Selic a 10% não é inflacionária?

Meu amigo Paulo Tenani escreveu recentemente um artigo em que defendia a tese que a Selic a 10% não seria inflacionária. A tese pode até ser verdadeira (torço para que sim; acho que não, pelo menos nas atuais circunstâncias), mas não pelos motivos que o Paulo apontou no seu artigo.

São dois os argumentos. O primeiro parte de uma noção de arbitragem entre custos de captação do Brasil no exterior e a taxa Selic, que o Paulo chama de “aritmética de convergência dos juros”. Como o custo de captação caiu para algo em torno de 6,7% a Selic poderia cair para níveis inferiores aos atuais sem causar pressão no câmbio.

Este argumento é verdadeiro, mas ataca o alvo errado. Se o objetivo da política monetária fosse manter a taxa de câmbio num dado patamar a taxa Selic poderia de fato cair. Isto faria sentido num regime de câmbio administrado, em que a taxa doméstica de juros fosse determinada pela taxa de captação externa mais algum prêmio para compensar a desvalorização esperada e riscos de investimento no mercado doméstico, refletindo um fato conhecido há tempos pelos estudiosos de finanças internacionais: neste regime a política monetária deixa de ser autônoma, pois deve sustentar a taxa de câmbio.

Num regime de câmbio flexível, porém, é a moeda quem reage às taxas de juros. A política monetária passa a ter autonomia (não confundir com autonomia do BC) para perseguir objetivos domésticos, tipicamente a taxa de inflação, e o câmbio flutua ao sabor de diferentes variáveis. Buscar, dentro do regime flutuante, a paridade com os custos de captação externa pode até estabilizar o câmbio ao redor de certos níveis (desde que as demais variáveis não mudem muito), mas dificilmente seria consistente com o equilíbrio doméstico, entendido como uma taxa de inflação oscilando ao redor da meta. Mesmo que o câmbio não se depreciasse, ainda poderíamos ter pressões inflacionárias se originando da reação da demanda agregada à queda das taxas de juros.

Claro que o Paulo sabe deste constrangimento e seu segundo argumento busca exatamente refutar a noção que uma queda adicional de juros de 3,75 pontos percentuais causaria excesso de demanda. Segundo ele isto talvez (e Paulo sublinha o “talvez”) ocorresse porque o país – ao contrário do observado em seu passado hiperinflacionário – apresenta superávit em conta corrente, um sinal de demanda agregada abaixo da oferta agregada.

Mesmo deixando de lado o fato de o Brasil ter apresentado superávits (não déficits) em conta corrente em média nos anos imediatamente anteriores ao Plano Real, este argumento não fecha. Superávit em conta corrente implica demanda doméstica inferior à oferta agregada, mas a demanda agregada engloba também a demanda externa (ou seja, o próprio superávit em conta corrente). Vale dizer: superávit em conta corrente não é o mesmo que uma oferta excedente de 1,6% do PIB.

O Paulo sustenta ainda que demanda externa forte se materializa em moeda forte, não em estreitamento do hiato, o que não necessariamente verdade, pois depende precisamente da postura da política monetária. A este respeito sugiro observarmos o que vem ocorrendo com a Argentina, país que enfrenta condições internacionais semelhantes à brasileira, inclusive no que respeita à demanda por suas exportações, e que segue política monetária similar à sugerida pelo Paulo. Lá o superávit em conta corrente está em 1% do PIB, mas o câmbio nominal não sai do nível de 3 pesos por dólar e o hiato de produto tem se estreitado de tal forma que a inflação, mesmo com controles de preços, está em mais de 10%, enquanto os preços de serviços privados têm subido 18%. O fortalecimento do câmbio real argentino, que é a resposta ao crescimento da demanda externa, vem se dando pela aceleração da inflação, alimentada pela redução do hiato de produto, ou seja, demanda agregada crescendo mais que a oferta agregada.

Resumindo, ainda que a queda da Selic para 10% não causasse grande depreciação do câmbio, superávits em conta corrente não são garantia contra excesso de demanda e aceleração da inflação. Isto não quer dizer que devamos perder a esperança de ver taxas mais baixas no Brasil; apenas que os motivos apontados como razão para que uma queda brusca hoje não causasse inflação não resistem a um exame mais detalhado.

(Publicado 20/Nov/06)

Posted in: