Já que só a GloboNews me aguenta...

estarei lá para o Conta Corrente, hoje (30/nov) às 19:30. Se der, publico o vídeo aqui.

P.S. O vídeo

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Quem adivinhar o resultado ganha um chiclete com pouco uso

Chavez Price Caps Spark Panic Buying of Coffee, Toilet Paper

Venezuelan President Hugo Chavez’s move to expand price controls this week sparked panic purchases by consumers, leading to shortages of everything from coffee to toilet paper.

People are buying more than they need to stock their homes and resell the products at a profit in the black market, Food Minister Carlos Osorio said yesterday on state television. The authorities are visiting stores to ensure the availability of regulated products, he said.

“I’m buying everything that’s on the price control list that’s going to be regulated,” retired schoolteacher Elena Ramirez, 56, said in an interview at a Dulcinea supermarket in Caracas where she bought 12 packages of toilet paper, each with four rolls. “Everyone is in the same game. It’s madness.”

Under regulations that took effect on Nov. 22, the government can fix the price of 15,000 goods in an attempt to slow inflation that reached 26.9 percent in October, the highest in the Western Hemisphere. Chavez immediately ordered a freeze on the price of 18 personal care items ranging from toothpaste to deodorant until mid-January to prevent monopolies from “ransacking the people.”

(...)

“The law of supply and demand is a lie,” Karlin Granadillo, the head of a price control agency set up to enforce the new regulations, said yesterday on state television. “These are not arbitrary measures. They are necessary.”

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Devagar e nunca

Volto à Europa, alertando, porém, que esta coluna é bem mais especulativa que o usual. Ainda não acredito, para ser sincero, que a crise no Velho Continente acabe numa monumental explosão do euro (há muita história em jogo, de modo que, quando a onça europeia for beber San Pellegrino, alguém terá que abrir a carteira), mas pretendo explorar exatamente alternativas possíveis, embora improváveis. Aviso também que algumas das ideias aqui discutidas tiveram origem em material escrito pelo meu coblogueiro, que permanece, a pedido, O Anônimo.

Os 18 leitores já sabem minha posição a respeito da natureza da crise: mais que um problema fiscal (Grécia à parte), interpreto o fenômeno como resultado de uma tensão de difícil solução: a taxa de câmbio real precisa se desvalorizar em certos países, que acumularam elevados déficits externos entre 2000 e 2008, mas, dada a adoção de uma moeda única, a única forma de promover a desvalorização do câmbio, digamos, na Espanha, seria fazer com que preços e salários naquele país caíssem relativamente aos na Alemanha.

Fossem preços e salários flexíveis, sequer estaríamos discutindo uma crise destas proporções; já teriam se ajustado e os problemas de competitividade da Espanha devidamente resolvidos. Como, porém, preços e salários tipicamente se ajustam de forma lenta, em particular quando precisam cair, acaba sendo necessária forte retração da atividade, isto é, um aumento considerável do desemprego e da capacidade ociosa que crie os incentivos para a moderação de salários e preços. Contudo, isto se traduz, por meio de redução das receitas tributárias e expansão cíclica de gastos (como seguro-desemprego), em problemas fiscais.

Se tal visão é correta, em tese a saída da Espanha da Zona do Euro, com conseqüente desvalorização da moeda, teria o condão de resolver o problema de competitividade, evitando a necessidade de elevação aguda do desemprego para realinhar os custos salariais.

Entretanto, mesmo se fosse possível, o abandono do euro teria conseqüências graves para os balanços dos setores privado e público na Espanha. Como continuariam devendo em euros, mas com receitas tipicamente denominadas em pesetas, fortemente desvalorizadas, nem o setor privado, nem o setor público teriam condições de arcar com suas dívidas. Se, operacionalmente, abandonar a moeda única é complicado, financeiramente seria um desastre capaz de ofuscar o ocorrido há cerca de 10 anos na Argentina. (Notem, todavia, que isso também ocorre, mas a velocidade menor, quando o ajuste se dá pela queda de preços na Espanha)

Imaginem, no entanto, que seja a Alemanha quem decida voltar ao marco. O euro, moeda da periferia, se desvalorizaria face à nova moeda, mas, do ponto de vista da Espanha, a recuperação da competitividade não traria os problemas de descasamento entre passivos e receitas acima mencionado.

