativa e, espero, por bastante tempo) tem muito a pagar ao país em termos de colaborar para o processo de aprofundamento do crescimento. Vocês, contudo, já estão sendo chamados para participar desta batalha.

Egressos da FEA, cada qual de vocês, em sua específica área de atuação – seja Administração, Contabilidade ou Economia – terá que contribuir para a racionalidade do processo produtivo, pois se trata precisamente daquilo que passaram os últimos anos estudando, ainda que o enfoque de cada uma das disciplinas seja algo distinto. Seja pelo esforço da boa gestão das empresas, seja garantindo medidas acuradas da atividade econômica e empresarial, seja ainda na análise e recomendação de políticas macro e microeconômicas, o que se espera de vocês é que traduzam seus anos de estudo em ações que busquem melhorar a eficiência econômica do país.

Não se assustem com esta responsabilidade. O que acabei de afirmar não requer que, a cada passo profissional, a cada atividade, vocês sejam obrigados a refletir profundamente o que estão fazendo para o bem do Brasil e, presumivelmente, sejam chamados a cantar o hino ao final de cada jornada de trabalho. É mais simples, podem ficar tranquilos.

Vocês passaram os últimos anos aprendendo e treinando. Da mesma forma que não se espera de um atleta que, durante salto, ou nos 100 metros rasos, repasse mentalmente cada momento do seu treinamento, não lhes será exigido, a cada instante, respostas para os muitos problemas que afligem o país. O que lhes será pedido é que, no curso de suas atividades profissionais, vocês aproveitem tudo o que estudaram, tudo o que aprenderam, para fazer o melhor possível para garantir que a racionalidade prevaleça.

Se conseguirem fazer isto, posso garantir que terão contribuído mais para o bem-estar do país do que legiões de ministros que se esforçaram (e ainda se esforçam) no sentido precisamente oposto, não necessariamente por mal, mas porque – seguindo tradições que não são as da nossa escola – deixaram de lado as lições que ali se aprende.

Sim, pelo histórico da FEA-USP, podemos esperar que alguns de vocês sejam chamados a desempenhar papéis protagonistas que gerações anteriores de “feanos” também desempenharam. Mas, mais do que isso, espero que todos vocês coloquem mais um tijolo na construção de um país melhor. Esta é sua tarefa, esta é sua responsabilidade.

Só peço um favor: se possível, também não deixem os picaretas dominarem o debate.

Mais uma vez, parabéns a vocês e muito, muito obrigado, pela honra de ser seu patrono de formatura. Desejo a todos uma carreira brilhante, reconhecimento e uma alegria ainda maior do que a me proporcionaram hoje. Tudo de bom!

Homenagem bonita (fico muito grato)

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De volta a Carrópolis

Meus 18 fiéis podem se lembrar de uma coluna escrita em 2010 em que explorei as mudanças da pauta exportadora do Brasil sob a forma de uma parábola. Contava a história de um consultor que – ignorando a severa contração do mercado consumidor de carros, Carrópolis, e a forte expansão do mercado consumidor de frango, Frangoburgo – tomava a queda da participação dos automóveis nas vendas da empresa como sintoma da falta de competitividade, muito embora esta tivesse mantido sua participação de mercado inalterada nas duas cidades.

Em retrospecto, não era razoável esperar que a coluna conseguisse evitar que o mesmo erro reaparecesse. É verdade que meu lado adolescente ainda acredita na capacidade de artigos mudarem o mundo, mas a evidência indica que se trata de futilidade: mesmo que o erro já tenha sido apontado, continuará a ser cometido, o que não é de todo ruim, pois me dá oportunidade para mais uma coluna contestando a sabedoria convencional.

No caso, o jornal Valor Econômico, repercutindo um “estudo” da Associação de Comércio Exterior do Brasil (AEB), publicou matéria afirmando que os manufaturados brasileiros teriam perdido participação em países da América Latina (AL). Para amparar esta conclusão mostrou dados revelando que a fatia dos manufaturados na pauta de exportação para países da região havia caído. Por exemplo, no caso da Argentina eram 93% das exportações em 2007, caindo para 90% em 2011, o mesmo se observando no caso do Chile e da Venezuela. Segundo a AEB, “isso é resultado da estratégia de países como a China, que estão entrando de forma mais agressiva em mercados em crescimento”.

