teste

quarta-feira, 1 de fevereiro de 2012

Adeus meta

Na semana passada o Banco Central divulgou mais uma edição da Ata do seu Comitê de Política Monetária (Copom). A Ata é, ao lado do Relatório de Inflação (publicado trimestralmente), o principal instrumento de comunicação do Copom. Nela os membros do comitê trazem a público sua visão acerca da evolução da economia, seja do ponto de vista da atividade (produção, emprego, vendas), seja do ponto de vista de inflação, assim como de outras variáveis.

A grande surpresa, no caso, foi o parágrafo 35, no qual “o Copom atribui elevada probabilidade à concretização de um cenário que contempla a taxa Selic se deslocando para patamares de um dígito”. Na língua pátria, o Copom praticamente se comprometeu a realizar cortes suficientes para trazer a taxa Selic, hoje em 10,5% a.a., abaixo de 10% a.a..

Nunca antes na história deste país havia o Copom se comprometido com uma meta de taxa de juros; tipicamente seu compromisso era com a meta de inflação, mas estas podem ser apenas reminiscências de um economista se aproximando de seu 49o aniversário.

Para explicar aos 18 leitores a justificativa deste movimento preciso fazer um breve desvio, pelo que já me penitencio.

A teoria na qual se apoia o regime de metas para a inflação postula que exista a chamada “taxa neutra de juros”, isto é, determinada taxa de juros que, sob certas condições, é consistente com a economia operando próxima ao seu potencial e a inflação também ao redor da meta. Isto dito, simplificando exageradamente o trabalho do Copom, quando a inflação (esperada) se encontra acima da meta, o comitê precisa elevar a taxa Selic acima da “taxa neutra”; no caso oposto, deve reduzi-la abaixo da neutra.

Entretanto, segundo o Copom, as mudanças estruturais da economia brasileira nos últimos anos se traduziram em redução da taxa neutra. Posto de outra forma, seria possível hoje, mesmo com juros mais baixos do que no passado, trazer a inflação de volta à trajetória de metas, depois dos desvios consideráveis dos últimos anos.

É bem verdade que houve mudanças relevantes no Brasil, mas não menos verdade que o Copom não apresentou ainda qualquer evidência mais sólida acerca de qual era o patamar anterior da taxa neutra, muito menos do que seria o patamar atual. Diga-se também que esta não é a primeira vez que tal tese foi apresentada: em setembro de 2010, quando o Copom interrompeu o processo de elevação da taxa de juros, pouco antes da eleição presidencial, também apelou à tese da taxa neutra mais baixa para justificar sua postura.

Isto permite uma oportunidade interessante de testar a tese. Com efeito, entre o terceiro trimestre de 2010 e o segundo trimestre de 2011 a taxa real de juros no Brasil oscilou ao redor de 6,5% a.a.. Fosse a taxa neutra de juros mais baixa do que isto, veríamos a inflação recuar de maneira persistente, talvez atingindo até valores inferiores à meta.

Não foi o caso. A inflação, que se achava pouco acima de 4,5% em setembro de 2010 atingiu 7,3% um ano depois, recuando para 6,5% no final do ano passado. É fato que os efeitos de taxas de juros sobre a inflação levam tempo para se manifestar, mas, mesmo levando isto em conta, o comportamento da inflação sugere que a tese da taxa neutra mais baixa se revelou um fiasco retumbante.

Considerando ainda que a taxa real de juros no Brasil recuou para pouco menos de 4,5% a.a., percebe-se que o Copom na verdade dobrou sua aposta contando uma crise externa cujo impacto teimosamente se recusa a se aproximar do “equivalente a um quarto do impacto observado durante a crise internacional de 2008/2009” postulado em seus modelos.

Irá, portanto, continuar reduzindo a taxa de juros, para alegria de todos que emprestaram dinheiro a taxa prefixadas. Por outro lado, a convergência da inflação à meta, já difícil em 2012, será adiada para algum ano depois de 2013.

