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sábado, 2 de julho de 2011

Comentário a Oreiro e de Paula - 3

A questão fiscal nos traz para a tese dos autores acerca do motivo por trás das elevadas taxas de juros no Brasil. Segundo eles, 

a razão fundamental para a persistência de um juro real tão elevado deve-se, em parte, ao fato de que nosso país é o único no mundo onde o mercado monetário e o mercado de dívida pública estão conectados por intermédio das chamadas Letras Financeiras do Tesouro.

Como  

“a fragilidade ainda remanescente das contas públicas brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dívida pública seja excessivamente alta” e “a taxa Selic é obrigada a cumprir duas funções: ela é a taxa de juros que regula os empréstimos no mercado interbancário, ao mesmo tempo é a taxa pela qual o Tesouro rola uma parte significativa da dívida pública” então “a função de instrumento de política monetária acaba sendo contaminada pela função de rolagem da dívida pública federal”.

Em outras palavras, o problema estaria nas LFTs. As taxas de juros muito altas requeridas para rolar a dívida forçariam as taxas de juros de curtíssimo prazo serem muito altas também. Já as taxas longas de juros não seriam um problema, pois: 

o contrato de DI futuro/swaps com vencimento em julho de 2014 estava pagando um juro real ex-ante de 7,4% ao ano no dia 14/06/2011. Trata-se de um juro elevado, mas não absurdo na comparação com outros países em desenvolvimento.

Quanto a este último ponto, o “O” já comentou, mas acho curioso que um juro real de quase 7,5% ao ano por 3 anos não seja considerado absurdo. Será que nossos “keynesianos de quermesse” são também rentistas que não ousam dizer seu nome?

De qualquer forma, se o argumento estivesse correto, o problema seria sanado pela separação do mercado monetário do mercado de dívida pública. Em outras palavras, pela eliminação das LFTs e a conversão da dívida toda em papéis prefixados. Este argumento está, contudo, errado, pois ignora como se dá a relação entre juros de curto prazo e juros de longo prazo. Faço aqui uma breve digressão sobre o assunto.

Comecemos por um mundo simples, de dois períodos, sem incerteza. Imagine que haja dois ativos: um título de um ano e um título de 2 anos. Digamos que se saiba que a taxa de juros será de 5% no primeiro período e 3% no segundo. Assim, quem aplicar no título curto a 5% hoje receberá seu dinheiro no começo do segundo ano e irá reaplicá-lo a 3%. Seu rendimento total deverá ser 8,15% por dois anos [1,05 x 1,03 – 1], ou seja, o equivalente a 4% ao ano [(1,05 x 1,03)^(1/2)-1].

Neste caso, é claro que o papel de dois anos tem que pagar 4% ao ano. Se pagar mais do que isso permite arbitragem: agentes poderiam tomar recursos por um ano, renovar o empréstimo pelo segundo ano e embolsar a diferença; se pagar menos, fariam a operação inversa (tomariam dinheiro por dois anos e aplicariam nas taxas curtas). Em outras palavras, a taxa de juros longa, sob as condições acima descritas, nada mais é do que a composição das taxas curtas.

Este raciocínio segue sendo a base do apreçamento de taxas de juros, mas, sob incerteza, surgem complicações adicionais. Se conhecemos a taxa curta de juros hoje, mas não a do segundo ano, deve surgir um prêmio de risco na taxa longa. Da mesma forma, se não houver certeza dos agentes acerca de sua capacidade de rolar os recursos tomados para o segundo período, eles só farão a arbitragem acima descrita se a taxa longa incorporar um rendimento adicional para compensá-los pelo risco de não conseguirem obter recursos no segundo período para continuar a arbitragem.

Isto sugere que, mesmo sob a expectativa de manutenção das taxas curtas de juros, a curva de juro apresenta tipicamente inclinação positiva. Posto de outra forma, sob incerteza, títulos de diferentes maturidades (ou, mais precisamente, duração distinta) não são substitutos perfeitos.