Parece grave, mas quem refletir sobre o assunto durante aproximadamente 9 segundos perceberá que estes números não guardam qualquer relação com a suposta invasão chinesa, muito menos com a presumida perda de competitividade das exportações de manufaturados brasileiros para a região.

De fato, para saber se a indústria brasileira está perdendo mercado na AL, precisamos de uma informação crucial, porém completamente ausente do “estudo” (daí as aspas), qual seja, o comportamento das importações dos países latino-americanos. Em outras palavras, se queremos entender o comportamento das vendas de carros, precisamos, em primeiro lugar, saber o que anda ocorrendo em Carrópolis.

Para tanto sigo as importações de 5 países da AL (Argentina, Chile, Colômbia, México e Venezuela), que respondem por 75% das vendas nacionais para a região, assim como as exportações de manufaturados brasileiros para estes países. A fatia das manufaturas nesta pauta caiu de 86% para 80% entre 2007 e 2011, o que, segundo o prisma da AEB, confirmaria a perda de competitividade do produto brasileiro.

Porém, o que interessa para determinar se isto realmente vem ocorrendo é a participação das manufaturas brasileiras nas importações de produtos manufaturados destes países.

Embora estes não divulguem a importação de manufaturas, podemos aproximá-la pela importação ex-petróleo, na prática até jogando contra meu próprio argumento, pois incluo os demais produtos primários nas importações latino-americanas, enquanto pelo lado do Brasil consideramos apenas as exportações de manufaturas.

 Apesar disto os números mostram que os manufaturados nacionais praticamente mantiveram sua participação nas importações da AL: eram 6% do mercado em 2007 e 5,7% em 2011, o que, convenhamos, não condiz com a imagem do país sendo expulso de Carrópolis pela China. É difícil superestimar a relevância deste fato, pois tais países, embora representem apenas 13% das exportações brasileiras, absorvem 34% das exportações de manufaturas, mais que Europa e EUA somados.

Resumindo: a suposta perda de mercado do Brasil é apenas... suposta. Só resta saber se o erro resultou de má-fé ou mera ignorância, mas, sinceramente, para mim tanto faz...

Ainda não entenderam

(Publicado 28/Mar/2012)

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Krugman sobre "pós-keynesianos"

So, first of all, my basic reaction to discussions about What Minsky Really Meant — and, similarly, to discussions about What Keynes Really Meant — is, I Don’t Care. I mean, intellectual history is a fine endeavor. But for working economists the reason to read old books is for insight, not authority; if something Keynes or Minsky said helps crystallize an idea in your mind — and there’s a lot of that in both mens’ writing — that’s really good, but if where you take the idea is very different from what the great man said somewhere else in his book, so what? This is economics, not Talmudic scholarship.

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Talking (bald) head

Debate na GloboNews sobre (advinhem!) desindustrialização.

Primeira parte.

Segunda parte.

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Meus comentários à ata de março (em inglês)

A (modest) quantum of solace

The Brazilian Central Bank (BCB) has just released the minutes relative to its March meeting, in which the Monetary Policy Committee (Copom) decided, by 5 votes to 2, to step up the pace of monetary easing to 75 bps (the minority voted for a 50 bps cut), bringing the Selic rate to 9.75% per annum, reaching the much cherished[1] single digit levels. This particular issue of the minutes has been eagerly awaited, since it would (at least according to the last true believers in the survival of the inflation targeting regime in Brazil) bring the justification for an acceleration of rate cutting pace.

Alas, for the Latter Day believers, the minutes brought very little comfort, as the case for more aggressive cuts relies on even more shaky ground than I believed possible, and note that I had been anticipating a rather swampy soil regarding anything that comes out from Copom these days.

Indeed, whereas BCB’s 2012 inflation forecasts would suggest (rather optimistically) a figure “around the target” in a scenario that embedded rates reaching 9.5% at the end of the easing cycle, 2013 forecasts remained above target, even if the Selic rate would remain unchanged at 10.5%.

It is true that, against all available evidence, the Committee still expects that the current deterioration of the international scenario would have an effect on the Brazilian economy equivalent to one quarter of the observed during the 2008/09 crisis. Yet, this was also true in the preceding meetings and could not be the reason for the acceleration.

Actually, much to my surprise (and remember my expectations about the swampy soil upon which Copom has built its case), the Committee itself believes that “there are no substantive changes regarding the total adjustment of underlying monetary conditions”, meaning that – departing from Central Bank lingo and returning, albeit briefly, to simple mortals language – Copom has apparently not changed its expected budget of total monetary easing.