O descasamento, todavia, não desapareceria; apenas mudaria de endereço. Agora se daria entre ativos denominados em euros (desvalorizados) contra passivos expressos no novo (e poderoso) marco. Os balanços dos bancos alemães em particular teriam de um lado títulos espanhóis em euros e, do outro, depósitos em marco, os primeiros perdendo valor relativamente aos segundos. Ou seja, além de perder competitividade, a Alemanha também teria que enfrentar problemas com balanços privados, o que sugere escasso incentivo para uma solução nesta linha, a menos que tais custos sejam percebidos como inferiores aos que lhe caberiam, enquanto proprietária da carteira acima aludida, para a manutenção da Zona do Euro nos moldes atuais.

Reitero que estes problemas também ocorrerão, ainda que lentamente, se a Europa optar, como parece ser o caso, pela deflação na periferia. Entretanto, dada a velocidade da liderança política, talvez seja a lentidão o principal atrativo desta (falta de) estratégia.

- Dies ist der Weg

- Oui, oui, c'est ici

(Publicado 23/Nov/2011)

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Profético

Q: Thank you very much. Before we sign off, could I just take the opportunity to ask you what you think the prospects are for the attempts in Europe to create a common currency area? Are you optimistic about their success?

A: I think it's a big gamble and I'm not optimistic. Unfortunately, the Common Market does not have the features that are required for a common currency area. A common currency area is a very good thing under some circumstances, but not necessarily under others. The United States is a common currency area. Australia is also a common currency area. The characteristics that make Australia and the United States favourable for a common currency are that the populations all speak the same language or some approximation to it; there's free movement of people from one part of the country to the other part, so there's considerable mobility; and there's a good deal of flexibility in prices and to some extent in wages. Finally, there's a central government which is large relative to the local state governments so that if some special circumstances affect one part of the country adversely, there will be flows of funds from the centre which will tend to offset that.

If you look at the situation in the Common Market, it has none of those features. You have countries with people all of whom speak different languages. There's very little mobility of people from one part of the Common Market to another. The local governments are very large compared to the central government in Brussels. Prices and wages are subject to all sorts of restrictions and control.

The exchange rates between different currencies provided a mechanism for adjusting to shocks and economic events which affected different countries differently. In establishing the common currency area, the Euro, the separate countries are essentially throwing away this adjustment mechanism. What will substitute for it?

Perhaps they will be lucky. It may be that events, as they turn out in the next 10 or 20 years, will be common to all the countries; there will be no shocks, no economic developments that affect the different parts of the Euro area asymmetrically. In that case, they'll get along fine and perhaps the separate countries will gradually loosen up their arrangements, get rid of some of their restrictions and open up so that they're more adaptable, more flexible.

On the other hand, the more likely possibility is that there will be asymmetric shocks hitting the different countries. That will mean that the only adjustment mechanism they have to meet that with is fiscal and unemployment: pressure on wages, pressure on prices. They have no way out. With a currency board, there is always the ultimate alternative that you can break the currency board. Hong Kong can dismantle its currency board tomorrow if it wants to. It doesn't want to and I don't think it will. But it could. But with the Euro, there is no escape mechanism.

Suppose things go badly and Italy is in trouble, how does Italy get out of the Euro system? It no longer has a lira after whatever it is - 2000 or 2001 - so it's a very big gamble. I wish the Euro area well; it will be in the self-interest of Australia and the United States that the Euro area be successful. But I'm very much concerned that there's a lot of uncertainty in prospect.

* * *

Quem disse isto?

Milton Friedman, em 17/Jul/1998 (dica do Afonso Bevilaqua)

you

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Jumento de Ouro (de volta!)

Fazia algum tempo que não premiávamos alguém por suas contribuições inestimáveis à teoria econômica, mas o artigo de hoje do Amir Khair consegue ser ainda pior que o habitual. Vejam que beleza:

na eventualidade de retomada da inflação, não é a Selic que serve para controlá-la, pois o que segura a demanda são o crédito e a própria inflação, que corrói diariamente o poder de compra da maior parte da população

Não que a ideia propriamente dita seja nova (já foi comentada neste post), mas isto não a torna menos cretina (na verdade aumenta seu teor de cretinice, mas podemos parar por aqui).

next record

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O avesso do avesso

Imagine que alguém resolva comprar um título público, cujo rendimento, fixo por um ano, seja 13% ao ano naquele momento. Sem recursos, no entanto, o investidor toma emprestado, prometendo pagar a seus credores a taxa Selic, que, também naquele instante, é de 12,5%. Assim, caso a Selic não se altere no período, ele ganhará 0,5% ao ano sobre esta aplicação. Parece dinheiro de graça, mas, como isso não existe, é necessário saber onde está o truque.