Encerrada, por enquanto, esta digressão, voltemos ao argumento. Pelo que vimos acima, o mercado monetário e o mercado de dívida pública devem estar umbilicalmente ligados, seja no Brasil, seja nos EUA, seja em qualquer ponto do Quadrante Alfa da galáxia, pela simples razão que, na base da formação da taxa longa de juros há a composição das taxas curtas corrente e esperadas, isto é, a trajetória de política monetária afeta toda estrutura a termo. Atribuir a conexão do mercado monetário ao mercado de dívida à existência da LFTs é tomar forma (LFT) pelo conteúdo (a arbitragem das taxas longas e curtas).

Não se segue, portanto, que mudanças na duração da dívida pública tenham o condão de mudar a taxa de juros de curto prazo, pelo menos não pelos motivos expostos pelos autores.

Numa situação ideal, em que títulos de duração distinta sejam substitutos perfeitos, deixar de emitir títulos curtos e só emitir longos não afeta a taxa de juros. Já numa situação de incerteza, a emissão de títulos adicionais de prazo longo obrigaria uma elevação da taxa de juros longa relativamente à curta (a inclinação da curva de rendimento ficaria mais positiva), refletindo a elevação do prêmio de risco para convencer os agentes a aumentarem a participação de títulos longos em suas carteiras.

Entretanto, será que a elevação da taxa longa teria efeitos contracionistas sobre a demanda, permitindo assim a queda da taxa curta? A resposta é negativa. 

O aumento do prêmio apenas compensa a elevação da participação do papel longo na carteira, isto é, trata-se de uma discussão sobre a distribuição dos ativos, já condicionada à decisão poupança-consumo. Posto de outra forma, a taxa longa de juros ainda é equivalente à composição das taxas curtas mais um prêmio que apenas compensa o investidor pelo risco, sem alterar sua decisão de consumo. O resultado seria apenas uma elevação do custo (não ajustado a risco) da dívida pública.
long interest rates would not be a problem

Reações:

22 comentários:

Matou a pau nessa aqui.

Pena que os heterodoxos nem vão conseguir entender.

Que eles não entendem se depreende do próprio artigo, né?

Abs

Alex, como duvida mais teórica mesmo, com expectativas adaptativas não teríamos curva de juros negativamente inclinada? No geral não é assim que os manuais de finanças básicos apresentam a estrutura a termo?

"Posto de outra forma a taxa longa de juros ainda e' equivalente 'a composicao das taxas curtas mais um premio que apenas compensa o investidor pelo risco..."

Huuuumm, e quando a "taxa longa" e' menor que a "curta", o "premio de risco" seria negativo?

Obviamente não: quer dizer que há expectativas que a taxa de curto prazo caia à frente (por este motivo, em condições normais uma curva invertida indica que se espera queda da atividade econômica e da inflação).

Aliás, no próprio exemplo que usei (juro de 5% no primeiro período e 3% no segundo), a taxa de juros "longa" (4%) é menor que a curta (5%), né?

"Obviamente que nao: quer dizer que ha' expectativas que a taxa de curto prazo caia 'a frente..."


Alex, esta assertiva de certa forma contradiz a primeira.

Na realidade dos fatos a taxa de curto prazo e' determinada pelas intervencoes do banco central em sua "politica monetaria". A de longo prazo, pela expectativa de inflacao mais o premio.


Sobre o efeito da taxa de longo prazo sobre a demanda, eu gostaria de relembrar que Bernanke declarou explicitamente que ele compraria titulos de longo prazo no QE II especificamente para este fim. A finalidade era abaixar a taxa de benchmark para hipotecas, e com isso reativar o mercado imobiliario. A reativacao deste mercado reativaria a demanda da economia como um todo.

Abraco

"Na realidade dos fatos a taxa de curto prazo e' determinada pelas intervencoes do banco central em sua "politica monetaria". A de longo prazo, pela expectativa de inflacao mais o premio."

Oi Kleber, bom tê-lo de volta por aqui!