Adeus meta; até algum dia.


- Achei que a taxa neutra fosse mais baixa...

(Publicado 01/Fev/2012)

Reações:

22 comentários:

Concordo. Na minha leitura, meta de inflação é um regime de dominância monetária, contudo, o que temos até o momento é um regime de dominância fiscal. Não é o fim do mundo, mas é uma importante mudança de política econômica (que aconteceu gradualmente, nas minhas contas, a partir de 2006).

Acho que é a primeira vez que a figura aqui no blog supera o artigo. Mto boa! hahahaha
Daniel

Alex,

Gosto muito de seus artigos e acho sempre intrigante a possibilidade de discutí-los. Nesse sentido, encare minhas posições, a seguir, como uma abertura de diálogo científico (se é que isso é possível em Economia).

Em primeiro lugar, você afirma que "a teoria na qual se apoia o regime de metas postula que exista a chamada taxa neutra de juros". Postulado é uma sentença ou proposição que não é provada ou demonstrada e é considerada como óbvia ou como um consenso inicial necessário para a construção ou aceitação de uma teoria. Seria a existência da taxa neutra um postulado, de fato?

Segundo, você define taxa neutra como aquela consistente com a economia operando próxima ao seu potencial e a inflação ao redor da meta. Esta definição não está em trabalho acadêmico algum, pois está pouco rigorosa. Afinal, o que seria um produto próximo ao potencial, ou uma inflação ao redor da meta? Taxa neutra é aquela compatível com o produto em seu nível potencial e inflação na meta.

Terceiro, seu teste para "verificar" se a taxa neutra, de fato, caiu no Brasil só pode ser uma piada, vindo de um economista do seu calibre. Como você bem sabe, uma economia no curto prazo está sujeita a choques de diversas naturezas. Na presença de choques de oferta, por exemplo, a inflação pode fugir da meta enquanto o produto permanece em seu nível potencial. Deste modo, não se testa taxa neutra de juros no curto prazo. Isso sem nem comentar seu teste com uma amostra de apenas 4 trimestres, com uma inflação que variou para cima e para baixo nesse ínterim.

Quarto, você encucou mesmo com a justificativa do banco central. Você só vai sossegar quando avistarmos, na prática, uma crise "equivalente a um quarto do impacto observado durante a crise internacional de 2008/2009”. Admita que o Banco Central está na direção correta, pois, você queira ou não, está ocorrendo uma trajetória suave em direção ao centro da meta. Em seus próprios erros, como seria isso possível se a taxa de juros está abaixo da taxa neutra?

Atenciosamente,

JBM

Mas um dos pilares referente ao RMI não é a transparência da política adotada pelo BACEN?

"Seria a existência da taxa neutra um postulado, de fato?"

Não, foi uma liberdade de linguagem para não me estender muito num artigo de 3800 caracteres. Os postulados propriamente ditos são os que amparam os modelos de equilíbro geral, mas não vou descrever espaços contingentes na Folha...

"Taxa neutra é aquela compatível com o produto em seu nível potencial e inflação na meta."

Meu único comentário (científico)possível é "dãããã"...

"Na presença de choques de oferta, por exemplo, a inflação pode fugir da meta enquanto o produto permanece em seu nível potencial. Deste modo, não se testa taxa neutra de juros no curto prazo. Isso sem nem comentar seu teste com uma amostra de apenas 4 trimestres, com uma inflação que variou para cima e para baixo nesse ínterim"

Só para cima. Você não acha curioso?

"Admita que o Banco Central está na direção correta, pois, você queira ou não, está ocorrendo uma trajetória suave em direção ao centro da meta"

Hã? As expectativas de inflação do próprio BC são 4,8% para este ano e 5,3% para o ano que vem com a taxa caindo para 9,5%. Cadê a convergência para o centro da meta.