Moreover, while in the previous minutes the Copom had signaled the Selic rate at single digits, this time it moved one step further, stating that “the Copom assigns a high probability of a scenario that sees the Selic rate moving to levels slightly above the historical minimum [i.e., 8.75% per annum] and there remaining”. In short, the new Selic target is probably 9% per annum.

Hence, the faster easing pace should not, at least according to the minutes, be taken as a sign that BCB sees more room to cut rates relative to what it believed possible in its previous meetings. Instead, it should be seen as a “temporal redistribution of the total adjustment of monetary conditions” (sorry to include such tortuous phrase in my text, but I am trying to be literal here), or, more simply, as a frontloading of the easing process, accelerating now and, presumably, decelerating later.

That said, we could still find no reason for the frontloading, except that “economic deceleration in the second half of the year was stronger than expected”, which, as a justification, falls considerably short of anything that I could imagine until (much to my regret) being exposed to these minutes.

For once, if BCB were to believe its own assumptions, it would have expected the equivalent of one quarter of the 2008/09 international crisis (right?), during which Brazilian GDP fell little less than 5.5%, whereas in the second half of the year it rose very modestly (0.3% in 4Q2011 relative to 2Q2011). If anything, it seems that GDP growth has been actually higher than BCB expectations at the time.

That said, even if it were true that GDP growth had been lower than expectations, at least in this particular Universe, no one has managed to change the past (but there is a chance that neutrinos may travel faster than light, so who knows?), even more when there is plenty of evidence suggesting that interest rates affect domestic demand after a two-quarter lag.

Finally, if one signals frontloading, but maintains that the Selic rate would reach probably 9% at the end of the process, rather than a lower value, currently embedded in yield curve, it would limit the impact on the 1-year rate. It escapes me why a Central Bank would signal more monetary impulse in a week to remove it in the next, but then I may be simply too conservative to understand the innovative reasoning of such move.

In short, if acceleration were a sign that the total budget for rate cuts was higher, then the decision would be logical. Still wrong, to be sure, given the inflation outlook, but, at least, internally consistent. Yet, against a background of an unchanged budget (according to the Committee itself), it manages to be more than simply wrong; it is inconsistent with BCB beliefs as well.

True, at some point the Committee attempts to frame the decision as a forward looking measure, noting that (paragraph 23) that forecasts for growth in Brazil have receded both in 2012 and 2013, but, again, this remains at odds with the evidence. According to the Focus survey, actually conducted by BCB, GDP growth expectations for 2012 have improved modestly between January and March (from 3.23% to 3.28%), whereas expectations for 2013 have barely budged (from 4.25% to 4.24% at the eve of the meeting).

In short, if the reader felt frustrated with the (lack of) explanations for the faster pace at this point, she (or he) may take solace in knowing that she (or he) is not alone. Indeed, there is none.

In terms of the market implications (and this is where I move into shaky ground), my take is that the mention of an unchanged budget of rate cuts should lead to reassessment of the short end of the yield curve, pushing short term rates modestly up, hence some flattening of the yield curve. At the same time, I would not expect – in light of the poor principles that have guided Copom decisions lately – any positive reevaluation of inflation expectations, quite the opposite.

I would truly love to see BCB getting out of the swamp in which it stuck itself, but would not hold my breath waiting for that.

Firm ground (no!)

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[1] “(…) and the people did feast upon the lambs and sloths and carp and anchovies and orangutans and breakfast cereals (…)” Book of Armaments, Chapter 2, 9-21. http://www.youtube.com/watch?v=xOrgLj9lOwk.

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Vitória de Pirro

Há algumas semanas o governo brasileiro pediu à China que restringisse voluntariamente suas exportações de têxteis, confecções, calçados e eletrônicos. Caso contrário, o país poderia impor limites diretos às importações, alternativa que deve fazer com que a China aceite a proposta brasileira. Parece um ato de soberania, dos quais as autoridades, sempre que possível, se pavoneiam. Trata-se, porém, do proverbial “tiro no pé”; se alguém fez um “negócio da China” nesta história, lamento informar que não foi o governo brasileiro.