Na verdade, o “truque”, ou melhor, a condição essencial para que este investimento seja rentável é que a taxa Selic seja menor do que a taxa de retorno do papel em que os recursos foram aplicados. Assim, caso o BC eleve a Selic o investidor perderá dinheiro; por outro lado, se o BC decidir pela redução da Selic, deve ficar claro que o aplicador ganhará ainda mais do que esperava.

Este resultado parece estranho. Contudo, quem prestou atenção no exemplo acima deve ter notado que se trata de uma descrição muito estilizada da operação de um banco, que toma recursos de clientes tipicamente pagando uma taxa de juros associada à Selic (o CDI), enquanto aplica estes recursos majoritariamente em ativos (títulos e empréstimos) cujas taxas de juros são fixas ao longo da vida da aplicação.

De fato, segundo números do BC relativos a setembro (quadro 31 da nota à imprensa relativa à política monetária e operações de crédito), os empréstimos a taxas fixas dos bancos atingiram quase R$ 720 bilhões, enquanto os ligados ao CDI chegaram a pouco mais de R$ 200 bilhões. Já no que se refere aos títulos públicos (quadro 37 da nota à imprensa relativa à política fiscal), o montante de papéis de taxa fixa (prefixados e indexados à inflação) era de R$ 1,1 trilhão ao final de setembro, enquanto os indexados à Selic (incluindo operações compromissadas) montavam a cerca de R$ 920 bilhões.

Já do lado da captação dos bancos os dados mais recentes revelam que os depósitos à vista (sobre os quais os bancos não pagam juros) representavam R$ 140 bilhões, enquanto os depósitos a prazo (remunerados pelo CDI) eram R$ 865 bilhões.

Sob tais circunstâncias, a saber, passivos indexados ao CDI e ativos majoritariamente a juros fixos, vale a conclusão inicial: a queda da taxa Selic (portanto do CDI) baixa o custo dos recursos para os bancos, sem alterar, porém, o rendimento da maior parte da sua carteira de empréstimos e títulos. Ou seja, a redução da Selic eleva os lucros bancários (portanto, a elevação da Selic reduziria seus ganhos), conclusão oposta à do senso comum.

Já que garanti minha cota de protestos, posso antecipar alguns dos argumentos em contrário (o que vai aumentar os protestos, mas fazer o quê?). Alguns dirão que o lucro dos bancos vem dos spreads (a diferença entre a taxa de aplicação e captação de recursos), o que é verdade, mas, se bem leram o que foi escrito acima, terão notado que a queda da Selic leva precisamente ao aumento do spread nos empréstimos já existentes, como definido acima.

Quanto aos novos empréstimos, o efeito sobre o spread não é claro (cai o custo de captação, mas não sabemos a priori se a taxa de aplicação cai mais – ou menos – que o CDI). Por outro lado, mesmo que o spread não caia, o barateamento do custo do dinheiro deve aumentar o volume de empréstimos, de modo que, também por este canal, a redução da Selic deve ser positiva para os bancos, assim como a queda no preço de qualquer insumo é vantajosa para a empresa que o utiliza.

Obviamente não prego aqui que não se deva baixar a Selic porque bancos ganham com isso. Mostro apenas que a crença que bancos ganham dinheiro quando o juro sobe (e vice-versa) não sobrevive a uma análise mais detalhada. Por conseqüência, a visão de que o BC mostrou independência (dos bancos) ao diminuir a taxa de juros fica reduzida à sua real dimensão: uma rematada tolice.

A realidade é mais estranha que a ficção

(Publicado 9/Nov/2011)

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Vale a pena salvar o euro?

A pergunta é retórica. Não há a menor dúvida que as autoridades europeias estejam firmemente convencidas acerca da necessidade de manutenção da moeda única e dispostas a fazer o possível neste sentido. Vejo, aliás, nisto a mesma motivação política que esteve por trás da criação do euro; por outro lado, acredito que os países da Zona do Euro (ZE) continuam não prestando atenção à falha essencial no desenho da moeda e, portanto, que seu esforço para mantê-la não será garantia de estabilidade. 