Alex,

"Não, foi uma liberdade de linguagem para não me estender muito num artigo de 3800 caracteres. Os postulados propriamente ditos são os que amparam os modelos de equilíbro geral, mas não vou descrever espaços contingentes na Folha..."

OK!

"Meu único comentário (científico)possível é "dãããã"..."

Isso não é tão obvio quanto parece não. Pela sua definição, o banco central poderia estar num nível de taxa de juros neutra mais baixa, pois afinal o produto está próximo ao potencial e a inflação está ao redor da meta (a rigor, está dentro da meta ainda). O rigor faz toda a diferença, pois como dizia Pedro Malan em sua época de ministro, "o diabo mora nos detalhes".

"Só para cima. Você não acha curioso?"

Não é isso que "Vossa Execelência", os dados, mostram. No final do ano passado, conforme você mesmo notou, a inflação voltou a cair. Não adianta arguemntar que a política monetária opera, em média, com defasagem, pois esta queda não reflete apenas o aperto monetario do início do ano passado. A queda da taxa de inflação no final do ano passado pode estar sim relacionada à uma taxa de juros superior à taxa neutra.

"Hã? As expectativas de inflação do próprio BC são 4,8% para este ano e 5,3% para o ano que vem com a taxa caindo para 9,5%. Cadê a convergência para o centro da meta."

Que mania de olhar apenas para as expectativas de inflação. Olhe para a inflação, que é o verdadeiro indicador de variação do nível geral de preços. Pegue os dados acumulados em 12 meses e veja se ela não está convergindo lentamente para o centro da meta, a despeito da queda da taxa de juros.

Mais um ponto que eu tinha me esquecido de comentar. Pare de argumentar que os bancos ganham com a queda dos juros. Eles, de fato, ganham no curto prazo, pois aplicam majoritariamente em títulos pré-fixados. Mas, no longo prazo, se a queda da taxa de juros for persistente é inevitável que os bancos perderão.

JBM

"pois afinal o produto está próximo ao potencial e a inflação está ao redor da meta"

É. 6,5% é ao redor da meta. Urano também circula ao redor do Sol...

"A queda da taxa de inflação no final do ano passado pode estar sim relacionada à uma taxa de juros superior à taxa neutra."

Só se a inflação cair abaixo da meta...

"Que mania de olhar apenas para as expectativas de inflação."

Kkkkk... Agora a inflação passada é que reage à política monetária? Você acabou de inventar a defasagem negativa... Aliás, pelo seu raciocínio, o BC não poderia ter cortado as taxas de juros em agosto, porque a inflação em 12 meses era superior à meta e ascendente (pau que bate em Chico tamém bate em Francisco, como diria a Tati Pinheiro)...

"Mas, no longo prazo, se a queda da taxa de juros for persistente é inevitável que os bancos perderão."

Ah sim, juros mais baixos devem desestimular a demanda por crédito, né?

Parabéns!
Embora tenha percebido o engano ("Vossa Execelência",) em nenhum momento você se valeu disso para desmerecer o participante JBM. E o debate prossegue nas ideias.
Corrigir com educação e elegância é uma coisa; se valer de um erro gramatical para tripudiar (e tirar o foco) é de uma puerilidade atroz.

Olhando somente os números, o BC entregou a meta com juros reais de 9% no boom e com 5,5% no burst. Por que com 4,5% dará certo, caso não venha um burst bem fofinho?
Com 6,5% a inflação se moveu ao sabor dos empuxos fiscais, parafiscais, creditícios e externos. Seria então esta (6,5%) a taxa neutra? Inflação ou bolha de ativos à vista?
Maradona

O post tem razão de ser. O BC deixa uma dúvida se o seu compromisso é com a meta (poder de compra da moeda) ou com a taxa básica.
Na verdade os juros futuros têm caído (a curva) e o maior volume negociado está cima de 1 ano. A taxa de 1 ano (DI 360) também tem caído (9,53%. A taxa mais longa, 02/2015, está em 10,51%), estando abaixo da Selic (10,5%). Se a conjuntura prospectiva é de redução das atividades o BC agiu corretamente (agora compromisso com a Selic de 9,5% é ABSURDO). O que se discute são as mensagens deixadas passar para o mercado que passam insegurança quanto ao compromisso do BC com a meta (que é 4,5% e não 6,5%).