Já tive a oportunidade de argumentar neste espaço sobre as restrições às importações, seja do ponto de vista macroeconômico, seja do ponto de vista microeconômico. Observada pelo prisma macro, tais medidas geram impactos inflacionários que, sob um BC comprometido com o controle da inflação (lamentavelmente não o nosso caso), reduziriam o escopo para taxas de juros mais baixas e crescimento mais vigoroso da demanda interna. Já pelo prisma micro, o problema associa-se ao custo imposto ao consumidor, assim como a perda geral de eficiência.

Tudo isso permanece válido e é sempre necessário lembrar que tais medidas geram benefícios para poucos em troca de perdas para muitos, mas não é este o assunto do qual quero tratar hoje. Minha questão é outra, a saber, se – dada a decisão (equivocada) de limitar o volume de importações – as restrições voluntárias de exportações dos parceiros é uma medida melhor do que a mera imposição de uma tarifa ou uma quota de importação.

Peço ao raro leitor que imagine um exemplo muito simples. Digamos que o país importe 50 unidades/ano de um determinado produto ao preço de $ 10/unidade, mas decida limitar as importações lançando mão de uma tarifa que gere as seguintes implicações: a quantidade importada cai de 50 para 40/ano, fazendo com que preço interno salte de $ 10 para $ 15/unidade, enquanto o valor líquido recebido pelo exportador chinês cai de $ 10 para $ 5/unidade.

Em outras palavras, os consumidores, que antes gastavam $ 500 pelas 50 unidades, agora têm que gastar $ 600 para consumir 10 unidades a menos (presumivelmente teriam que gastar mais $ 150 relativos às unidades compradas de produtores nacionais, mas este não é meu argumento central). O exportador chinês ficaria com $ 200 (40 unidades ao preço líquido de $ 5/unidade) e o governo brasileiro com os $ 400 de diferença, relativos à incidência da tarifa ($ 10) sobre as 40 unidades importadas.

Imagine, contudo, que – ao invés de impor uma tarifa – o governo brasileiro resolva convencer o exportador chinês a restringir suas exportações a 40 unidades. Como a disponibilidade do produto importado é a mesma que no exemplo acima, o preço a que o produto é vendido no Brasil também deve ser o mesmo, isto é, $ 15/unidade. Sob tais condições, portanto, o exportador chinês agora recebe $ 600 por 40 unidades.

Não se impressionem pela receita chinesa agora ficar maior do que seria sem a restrição; este não é um resultado geral, mas apenas fruto dos números particulares escolhidos para este exemplo.

O resultado geral (e mais importante no contexto) é que, se sob a tarifa o governo brasileiro e o exportador chinês dividiam a receita advinda dos consumidores locais, agora, sob a restrição voluntária às exportações, toda (isto mesmo, toda) receita fica para o exportador chinês!

Não é preciso mais que dois neurônios para concluir que, dadas as alternativas (restrição à importação versus restrição voluntária às exportações), a China sempre escolherá a segunda, ao custo de um governo que ignora as consequências dos seus próprios atos.

Pirro, o general macedônio que derrotou os romanos na batalha de Ásculo, perdendo, porém, 4 mil dos seus soldados, teria dito que mais uma vitória como esta o liquidaria militarmente. Difícil não concluir o mesmo da “vitória” brasileira na negociação.

Aha! Caiu na minha armadi...

(Publicado 14/mar/2012)

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Entrevista ao Broadcast

16:59 SCHWARTSMAN CONSIDERA EQUÍVOCO CÂMBIO ADMINISTRADO

São Paulo, 13 - É "equivocada" a avaliação do ministro da Fazenda, Guido Mantega, feita hoje no Senado segundo a qual administrar a cotação do real ante o dólar é a melhor forma de proteção do País em meio ao recrudescimento da guerra cambial, comentou à Agência Estado Alexandre Schwartsman, ex-diretor de assuntos internacionais do Banco Central de 2003 a 2006. "O câmbio é flutuante, mas só flutua para o lado que o governo quer?", questionou. Para ele, o Poder Executivo está "estabelecendo metas para o câmbio", o que pode "colocá-lo no corner" em algum momento no curto prazo.