Digo isso porque a crise ainda é percebida como um fenômeno fiscal e apresentada como fábula moral: as cigarras periféricas que cantaram durante o verão agora sofrem os rigores do inverno financeiro, enquanto as frugais formigas centrais, que pouparam arduamente, conseguem passar pelas provações, mas não querem sustentar seus colegas pródigos. A saída seria, portanto, o ajuste fiscal hoje e, mais à frente, a harmonização das políticas de gastos, sujeitas a uma autoridade central. No entanto, da forma como entendo a gênese da crise, creio que isto não seria suficiente para que a região se tornasse imune a turbulências como a atual.

Não me compreendam mal. Estou convencido que alguma harmonização fiscal é necessária, em particular como contrapartida à existência de um fundo de resgate, já que não queremos que a perspectiva de salvamento funcione como incentivo para comportamentos irresponsáveis.

O problema, porém, com esta solução é que ela atribui a crise ao mau desempenho fiscal de alguns países, visão que se choca com a evidência. Se é fato que a Grécia abusou da disponibilidade de recursos baratos para permitir um aumento persistente de seu déficit fiscal, um breve olhar sobre os demais países hoje em dificuldade sugere que o comportamento fiscal antes da crise não foi um arauto dos problemas recentes.

Espanha, Irlanda e, em menor grau, Portugal apresentavam, por exemplo, endividamento mais baixo que Alemanha e França, assim como (Portugal à parte) déficits fiscais substancialmente inferiores aos observados nos países-formigas. Já a Itália, em que pese a dívida elevada, apresenta números fiscais que, embora nada brilhantes, têm sido dos melhores na região. A verdade é que, Grécia excluída, é difícil encaixar a fábula nos dados. Isto não quer dizer que os países acima não enfrentem hoje problemas de ordem fiscal, mas tal desenvolvimento é mais conseqüência do que causa da crise.

A rigor, se alguém busca um conjunto de dados que, ao menos em retrospecto, pareça ser um oráculo mais preciso dos países que entrariam em dificuldades, a diferença da inflação com respeito à Alemanha é o melhor candidato. As economias hoje no epicentro da crise financeira registraram inflação consideravelmente superior à alemã entre 2000 e 2007 e em todas elas os custos unitários do trabalho (que mede a evolução dos salários relativamente à produtividade) subiram entre 30% e 40% no período, enquanto os alemães ficaram praticamente estáveis.

Resta saber o porquê. Afinal de contas, há um Banco Central Europeu cujo desempenho no quesito inflacionário foi, nas palavras algo irritadas de seu ex-presidente, “impecable, impecable”. No entanto, se isto foi verdade para o conjunto da área do euro, não necessariamente valeu para cada um de seus elementos.

Parece estranho para brasileiros. Afinal de contas, se os salários sobem em um estado relativamente aos demais, é de se esperar que a migração corrija o problema, não imediatamente, é claro, mas num horizonte razoável, impedindo a criação de disparidades como as observadas na ZE. A diferença, no caso, é a existência de um mercado de trabalho integrado no Brasil, em contraste com um mercado europeu fragmentado por diferenças lingüísticas e culturais.

Na prática o aumento do custo unitário representou uma forte apreciação da taxa real de câmbio nos países periféricos, cuja contrapartida foi a acumulação de elevados déficits em conta corrente. Quando a crise financeira eclodiu, estes países foram forçados a reduzir seus déficits externos, sem acesso, contudo, à desvalorização cambial. Na ausência desta, a única saída é a “desvalorização interna”, isto é, a redução de seus preços e salários em relação à Alemanha.

Fossem preços e salário flexíveis, esta correção ocorreria (numa primeira aproximação) sem grandes efeitos sobre atividade e emprego; dada, porém, a rigidez de ambos, seu ajuste passa pelo aumento do desemprego, não por acaso particularmente elevado nos países em crise. Isto se reflete na piora do desempenho fiscal, em larga medida pela queda abrupta da arrecadação.

Se, porém, esta interpretação for correta, o resgate do euro, mesmo a criação de instituições que harmonizem a política fiscal, não impedirá a eclosão de problemas similares a menos que a integração do mercado de trabalho seja muito aprofundada, desenvolvimento que, sinceramente, não sei ser possível. Isto foi ignorado no passado e continua a sê-lo; não impediu a criação do euro e provavelmente não impedirá que seja salvo, mas permanecerá como uma incômoda lembrança de uma falha que nos custa muito hoje e poderá nos custar ainda mais no futuro.

Vale ou não vale?

(Publicado 3/Nov/2011)

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Duas entrevistas

À CBN e à Rádio Cultura.

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