Do BC:
REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO:
a) A eficácia da política monetária depende em grande medida da sua CREDIBILIDADE;
b) Uma COMUNICAÇÃO eficaz e o compromisso com a TRANSPARÊNCIA são fundamentais;
c) A coordenação das EXPECTATIVAS exige explicações racionais e consistentes por parte do BC;
d) O BC determina a taxa de juros de curtíssimo prazo (TAXA SELIC), mas a transmissão da política monetária se dá por meio das taxas de mercado em diferentes horizontes, que não são controladas pela autoridade monetária;
e) é possível ocorrer um descasamento entre a taxa selic e as taxas de mercado, se os agentes antecipam mudanças da política monetária, ou em períodos de incerteza ou ainda em períodos em que a política monetária perde CREDIBILIDADE.

O BC NÃO PODE PERDER A CREDIBILIDADE (o compromisso com a meta tem que ser transparente).

Alex,

"É. 6,5% é ao redor da meta. Urano também circula ao redor do Sol..."

De fato, Urano circula ao redor do Sol, justamente porque não há precisão alguma em definir algo com a palavra "ao redor". Essa era minha crítica inicial e, pelo visto, vocxê concorda com ela.

"Só se a inflação cair abaixo da meta..."

Uma taxa de juros abaixo da neutra exerce uma pressão de demanda contracionista no produto e, por conseguinte, faz a taxa de inflação se desacelerar. Ou isso só é verdade quando a taxa de inflação está abaixo da meta??? Acho que não...

"Kkkkk... Agora a inflação passada é que reage à política monetária? Você acabou de inventar a defasagem negativa... Aliás, pelo seu raciocínio, o BC não poderia ter cortado as taxas de juros em agosto, porque a inflação em 12 meses era superior à meta e ascendente (pau que bate em Chico tamém bate em Francisco, como diria a Tati Pinheiro)..."

Em momento algum eu afirmei que é a inflação passada que reage à política monetária. Eu disse que é a inflação que reage à política monetária. A inflação é a variável-chave do regime de metas de inflação - pelo próprio nome do regime. Não são as expectativas de inflação o alvo do banco central (e aqui faço uma ressalva de que este ponto é alvo de discordâncias na literatura, qual seja, se num regime de metas o objetivo do BC é controlar a taxa de inflação ou ancorar as expectativas de inflação. p. ex. ver Svensson (1997)).

Por outro lado, concordo com vc que, pelo meu raciocínio, o BC não poderia ter cortado os juros em agosto. No entanto, acredito fortemente que o BC tinha informação que não foi disponibilizada e, por isso, resolveu descer a taxa de juros surpreendendo a todos. Você bem sabe bem que o Tombini se reune com frequencia no BIS com os presidentes dos BC's de todo mundo e de lá deve ter saído uma notícia meio catastrófica em relação ao cenário futuro. O BC apenas se adiantou a isto (embora tenha falhado com falta de transparencia, mas esta é outra discussão).

"Ah sim, juros mais baixos devem desestimular a demanda por crédito, né?"

Em momento algum eu falei isso. Apenas falei que com a queda da taxa de juros, se persistente, os bancos ganhariam menos, a despeito de aplicarem em títulos pré-fixados.

A demanda por crédito certamente vai se ampliar, mas isso não quer dizer que as concessões de crédito se elevarão. Ao mesmo tempo em que a demanda depende negativamente da taxa de juros, a oferta depende positivamente. Até aí você não disse nada sobre o novo equilíbrio do mercado de crédito. Ademais, coloque em um gráfico taxa de juros e concessões de crédito e perceba que a segunda parece não reagir muito à primeira (curioso, não?). Consulte Vossa Excelência, os dados.