Segundo Schwartsman, caso os preços das commodities subam 20% por qualquer motivo, facilmente o câmbio alcançaria o patamar de R$ 1,70. Ele tem dúvidas se o governo faria intervenções nos mercados a vista e futuro de dólar caso a cotação da moeda ante o dólar registrasse desvalorização súbita. "Uma desvalorização forte do câmbio pode gerar uma megainflação, como ocorreu no final de 2010 e início de 2011. Não me parece ser uma coisa das mais inteligentes", disse.[não foi bem isso o que eu disse; eu falei que se o preço das commodities subisse e o governo corresse para impedir a apreciação do câmbio, teríamos uma forte aceleração da inflação, como observado no final de 2010 e começo de 2011] 

Para o ex-diretor do BC, é "um cretinismo atroz" do ministro da Fazenda dizer que os países avançados realizaram operações de centenas de bilhões de dólares de afrouxamento monetário para desvalorizar suas moedas e com isso elevar suas exportações, a fim de estimular o mercado doméstico. "Isso foi feito para elevar a demanda interna, basta ver que as exportações nos EUA têm um tamanho bem menor do que o seu PIB", apontou . Ele citou que os EUA vendem para o exterior US$ 1,5 trilhão em mercadorias e serviços, enquanto seu produto interno bruto é de US$ 14 trilhões. "No caso da Europa, as injeções de liquidez do BCE estão fortalecendo o euro perante outras moedas", destacou.

Puro Chute

Na avaliação de Schwartsman, "é puro chute" de Mantega quando diz que caso o governo não tivesse feito intervenções no câmbio nos últimos meses, a cotação estaria abaixo de R$ 1,40 e a indústria no Brasil estaria quebrada. "Eu duvido que ele tenha um modelo econométrico que mostre isso", destacou. O ex-diretor do BC disse que estudou a variação do câmbio com um modelo baseado em quatro variáveis - variação da taxa de juros, o índice de volatilidade Vix, o preço de commodities e a variação da cotação do dólar [relativamente às demais moedas] - e chegou a conclusão que o câmbio estaria hoje do mesmo jeito ao redor de R$ 1,70, sem as intervenções feitas pelo Poder Executivo.

De acordo com Alexandre Schwartsman, a ação administrada do câmbio pelo governo tem um objetivo claro: beneficiar a indústria. "Se eu fosse industrial, estaria feliz da vida com esse tipo de proteção. Mas para o Brasil, isso é péssimo", disse. Segundo ele, seria positivo para a economia do Pais outros fatores, entre eles a melhoria da gestão das contas públicas pelo governo, modernização da infraestrutura e redução da carga tributária sobre as empresas, o que incrementaria o ambiente de negócios e incentivaria os investimentos.

Na opinião de Schwartsman, a postura do governo de usar o câmbio para proteger a indústria não ajuda no combate da alta do IPCA pela autoridade monetária. Segundo ele, apesar do Palácio do Planalto ter uma visão de que o governo precisa balancear estabilidade de preços e crescimento da economia, pois inclusive o ministro Mantega reiterou que tem como objetivo fazer com que o PIB suba 4,5% neste ano, compete ao Copom dar a última palavra sobre a gestão da política monetária.

"A responsabilidade final para o controle da inflação é do BC", disse Schwartsman. "Mas parece que a meta de inflação de 4,5% não é a primeira, nem a segunda nem a terceira prioridade do Banco Central", ponderou. "O regime de metas de inflação está morto e enterrado", disse. "Como as expectativas para o IPCA estão subindo e o BC ainda corta juros?", perguntou.

O economista ponderou que em dezembro de 2011 o BC manifestou que num cenário que leva em consideração algumas variáveis, entre elas a Selic a 9,5%, a inflação alcançaria 5,3% em 2013. "Mas agora, o Copom cortou os juros para 9,75%, que deve ir para 9% em abril. Com a redução dos juros pelo BC, a inflação deve ficar ao redor de 5,5% em 2012 e no ano que vem ficará acima disso. A meta de inflação de fato é 4,5%?", destacou. (Ricardo Leopoldo)

- Câmbio flutuante é bom se flutuar para cima
- Mas não muito pra cima, senão é bom que flutue para baixo
- E aí é bom que flutue para cima
- E depois para baixo...
-Aí então (etc, etc)

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Previsões para 2011

Eu vagamente me recordo que discutimos previsões para 2011 no começo daquele ano. Alguém se lembra em que thread isso ocorreu?

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Não chega a ser um experimento controlado, mas...

Enorme efeito da redução da taxa de juros sobre o câmbio

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Pedaço da minha entrevista ao Conta Corrente hoje (5/mar)

O link para o vídeo está aqui. E a continuação (obrigado Rafael) aqui.