Não me parece que haja contradição. A taxa curta é mesmo determinada pelo BC, que se compromete a tomar e dar recursos a uma taxa meta (Selic no Brasil, Fed Funds nos EUA).

A questão é saber o que determina a trajetória esperada das taxas de curto prazo (e também dos prêmios de risco, nos quais se insere a inflação).

Para fins de argumento, digamos que haja um BC capaz de antecipar perfeitamente os movimentos da inflação futura, de modo que este esteja sempre na meta (só para tirar da frente, por enquanto, p prêmio de inflação). Se surgem pressões inflacionárias potenciais a curva de juros antecipa elevações do juro curto e a taxa longa sobe (e vice-versa: aforuxamento das pressões potenciais levam à queda do juro longo à frente do curto).

Ou seja, mesmo com expectativas ancoradas e sem prêmios de risco a curva de juros irá refletir a trajetória esperada das taxas curtas.

Isto dito, num ambiente mais realista (o BC não antecipa perfeitamente, ou seu compromisso com a meta não é tão forte), nem as expectativas de inflação, nem os prêmios de risco ficarão constantes. Isto introduz complicações adicionais à determinação do juro longo.

Se, por exemplo, desconfia-se que o BC não subirá a taxa de juros, mesmo face pressões crescentes, o componente "fundamental" do juro longo (a compiscão das taxas curtas) pode permanecer inalterado, mas ninguém irá aplicar no juro longo sem levar em consideração que a inflação futura será mais alta.

De qualquer forma, a pergunta era se uma curva de juros invertida implicava prêmio negativo; a resposta é não.

Quanto ao efeito do juro longo, temos que distinguir os movimentos que resultam das expectativas quanto às taxas curtas daqueles que se originam do prêmio de risco. Os segundos não devem ter efeito sobre a decisão consumo-poupança; já os primeiros, em geral, sim.

Abs

Me diz uma coisa Alex, esse papo sobre as LTF´s não é coisa do professor Fernando de Holanda Barbosa? Acho que ele diz coisas parecidas as ditas por Oreiro há algum tempo.

Tem a referência?

Há uma hipótese acerca das LFTs enfraquecerem um canal de transmissão de política monetária, na medida que a sensibilidade do seu preço a alterações de taxa de juros é praticamente zero (a duração é muito baixa).

Mas este efeito requer que, ao menos parcialmente, a dívida pública seja percebida como riqueza (ou seja, falamos de um mundo não-Ricardiano - nada contra, tá?).

Este canal pode ser relevante, mas também precisa ser quantificado.

Alex, so' pra encerrar o assunto, eu acho que a jogada do Bernanke falhou. Ele nao conseguiu reativar porra nenhuma. Somente reflacionou o mercado de acoes e de commodities.

Abracao

Ih, isto vai dar muito pano para manga.

O que teria ocorrido se não houvesse o QE2 (não sei a resposta, mas a pergunta é exatamente esta).

Abs

Palavras do professor FHB (num texto do especial do Boletim de Economia UFPR onde você também escreveu algo):

A taxa SELIC é contaminada pela da dívida pública brasileira devido à existência de títulos, as Letras Financeiras do Tesouro (LFT’s), indexados a taxa do BACEN. A arbitragem nos mercados financeiros implica que a taxa de juros no mercado interbancário de reservas, a taxa SELIC, seja igual à taxa de juros dos títulos públicos. Esta é a jabuticaba brasileira que produz
uma excrescência: a liquidez no Brasil é remunerada pela mesma taxa de juros dos títulos de longo prazo. [...] Resultado: o Brasil continua sendo campeão na competição de juros, de curto prazo, entre bancos centrais do mundo.

Creio que a referência mais importante do FHB sobre esse debate é essa:

http://www.fgv.br/professor/fholanda/Arquivo/Contagion.pdf

Como se vê o argumento Oreiro de Paula sobre LTF´s não é deles é do prof. FHB . . . Que se de a César o que é de César (rs) se há erro neles é o de copiar o erro do velho FHB (se é que ele esta errado)

Alex, eu nao gosto de especular sobre o passado. De acordo com o filosofo J. Soares, "o SE num joga".