JBM

O RMI morreu dia 1 de Janeiro, agora é discricionaridade sem grande compromisso com inflação baixa. Por isso nada faz sentido nas ações do BC sob o ótica do "antigo regime".
M.

Todos os Bancos Centrais no mundo, abandonaram o controle rígido da inflação e passaram a se preocupar mais com a atividade economica.

Sem entrar em considerações teóricas mais sofisticadas, o regime de metas é simples assim:

Fixa-se uma meta;
Se a inflação estiver acima desta meta os juros sobem, do contrário descem;
Aceita-se uma marge de erro.

O objetivo é tornar a política monetária previsível evitando assim todos os problemas decorrentes do mercado tentar adivinhar a política monetária.

Quando o BACEN começou a baixar a taxa de juros mesmo com a inflação acima da meta (ponta do intervalo não é a meta) o regime foi abandonado. Esta de agora só confirma o que muitos já sabem e o BACEN, de forma covarde, tenta esconder.

Tomara que o BACEN tenha uma boa alternativa ao sistema de metas. Infelizmente temo que não tenha.

"Todos os Bancos Centrais no mundo, abandonaram o controle rígido da inflação e passaram a se preocupar mais com a atividade economica."
Nada mais verdadeiro, mas estes países lidam com crises financeiras e tentam fugir do mergulho recessivo. Mas este é o ambiente nos desenvolvidos então vamos flexibilizar mesmo.

O petismo está dando um tiro no pé. A maior conquista dos tucanos será a maior desgraça dos petistas. Serão punidos pela história.

Espero que os tucanos saibam usar isso. E você Alex poderá dizer, nós avisamos.

O que eu acho estranho no último passo do BC foi ele tão explicitamente dar corda ao fetiche da Selic de 1 dígito. O risco de se fazer isso, sabendo, como eles sabem, que há uma grande possibilidade desse nível ser apenas transitório, é tão óbvio que me pergunto se esse "compromisso" não é mais uma resposta a pressões políticas do governo do que uma tentativa de alinhar as expectativas do mercado...

Concordo que isso vai custar muito caro... mas leva tempo ate o povaoperceber que a meta foi pro saco e que o BC foi aparelhado... ainda estamos no estagio onde o povo comemora a "vitoria" da presidenta Dilma contra o inimigo numero um, os malvados bancos.
Nao sei se havera tempo habil para que essa atrocidade institucional afete o PT... nao nesse mandato. Se Dilma se reeleger, ai sim, no segundo madato ela vai ter que descascar esse abacaxi.