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Xeque em quatro

O crescimento industrial em 2011 foi fraco, marcado pela expansão pífia da indústria de transformação, apenas 0,2%. Mesmo este resultado, todavia, não revela a real extensão da questão: seguindo-se a um crescimento robusto no primeiro trimestre do ano passado, a produção manufatureira caiu nos três trimestres seguintes, apesar do desempenho algo mais favorável no final de 2011.

Em que pese a ligação entre produção industrial e o PIB ter perdido força nos últimos anos, tal resultado parece ter reforçado a noção que o Banco Central teria “acertado o cenário” ao apostar suas fichas na crise internacional, que teria efeito de natureza semelhante, embora em escala menor, ao da crise de 2008-09. A redução da produção teria resultado da fraqueza da demanda externa, afetando mais a indústria, por ser este um setor mais exposto ao comércio internacional, em particular exportações.

No entanto, uma investigação mais detalhada revela que os dados não apóiam a conclusão acima. A começar porque, ao contrário do observado em 2008-09, a queda da produção não aparenta ter resultado primordialmente do desempenho das exportações industriais. Àquela época os segmentos industriais com maior exposição ao mercado externo lideraram a redução da produção, fenômeno que não encontra paralelo na situação atual, uma indicação que a natureza da estagnação é distinta da observada no passado.

Ainda que esta observação já indique uma diferença potencialmente relevante entre o desempenho industrial corrente e passado, com consequências que exploraremos à frente, é necessário dar um passo adiante na análise do problema, o que requer um pouco mais de estrutura, a saber, um modelo que permita decompor os impactos sobre a produção local advindos da demanda doméstica, aqui aproximada pelo comportamento das vendas varejistas, e da demanda externa, medida pelas quantidades exportadas de produtos industrializados.

O gráfico mostra os resultados de nossa estimação (omitindo, para fins de clareza de exposição, outras variáveis utilizadas no modelo) revelando que, em contraste com o que se observou durante a fase mais aguda da crise internacional, não foi a fraqueza das exportações de industrializados quem trouxe o crescimento manufatureiro para baixo, mas sim, principalmente, a demanda interna (no caso, as vendas varejistas).

Fonte: estimativas do autor

Isto dito, resta ainda saber o que restringiu o crescimento das vendas no varejo e, mais importante, suas implicações. A evidência disponível aponta para a elevação das taxas de juros em conjunto com as medidas de restrição ao crédito como os suspeitos mais prováveis. De fato, a desaceleração mais intensa ocorreu nos setores mais sensíveis à taxa de juros e às condições de crédito, em particular no segmento automotivo, uma indicação forte da característica do processo.

Todavia, se isto é verdade (e eu creio que é), quais seriam as decorrências de tal fato?

Considerando que as taxas de juros caíram para suas mínimas históricas e que as restrições ao crédito foram afrouxadas no final de 2011, conclui-se que a demanda doméstica deverá, provavelmente já ao final deste trimestre, começar a crescer de forma mais vigorosa, fenômeno que deve se fortalecer a partir do segundo trimestre deste ano, a valerem as defasagens habituais entre alterações da política monetária e a resposta da demanda (cerca de dois trimestres).

Como os efeitos contrários dos ventos internacionais são mais fracos do que presumido pelo BC, a aceleração da demanda doméstica deve se traduzir, a exemplo de 2009, em expansão mais vigorosa da indústria. Porém, em contraste com o ocorrido àquela época, a economia brasileira não dispõe da mesma folga de recursos para expandir a produção sem incorrer em pressões inflacionárias.

Não é demais lembrar que a indústria em 2009 partiu de uma situação em que o nível de utilização de capacidade instalada caíra abaixo de 79%, contra um pico de quase 84% no terceiro trimestre de 2008, correndo hoje pouco acima de 81%. Já o desemprego subira para algo mais de 8% em seguida à crise, uma elevação da ordem de 1 ponto percentual. Agora observamos o desemprego (na série livre de influências sazonais) na casa de 5,5%, o mais baixo desde que a série se iniciou em 2002.

Não por acaso, portanto, as próprias projeções do BC já indicam que a queda da inflação medida em 12 meses tem data marcada para acabar, provavelmente no terceiro trimestre de 2012. A partir daí a inflação deve retomar a trajetória ascendente, sem convergência à meta, colocando em xeque a estratégia atual de política monetária.

For the record...

(Publicado 1/mar/2012)

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