O QE II evitou a quebra de muito banco europeu. O zerohedge.com publicou curvas correlacionando as emissoes do QE II com o aumento dos depositos nos bancos europeus nos US. Dai o dolar se esfrangalhar em relacao ao euro, com a consequente explosao de commodities, cotadas em dolares. Aqui dentro do pais neste periodo, o desemprego oscilou para baixo e depois para cima e o ritmo de crescimento diminuiu.

Alias eu tenho uma pergunta que voce provavelmente possa esclarecer: como e' que o PIB volta ao que era antes da crise mas a arrecadacao continua muito longe do que era?

Abracao

O FHB está errado, simples assim.

Kleber:

Não se trata de especular sobre o passado. Em economia é muito raro um experimento controlado. Se eu quero avaliar uma política - até para saber se devo ou não empregá-la no futuro - eu preciso construir o contrafactaul: o que teria ocorrido se a política não tivesse sido adotada.

Em geral isto não é fácil; pelo contrário. Mas não é especulação acadêmica. Sem isso não há como avaliar a efetividade da política.

Quanto à pergunta... Não sei a resposta. Imagino que possa estar associada às fortes perdas de valores de ativos (pelo menos parte grande da queda da arrecadação pós-bolha da internet em 2000 resultou de menor taxação de ganhos de capital). Você que mora aí pode me ajudar: havia imposto sobre ganhos de capitais em imóveis?

Se sim, este me parece um bom lugar para começar a procurar.

Abs

"se há erro neles é o de copiar o erro do velho FHB (se é que ele esta errado)"

Vou ler o artigo do FHB, mas, se for este o argumento, a minha crítica é a mesma.

Curioso que não haja qualquer referência ao FHB, não é?

Alex, nao, nao havia imposto sobre ganhos de capital sobre a venda da propria moradia. Os profissionais pagavam imposto sobre lucro como de um negocio quanquer.

A parcela do PIB relativa a imoveis caiu barbaridade, mas se a informacao do governo procede, o PIB total voltou ao que era. Entao alguma outra coisa tomou o lugar. Mas a arrecadacao continua pifia. A cada dolar gasto sao 42 cents de dinheiro emprestado, o que em qualquer pais do mundo configuraria um descalabro administrativo de enorme monta.

O imposto territorial certamente caiu, mas ele e' municipal, como ai', portanto nunca fez parte da arrecadacao federal.

Abracao

PS: Eu conheco o argumento do contrafactual, mas minha cabeca-de-engenheiro se recusa a aceita-lo. Engenheiro funciona na base do aquilo-deu-nisso.

É que vocês têm a sorte (ou a competência) de fazer experimentos controlados. :-)

Abs

Competencia sem duvida nao e' o criterio diferenciador. Eu acho que economia tem um alto grau de inelasticidade, e um grande componente ideologico. Ai' coisas difusas e confusas sao apresentadas como "verdades", muitas vezes baseadas no argumento contrafactual.

Veja o caso do Oreiro, por exemplo. Nao sei bem se ele e' um energumeno ou um ideologo-enganador. Com certeza nao da' pra nem um engenheiro engolir o que ele escreve. Mas ele faz sucesso. Por isso que o seu artigo existiu. Voce nunca usaria seu tempo malhando o que eu ou o nosso CFO pensamos sobre estes assuntos, pois isso seria brigar com bebado.

No entanto voce sente o prazer intelectual em destrocar as bobagens do Oreiro. Isso e' porque ele se fez importante. Veja que curioso, um cara escrevendo asneiras incriveis, mas ainda conservando uma posicao de destaque dentro da area da ciencia economica. Um engenheiro com ele provavelmente ja' teria feito besteira o suficiente para ir em cana.

Abracao

ERRATA: "anelastica" e nao "inelastica".

Outro abraco