Meus caros,
Acho a discussão que está acontecendo um pouco equivocada. Não sou da área de monetária e não pretendo (nem tenho competência) discutir os modelos mais recentes desta área. Mas sou da área de setor público, de finanças públicas e de contratos. Quais são meus pontos:
1- regime de metas de inflação e ancoragem de espectativas são importantes devido a existência de inconsistência intertemporal por parte dos governos. Parece, na discussão, que o governo não tem interesses próprios e não age estrategicamente. Mais, parece que os agentes não sabem disto.
2- Nesta linha, o abandono do regime de metas aqui é simplesmente o bom e velho populismo econômico.
3- "Os BC's estão preocupados com a atividade econômica e não com a inflação...". Esta frase é indecente. Se estou em um país em recessão com altíssimas taxas de desemprego (e crescente), a frase acima faz sentido (é o que ocorre atualmente com os países centrais, não?). Porém, se estou no Brasil com uma economia super-aquecida, com clara utilização total de nossa capacidade produtiva (há alguns meses) e com inflação acima da média, os problemas (e as soluções desejadas de política econômica) são outros, ou não? Ninguém notou isto aqui?
4- Mas então o que está acontecendo? É bastante simples. Temos um modelo onde a força política do governo vêm da expansão do consumo da sociedade. Infelizmente, este mesmo governo foi incompetente para aprofundar as reformas necessárias e resolver efetivamente os problemas de fundo da economia brasileira (principalmente aumento da nossa taxa de investimento). O forte aumento do consumo ocorrido é muito função das reformas do passado (aumento de nossa capacidade produtiva devido ao aumento da escolaridade da população, fruto do FUNDEF e melhoria das contas e da credibilidade pública - tripé macroeconômico - que permitiu queda consistente das taxas de juros e expansão do crédito privado).
4- Como não aprofundamos ou fizemos novas reformas, o impacto das medidas acima estão se esgotando (no caso da educação, não, estas ficam até depois de 2030).
5- O abandono do tripé macroeconômico fez com que as taxas de juros de equilíbrio voltassem a subir (voltamos a ser o brasilsão de sempre). De forma populista, para manter o capital político obtido, o governo de forma irresponsável, aprofundou o endividamento privado para garantir a manutenção do crescimento do consumo.
6- Chegamos, portanto, onde chegamos. A economia sobre aquecida, sem perspectiva de crescimento de longo prazo mais forte (devido a falta de investimentos) com forte e crescente endividamento (basta olhar nossas contas externas).
7- Este populismo econômico será mantido até onde der. Mas a crise que se avizinha é bastante forte. O fim das metas de inflação é facilmente explicado nesta perspectiva.
Saudações
PS: Vou começar a me identificar neste blog, que é ótimo.
PS2: Principalmente para os estudantes. Temos que separar crescimento de curto e longo prazo. No curto prazo, por diversos motivos, é possível que tenhamos desemprego dos fatores produtivos existentes (situação recessiva típica). Neste caso, o governo deveria estimular a demanda para garantir o uso destes fatores subutilizados (principalmente trabalho). No longo prazo, não tem jeito, ou se aumenta o estoque de fatores de produção ou se aumenta a produtividade. No Brasil, as políticas relativas ao longo prazo ou inexistem ou são muito equivocadas (empréstimos do BNDES para as empresas muito grandes, por exemplo). Já estamos batendo na nossa capacidade produtiva há muito tempo, o mercado de trabalho está sobreaquecido. Porém, vêm algum economista e diz que o governo vai estimular a demanda de algum modo para garantir o crescimento econômico????? Para o estudante que por ventura esteja lendo, notou o absurdo teórico?

"De fato, Urano circula ao redor do Sol, justamente porque não há precisão alguma em definir algo com a palavra "ao redor". Essa era minha crítica inicial e, pelo visto, vocxê concorda com ela."

Hã, não. Se você não entendeu (que surpresa) eu quis dizer que a inflação ficou ao redor da meta tanto como Urano anda ao redor do Sol (but apparently the Moon is in Uranus)

"Eu disse que é a inflação que reage à política monetária."

Mas disse também que a taxa de juros deve reagir à inflação observada, ou seja, quer que a política monetária influencie a inflação passada.

"No entanto, acredito fortemente que o BC tinha informação que não foi disponibilizada e, por isso, resolveu descer a taxa de juros surpreendendo a todos."

AH, então pode cortar juros contando com a inflação futura? Engraçado: você não disse o contrário logo acima?

"A demanda por crédito certamente vai se ampliar, mas isso não quer dizer que as concessões de crédito se elevarão. Ao mesmo tempo em que a demanda depende negativamente da taxa de juros, a oferta depende positivamente"

Kkkk VOcê confundiu movimentos da curva de oferta com movimentos ao longo da curva de oferta... Erro de introdução à economia.

A queda da taxa de juros básica equivale à redução do preço do insumo da empresa, no caso banco, implicando deslocamento para baixo da curva de oferta, i.e., no novo equilíbrio de mercado as quantidades são maiores, ergo a conecessão também.

Putz, você é muito fraco...

"VOcê confundiu movimentos da curva de oferta com movimentos ao longo da curva de oferta"

Uau, esta foi devastadora

Parabéns, todos erraram, e o BC vence os "economistas" mais uma vez